1、后股改時(shí)代的上市公司賬單 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)中股權(quán)分置問(wèn)題的逐步解決，下一步的市場(chǎng)走向和發(fā)展動(dòng)力值得關(guān)注。目前，市場(chǎng)較多關(guān)注于一些短期因素，如經(jīng)濟(jì)周期影響、海外市場(chǎng)的估值影響，以及一些價(jià)值重估的概念、對(duì)價(jià)水平的高低所相應(yīng)決定的市場(chǎng)價(jià)值中樞高低等，當(dāng)然這些因素始終都是十分重要的；但是，從成熟證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后股權(quán)分置時(shí)代下公司治理的改善將會(huì)是推動(dòng)下一步市場(chǎng)上揚(yáng)的重要?jiǎng)恿χ弧Ｈ魍ǖ氖袌?chǎng)環(huán)境大大降低了上市公司的公司治理改良成本與交易成本，降低上市公司的利潤(rùn)漏出，改善上市公司的業(yè)績(jī)，為投資者參與上市公司提供了更為便捷的路徑，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價(jià)，從而推送證券市場(chǎng)的新發(fā)展。投資者如何

2、選擇公司治理溢價(jià)在成熟市場(chǎng)上，公司治理標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值上升，而投資者也愿意為其支付相應(yīng)的溢價(jià)，以作為自身權(quán)益保障的代價(jià)隨著公司治理理論與實(shí)踐的發(fā)展，投資者逐漸認(rèn)識(shí)到為公司治理完善的企業(yè)支付溢價(jià)可以獲得更為長(zhǎng)期和豐厚的回報(bào)。麥肯錫2001對(duì)200個(gè)代表3.25萬(wàn)億美元資產(chǎn)的國(guó)際投資人進(jìn)行的調(diào)查結(jié)果說(shuō)明，80%的被調(diào)查者認(rèn)為，在其他因素相同的情況下，他們?cè)敢鉃椤爸卫砹己谩钡墓靖冻鲆鐑r(jià)；75%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理質(zhì)量至少與公司財(cái)務(wù)指數(shù)同等重要。在財(cái)務(wù)狀況類似情況下，投資人愿意為“治理良好”的亞洲企業(yè)多付20%-27%的溢價(jià)例如新加坡到達(dá)了21%，中國(guó)內(nèi)地則超過(guò)25%，愿為“治理良好”的美

3、國(guó)企業(yè)多付14%的溢價(jià)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司2001年的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)論則是“亞洲國(guó)家的企業(yè)，在公司法人治理結(jié)構(gòu)上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升與科技實(shí)力的發(fā)展，都不足以讓亞洲企業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)立足”。在歐洲，歐盟要求，前東歐國(guó)家的企業(yè)，必須改革公司法人治理結(jié)構(gòu)，特別是提高審計(jì)質(zhì)量，增加透明度，只有這樣，才能加入歐盟。另一項(xiàng)由Kuala Lungur和普華永道2002年聯(lián)合開(kāi)展的調(diào)查顯示，大多數(shù)馬來(lái)西亞的機(jī)構(gòu)投資都愿意為公司治理優(yōu)秀的企業(yè)支付額外溢價(jià)。調(diào)查涵蓋91家投資機(jī)構(gòu)，201家公司和329名董事，結(jié)果顯示對(duì)一家治理標(biāo)準(zhǔn)的公司，15%愿意支付高達(dá)50%的額外溢價(jià)，44%愿意支付10%-29%的額

4、外溢價(jià)，40%愿意支付21%-50%的額外溢價(jià)，僅1%愿意支付1%-9%的額外溢價(jià)。對(duì)不同國(guó)別的統(tǒng)計(jì)研究也同樣說(shuō)明，良好的公司治理是提高公司價(jià)值、吸引投資者的有效手段。Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann2003主要研究了瑞士證券交易所上市的275家公司，并通過(guò)數(shù)據(jù)分析考察公司治理同企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果證明公司治理綜合指標(biāo)CGI對(duì)企業(yè)價(jià)值確實(shí)有顯著的正面影響，這說(shuō)明那些治理水平較好的公司能夠獲得較高的市場(chǎng)估價(jià)，且CGI上升一個(gè)百分點(diǎn)，用托賓Q衡量的企業(yè)價(jià)值就會(huì)增加8.56%；Brobetz、Schillhofer和Zimmermann2002以德國(guó)市場(chǎng)上市的25

5、3家公司為研究對(duì)象，結(jié)果顯示從紅利率和市盈率的角度來(lái)看，CGI同企業(yè)價(jià)值之間有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系；Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda2003主要考察了日本公司治理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，得到的結(jié)果說(shuō)明從1985年到1993年間，大銀行貸款Mainbr同托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，在所有權(quán)變量當(dāng)中，在20世紀(jì)80年代末期銀行和公司的交叉持股同托賓Q顯著負(fù)相關(guān)。而1986年到1996年間1992年和1994年除外，銀行單向持股同托賓Q顯著正相關(guān)。而公司單項(xiàng)持股同托賓Q的關(guān)系不夠顯著，另外管理人員持股在20世紀(jì)90年代同托賓Q顯著正相關(guān)；Black，Jang和Kim2002主要考察韓國(guó)公司治理水

6、平和企業(yè)價(jià)值之間是否存在正相關(guān)關(guān)系，作者發(fā)現(xiàn)CGI表現(xiàn)出與企業(yè)價(jià)值很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，具體來(lái)說(shuō)，公司CGI指數(shù)上升10個(gè)百分點(diǎn)，就能使企業(yè)價(jià)值上升5.5%.這些調(diào)查和研究都說(shuō)明，在成熟市場(chǎng)上，公司治理標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值上升，而投資者也愿意為其支付相應(yīng)的溢價(jià)，以作為自身權(quán)益保障的代價(jià)。公司治理對(duì)提高公司績(jī)效的傳導(dǎo)股權(quán)分置實(shí)際上正是為了解決這個(gè)問(wèn)題，股權(quán)分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個(gè)共同的基礎(chǔ)，這種共同基礎(chǔ)為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境。公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司對(duì)融資方式的選擇，進(jìn)而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)主要是通過(guò)內(nèi)部和外部治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)施加影響如上圖所示。如果從契約

7、理論的視角看，企業(yè)本身是一系列契約的組合，契約是不可能完全的，使得剩余控制權(quán)的配置方式影響交易費(fèi)用；市場(chǎng)權(quán)威的存在產(chǎn)生企業(yè)中上下級(jí)的代理關(guān)系，并形成代理費(fèi)用。公司治理機(jī)制的建立就是通過(guò)建立委托人與代理人等相關(guān)者之間的契約關(guān)系，規(guī)定其權(quán)利義務(wù)和責(zé)任，使費(fèi)用最小化。公司治理推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提高通過(guò)公司管理包括技術(shù)創(chuàng)新、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、文化重建等實(shí)現(xiàn)。公司治理所涉及的各方以契約的形式確定關(guān)系，明確責(zé)任和權(quán)利，從資源的角度講就是對(duì)資源做了市場(chǎng)配置后的二次配置。在此基礎(chǔ)上，公司管理進(jìn)一步履行契約，對(duì)資源進(jìn)行利用，以創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)績(jī)效。華綿陽(yáng)2003將這種機(jī)制歸納為下列圖所示。股權(quán)分置問(wèn)題始終是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展

8、的制度性難題，從國(guó)有股減持、全流通到解決股權(quán)分置，這一問(wèn)題對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)都有如下顯著影響，即扭曲證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革、不利于上市公司的購(gòu)并重組、制約著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新和不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期等六個(gè)方面。其中，最為根本的是股權(quán)分置的存在導(dǎo)致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企業(yè)融資過(guò)程和利益分配中，天平嚴(yán)重傾向于融資者，傾向于非流通股股東。由此也導(dǎo)致在全世界證券市場(chǎng)中惟有中國(guó)市場(chǎng)的非流通股股東用不著關(guān)心流通股股東的利益和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的漲跌波動(dòng)，而流通股股東則特別擔(dān)憂新股發(fā)行、圈錢。這種機(jī)制使得公司治理促成公司績(jī)效提高的渠道

9、無(wú)法通暢，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會(huì)形同虛設(shè)，投資者的利益得不到保護(hù)。股權(quán)分置實(shí)際上正是為了解決這個(gè)問(wèn)題，股權(quán)分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個(gè)共同的基礎(chǔ)，這種共同基礎(chǔ)為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境。股權(quán)分置改革從六方面推動(dòng)公司治理股權(quán)分置改革的進(jìn)行大大降低了企業(yè)完善公司治理的成本，推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展我國(guó)處于特征鮮明的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，青木昌彥1995指出轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的根本特征是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)上沒(méi)有到達(dá)明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過(guò)程之中，并以市場(chǎng)化為主要發(fā)展方向，轉(zhuǎn)型的過(guò)程也就是完善治理機(jī)制的過(guò)程。順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，促成企業(yè)效益提高，是需要有強(qiáng)大和高效的證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。

10、Bernard Black1996提出發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的建立需要兩個(gè)重要前提，即一國(guó)的法律和相關(guān)的制度必須可以向少數(shù)股東保證他們可以獲得有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)價(jià)值的高質(zhì)量信息；公司內(nèi)部人經(jīng)理和大股東不會(huì)騙取他們的投資資金。股權(quán)分置改革的進(jìn)行大大降低了企業(yè)完善公司治理的成本，推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展，這主要表達(dá)在：第一，抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用。我國(guó)證券市場(chǎng)中第一批和第二批成功完成股權(quán)分置改革試點(diǎn)的45家上市公司，改革后非流通股股東持股比例平均下降了10.4%.預(yù)計(jì)我國(guó)全部上市公司通過(guò)股權(quán)分置改革，流通股股東平均持股比例將上升10%-15%.在股權(quán)分置改革實(shí)施過(guò)程中，部分上市公司由于第一大股東代為其他非流

11、通股股東支付對(duì)價(jià)等因素，非流通股股東之間的持股比例差距縮小。部分股改后的上市公司流通股股東持股比例明顯高于非流通股股東。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東和少數(shù)股東之間的沖突問(wèn)題有利于委任更有股東基礎(chǔ)的董事會(huì)和選舉合格的管理層，并購(gòu)機(jī)制也會(huì)發(fā)生作用，從而形成合理的公司治理機(jī)制。第二，非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革之后，非流通股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)不再是賬面價(jià)值，而是市場(chǎng)價(jià)值，公司股價(jià)將成為公司股東統(tǒng)一的價(jià)值評(píng)判的主要標(biāo)準(zhǔn)，上市公司流通股股東與非流通股股東的價(jià)值取向?qū)②呌谝恢拢w股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益均取決于公司市場(chǎng)價(jià)值即股價(jià)的最大

12、化，公司全體股東的財(cái)富都具備了統(tǒng)一、客觀和動(dòng)態(tài)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。從而促進(jìn)上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。股權(quán)分置改革后，各類股東，尤其是大股東將更切實(shí)地關(guān)注公司利潤(rùn)的提高、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，將更關(guān)注與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為，促使決策主體作出有利于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)和投資決策，這有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)和決策效率，提升公司業(yè)績(jī)，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量。控股股東如利用其手中的控制權(quán)來(lái)獲取不當(dāng)利益，將導(dǎo)致其資產(chǎn)的更大損失，這就在制度和利益機(jī)制上制約了非流通股股東損害流通股股東利益的行為。例如在股權(quán)分置狀態(tài)下，紫江企業(yè)600210大股東在希望

13、通過(guò)不斷融資增值的利益驅(qū)使下，原計(jì)劃通過(guò)分拆紫江企業(yè)控股子公司紫東薄膜材料公司在境外發(fā)行上市。但在股權(quán)分置改革后，大股東的股權(quán)價(jià)格與中小流通股股東的股票價(jià)格衡量標(biāo)準(zhǔn)一致而形成利益高度相關(guān)。如果大股東依然“一意孤行”，中小股東“用腳投票”導(dǎo)致股價(jià)大跌，結(jié)果是所有股東利益一致受損。因此紫江企業(yè)于2005年8月公告取消原分拆控股子公司境外發(fā)行計(jì)劃，中小股東利益得到有效保護(hù)。第三，在股改中實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)等有利于改良公司治理效率的制度創(chuàng)新，有利于建立和完善管理層激勵(lì)和約束機(jī)制。我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革以來(lái)，部分國(guó)有及民營(yíng)控股上市公司采用了股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的方案，積極推動(dòng)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)

14、計(jì)劃。上市公司實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)，可以使公司管理層與股東及公司利益相結(jié)合，使管理層個(gè)人利益與公司業(yè)績(jī)緊密地聯(lián)系在一起，與股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系在一起，從而使得管理層更注重股東利益和公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)，也必然有助于形成提高公司治理機(jī)制的效率，并有效降低代理成本。第四，在股權(quán)分置改革中及改革后，上市公司并購(gòu)重組更為活躍，投資者可以分享更多的并購(gòu)溢價(jià)和市場(chǎng)時(shí)機(jī)。在我國(guó)股權(quán)分置改革過(guò)程中，并購(gòu)重組將發(fā)揮關(guān)鍵性作用，其中優(yōu)良公司獲得并購(gòu)重組的平臺(tái)，而劣質(zhì)公司需要通過(guò)并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的“換血”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對(duì)于績(jī)差公司，鼓勵(lì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等作為對(duì)價(jià)解決股權(quán)分置問(wèn)題。作為績(jī)差公司股改第一例，2005年

15、8月江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)收購(gòu)了吉林市國(guó)資公司持有的*ST吉紙50.06%的國(guó)有股權(quán)，成功入主*ST吉紙，將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入*ST吉紙，作為支付對(duì)價(jià)方式，以助其順利股改。在股權(quán)分置改革全面推進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境下，*ST吉紙的并購(gòu)重組為績(jī)差公司股改提供范例，必將推動(dòng)更多上市公司并購(gòu)重組的出現(xiàn)。隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，兼并收購(gòu)機(jī)制的功能將顯著加強(qiáng)，控制權(quán)市場(chǎng)治理機(jī)制開(kāi)始生效，這一方面促使大股東和管理層在被收購(gòu)的市場(chǎng)壓力下不斷加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)，提升業(yè)績(jī)，另一方面又有利于公司利用股權(quán)并購(gòu)機(jī)制作出有益于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。公司控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)高度發(fā)展和完善的一個(gè)必然結(jié)果。在形式上，它為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資

16、源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)資源的優(yōu)化配置具有重要作用，這一市場(chǎng)可以讓管理者感到壓力，因?yàn)橐坏┢涔芾硭尚福緲I(yè)績(jī)下滑，便會(huì)導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購(gòu)的可能性增大，而一旦公司被收購(gòu)，新的控股股東將對(duì)不稱職的管理層進(jìn)行更換，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價(jià)值最大化為己任。股權(quán)分置問(wèn)題的解決有助于完善并購(gòu)的動(dòng)力機(jī)制，有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴(kuò)張和劣質(zhì)企業(yè)的市場(chǎng)化退出，有助于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性布局調(diào)整，也有利于通過(guò)并購(gòu)重組提高上市公司收益。資源的流動(dòng)會(huì)推進(jìn)資源的優(yōu)化配置，并購(gòu)就是流動(dòng)的主要方式。美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)生的并購(gòu)案，

17、90%以上是通過(guò)換股或換股與其他支付方式組合等手段來(lái)完成的。在解決股權(quán)分置后，換股并購(gòu)也可以靈活運(yùn)用到我國(guó)上市公司中間，以及上市公司與非上市公司之間，并購(gòu)重組將更加活躍。第五，為股東積極治理的興起創(chuàng)造條件。機(jī)構(gòu)投資者的積極治理主義Institutional Investor activism最近逐漸興起與美國(guó)證券市場(chǎng)，使得包括共同基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者更加主動(dòng)地投入到所投資公司的結(jié)構(gòu)治理中，以通過(guò)改良投資對(duì)象的治理狀況獲得溢價(jià)。所謂機(jī)構(gòu)投資者的積極治理主義，就是機(jī)構(gòu)股東放棄“用腳投票”的華爾街規(guī)則，通過(guò)征集代理投票權(quán)、提出股東議案等形式積極地參與公司治理。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量和規(guī)模上都日漸壯大，為積極治理主義的實(shí)踐創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置問(wèn)題的解決則為其創(chuàng)造制度條件。機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的行為主要有兩個(gè)方向：一是與行業(yè)相關(guān)的公司治理，探尋適應(yīng)于所屬行業(yè)的最正確公司治理行為；二是一般性公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易、信息披露等。第六，獲得與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)趨同的公司治理溢價(jià)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)放程度加深，企業(yè)參與海外市場(chǎng)或者海外投資者參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的范圍在迅速擴(kuò)大，這種背景下隨著股權(quán)分置改革