1、期貨研究 NFR 2014 年油脂油料年報筑底漫漫柳暗花明摘要宏觀層面對油脂油料市場沖擊減弱，但 13 年下半利率持續走強恐將帶動融資性進l口增長。農進口特點削弱政策性。融資性進口增長將帶動庫存自外部向國內轉移，14 年上半年國內口采購成本。庫存增長，持續升值趨勢削減進期貨全球油籽產量繼續增長，繼續緩解供給緊張局面，大豆、油菜籽成為增產主力軍，l王晨希進而帶動粕類供應增長。油脂產量繼續保持穩步增長，棕櫚油持續增長但天氣帶來不確定性增加，波段性反彈行情出現概率增長。猶存，wcx劉冰欣美豆單產提高供需偏緊格局，但需求增長預期仍限制后期價格下跌空間，生l物能源受利潤驅動壓榨需求旺盛，進一步增加庫存。

2、快速的出口節奏為現貨的堅挺提供了充足條件，預計 13 年現貨的堅挺將在 14 年上半年得到重現。棕櫚油方面產量繼續保持穩步增長態勢，棕櫚種植面積的穩步增長為產量持l續提高奠定了基礎，但天氣不確定性提供炒作題材，加之生物能源需求支撐，季 節性行情出現幾率提升。國內食用油需求緩慢回升，餐飲行業需求逐步恢復。養殖行業需求保持穩定，14 年一季度持穩應無問題，二季度需關注補欄及市場預期調整情況。需求的穩定為 后期粕類價格尤其是現貨價格提供較強支撐，但養殖行業需求強度有所分化，需 求對菜粕支撐料將有所減弱。l收儲政策調整呼聲大漲，價格支持政策弊端愈加明顯預期，市場l預期將取消收儲政策，轉為采用差價補貼可

3、能較大，收儲政策調整將削弱連豆及菜籽價格支撐力度，操作策略需及時進行調整。請務必閱讀正文之后的免責條款部分1第 1 章1.1.1.2.1.3.第 2 章2.1.2.2.第 3 章3.1.3.2.3.3.第 4 章4.1.4.2.4.3.4.4.第 5 章5.1.5.2.5.3.第 6 章6.1.行情回顧42013 半年外盤走勢回顧4品種間分化嚴重4市場結構變化明顯5宏觀面對油脂油料的影響分析6國內利率持續走高刺激融資進口增加6及棕櫚油出口國匯率變動對期價影響7油脂油料供需結構分析9全球油料供給持續寬松9兩大主要油脂供給變數猶存10國內油脂油料供需繼續分化11美豆類供需偏緊格局未改13美豆供需延

4、續偏緊格局13美國生物能源生產增長提升國內壓榨需求13出口進度快為現貨價格提供支撐16基金對豆類投資差異17棕櫚油供應及猶存18產量增長潛力分析18季節性特點對期價影響19國內進口倒掛對后市影響20國內下游需求漸有起色22食用油消費增長漸有恢復22生豬養殖需求保持穩定24禽類及水產需求持穩26需求及市場結構對粕類支撐分化28收儲政策呼聲大漲28后市展望296.2.6.3.6.4.第 7 章第 8 章2014 年度報告圖 2.1.1：棕櫚油月度進口6圖 2.1.2：溫州民間借貸利息6圖 2.2.1：兌匯率走勢7匯率走勢8圖 2.2.2：林吉特兌圖 3.1.1：全球油料產量9圖 3.2.1：海表溫

5、度與正常偏離值10圖 3.2.2：毛棕櫚油月度產量11圖 3.3.1：國內油菜籽月度進口量12圖 4.1.1：美國大豆供需平衡表13圖 4.2.1：美國生物柴油月度產量13圖 4.2.2：美國生物柴油生產利潤14圖 4.2.3：美國豆油月度庫存15圖 4.2.4：美國大豆月度壓榨量15圖 4.3.1：美國大豆出口銷售完成比例16圖 4.3.2：美國大豆出口累計裝船16圖 4.4.1：基金在大豆中凈持倉17圖 5.1.1：與棕櫚油產量18圖 5.2.1：棕櫚油月度漲跌統計19圖 5.2.2：棕櫚油 1405 合約月度走勢19圖 5.3.1：棕櫚油進口成本與港口現價20圖 5.3.2：棕櫚油進口成

6、本與現價價差21圖 6.1.1：國內大豆月度壓榨量22圖 6.1.2：限額以上餐飲企業月度收入22圖 6.1.3：豆油商業庫存23圖 6.1.4：棕櫚油港口庫存23圖 6.2.1：生豬月度存欄24圖 6.2.2：可繁育母豬月度存欄24圖 6.2.3：外購仔豬養殖利潤25圖 6.3.1：禽類養殖利潤26圖 6.3.2：配合飼料月度產量26圖 6.3.3：豆粕-菜粕價差27請務必閱讀正文之后的免責條款部分3第1章行情回顧1.1. 2013 半年外盤走勢回顧13 年下半年，油脂油料市場演繹了一場鮮明的季節性走勢行情，美豆由于生長初期降雨較多，天氣升水被持續擠出，期價在 6、7 月連續下滑，從 140

7、0 美分之上一度跌至 1160美分附近。市場對產量豐產預期在盤面得到充分反應，不過隨后天氣逆轉，伴隨干旱天數的增長，歷歷在目的 12 年天氣炒作行情再度刺激多頭蜂擁而至，隨后短短 8 月一，美豆完成凌厲逆轉，期價再度回升至 1400 美分一線，但進入 9 月之后降雨逐步恢復，減產憂慮得到緩解，期價自 1400 美分逐步回落，不過美豆的低結轉庫存仍限制了期價的跌速。尤其是此間美國因債務問題停擺，10 月份供需報告取消公布，由于缺乏權威數據指引，10月美豆期價保持謹慎，隨后伴隨收割進行美豆單產逐步清晰，美豆開始向震蕩行情發展，在 11 月供需報告公布之前，美豆對利空已經進行了充分的消化，所以盡管

8、11 月供需報告大幅上調了 13-14 年度美豆單產，美豆期價不跌反漲。進入 11 月份伴隨 USDA 出口數據公布的恢復，出口的持續增長帶動期價展開反彈進程，期價重回震蕩區間上沿一線。不過雖然出口數據表現搶眼，但南美市場種植期的風調雨順尤其是面積的增長仍給期價上行帶來巨大所以進入 12 月之后，美豆表現出較為明顯的滯漲。下游品種方面，豆粕始終緊跟大豆步伐，延續相對強勢表現，7 月跟隨美豆震蕩走低，一度創下年內新低，但隨后在美豆反彈帶動下大幅走強，漲幅超出美豆同期，進入四季度豆粕與美豆相似進入區間震蕩走勢，12 月則跟隨美豆走高。豆油則延續偏弱走勢，二三季度美盤豆油持續下滑，在豆類表現強勁的

9、8 月豆油反彈幅度也乏善可陳，期價甚至未能有效雙月線壓制，9 月的持續下滑更是創下豆油3 年新低，盡管 10 月小幅反彈但亦未能有效扭轉頹勢，隨后期價進入窄幅橫向震蕩階段。馬盤棕櫚油方面，7 月份跟隨美盤豆類持續下滑，在 7 月末一度創下近 4 年新低。隨后跟隨豆類反彈回升，9 月受庫存增長及美豆回落拖累再度回撤，但做多人氣逐漸，加之10 月及產區受過度降雨拖累產量增長不及預期，而需求端方面歐盟地區進口持續增長，供需兩端同時發力推動棕櫚油期價進入 10 的急速上漲階段，期價一舉長期震蕩區間上沿創下一年新高。縱觀 13 年下半年，棕櫚油成為油脂市場的領漲品種。1.2. 品種間分化嚴重今年下半年內

10、外市場各品種間走勢仍然呈現明顯的分化趨勢，油脂相對粕類繼續維持偏弱格局。美盤方面，盡管美國豆油現貨庫存持續下滑，需求表現旺盛，但豆油期價仍延續疲弱表現，創下三年新低，同期豆粕表現強勁，截至 12 月初美盤豆粕已經回升至年內震蕩區間上沿一線，豆油、豆粕之間走勢的嚴重分化使得美盤油粕比降至極低水準。與美盤相比， 內盤的豆油、豆粕分化同樣明顯，大連豆粕自 8 月初跟隨美盤大幅反彈之后，期價始終持穩在，現貨市場價格表現亦較為堅挺。豆油 7 月延續前期跌勢，盡管 8 月跟隨豆類反彈，但反彈疲弱無力，隨后期價重回跌勢在十一假期之后更是創下新低，盡管月受棕櫚油強勢帶 動走高，但反彈高度仍不樂觀，10、11

11、兩月期價呈現區間震蕩態勢，盡管交投重心略有上移但期價始終未能觸及 8 月末高點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分42014 年度報告鄭交所在 12 年末上市菜粕品種之后，國內蛋白粕期貨市場再添一員，這也增加了粕類投資機會，同樣做為飼料的原料之一，粕類品種之間走勢還是出現一定分離，豆粕之間下半年呈現明顯近高遠低排列，這與市場對產量及進口到港進度預期相吻合，但三季度尤其 是初期由于南美到港延遲，而現貨需求表現強勁，豆粕現貨的強勁拉動期貨走強，豆粕 8 月出現大漲，一方面是美盤拉動，另一方面現貨市場的強勢也助力良多。而菜粕市場表現則更 為火爆，9 月合約自 7 月開始即持續上漲，與豆粕之間價差持續縮

12、小，11 月菜粕雖是淡季合約，但同樣表現搶眼，期價震蕩走高，漲幅領先同期豆粕。13 年下半年即使在農市場，菜粕也是搶眼的領種。即使是表現偏弱的油脂品種之間，分化現象同樣存在，國內豆油相對美盤略顯堅挺，但 與棕櫚油尤其是 10 月之后的棕櫚油期價相比仍處于明顯弱勢，在馬盤帶動下，內盤棕櫚油成為下半年尤其是四季度國內油脂市場最為耀眼的品種。除去油粕之間的強弱分化，內外盤大豆之間的走勢背離亦較為清晰，由于眾所周知的收 儲政策影響，連豆上半年始終保持窄幅震蕩態勢，但 7 月下旬由于拋儲傳聞及美盤下跌帶動出現急速下跌，隨后 1、5 月重亦出現明顯分化，1 月波動加劇，期價在 4300-4700 之間出現

13、寬幅震蕩，而 5 月波動區間在四季度則明顯縮窄。盡管目前對收儲政策調整預期及呼聲較高，但考慮到目前的大豆臨儲規模，預計 14 年上半年來大豆內外市場的分化情況延續概率較大，由于政策 較大調整，期價波動加劇可能提升，傳統的價格波動區間已經打破，投資者需提高謹慎。1.3. 市場結構變化明顯回顧過去半年國內油脂油料品種走勢，我們可以發現在供需之外，市場結構性因素對期 價影響力度有明顯的提升。這在整個油脂油料市場均有明顯的體現，豆粕市場中巴西出口大豆及裝船問題今年影響大幅提升，另外地區性的供給緊張也為當時期現價格提供了較為的支撐。市場結構性影響因素提升在菜粕中表現的更為明顯，菜粕 9 月合約的持續強勢

14、，除去外部品種的影響外，9 月進口到港的延遲在其中發揮影響，另外市場參與資金的變化也有效的助推了期價的上漲，主要生產商轉變操作思路進一步放大了菜粕屆時的供需緊張，而 11 月合約的菜粕中由于資金延續了 9 月的操作思路，加之當時市場普遍預計 11 月進口到港將有延遲，多空的對峙使得期價始終表現強勁，這其中一方面有參與資金對規則的不熟悉造成的誤判，但另一方面的則是這種階段性、地區性等機構性因素對價格的影響所致。在油脂市場中，13 年下半年，由于進口融資活動的下降，棕櫚油進口有所放緩，棕櫚油進口成本與國內價格之間的倒掛持續縮小，這導致國內棕櫚油庫存持續下滑，為國內棕櫚 油的上漲也提供了額外的助力，

15、但對后期變化，目前仍存在較大不確定性。油脂進口市場的 變化仍是未來油脂價格分析中一個重要影響因素。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5第2章宏觀面對油脂油料的影響分析2.1.國內利率持續走高刺激融資進口增加圖 2.1.1：棕櫚油月度進口棕櫚油月度進口10000009000008000007000006000002011年2012年2013年50000040000030000020000010000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月資料來源：Wind&研究宏觀實現。有對油脂油料市場近幾年最為直接的影響路徑是通過利率波動影響融資性進口 認為國內大豆進口中接近 30%

16、，棕櫚油進口中有超過 50%規模為融資性進口，在利率大幅波動之時，融資性進口有明顯增長。從棕櫚油的月度進口數據看，13 年 1-10 月累計進口 475.7 萬噸，去年同期累計進口473.4 萬噸，同比僅增長 2.3 萬噸，6 月份以后月度進口下滑較為明顯，6-10 月累計進口同比減少 28.6 萬噸至 220.6 萬噸。這與國內打擊大宗商品融資性進口貿易有直接關系。5 月 5日外匯管理局下發關于加強外匯資金流入管理有關問題，直指貿易融資，受嚴厲政策影響，6 月份之后棕櫚油融資性進口貿易即有較大幅度下滑，對比棕櫚油庫存數據我們可以發現，國內港口棕櫚油庫存從 5 月初的 151 萬噸快速降至 1

17、1 月末的 93.2 萬噸。綜合分析，我們可以發現國內棕櫚油庫存的下降中，融資性進口減少具有直接影響，下降的 庫存中有一半是進口減少造成，另一部分與需求的增長有較大關系。圖 2.1.2：溫州民間借貸利息請務必閱讀正文之后的免責條款部分62014 年度報告溫州民間借貸平均利率指數（月息）2.001.801.601.401.201.000.800.60資料來源：wind&研究進入 11 月以來，利率逐步走強，無論是國債利率還是民間借貸利率均有明顯上升，溫州民間借貸平均利率指數月息從 8 月末的 1.47%快速升至 11 月 29 日的 1.77%，考慮到 14年運行狀況及美國結束寬松貨幣政

18、策預期，預計 14 年上半年利率繼續保持強勢運行概率較大。而借貸利率的快速提升或將再度刺進進口融資活動進入相對活躍期，目前進口棕櫚 油完稅價格與進口成本之間的價差也有縮小，這進一步增加融資利潤。所以預計伴隨棕櫚油 進口倒掛的進一步縮小，融資性進口預計將有所增加。這對 14 年上半年國內油脂市場將產生一定，但對馬盤則有所推動。但屆時仍需對月度進口進行重點關注。2.2.及棕櫚油出口國匯率變動對期價影響圖 2.2.1：兌匯率走勢請務必閱讀正文之后的免責條款部分7資料來源：wind&研究自 05 年以來，進入到持續升值軌道，05-08 年年中為第一次快速升值階段，年升值幅度達到 10%左右，在

19、 08 年金融之后受貨幣及財政政策影響， 保持平穩，但 10 年中旬開始，進入為期兩再度進入年的穩定階段，在兩年時間左右兌升值過程，兌匯率中間價從 10 年 6 月中旬的 6.83 跌至 13 年 12 月初的 6.1124,年升值在 0.288 左右。考慮到目前升值速度有所放緩，我們預計 14 年上半年升值幅度在 0.1-0.12 之間，以當前的美豆價格計算，進口大豆的到港價格收年中旬將下降 58-70 元/噸。圖 2.2.2：林吉特兌匯率走勢升值影響在 14資料來源：WIND&研究當林吉特出現疲軟情況時，將導致棕櫚油出口成本下降，吸引買家，請務必閱讀正文之后的免責條款部分82014

20、 年度報告從而提振棕櫚油出口量。13 年以來貨幣林吉特先跌后升，林吉特兌匯率 5 月份從0.34 持續下滑，9 月初一度跌至0.3 創下三年新低，匯率的走低為出口提供了較大幫助，但四季度林吉特兌匯率持續走強，一度回升至 0.32，不過進入 12 月份以來，林吉特再度進入短期跌勢，目前來看 14 年上半年林吉特兌匯率走低概率偏高，這將為 14 年上半年棕櫚油出口提供一定幫助。第3章油脂油料供需結構分析3.1. 全球油料供給持續寬松圖 3.1.1：全球油料產量全球油料產量80,000300,00070,000250,00060,000200,00050,000棉籽 花生 菜籽 葵花籽大豆40,00

21、0150,00030,000100,00020,00050,00010,00000資料來源：彭博資訊&研究縱觀全球油料品種，我們可以發現 13-14 年度，全球油料供應整體呈現緩慢增長態勢，油料品種中大豆、油菜籽產量繼續增長。USDA 給出 13-14 年度全球大豆產量預估為 2.85 億噸，較上一年度增長 1692 萬噸，增幅達 6.3%，產量大幅增長主要受益于美豆產量的提升及南美產量預估增長。油菜籽產量同樣出現較大幅度增長，USDA 給出年度增幅超 10%，油菜籽的大幅增長主要受益于地區的大幅增產。其他油料方面，葵花籽產量亦有一定增長，花生產量基本與去年持平，棉籽則有一定下降。油脂

22、方面，棕櫚油產量繼續保持穩步 增長態勢，USDA 給出的 13-14 年度全球棕櫚油產量預估為 5839.6 萬噸，較上一年度增長4.7%。綜合來看，全球油脂油料供應在 13-14 年度仍保持增長態勢，這為緩和全球油料供應緊張提供一定幫助，但油脂油料供應增長仍存在一定不確定性，同時地區性供需變化仍會 對價格產生較為明顯的沖擊。請務必閱讀正文之后的免責條款部分93.2. 兩大主要油脂供給變數猶存3.2.1. 豆類南美仍存變數豆類方面，美豆供應規模基本鎖定，雖然最后一次大規模實地結果要到 1 月供需報告才會公布，但預計單產及面積均出現大的調整，預計后期 USDA 調整方向將會主要集中在美豆壓榨及出

23、口方面。總的來看，美豆供應相對緊張格局并未變化，13-14 年度美豆結轉庫存預估仍保持在相當低的水平。另外當期美豆過快的出口節奏及壓榨進度會給總的壓 榨量及出口預估造成較大不確定性影響，而后期 USDA 對上述兩項的調整也會對期價造成短期沖擊。豆類供應變數主要集中于南美市場方面，USDA 在最新的 12 月份供需報告中給出的巴西大豆產量為 8800 萬噸，阿根廷大豆產量為 5450 萬噸，其中巴西大豆產量較 11 月份預估持平，阿根廷大豆產量預估較上月增長 100 萬噸，兩國大豆總產量較去年同期共增長 1120 萬噸，產量同比增長 8.53%，預計出口將增加 406 萬噸。南美大豆產量大幅增長

24、預期是壓制 5 月及以后合約的一個重要因素。對產量進行分解我們可以發現，種植面積方面，USDA 對巴西的大豆種植面積維持在 2910 萬噸公頃不變，阿根廷大豆種植面積則上調了 30 萬公頃至 2000 萬公頃，對阿根廷種植面積的上調符合目前市場對阿根廷大豆種植進度的。單產方面，USDA 預測巴西大豆新季單產為 3.02 噸/公頃，阿根廷的大豆單產預估則為 2.73 噸/公頃。對比歷史數據我們可以發現，巴西大豆單產水平，根據 USDA 給出的單產偏高，為歷史次高單產，阿根廷大豆單產值也在值我們可以USDA 認為 13-14 年度巴西及阿根廷大豆生長良好概率較大。但高單產對天氣提出了極高要求，雖然

25、目前種植期天氣風調雨順， 但一旦生長期尤其是關鍵的開花、灌漿期天氣出現問題，屆時對南美天氣的炒作將為期價添加充足的天氣的升水。這將對二季度油料市場期價增加較大不確定性。圖 3.2.1：海表溫度與正常偏離值資料來源：NOAA&研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分102014 年度報告NOAA 最新的監測報告與 USDA或拉尼娜可能性都比較低。3.2.2. 棕櫚油天氣影響提升也基本相符，研究認為上半年發生明顯厄爾尼諾圖 3.2.2：毛棕櫚油月度產量棕櫚油月度產量2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00001月2月3月2013年4月5月2011年6

26、月7月8月9月10月11月12月2012年5年均值資料來源：MPOB&研究作為全球最大的油脂品種，目前棕櫚油供需變化對全球油脂走勢具有重要影響。由于木本生特點，棕櫚油在進入增產周期后，面積極為穩定，能對產量產生明顯影響的僅有天氣。今年四季度尤其是 10、11 月份及主產區過度降雨影響單產出現一定下降，10 月份棕櫚油月度產量不及預期，13 年 10 月份棕櫚油產量為 197.2 萬噸，低于 MPOB 預計的 201.8 萬噸，比當時市場預估的差距更大，這是導致 10 月份棕櫚油期價大漲的主要推動因素。由于缺乏產區降雨及溫度數據，這里無法進行詳細的數據分析。但基于棕櫚樹的生長特點，我們應

27、對每月及產區天氣進行及時跟蹤。尤其是棕櫚油經過長期下跌之后，期價對利空題材反映遲鈍，對天氣等中短期題材反映敏感度提升，13 年四季度內外盤棕櫚油期價的強勢反彈已經充分驗證了這一點，投資者應關注棕櫚油產區天氣變化及由此帶來的投資機會。3.3. 國內油脂油料供需繼續分化國內主要油脂油料品種除菜籽外供應大多嚴重依賴進口，這使得國內油料供應呈現極強的外部依賴性。大豆方面，供需受進口節奏及下游需求影響，需求在下文進行詳細分析。供應端，13 年的大豆進口到港節奏顯示，在美國及南美收割之后三進口較為集中，隨后的進口到港數量則進入相對低水平階段。這種階段性的供應增長并不像此前我們想象中那樣在價格中得到立刻體現

28、，需求的穩定增長及庫存的緩沖在很大程度上抵消其影響。總的來說，國內豆類供需表現穩定，市場預期在豆粕、豆油期貨價格中得到體現，現貨環節則與實際供需尤其是下游消費環節的采購相關。區域性與階段性特點較為鮮明，東北地區大豆供應進口與國產并存，其中國產儲備大豆的豐富了 13 年下半年供應，也在請務必閱讀正文之后的免責條款部分11一定程度上擠占了進口大豆市場，不過由于儲備大豆公開拍賣在 10 月末停止之后，13-14 年度國產大豆能夠提供的有效供應較為有限，由于大豆收儲價格與去年持平，目前沿海地區進口大豆分銷價格與產區大豆收儲價存在 400 元/噸的倒掛，這嚴重削弱國產大豆的競爭力，難以形成有效的市場供應

29、。根據目前的供需情況，14 年上半年儲備大豆順價銷售情況難以出現，如果國儲不降價拋售或進行定向銷售，13-14 年度國內大豆壓榨需求將主要由進口大豆滿足。豆粕需求 13 年下半年繼續保持相對強勢，即使在進口旺季豆粕現貨價格亦保持相對堅挺態勢，而豆油需求恢復緩慢，豆油商業庫存下降緩慢，即使進入季節性旺季，但餐飲行業 恢復緩慢，消費的增長難抵壓榨量的明顯提升，整體供需在 13 年下半年仍顯示較為明顯粕強油弱格局。14 年下半年具體情況則需參照下文飼料及油脂消費分析。圖 3.3.1：國內油菜籽月度進口量油菜籽月度進口500000450000400000350000300000250000200000

30、1500001000005000001月2月20093月4月20105月6月20117月8月20129月 10月201311月 12月資料來源：研究&油菜籽盡管自給率較高，但進口量占總消費量比例也在逐步提升。從公布的進口數據看，除 10、11 年受政策影響進口總量較低外，近 5 年油菜籽進口總量均在三百萬噸上下，13 年 1-10 月油菜籽累計進口已達 259 萬噸，預計全年超 300 萬噸不成問題。盡管糧油信息中心預計 13-14 年度菜籽產量為 1440 萬噸，但市場普遍認為該數據明顯高估，產區油廠多數認為實際產量不足 1000 萬噸，實際菜籽對外依賴度應高于數字。由于菜籽收儲價格

31、過高，導致使用進口菜籽的壓榨企業利潤良好，沿海區尤其是養殖大省的菜粕供應受進口到港進度影響。從月度進口數量看，13 年三季度進口量保持在正常水平，但 10 月份僅進口了 7.37 萬噸，遠低于此前市場與的 30 萬噸，所以盡管市場預計11、12 月份進口將恢復到 40 萬噸之上，但供給偏緊將為四季度菜粕價格提供一定支撐，從供需層面看，14 年上半年菜粕供應緊平衡狀態延續概率較大。菜油目前的問題主要是的高儲備，據統計目前的菜油儲備高達 607 萬噸，超出一年菜油產量，如此龐大的請務必閱讀正文之后的免責條款部分122014 年度報告庫存對市場始終是潛在的巨大，尤其是當前對收儲政策即將進行巨大調整之

32、際，14年油脂儲備如何將是影響 14 年上半年菜油走勢的一個重要因素。第4章美豆類供需偏緊格局未改4.1. 美豆供需延續偏緊格局圖 4.1.1：美國大豆供需平衡表1200000.35：千噸1000000.30800000.25600000.20400000.15200000.1000.05消費量出口量期末庫存期初庫存產量進口量庫存消費比資料來源：USDA&13 年下半年，研究停擺導致 10 月供需報告取消公布，所以對美豆單產調整放在了 11月報告之中，USDA 將美豆單產從 41.2 蒲式耳/上調至 43 蒲式耳/英畝，雖然上調幅度巨大，但該次調整基本反映了收割現狀，與報告前的市場預期

33、也基本一致。上調使得美豆 13-14 年產量增加了 310 萬噸，不過 USDA 隨后對壓榨及出口均進行了上調，這使得美豆結轉庫存仍保持在較低水準，最新的 12 月份對 13-14 年度結轉庫存預估為 1.5 億蒲式耳，與過去 5 年相比并未發生根本性變化，而且該庫存還存在繼續下調的可能。4.2. 美國生物能源生產增長提升國內壓榨需求圖 4.2.1：美國生物柴油月度產量請務必閱讀正文之后的免責條款部分131990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年美國生物柴油月度產量14012010080604020-1月2

34、月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201120122013資料來源：EIA&研究圖 4.2.2：美國生物柴油生產利潤生物柴油生產利潤/噸3002001000-100-200-300-400資料來源：EIA&研究資料來源：EIA&研究（假設所有年份均包含稅收補貼）美豆供需仍維持相對緊平衡格局，這一點在美豆的低結轉庫存中有較為明顯的體現，在 需求端除出口需求外，美豆的壓榨需求量變化對結轉庫存有較為直接影響，而壓榨除受常規的食用需求外，生物柴油需求也是重要的影響部分，在最新的農月度供需報告中，USDA13-14 年度用于生產生物柴油的大豆占總產量比例逾 14%，

35、如此高的比例使得生物能源需求變化對壓榨需求影響可能會超出我們的想象。根據美國能源署 EIA 公布的月度生物柴油產量圖我們可以發現，三季度以來美國生物柴油產量明顯提速，由此帶動美國大豆壓榨持續增長，豆油庫存降至 8 年新低。生物柴油產量增長除受稅收補貼政策到期，14 年尚不確定影響之外，行業利潤大幅提升帶來的推進作用亦不容忽視，簡單計算的生物柴油生產利潤在三、四季度大多數時間維持在 200/噸請務必閱讀正文之后的免責條款部分142014 年度報告之上，這里僅是簡單計算進行行業趨勢分析，可能與實際水平有一定差距。考慮到原油、豆油走勢，生產利潤的對生物柴油產量增長的促進作用在 14 年一季度延續概率

36、較大，如果依據目前的生產利潤對應的產量推算，13-14 年度美國生物能源產量超出預估概率較大， 當然前提是 14 年美國生物能源稅收補貼政策能夠延續，原油價格不出現大幅下滑。圖 4.2.3：美國豆油月度庫存美豆油月度庫存3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000資料來源：NOPA&研究圖 4.2.4：美國大豆月度壓榨量美大豆月度壓榨量5004504003503002502001501005001月2月3月4月5月2012年6月7月8月2013年9月10月11月12月5年均值資料來源：NOPA&研究

37、USDA 給出的 13-14 年度美豆壓榨預估為 16.9 億蒲式耳，與 12-13 年度基本持平。但三季度美國內壓榨需求旺盛，這里面主要是豆油需求強烈，由于 EIA 公布的生物柴油月度產量滯后兩，我們目前尚無 10-12 月產量數據，但根據目前的生產利潤，我們可以較為肯定的推算四季度生物柴油生產量保持與三季度同比增幅概率極大。根據三季請務必閱讀正文之后的免責條款部分15度生產量推算，我們認為如果 14 年美國生物柴油政策尤其是補貼政策如果不發生大的變化，13-14 年度美國用于生產生物柴油的豆油數量較超出USDA 預估的56 億磅水準，預計將超出 2-3 億磅，由此帶來的壓榨增長為 50-7

38、5 萬噸，如果其他項目不做調整，則庫存屆時將降至更為緊張水平。4.3. 出口進度快為現貨價格提供支撐圖 4.3.1：美國大豆出口銷售完成比例美豆出口銷售完成比例120%100%80%60%40%20%0%2008-2009 2009-2010 2010-2011 2011-2012 2012-20132013-20145年均值資料來源：USDA&研究對比出口數據我們可以發現，USDA 對 13-14 年度美豆出口預估保持在較高的 4014 萬噸水平，歷史上出口超過 4000 萬噸發生過兩次，分別是 09-10 年與 10-11 年，當時大豆產量均超過 9000 萬噸，如果比較大豆出口占

39、產量比例可以發現，今年出口占產量比例創下歷史新高。而且 13-14 年度美豆出口銷售進度進展迅速，截至 12 月 5 日，美豆 13-15 年度出口銷售目標已經完成 96%，較去年同期高出 14 個百分點，5 年同期均值為 71%。圖 4.3.2：美國大豆出口累計裝船請務必閱讀正文之后的免責條款部分162014 年度報告美豆出口累計裝船450000004000000035000000300000002010-20112011-20122012-20132013-201425000000200000001500000010000000500000009/2 10/2 11/2 12/2 1/22

40、/2 3/24/25/26/27/28/2資料來源：USDA&研究銷售進度快不僅指的是出口銷售意向方面，裝船速度同樣快于往年同期水準，截至 12 月5 日，13-14 年度美豆累計出口裝船累計已達1899.8 萬噸，占全年出口目標比例已達47%，與去年同期的 48%基本持平，明顯高于 5 年均值的 38%水準。出口進度快與下游需求旺盛有關，尤其是國內大豆進口提速明顯，截至 12 月 5 日，13-14 年度運往中國的大豆出口裝船累計已達 1369 萬噸，明顯高于去年同期的 1194.4 萬噸，國內壓榨企業利潤情況較為良好使得月度進口數量龐大，這也使得大豆庫存從美國快速向國內轉移。而較快

41、的出口進度也 為后期美國現貨價格的堅挺提供了堅實的基礎，預計現貨市場 14 年上半年延續 13 年上半年強勢將是大概率，國內方面由于進口數量較多，預計 14 年一季度可能會一定的庫存。4.4. 基金對豆類投資差異圖 4.4.1：基金在大豆中凈持倉2000180016001400120010008006004002000300000250000200000150000100000500000-50000基金凈多持倉美豆期價資料來源：CFTC&研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分172008/1/82008/6/102008/11/112009/4/142009/9/152010/2/16

42、2010/7/202010/12/212011/5/242011/10/252012/3/272012/8/282013/1/292013/7/22013/12/3從基金持倉數據看，美盤投機基金對豆類投資思路區別較為明顯，截至 12 月 10 日，基金在大豆中持有的期貨凈頭寸為 17.3 萬張多單，與 12 年 11 月初同期水平接近，在豆粕中的凈頭寸為 53999 張多單，在豆油中的凈頭寸為 32288 張凈頭寸在 13 年并沒有發生根本性的變化。單。基金在豆類中持有的從持倉結構看，大豆相比豆粕、豆油更受基金的青睞，不過從基金目前持有的大豆凈頭寸看，目前在大豆中的凈多頭寸距離歷史高點仍有很大

43、差距，考慮到當前大豆的供需情況， 基金對大豆上方空間并沒有過于樂觀的預期，當然基金持倉由于數據的滯后性，并不能作為有效領先指標使用，后期仍需要關注基金持倉調整的節奏。在下游方面，基金仍延續多粕空油策略，在豆粕中目前保持凈多態勢，而豆油中則延續趨勢，盡管 9、10 月份，基金在豆粕、豆油中的凈頭寸一度發生較大調整，當時由于豆油受棕櫚油帶動一度走強，基金大幅削減了在豆油中的頭寸并減少了豆粕的凈多持有量，不過伴隨豆油的再度回落，基金在豆粕、豆油的凈頭寸恢復到 7 月末水準。總體來看，當前的持倉節奏表明基金對油粕之間的強弱仍延續 13 年整體思路，不過與大豆一樣，持倉的滯后性使得我們仍需要及時跟蹤每周

44、基金對持倉的調整方向及增減節奏。第5章棕櫚油供應猶存5.1.及產量增長潛力分析圖 5.1.1：與棕櫚油產量資料來源：USDA&研究棕油產自棕櫚果， 棵棕櫚樹，每棵棕櫚樹種植的油棕主要是改良品種 TENERA，1 公頃可種植 137樹齡達 20 年，棕櫚樹一生可產棕櫚果串 60-70 個，每個果串重量 20-30kg,棕櫚樹一般需要育苗，大致需要 16-18，移栽至種植園中需要經過 3-4 年的請務必閱讀正文之后的免責條款部分182014 年度報告生長開始形成產量，一開始果串重量僅 10-15kg,隨后逐年增加，至 7-14 年樹齡達到產量高峰，15-18 年后產量增長棕油量約為 4 噸

45、/公頃以上。，之后老化淘汰。棕櫚果出油率達 20%左右，每公頃棕樹年產作為全球主要棕櫚油產地的及產量增長均十分迅速，USDA 給出 13-14年度棕櫚油產量預估為 3100 萬噸，與上一年度相比增長 250 萬噸，年度增幅達 9%。棕櫚油產量增長主要受益于種植面積增長，目前總的棕櫚種植面積為 1080 萬公頃，其中已經成熟可以收割的面積達 810 萬公頃，已成熟面積預計較上年增長 43 萬公頃，年增長 6%，盡管 11 年推出森林保護計劃，但棕櫚種植并未受到實質影響，大型商業機構及小型種植戶在儲備土地及可耕種土地中繼續保持正常播種，預計 12-13 兩年年均新增面積在 63 萬公頃。考慮到棕櫚

46、的生長周期特點，即使今年決定延長 2 年森林保護計劃至 15，如果不出現天氣，15 年之前棕櫚油產量仍出現明顯下降狀況。與相比，面積增長潛力處于明顯劣勢，12 年末種植面積較 11 年僅僅增長 1.5%，預計 13-14年度種植面積增長幅度將低于 12-13 年度，不過目前種植面積中未成熟面積比例占比達 14.3%，所以短期成熟面積下降概率較低，收割面積持穩至小幅增長仍然可期。5.2. 季節性特點對期價影響圖5.2.1：棕櫚油月度漲跌統計資料來源：彭博資訊&研究圖 5.2.2：棕櫚油 1405 合約月度走勢請務必閱讀正文之后的免責條款部分19資料來源：彭博資訊&研究從 2013

47、 年下半年期價走勢來看，7,8 月期價走勢也是相對的低點。從五年均價上看，12 月也基本是全年期價的相對高點。從概率上看，2014 年一季度棕櫚期價走強的概率很大，因年前備貨充足，年后的一兩一般是油脂的淡季，且天氣比較寒冷，因棕櫚油熔點低的特性，使用方面最多的基本上屬于食用及工業消費。隨著天氣的回暖，棕櫚油的使用 量才慢慢提升，因此預計在三月之前將是震蕩盤整的走勢。長期因素主要為拉尼娜與厄爾尼諾氣候的影響，厄爾尼諾氣候通常帶來干旱陰冷天氣， 將使產量下降速度加快或使產量增速減緩。拉尼娜氣候帶來較多降雨，對棕櫚生長有利，減緩產量下滑及大幅增產。南方濤動指數是反映干旱及降雨的綜合先行指標，可提前厄

48、爾尼諾及拉尼娜氣候周期，一般濤動指數大于 2 表明進入拉尼娜氣候周期概率增大，小于 2明進入厄爾尼諾氣候周期概率增大。中長期影響：10 年初至 11 年 4 月左右，濤動指數持續維持在 2 之上，本應進入拉尼娜周期對油棕單產有較大水平的提高，但棕櫚果單產水平大幅下滑，高產月份維持在 1.63-1.73噸/公頃，低產月份下降至 1.1 噸/公頃以下，在于厄爾尼諾周期中干旱對棕櫚花芽分化可能產生影響，影響后期雌雄花的比例，雌花比例減少大幅影響單產。而 2013 年南方濤動指數持續位于 0 以上，但未創新高，因此預計對產量未有大幅影響。受季節性影響，預計明年 1-4 月棕櫚油均為震蕩上行的走勢，加上市場預計明年棕櫚油產量增加，因此一季度棕櫚油走勢預計將無法走出強勢。5.3. 國內進口倒掛對后市影響圖 5.3.1：棕櫚油進口成本與港口現價請務必閱讀正文之后的免責條款部分202014 年度報告資料來源：WIND&研究圖 5.3.2：棕櫚油進口成本與現價價差資料來源