1、煙用耗材三分天下，產業整合加速卷煙行業深度報告煙標及煙用接裝紙行業概況煙標及煙用接裝紙簡介煙標是香煙制品的商標，即通常所說的煙盒。煙用接裝紙又稱水松紙，是供卷煙廠將濾嘴與卷煙煙支接裝起來，與卷煙紙配合使用的產品。包裝和接裝功能分別是煙標和煙用接裝紙的基本功能。02NVNVAHl-，IHl-，I隨著卷煙行業的發展，在卷煙產品品牌化、差異化的過程中,對煙標和煙用接裝紙的要求也逐步提高。煙標的功能已經由基本的包裝功能衍生到對精美度、防偽、環保以及提供數碼信息等多方面的要求。煙用接裝紙的功能則逐步延伸到裝飾、防偽、降焦、抗病毒、阻燃等多種個性化定制要求。對產品要求的日趨嚴格，煙標及煙用接裝紙行業對于技

2、術和設備的要求也逐步提高，煙標行業內企業通過在印前設計、環保據國家煙草專賣局預計，至2020年卷煙行業單箱均價將上漲至38000元，2016至2020年間年均價格漲幅為6.8%。通過上述數據分析，我們認為我國煙草行業未來三年里每年的市場增長空間在8%以上。圖表12:卷煙行業消費量變化來源：Wind.中泰證券研究所圖表13：卷煙行業產量增速與GDP增速回歸分析7y=051x-1796一R1=089e681012GDP增速(%)來源：中泰證券研完所去庫存取得階段性成果:卷煙庫存通常分為兩部分，即工商業庫存和社會化庫存工商業庫存又分為工業庫存和商業庫存，工業庫存即生產商的庫存，商業庫存即渠道庫存。而

3、社會化庫存主要是指在零售戶的庫存。目前我國工商業庫存和社會化庫存合計928萬箱，較2016年的歷史庫存峰值水平減少387萬箱，相當于全年銷售目標的8.2%o其中工商業庫存減少213萬箱，社會化庫存減少174萬箱。從庫存天數來看，目前卷煙行業庫存總天數為71天，其中工商業庫存36天，社會化庫存35天。工商業庫存天數目前已降至三年均值以下，基本與2014年年底庫存水平相當；目前社會化庫存天數則處于2015年以來最低值。因此我們認為，卷煙行業去庫存已經取得階段性成果，目前庫存己回歸合理水平，隨著后續銷售旺季的來臨，低庫存水平有望助力卷煙產量提升，并有望拉動上游煙用耗材的銷售。煙用耗材行業格局三分天下

4、，高壁壘+高黏性打造護城河煙標和接裝紙藝術與功能性兼備，生產工藝復雜難度高。煙標和接裝紙產品作為卷煙企業重要的功能性包裝材料，兼具藝術性和功能性。卷煙產品由于其禁止公開宣傳的特殊性，煙標和接裝紙作為唯一的宣傳載體，是傳遞品牌形象的重要渠道，高端煙消費市場的成長對煙標和接裝紙產品的藝術性提出了更高要求，生產工藝復雜化成為行業發展趨勢。同時，卷煙壟斷化生產要求其包裝材料具備優異的防偽性能,由此導致煙標和接裝紙在原材料的選擇、印刷與防偽工藝等方面的要求要顯著高于其他多數印刷包裝品。煙標和接裝紙產品屬于業內技術難度和工藝要求最高端的印刷包裝產品，其生產過程涉及創意設計、環保技術、防偽技術、多工藝組合印

5、刷技術等多項技術。目前，我國煙標及接裝紙印刷主要包括設計、制版、印刷和印后加工四大步驟，特別是煙標生產過程中需要綜合運用膠印、凹印、絲印、燙金、凹凸等多種工藝。印刷和印后加工過程中的復雜工藝以及多種不同工藝相結合是行業發展的主要特點。圖表24：讖標生產工藝淺任當前，煙標和接裝紙產品均形成了自身一套完整而嚴格的理化指標測評體系。具體來看，煙標產品在防偽性、平整度、光澤度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs控制等方面均有較高要求。而下游卷煙客戶的卷煙高速自動包裝生產線則對煙用接裝紙的平滑度、抗拉強度、吸水性、粘接性、克重定量、穩定張力、耐溫性等諸項指標都有極高的要求。事實上，煙標和接裝紙是典型的資

6、金和技術密集型行業，主要上市公司的研發投入占總營收比重均在4%以上，且注重研發投入的企業煙標產品均價顯著高于研發投入較低企業產品均價。圖表26:煙用耗材上市公司研發投入占比來源：Wind、中泰證券研完所圖表27:主要上市公司煙標均價來源：Wind.中秦證券研完所高壁壘+高黏性，構成煙用耗材公司業績護城河煙標和接裝紙作為卷煙下游產業，客戶黏性強且集中度高。一方面，如上文所言，煙標和接裝紙作為高端印刷產品享有高技術壁壘。另一方面，自2010年煙用物資采購管理規定實施以來，國內各大煙草廠商采購煙標和接裝紙產品實行招標制度，具備資質認證的企業方可投標。資質認證周期較長，一般而言，從樣品測試到成為正式供

7、應商需要1-2年時間，生產規模較小、未曾有過相關生產經驗的公司難以獲得新的供應商資質。圖表29:煙用花材上市公司各季度銷售占比來源：wind,中*證尊察完所成本端風險可控+價格端具備彈性空間，高品質享有高盈利上游原材料市場化供給，成本端風險可控。煙標和煙用接裝紙主要原材料是原紙、電化鋁、油墨和乙醇，煙標還要用到與石油價格密切相關的基膜。除基膜外上述原材料可得性較高，油墨、乙醇、電化鋁等行業均處于充分競爭狀態，廠商林立，競爭激烈，難以出現強勢上游供應商對煙用接裝紙生產企業享有高議價能力的情況，煙標和接裝紙企業原材料采購時具有較高的議價能力，成本端風險可控。下游市場議價能力高但意愿不強，高品質包裝

8、材料享有高毛利。圖表31:煙用耗材企業前5大客戶收入占比(2017H1)東風股份勁嘉股份永吉股份新宏澤集友股份120%100%.80%60%40%20%0%2013201420152016來源：Wind、中泰證券研完所市場格局三分天下，服務半徑限制市場集中度提升煙標和煙用接裝紙行業都屬于集中度低，產能分散的行業，龍頭企業尚未形成。煙標行業中，以勁嘉股份、東風股份為代表的行業龍頭企業市占率不到8%,行業內60%-70%的產能被地方性中小企業和卷煙廠下屬的“三產”企業所占有。煙用接裝紙行業中，行業內領軍企業集友股份市占率也在4%以下。圖表34:煙標行業A股上市公司市占率東風股份勁嘉股份永吉股份新宏

9、澤9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20132013201420152016來源：Wind、中泰證券研完所發展趨勢：量價齊升，產業整合加速卷煙市場開啟上行通道，煙用耗材行業迎歷史拐點卷煙在國家財政收入中貢獻一般在6%-7%,產銷穩定重要性不言而喻。煙草行業是我國財政貢獻大戶，在央企稅后利潤上繳安排中，中國煙草總公司是唯一的第一類企業，上繳比例是25%O我國煙草行業的稅負大約占煙草制品終端零售價格的65%以上。2015年，我國煙草行業上交財政總額10950億，占全國一般公共財政收入的7.19%o2016年我國卷煙產銷量4711萬箱,同比下滑8%,影響

10、煙草行業上繳財政總額減少944億，全國財政收入貢獻比例下降0.92pcto卷煙產銷水平的不利波動直接影響全國財政收入水平，其產銷穩定性可見一斑。下游市場洗牌疊加高端化需求增長，市場整合龍頭受益卷煙市場整合初見成效，洗牌過程仍將持續。2010年煙草局制定的品牌發展上水平實施意見，并制定和實施卷煙品牌的“532”發展規劃和銷售收入“461”目標以來，我國卷煙重點品牌銷售量和銷售額提升顯著。同時，近年來卷煙重點品牌持續優于行業總體水平的發展速度表明扶持重點品牌成效顯著。因此，政策面將在未來得以延續，由此帶來的直接結果則是下游卷煙市場洗牌仍將加劇。技術、防偽技術、多工藝組合印刷技術方面形成經驗壁壘打造

11、核心競爭力。煙用接裝紙生產商則試圖從正向防偽、精細化和功能化方面迎合市場發展的潮流。在功能化、個性化和多元化的要求帶動下，煙標行業和煙用接裝紙行業己演變成為技術、資金密集型行業。圖表2:煙用接裝紙功能圖解光變防偽功能來源：招股說明書、中泰證券研究所行業規模雖然煙標和煙用接裝紙行業沒有對全國企業的銷量統計數據,但由于卷煙產品規格有明確的標準，煙標與煙用接裝紙行業的生產工藝又較為穩定，因此行業內已有公認的對銷量的推算方法。煙標行業中，由于卷煙產品與煙標需求完全配套，每大箱卷煙需用煙標250套，根據卷煙銷量可以推算出煙標行業的總需求。2016年，我國煙標行業市場總需求為118億套。銷售金額方面，根據

12、行業內上市公司數據披露，我國煙標市場單套價格（2016年）約為3元，據此測算2016年我國煙標市場規模約為353億元。煙用接裝紙方面，每萬箱卷煙需用接裝紙16噸，據此測算煙用接裝紙2016年需求量約為75000噸。行業內上市公司集友股份數據顯示單套接裝紙價格約為0.33元，據此測算2016年煙用接裝紙市場規模約為39億元。此外，越高檔的香煙，單套煙標及煙用接裝紙價格越高，由于卷煙行業正處于消費升級大潮中，卷煙市場高端化趨勢有望助力煙標和煙用接裝紙行業規模增長。圖表3:煙標生業年需求量測算測算需求（億套）同比*8長來源：中泰證券研究所圖表4:煙用接裝紙年需求量測算測算需求（噸）同比增長90000

13、800007000060000500004000030000200001000006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%來源：中泰證券研完所圖豪5：煙程及域用篷墓敏行業規禳瀏算來，：中，3，"代餅攻目20122013201420152016卷煙產量（萬箱）49835067517051244711單箱卷煙數映（套箱）250250250250250煙標產量（億套）124.6126.7129.3128.1117.8煙標均價（元/套）33333煙標詛場規模（億元）374380388384353接裝紙消耗;&（噸/萬箱）1616161616煙用接裝紙產依（噸）797288107282

14、7208198475376煙川接裝紙均價（元/套）0.310.350.33煙用接裝抵市場短模（億元）444539行業格局分析煙標行業中，全國規模以上的煙標印刷企業約有200余家。市場參與主體主要分為三類:1）以勁嘉股份、東風股份等為代表的全國性煙標印刷企業,市場份額約30%;2）中小型、地方性煙標印刷企業，市場份額約30%-40%;3）卷煙廠下屬的“三產”企業，市場份額約30%-40%o行業內領軍企業包括勁嘉股份、東風股份、澳科控股、陜西金葉、新宏澤、創新股份、貴聯控股、永吉股份等，8家上市公司占比合計銷售額為27%O煙用接裝紙行業中，目前全國煙用接裝紙需求量約為75000噸/年。行業內共有年

15、產量3000噸以上的企業8家，產量1000噸以上企業35家，行業內領軍企業包括集友股份、立可達印業股份有限公司、高郵市衛星卷煙材料有限公司、云南玉溪水松紙廠、青島嘉澤包裝有限公司等。行業內CR8約為30%-40%。總體來看，煙標和煙用接裝紙行業內企業較多，產能比較分散，真正意義上的龍頭企業尚未形成O圖豪6:短標行業主嗜金*簡介公名*h«HM主ettsv199：年200；年6.3212om20CH46.59%幼美東有H公可2000年8】2年以中腐恩伊樞產3為代代的寅11包s.；ei199U19«年«h.產量.僚束及化奸部晶ton廣朱斯玄牝有at公20»年3

16、0169i.mwa”段隊有眼公旬1990年2009侮生產1W：«2016*稼爬屬他，黃印劇3的役計.tKUR0.8W5001年2016年無時以及無的主產.9XKMH03隊SA7：at用摭裝賦行業主妥金：&筒介公可5林備注1998單爆用接裝儂.以用N凝段及電化1S的蜥發.生戶及使齒2O17«±ffi.年產tthlOOOH立可詁般皆有Hl公切術松««和康金材叫事，市司域用國內3中公詞指定年產Ibfiiooog云HI五演水松敏廠1989年胃乏耳#但隧有Rt公司2OCH*割用嫌裝散.叫用內”浪、削川包裝頓.MHIHS地國內以體頓模1»

17、大，產*&泉M.淀棒成P雄，JHHnn.BOPP加齊!1.HI日包KftW齊令的«MHHV業供應1«*4：卷煙行業:五條主線支撐行業格局向好煙標和煙用接裝紙作為香煙的耗材，其行業格局必然受到下游產業景氣狀況的影響。因此，我們將從對煙草行業的分析入手討論煙標和煙用接裝紙發展的大環境。“三高”特征決定基本面易漲難跌：卷煙行業具有明顯的“三高"特征，艮：利稅高，毛利率高，凈利率高。利稅方面，煙草行業上繳財政總額約占國家財政收入的6%-7%,在制造業中居首。2014年我國煙草行業實現工商利稅收入10518億元，首次突破萬億大關。但此后在2016年伴隨卷煙行業銷量下

18、滑，全年利稅目標未能達成。考慮煙草行業在國家財政收入中的重要作用，繼續下行無論從可能性和空間上看都較為有限。實際上，2017年上半年煙草行業實現工商利稅收入5929億元，完成全年目標的54%,局面已經好轉。毛利率方面，煙草行業毛利率約為70%,在制造業中一騎絕塵，是第二名醫藥制造行業的2.3倍。此外，最新數據顯示煙草行業凈利率為12%,在制造業行業中排名第一。煙草行業的高利潤特點表明行業內企業盈利能力較強，也賦予了煙草行業極強的抵御市場風險的能力。綜合煙草行業在國家財政收入中的地位和行業盈利能力特征,我們認為煙草行業景氣度應具有凸函數特征，上行空間大于下行空間。圖表8:卷煙行業上嫩財政總額及占財政收入比重來源：Wind、中國煙草網、中泰證券研究所圖表9:卷煙行業工商利稅目標及完成情況利稅目標（億元）實現工商利稅（億元）完成率來源：中國煙草網、中泰證券研究所圖表10:卷煙行業毛利率遠高于其他制造業行業其瞬袖111業.噸g曲畦酸曲儀盤儀褰雌ikgam.每尊及碰mjE-石珈砂粽業“.sfer業救開，«£Wk醫藥蜓業SM&ik0%10%20%30%40%50%