1、系統性風險和貝塔系數事實上，兩個公司的非系統性風險之間無關并不意味著它們的系統性風險之間也無關。 恰恰相反， 因為兩個公司都受到共同市場風險的影響， 所以每個公司的系統性風險及其它們 的總收益具有相關性。例如，一個出人意料之外的通貨膨脹出現，在某種程度上將會影響到幾乎所有的公司。 問題是，飛行器公司股票的收益對這一沒有預期到的通貨膨脹反響的敏感程度如何呢？如果 上述通貨膨脹信息超出預期的通貨膨脹， 飛行器公司的股價趨于上漲， 我們就說飛行器公司 的股票與通貨膨脹正相關； 如果當上述通貨膨脹信息超出預期的通貨膨脹時， 飛行器公司的 股價趨于下跌， 反之上漲， 我們就說飛行器公司的股票與通貨膨脹負

2、相關。 在極少數情況下， 股票的收益與沒有預期到的通貨膨脹的變動無關，或者說，通貨膨脹對股票收益沒有影響。 通過應用貝塔系數 (beta coefficient) ，我們可以確定像通貨膨脹這種系統性風險對某種股票收 益的影響。 貝塔系數說明股票收益對于系統性風險的反響程度。 貝塔系數度量某種證券的收 益對于某種特有風險因素的反響程度， 我們也曾經應用反響程度這種方式去逐步推導資本資 產定價模型( CAPM )?，F在，我們考慮一般的情況，存在很多種的系統性風險。如果公司股票的收益與通貨膨脹的風險正相關， 那么該種股票所具有的通貨膨脹的貝塔系 數為正。 如果公司股票的收益與通貨膨脹的風險負相關，

3、那么該種股票所具有的通貨膨脹的貝 塔系數為負。 如果公司股票的收益與通貨膨脹的風險無關， 那么該種股票所具有的通貨膨脹的 貝塔系數為零。 不難想象， 某些股票所具有的通貨膨脹的貝塔系數為正， 而另一些股票所具 有的通貨膨脹的貝塔系數為負。 例如，因為出人意料之外的通貨膨脹上升通常引起金價的上 漲，所以金礦公司的股票的通貨膨脹貝塔系數可能是個正數。又如， 由于汽車制造公司面臨劇烈的外國競爭， 通貨膨脹的上升意味著公司要支付更多的工資， 但是又無法通過提高價格 來支付工資的增長， 最后導致利潤萎縮， 即公司費用的增長超過收入的增長， 結果出現負的 通貨膨脹貝塔系數。某些公司幾乎沒有資產， 它們實際

4、上充當經紀商， 即從競爭性市場上購置一些貨物， 然 后在市場上銷售。 這類公司所具有的通貨膨脹貝塔系數可能為零。 為什么呢？因為這類公司 的本錢和收入隨通貨膨脹的變動而同時呈現同一方向的變動， 所以這類公司的股票收益根本 上不受通貨膨脹的影響。至此，十分有必要建立一種理論框架。設想我們已經確認三種重要的系統性風險因素：通貨膨脹、GDP和利率。同時，我們確信這三種系統性風險因素是足以描述影響股票收益的通貨三種系統性風險因素。因此，每種股票都具有與這三種系統性風險有關的貝塔系數: 膨脹貝塔系數、“GD貝塔系數和 利率貝塔系數。所以，我們可以用以下公式來表示股 票的收益:R = R U=R m ；=

5、R - I F|- GDP FGDP - r Fr式中：I 通貨膨脹貝塔系數；：GDP 國民生產總值貝塔系數;> 利率貝塔系數；Fi通貨膨脹異動;Fgdp國民生產總值異動;Fr 利率異動?，F在，讓我們舉例來說明上述系統性風險因素異動與期望收益是如何導致某公司股票總收益的變動的。為了便于理解，假設收益是指某一年的收益，而不是指某一月的收益。 如果年初預測本年度的通貨膨脹率為 5%，GDP的增長率為2%，利率保持不變，同時假設我們所 觀測的股票具有如下貝塔系數：-| =2'GDP = 1>=-1.8貝塔系數的大小反映了系統性風險因素的異動對股票收益的影響程度。如果貝塔系數等于+

6、1，說明系統性風險因素每增長下降1%，股票的收益將增長下降1%。如果貝塔系數等于-1，說明系統性風險因素每增長下降1%,股票的收益將下降增長1%。如果貝塔系數等于+2，說明系統性風險因素每增長下降1%，股票的收益將增長下降2%。如果貝塔系數等于-2，說明系統性風險因素每增長下降1%，股票的收益將下降增長2%。如此等等。最后，讓我們假設在過去的一年所發生的結果是：通貨膨脹上漲了 7% , GDP僅增長1%，利率下降了 2%。同期股票市場的平均收益等于 4%。此外，假設我們了解到該公司有利好消 息，公司成功地實施新的企業戰略，該沒有預期的進展引起該公司的股票收益增長5%。換言之，；=5%。現在，我

7、們來匯總上述所有信息，計算本年度該公司股票的收益。第一，我們必須確定各種系統性風險因素的異動,即沒有預期到的變動。根據上述資料：期望通貨膨脹率=5% ;期望GDP增長率=2% ;期望利率變動=0%這意味著市場已經對上述信息進行折現。所以，各種系統性風險因素的異動局部等于其期望值與實際發生值之間的差異：Fi =通貨膨脹異動局部=實際通貨膨脹率-期望通貨膨脹率=7 % 5% = 2%Fgdp = GDP增長率異動局部=GDP實際增長率-G N P期望增長率=1 % -2 % =-1 %Fr =利率變動的異動局部=實際利率變動-期望利率變動=-2 % -0 % =-2 %根據上述結果，可以計算出系統

8、性風險因素異動對該公司股票收益的影響，即m =系統性風險的收益=- I F|' GDP FGDP * ' r Fr=(2 2%) 1 (-1%) (-1.8) (-2%)= 6.6%第二，計算該公司股票的風險收益，其等于將系統性風險的收益加上非系統性風險的收益，即；： -6.6%5% =11.6%第三，計算該公司股票的總收益。因為R = 4%，所以R = R m ；=4%6.6% 5%= 15.6%R = + m +以上我們所討論的模型稱為因素模型(factor model),其中系統性風險因素記作 F，稱為 系統性風險源，簡稱 因素。如果有K個系統性風險因素，那么因素模型的完

9、整公式如下：R 二 RF2F23F3kFk；(14-3)這里的因素模型完整公式，被稱為套利定價理論。并且它與其他公司值得指出的是，上式中，；是某種股票特有的非系統性風險的收益, 股票的不相關。前面的例子是個三因素模型。我們用通貨膨脹率、GDP增長率和利率的變動作為系統性 風險因素或系統性風險源。 到目前為止，研究人員尚未能夠確定系列的系統性風險因素。就像許許多多其他的公式那樣，這也許永遠是一個懸而未決的問題。在實踐中，研究人員經常使用單因素收益模型并不像我們前面所討論的例子，使用各種各樣的經濟因素。事實上， 他們通常使用股票市場的收益指數，將其作為惟一的因素，例如標準普爾500指數，或者是具有更廣泛根底的、包含更多種股票的收益指數。因此，單因素模型可以寫作：R = R ： (R示準普爾500 -R標準普爾500廠；此式說明，標準普爾500指數的收益，亦即標準普爾指數中500種股票組合的收益，是單 因素模型中惟一的一個因素。我們沒有必要對貝塔系數加注下標。但是，只要對上述