1、藥業（002020）： 一致性評價政策受益者，大股東參與增發提高安全邊際分析師：2017 年 10 月 27 日線的爆發力值得期待l受益于仿制藥一致性評價，編號： S13805161100011）公司目前最大品種伐銷售規模剛4 億，有望率先通過一致性評價，已與競爭對手在申報進度上拉開差距。若順利通過， 除進口替代空間較大外（原研市場超過 20 億），還存在搶占一部分國內競爭者市場份額的可能。作為第一大貢獻利潤品種，有望給明年業：郵箱： wangwen績注入較大彈性。2）匹伐受益于此次醫保調入和新一輪招標。公司評級上半年匹伐在北一輪陽光采購執行后開始快速放量，銷售規當前價格：本次評級：12.32

2、 元/股推薦模有望從百萬級躍升至千萬級，足以見其潛力非常大。作為第三代他汀，有望快速成長為公司又一個過億品種。3）公司擁有最優秀的他汀組合線，同時國內降血脂市場有著超過 1 億的患群和超過公司基本數據200 億的市場規模，年復合增速 15%，成長性良好?？偣杀荆ò偃f股）：流通股本（百萬股）：736.12486.4556.433.925.65l精神神經類線進口替代空間大，相關線已蓄勢待發精神神經領域進入壁壘高，大多數細分領域均被原研占據，借助一致性評價可實現的進口替代空間較大，公司拉2 個大流通市值（億元）：品種尚有較大的市場空間。另外片和膠囊有望近期每股凈資產（元）：資產負債率（%）：取得首仿

3、資格，并已有美等多個大品種進入臨床，市場格局良好。精神神經線有望成為公司下一個增長點。l10 億增發資金投向研發，大股東大手筆參與奠定長期安全邊際藥業近一年股價走勢公司近期完成 10 億增發項目，主要投向緩控釋制劑技術、一致性評價研究等 8 大研發平臺。在供給側以及鼓勵創新的背景下，研發的持續投入將是藥企未來生命力的保證。2016 年公司研發費用約 1.1 億，復合增速超 30%，收入已達 5.87%。此次增發大股東認購 20%，認購價 11.21 元/股，為股價奠定了長期安全邊際。l和投資建議我們預計公司 2017-2019 年實現主營業務收入分別為 21.27、24.94、29.87 億，

4、分別同比增長 13.39%、17.26%和 19.77%；實現凈利潤分別為 2.69、3.47 和 4.57 億，分別同比增長 26.86%、29.17%和31.51%。目前股價對應 2017 年動態市盈率約為 33.6 倍，SW 化學制藥板塊 TTM 估值約為 47 倍，具備一定估值優勢?？紤]到明年伐一致性評價通過是較大概率快，給予公司“推薦”的投資評級。，有望帶動公司制劑業務增速加風險提示：公司大品種一致性評價進展不達預期；市場推廣不及預期；藥品招標降價高于預期；進口替代空間低于預期；巨烽公司業績波動風險；研發銷售等期間費用投入高于預期；股票市場系統性風險。財務摘要（百萬元）2015A20

5、16A2017E2018E2019E主營收入(+/-)%1415.7014.59%124.4653.70%166.0455.60%0.231875.4632.48%191.2834.45%211.9527.64%0.292126.6513.39%257.1921.42%268.8726.86%0.372493.7217.26%312.2823.42%347.2929.17%0.472986.7119.77%385.4232.45%456.7231.51%0.62經潤（EBIT）(+/-)%凈利潤(+/-)%每股凈（元）公 司 研 究證 券 研 究 報 告公 司 深 度 報 告公司深度報告目錄1

6、.公司概況的制劑小龍頭41.1 歷史沿革從原料藥起家，已. 4是亮點51.2 現有線情況調血脂和精神神經類1.3 股權架構實際人多次大額參與公司增發62.投資亮點8線正處于成長期，一致性評價最受益公司之一82.12.2 布局精神神經細分領域潛力大品種，進口替代空間廣闊172.3 消化領域 2 大市場格局良好，仍有較大的拓展空間192.4 董事長大筆參與增發配套融資，巨烽顯示細分領域優勢明顯192.5 十億增發資金投資研發平臺，打造長期發展后盾203.財務情況及.224. 投資建議245. 風險提示24請務必閱讀正文之后的免責條款部分2of26公司深度報告圖表目錄：圖 1：公司近年來品種獲批及投

7、資并購情況5圖 2：公司股權結構及分板塊情況7圖 3：各階段血脂異常（TC2.26mmol/L）患病率8圖 4：高血脂病治療率較低8圖 5：我國 2016 年調脂市場用藥品類市場份額情況（類占絕大多數）9圖 6：國內調脂用藥市場規模及增長情況10圖 7：2016 年樣本醫院調脂圖 8：我國 2016 年樣本醫院圖 9：同等降脂目標下（41%） 圖 10：國內城市公立醫院匹伐前 10 大品種10伐鈣市場格局情況12伐鈣和阿托伐鈣性比較13銷售額及增速情況16市場份額情況16圖 11：2016 年重點城市醫院匹伐圖 12：2016 年公司收入結構22圖 13：公司上市以來毛利率持續提升22表 1：

8、公司細分情況6鈣批文情況11能以較小劑量達到降低 LDL-C 目的12表 2： 表 3： 表 4：伐伐伐鈣相互作用比較13鈣片中標價格情況14鈣與阿托伐表 5：2017 年 10mg伐表 6：已上市一致性評價進度15線情況17伐表 7：公司中樞神經類請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of26公司深度報告1.公司概況的制劑小龍頭1.1 歷史沿革從原料藥起家，已2004-2012年，以原料藥為主，內部研發及外延并購收獲多個大品種。藥業于2004年上市，上市之初公司主要為鹽酸環丙沙星、鹽酸左氧氟沙星等喹諾酮類原料藥，制劑業務收入和利潤貢獻較少（主要是抗制劑及辛伐、腦通絡膠囊等）。公司上市初已經是國內

9、喹諾酮類原料藥的龍頭企業（公司環丙沙星、左氧氟沙星分別占國內總產量58%和44%）。在原料藥毛利率降低，限產導致成本提升等多方面因素影響下，公司積極通過并購和內部研發等措施向制劑業務初期非常艱難，公司一度在毛利空間收窄、研發費用持續投入、制劑業務市場開拓導致銷售費用提升等因素影響下，2008年凈利潤首次為負。但在當年，公司通過內部研發收獲了如今第一大制劑品種伐（5mg；10mg）批文。此外2007年底，公司以330萬元低價收購了內德默富方泰藥業100%股權，獲得了如今主力品種之一液的批文。收購時內公司處于持續虧損階段，當時液銷售規模不到500萬。雖2008年業績降到了最低點，但公司步伐依然堅定

10、。潛力大品種林膠囊及分散片分別于2008至2009年獲批。據我們統計，在2008年至2010年期間內，公司有十多個化藥制劑獲批，如安非他酮分散片、列波糖、酮等。此外公司在2011年收購北京順達四海地衣芽孢桿菌相關目標資產，收獲如今主力品種之一地衣芽孢桿菌活菌膠囊，同樣地，公司收購時該品種銷售規模也不到500萬。2013-2015年，制劑業務開始飛躍，收購巨烽顯示。2013年公司制劑業務收入首次超過原料藥，同時毛利貢獻已遠高于原料藥，凈利潤6000萬，是上市當年的1.5倍左右。此外伐和液成為首次破億的2個制劑品種，顯示了公司向制劑業務的。隨著制劑業務提升，公司近些年收入、利潤端均保持了較高增速。

11、2015年公司以6.9億收購巨烽顯示90%的股權，切入醫用顯示器領域，原料藥對公司業績貢獻繼續大幅降低，制劑業務利潤貢獻大幅提升。2016年至今，內部研發資金到位，外部合作加快，制劑線已形成。2016年以來，公司對外投資步伐加快，參股、控股多個美國、以色列研發機構，并在近期成立了控股公司負責引進國外高壁壘技術產業鏈布局。，進行全方位、多角度的制劑2016年隨著仿制藥一致性評價戰略的次推動，公司積極開展了以伐他汀為代表的仿制藥一致性評價工作，目前伐和拉一致性評價進展走在行業前列，充分展示了公司作為國內優秀仿制藥企業的實力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分4of26公司深度報告隨著近期約10.5億

12、元的增發資金全部投向研發中心和8個研發平臺建設，我們認為隨著公司后續線不斷豐富，公司制劑業務潛力不容小覷。2016年整體制劑業務規模尚不足10億，多個大品種仍處于成長期，未來發展潛力較大。圖 1：公司近年來品種獲批及投資并購情況資料來源：公司公告，國開研究部1.2 現有線情況調血脂和精神神經類是亮點目前公司已經形成了以伐、匹伐、辛伐為代表的調血脂用藥，康復新液、地衣芽孢桿菌活菌膠囊為代表的消化系統制劑以及鹽酸拉西坦為代表的精神神經系統用藥的現有管線。特別值得一提的是,以伐為代表的調血脂用藥市場空間廣闊，公司目前銷售基數較低，競爭格局良好，進口替代的空間較大。匹伐分散片為公司獨家劑型，2016

13、年銷售規模不足千萬，且為此次新版醫保目錄調整中新進目錄品種，作為第三代，疊加新一輪招標，有望進入快速放量期。液和地衣芽孢桿菌桿菌膠囊這 2 個品種均為公司以較低價格的品種，公司接管后，幾年的時間內均從幾百萬的銷售規模實現幾十倍的增長。在良好的競爭格局下，這 2 個二線品種有望延續高增長。鹽酸抗抑郁的一線用藥，目前公司該品種的規模也。未來的研發重點之一即精神神經系統用藥，隨著經板塊的發展也值得期待。線的豐富以及銷售體系的進一步完善，精神神請務必閱讀正文之后的免責條款部分5of26公司深度報告表 1：公司細分情況資料來源：公司公告，國開研究部1.3 股權架構實際人多次大額參與公司增發董事長，直接持

14、有公司 23.2%的公司實際人為，另外通過控股間接持有公司 5.73%的、能等 9 位高管通過持有投資 36%等高管目。的間接持股上市公司。2015 年底增發收購的巨烽顯示原大股東前直接持有上市公司 3.85%的。在今年 8 月公司剛完成的定向增發中，公司大股東控股以 11.21 元/股的價格認購了總增發額的 20%，即 2.2 億元。此外在收購巨烽顯示股權的增發項目中，公司實際人也直接參與了配套融資，出資 2.9 億元。從公司業務安排上看，成品藥業務主要由母公司和內負責，其中內京新主打即液。原料藥業務主要由子公司上虞和廣豐縣負責。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6of26類別所屬領域名稱治療

15、領域醫保情況規模（2016 年：億）競爭情況獲得方式制劑心腦系統伐 鈣片調血脂乙類47 家，為數不多擁有原料藥批文內部研發匹伐分散片調血脂乙類（新進醫保）不足千萬劑型獨家內部研發辛伐片調血脂甲類0.5競爭廠家多內部研發消化系統液胃痛及胃腸道潰瘍乙類1.544 家外部收購地衣芽孢桿菌膠囊腹瀉甲類（新調整）0.8僅 2 家外部收購精神神經系統鹽酸林（片、分散片、膠囊）抗抑郁乙類0.620 多家，公司擁有原料藥內部研發拉抗癲癇乙類0.055 家，公司也擁有相應原料藥批文內部研發抗生素類頭孢類抗競爭較激勵內部研發原料藥抗生素類喹諾酮類原料藥抗競爭較激烈內部研發醫療器械醫用顯示器定制化醫用顯示器3.21

16、 億，定制化顯示器收入過 60%。國內定制化醫顯示器龍頭，市場份額第一。外部收購公司深度報告圖 2：公司股權結構及分板塊情況資料來源：公司公告，國開研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分7of26公司深度報告2.投資亮點2.1線正處于成長期，一致性評價最受益公司之一2.1.1 超過 1 億的目標人群，降血脂用藥市場空間廣闊血脂異常是我國心病的重要之一。血脂是血清中的膽固醇、甘油三酯以及類脂（如磷脂）等的總稱。血脂異常尤其是其中低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C） 升高是導致動脈粥樣硬化性心 疾?。ˋSCVD）發生及發展的關鍵因素。在臨床治療上，只要能使血清中 LDL-C 水平下降，就可穩定、延緩或

17、消退動脈粥樣硬化病變，并能顯著減少 ASCVD 的發生率、致殘率和 率。因此，對血脂異常人群而言，通過干預將血脂調整到正常水平，對防治心病，如急性心肌梗死、冠心病、腦卒中有著重要意義。近十年來，我國血脂異?；既捍蠓嵘?，特別是老年人患病率較高。根據我國慢病監測研究結果顯示，抽樣人群中 TC 升高（總膽固醇 TC6.22mmol/L）和 TG升高（甘油三酯 TG2.26mmol/L）患病率分別達到近 5%和超過 10%，呈提升趨勢，據此測算約有超過 1 億的高膽固醇癥患者。此外患者中接受調脂治療的比例比較低。2009-2010 年慢性腎病項目數據顯示，13 個省市女性為 20%。大于 18 歲人

18、群中血脂異常患者的治療率僅為 18.9%，由此可見，調血脂用藥市場將受益于龐大的患群和逐漸提升的患病率，另外隨著人們對血脂管理意識的增強、人口仍有較廣闊的空間?；M程加快及患者年輕化傾向，未來市場圖 3：各階段血脂異常（TC2.26mmol/L）患病率圖 4：高膽固醇癥治療率較低數據來源：中國心病報告 2016、國開研究部數據來源：中國心病報告 2016、國開研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分8of26公司深度報告2.1.2類是目前世界上最主要的一線降血脂，國內市場超 200 億目前調血脂用藥市場中主要品種是類，同時類也是目前國內外權威指南推薦的一線用藥，占據全球調血脂用藥市場絕大部分（接

19、近 90%）的市場在調血脂用藥市場上也占據超過 80%的市場份額。雖份額。在我國，類近些年推出以生物藥 PCSK9 抑制劑為代表的新一代強效降膽固醇用藥，但價格相對較昂貴，且尚未在國內上市。我們認為很長一段時間內份額難以撼動。類的市場地位和圖 5：我國 2016 年調脂市場用藥品類市場份額情況（類占絕大多數）數據來源：新康界，國開研究部類亦稱 3-羥基 3-甲基戊二酰輔酶 A（HMG-CoA）還原酶抑制劑，能夠抑制膽固醇限速酶 HMG-CoA 還原酶，減少膽固醇，繼而上調細胞表面 LDL（低密度脂蛋白）受體，血清 LDL 分解代謝。HDM 數據顯示，2016 年國內調血脂用藥市場規模為 238

20、.27 億元，近 10 年市場規模逐步擴大，年復合增速超過 15%，是增長相對較快的細分領域。2015 年以來雖市場規模增速有所放緩，主要是招標降價、仿制藥競爭等因素，我們預計銷量仍保持了較快增長。目前調血脂用藥已是我國心用藥市場第二大細分領域，我們認為在龐大的患品細分市場之一。群基礎上，未來調血脂市場仍將是我國增長較快的藥按照 HDM 的數據口徑測算，類國內市場已超過 200 億，主要品種包括第三代阿托伐、伐及匹伐；第二代普伐、氟伐；第一以及包括復方制劑氨氯地平阿托伐在內等 10 多個品種。代洛伐、辛伐雖國際市場上，輝瑞的阿托伐劇下降。但在我國市場上，阿托伐（立普妥）遭遇仿制藥沖擊，市場銷售

21、規模已急仍占據了超過一半的市場份額，其次是伐。由于辛伐是基藥品種，規模排名第三。整體上看，第三代中的阿請務必閱讀正文之后的免責條款部分9of26公司深度報告托伐和伐這兩款強效降脂第三代占據了絕大部分市場份額。圖 6：國內調脂用藥市場規模及增長情況圖 7：2016 年樣本醫院調脂前 10 大品種數據來源：報、國開研究部數據來源：，國開研究部2.1.3 看好公司線增量空間，一致性評價推進公司調脂線在上市公司中相當搶眼，擁有伐鈣片（5mg,10mg 及 20mg）、匹伐鈣分散片（1mg,2mg）、辛伐片（5mg,40mg）及 3 個品種相應的原料藥批文，涵蓋第三代中目前國內成長性最好的 2 個品種以

22、及第一代個基藥品種。中的 12016 年公司 3 個類銷售額預計剛超過 5 億元，面對幾百億的降血脂市場，在一致性評價政策大力推動下，我們看好公司類未來的增長空間。另外他汀類對公司利潤貢獻較大，因此預計未來的快速增長有望給公司貢獻較高的業績彈性。2.1.3.1伐：受益于一致性評價，進口替代空間大伐鈣于 2003 年由美國 FDA 批準上市，原研藥廠家是阿斯利康，商品名“可定”。雖可定獲批和上市時間較晚，但隨著超級阿托伐鈣專利到期，是全球目前銷售可定銷售規模增長強勁。2016 年可定全球銷售額超過 50 億規模最大的降脂藥，足以顯示其在降脂中的地位。2007 年阿斯利康開始在國內銷售伐鈣，200

23、8 年國內 3 家公司拿到了伐鈣制劑批文，此外還有 3 家公司拿到了原料藥批文。藥業是其中唯一一家最早同時獲得制劑和原料藥批文的國內藥企。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10of26公司深度報告伐國內競爭格局良好。目前共有 6 家國內公司擁有伐鈣制劑批文，其中魯南劑型最多，涵蓋片劑、膠囊和分散片型。其它 5 家公司都僅有一種劑型。另外還有 6 家公司擁有原料藥批文，其中文又擁有原料藥批文的兩家公司。藥業和海正藥業是既擁有制劑批表 2：伐鈣批文情況數據來源：CFDA、國開研究部中康 CMH 數據顯示，2015 年國內伐鈣銷售規模約 23.37 億，占總市場份額約 15.43%，近一半的市場份額仍

24、被阿托伐鈣占據。樣本醫院數據顯示，阿斯利康的“可定”市場份額為 74%，藥業的“”市場份額約 7.6%，份額排名第三，僅次于魯南的“”（市場份額約 11.69%）。此外正大天晴的“托妥”市場份額也排名靠前，為 5.66%，其它公司的市場份額很少，1%左右。因此從樣本醫院數據看，的市場基礎。藥業的伐市場份額在國內廠商中排名靠前，已具備一定請務必閱讀正文之后的免責條款部分11of26類別劑型企業規格獲批時間制劑伐鈣片魯南5mg200810mg200820mg2008藥業5mg200810mg200820mg2014正大天晴5mg200810mg2008先聲東元5mg201110mg2011海正藥業

25、5mg201410mg201420mg2014伐鈣膠囊魯南5mg200810mg200820mg2008海南通用三洋5mg201410mg2014伐鈣分散片魯南20mg2012原料藥伐鈣上虞2008連云港潤眾2008山東2008石藥2013海正藥業2014朗諾制藥2015公司深度報告圖 8：我國 2016 年樣本醫院伐鈣市場格局情況數據來源：CMH、國開研究部我們認為公司伐未來的增量空間可能來自以下幾個方面：1） 有效性、性及安全性將助于伐國內整體市場增長與其它類藥品相比，在有效性和安全性方面，伐更勝一籌。此外在相互作用方面，伐也相比阿托伐要少，因此在臨床中選擇性更大。我們預計伐增速有望快于行

26、業增速，并擠占一部分其它類份額。首先，有效性方面，作為降血脂用藥一線品種，的降脂能力即的有效性是首要考慮因素。與現有類相比，伐的低用藥劑量+強效降脂功效已不容質疑。特別是與目前市場份額最大且同屬于強效的阿托伐相比，伐能以更小的劑量達到同樣的降脂目標。表 3：伐能以較小劑量達到降低 LDL-C 目的數據來源：醫脈通，國開研究部（LDL-C 指低密度脂蛋白膽固醇）其次，阿托伐性方面，我們選取了最近 9 月份上海 5mg伐鈣片和 20mg鈣片的中標數據進行了比較。我們看到在同等降脂目標下，即降低LDL-C 目標為 41%下，5mg伐鈣片的平均中標價（2.41 元/片）明顯低請務必閱讀正文之后的免責條

27、款部分12of26LDL-C 降幅洛伐辛伐普伐氟伐匹伐阿托伐伐30%20mg10mg20mg40mg1mg38%40/80mg20mg40mg80mg2mg10mg41%80mg40mg80mg4mg20mg5mg47%80mg40mg10mg55%80mg20mg63%40mg公司深度報告于 20mg 阿托伐鈣片的中標價（6.52 元/片）。在目前的藥政環境下，我們更具有明顯的性，有望帶動臨床開方率的提升。認為伐圖 9：同等降脂目標下（41%）伐鈣和阿托伐鈣性比較網，國開研究部（選取 2017 年 9 月上海中標價）數據來源：最后，安全性方面，服用神經的影響，是臨床類出現的肝臟損傷、肌肉安全

28、性以及對中樞使用中的主要風險點。由于伐是水溶性，相比阿托伐這種脂溶性更不易進入肝臟外的其它組織，具備較好的肝選擇性和較少的影響平滑肌增殖，因此肝損傷發生率相對較低，肌肉安全性也更好。而脂溶性更容易透過血腦屏障，因此容易產生中樞神經系統癥狀，如失眠等。此外，由于類患者多數使用其它（大于 80%的患者同時接受超過1 種其它治療），因此的相互作用不得不關注。阿托伐是經細胞色素 P4503A4 代謝，因此與細胞色素 P4503A4 的抑制劑使用時會發生相互作用，另外與細胞色素 P4503A4 的誘導劑使用可能使阿托伐血漿濃度出現不同程度降低。而所致的相互作用。伐基本不存在由細胞色素 P450 介導的代

29、謝表 4：伐鈣與阿托伐鈣相互作用比較數據來源：說明書，國開研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部分13of26伐鈣阿托伐鈣相 互作用環孢素；維生素 K 拮抗劑： 華 ； 及其它降脂 ；蛋白酶抑制劑；抗酸藥；紅霉素；口服 藥細胞色素抑制劑如環孢菌素、大環內脂類抗生 紅霉素、克拉霉素、咪唑類抗真菌 如伊曲康唑及 HIV 蛋白酶抑制劑； 細胞色素誘導 依非韋倫、利福平；地高辛；口服 藥； 替泊；抗酸劑； 華 ；氨氯地平；依折麥布。公司深度報告2）的伐片一致性評價進程走在前列，市場份額有望快速提升目前的伐片的一致性評價已進入最后一個環節，即技術審評階段，雖最終完成進程受CDE工作進度的影響，但相比其它國

30、內廠家，目前進度排名第一。我們認為公司面作用。伐鈣若通過一致性評價，對價和量均會帶來積極的正價格方面，由于通過一致性評價后將享受與原研藥相同的質量分層，因此招標降價的會有明顯下降。另外大力鼓勵并推動仿制藥一致性評價政策，通過一致性評價的品種價格有望企穩或存在提升空間。目前舒伐鈣片的價格相對其它競爭對手處于中等水平，而魯南的由于此前獲得過科技進步二等獎，之前一直享受較高的質量分層，同時價格也相對較高。我們統計了2017年來10mg伐鈣片的中標情況，發現魯中標價維持很好，最高中南標價與的與阿斯利康的可定價格相差最小，且間相差最小。其它4家廠商包括藥業的均與原研及之間間的價格相差巨大。另外相差幅度不

31、大。的中標價維持得也相對較好，最高價與我們認為通過一致性評價后，的伐價格將趨于穩定，考慮到魯南貝特目前的價格，或具備一定提升能力。表 5：2017 年 10mg伐鈣片中標價格情況數據來源：網各地中標數據整理，國開研究部銷量方面，我們認為相比價格，一致性評價完成后對銷量的正面推動效應會更顯著。目前公司伐鈣片一致性評價已經完成了現場核查，進入最后CDE技術審評階段，預計明年年初會最終通過一致性評價，有望成為國內最早一批通過一致性評價的已上市仿制藥。伐其它競爭廠商的一致性評價進度均落后于公司，一致性評價相對走在前列的是正大天晴的托妥，目前托妥的BE試驗已完成，但相比已推遲了超過3，目前也已向CDE遞

32、交了申請。而目前市場份額僅次于原研藥的魯南的瑞旨今年6月底才進行醫院態仍處于尚未招募中。，相比滯后超過一年，且截止目前，試驗狀請務必閱讀正文之后的免責條款部分14of26生產廠商10mg伐（元/片）平均價最高價最高價與最低價之間相差幅度阿斯利康7.157.796.9312.4%魯南(片劑）6.336.366.31.0%先聲東元2.813.112.2140.7%正大天晴3.284.062.8244.0%浙江海正2.854.21.54172.7%藥業3.764.053.2823.5%公司深度報告表 6：已上市伐一致性評價進度數據來源：CDE，國開研究部政策上明確規定：1）醫院將優先采購和使用已通過

33、一致性評價的品種。2）同品種藥品通過一致性評價的生產企業達到3家以上的，在藥品招標采購中將不再選用未通過一致性評價的品種。我們認為率先通過一致性評價品種將具備較強的市場先發優勢，特別是能與競爭對手在一致性評價進度方面拉開較大時間差距的品種。此外，通過一致性評價后憑借價格優勢逐步對原研藥品的替代，都將有助于公司銷量和市場份額的提升。2.1.3.2 匹伐分散片：獨家劑型+新進醫保品種，受益于新一輪招標匹伐新發作為第三代，與其它有個特殊的優勢在于其是目前見增加患者。的類，因此有著獨特的目標人群，即高血脂并發2003 年由興和開發并上市，雙鶴在 2008 年取得匹伐匹伐的國內首仿資格，2010 年進入

34、市場。相比其它 2 個第三代，匹伐市場規模尚小，據網數據，2016 年國內重點城市公立醫院匹伐銷售額僅約 1.46 億，預計整體市場規模超過 3 億。但相比 2 大2016 年樣本醫院銷售額增速約 50.08%。，匹伐近年來增長迅猛，的市場競爭格局也較好，目前僅有 4 家國內公司取得了匹伐同時匹伐的制劑批件，分別是雙鶴，生化、和山東齊都藥業。其中除齊都藥業不擁有相應的原料藥批文外，3 家制劑生產商均擁有對應的原料藥批文。根據數據顯示，2016 年重點城市醫院雙鶴冠爽占據匹伐絕大部分市場份額，約 82%。市場份額相對較小，為 0.16%。藥業的請務必閱讀正文之后的免責條款部分15of26品名企業

35、規格BE 試驗登記號醫院日最新進展伐鈣魯南10mgCTR201708502017/6/28BE 進行中（尚未招募）藥業10mgCTR201704662016/5/2BE 已完成，CDE 技術審評中正大天晴10mgCTR201709042016/9/12BE 已完成，已上報 CDE先聲東元10mgCTR201704362017/4/5BE 進行中（招募中）海正藥業10mgCTR201708842017/4/26BE 進行中（招募中）公司深度報告圖 10:國內城市公立醫院匹伐銷售額及增速情況圖 11：2016 年重點城市醫院匹伐市場份額情況數據來源：網、國開研究部數據來源：網，國開研究部匹伐雖上市

36、多年但規模的主要是價格較高同時也是非醫保目錄品種。隨著 2017 年新進醫保目錄，伴隨新一輪招標的推進，我們超行業的增長速度。整體市場將保持遠藥業在 2013 年同時取得了匹伐分散片（1mg;2mg）的制劑和相關原料藥批文，是唯一的分散片劑型，其余競爭對手均是片劑。目前小，去年銷售額不到千萬，尚有較大的增長空間。的匹伐規模尚公司的匹伐分散片于 2014 年進入市場，時間稍晚，當年僅進入上海和湖南的招標目錄。2015 至 2016 年兩，也僅進入廣西、江西、云南等 3 省。但進入2017 年以來，隨著各地新一輪招標的啟動以及新版醫保目錄的公布，已經、遼寧等 8 個新省份。我們認為隨著進入市場數量

37、相繼進入了北京、的大幅增長，公司該潛力品種有望接棒伐，成為公司下一個大品種。今年上半年，由于新進入市場的影響，特別是進入北京這種藥品消費大省，公司匹伐規?？焖僭鲩L，進一步驗證了我們的上述。由于匹伐銷售基數較低，今年有望快速成長為公司銷售規模千萬級的二線品種，考慮到第三代的潛力和對銷售空白區域的逐步覆蓋，我們對未來空間看好，有望快速成為公司下一個億元級品種。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16of26公司深度報告2.2 布局精神神經細分領域潛力大品種，進口替代空間廣闊目前公司已上市的中樞神經類雖僅有抗抑郁的鹽酸林片和抗癲癇的拉片，但儲備品種豐富，治療老年癡呆的片將于近期報生產，另外還有鹽酸美經類

38、大品種正處于臨床試驗狀態中。膠囊以及治療的緩釋膠囊、哌酮緩釋片等精神神表 7：公司中樞神經類線情況數據來源：CFDA、藥、國開研究部精神神經類除麻醉及鎮痛類外，還有抗癲癇、抗氏病、精神安定類、精神興奮藥等系列。根據 PDB 統計，除去麻醉類用藥外，精神類用藥2016 年樣本醫院的用藥金額約 33 億，預計終端市場規模約 150-200 億，近年來復合增速超過 15%，也是成長性最好的細行業之一。此外精神神經類市場進入壁壘較高，競爭格局良好，多數細分市場被原研藥市場占據絕大多數市場份額，進口替代空間較大，因此國牌受益于一致性評價。請務必閱讀正文之后的免責條款部分17of26中樞神經類品種類型藥品

39、名稱治療領域受理號最新狀態競爭狀態已上市品種鹽酸林（片、分散片、膠囊）抗抑郁已上市已上市品種超過 20 家，分散片劑型僅公司和哈爾濱好博藥 業，超過 60%的市場份額被原研占據拉片抗癲癇已上市6 家競爭對手，原研占據絕大部分市場申報生產批件品種鹽酸片治療特發性病CYHS1690003在審評僅進口品種上市，公司有望首仿上市重酒石酸拉汀膠囊治療老年癡呆CYHS1390015補充資料僅進口品種上市，公司有望首仿上市申報臨床批件品種鹽酸 緩釋片治療特發性病CYHS年 8 月批準臨床僅進口品種上市，國內品種均處于臨床鹽酸美膠囊治療老年癡呆CXHL年 10 月批準臨床僅進口品種上市，國內僅擁有片劑和口服劑

40、，擁有原料藥，國內品種均處于臨床重酒石酸拉汀片治療老年癡呆CXHL年 2 月批準臨床僅進口品種上市鹽酸美緩釋膠囊治療老年癡呆CXHL年 10 月批準臨床僅進口品種上市哌酮緩釋片治療精神癥藥物CYHS年 2 月批準臨床僅進口品種上市，國內品種均處于臨床EVT201 膠囊失眠癥CXHL1200043臨床中新藥公司深度報告藥業目前已上市和在研品種基本是精神神經細分領域的大品種，空間廣闊。隨著公司精神神經類未來精神神經線的逐步完善，公司有望組建專業的學術推廣及銷售隊伍，線潛力不容小覷。n鹽酸林用于治療抑郁癥，是抑郁癥用藥市場中第二大規模品種。雖然抑郁患者就診率較低，但我國抗抑郁藥市場仍呈現出較快的增長

41、，2011-2016 年的復合增長率達到16.4%，預計2016 年樣本醫院抑郁癥用藥市場規模超60 億。另外，抗抑郁用藥市場整體及合資藥品市場份額接近 90%，不例外，預計超過 60%的市場被原研占據。按照市場份額推算，整體林樣本市場約 10 億左右。公司鹽酸林制劑目前銷售規模超過6000 萬，2017 年前三季度銷售收入增速接近 40%，雖競爭廠商超過 20 家，但公司市場份額僅次于原研市場份額，市場基礎較好。公司正推動林制劑一致性評價工作，預計隨著林一致性評價獲批和進口替啟，該品種仍有較好的成長空間。n拉屬于吡咯烷酮類類，是神經系統主要用藥系列之一，除了用于防治認知功能和抗癲癇外，還具有

42、一定的抗炎、鎮痛和抗抑郁等作用。在全球抗癲癇用藥市場，拉也曾是銷售排在前列的超過 10 億美金的品種，國內終端市場規模預計超過 5 億元。公司的拉片于 2014 年上市，是最早上市的 3 家藥企之一。目前國內企業的銷售規模均不足千萬，超過 90%的市場均被原研藥占據。公司也在積極推動拉片的一致性評價工作，10 月 16 日拉已經通過豁免BE 方式提交了一致性評價的審評申請， CDE 也已經受理了公司的申請，成為該品種首個提交一致性評價的藥企。若通過，進口替代的空間也將較大。n公司正申報生產的獲得國內首仿資格。病，屬 DR 激動劑，目前臨床大多推崇非麥角片主要用于治療類 DR 激動劑為首選DR

43、激動劑的代表，尤其適用于早發型病患者的病程初期。作為片在用藥市場中份額居前。中康數據顯示，2016 年整體市場規模約 20.8 億，保持了較高的增長速度，約 18%。與抗癲癇用藥市場一樣，絕大部分用藥市場被片。我們根據市場份占據，如羅氏的額推算，肼片以及勃殷的片原研市場規模超過 5 億元，公司有望拿到首仿資格。加之間較大。是醫保乙類，未來憑借較高的性價比，公司該品種空請務必閱讀正文之后的免責條款部分18of26公司深度報告n公司正在申報生產的和申報臨床的美相關制劑主要用于阿病癥，這兩個品種位列目前 FDA 批準的僅有的 5 個用于相關癥狀的之中。我國阿病患者已世界第一，2010 年統計數據顯示

44、患者人數已為 569 萬，是全球該病患者增長最快的區域。根據中康 CMH 數據，2015 年抗老年癡呆病一線用藥市場規模超過 9 億元，其市場規模接近 2 億，市場規模尚不到 1 億，但大部分市膠囊已申報臨床，有望近期獲批，成為首仿場均被外企所上市品種。公司n哌酮主要用于精神癥急性期治療，是第 2 代抗之一。整體精神癥用藥市場預計超過50 億，其中奧氮平的市場份額最大，超過40%，其次是利培酮、哌唑。哌酮在精神急性治療中用藥量最大，市場份額第一，市場規模預計在 3 億元左右。2.3 消化領域 2 大市場格局良好，仍有較大的拓展空間液用途廣泛，內服可用于治療消化道燙傷及潰瘍等，可拓展的目標科室較

45、多。目前該及潰瘍，外敷可用于治療外傷、燒主要由公司全資子公司內進行生產銷售，2016 年內實現營業收入為1.59 億，同比增長28.7%，多年來都保持了較高的增長速度。從競爭格局上看，包括公司在內僅 4 家企業擁有相應批文，其中公司市場份額不到 20%。公司擁有 30ml 的獨家劑型，價格維護較好且在市場覆蓋方面還有較大空間，預計未來 2 年仍能保持 20%以上的增速。地衣芽孢桿菌用于治療細菌或真菌引起的急慢性腸炎、腹瀉，在 2017 年新版醫保目錄中被止瀉微生物用藥，也是此次新版醫保目錄中唯一由乙類調整為甲類的微生物用藥，枯草桿菌、雙歧桿菌相關的微生物制劑仍為乙類品種。公司目前地衣芽孢桿菌主

46、要在醫院銷售，因此此次醫保調整較大的利好推廣。與同品種競爭對手即東北制藥的整腸生相比，一方面整腸生主要集中于 OTC 市場， 位，另一方面目前公司銷售規模僅 8000 萬左右，整腸生超過 3 億，借助未來該品種仍有較大空間。有所錯拓展2.4 董事長大筆參與增發配套融資，巨烽顯示細分領域優勢明顯2015 年公司以對價 6.93 億，其中了巨烽顯示 90%的股權，和支付現金的方式支付對價 4.16 億，合計60%，現金支付對價僅 2.77 億，進行配套融資 2.9 億，其中40%。同時向公司實際人先生請務必閱讀正文之后的免責條款部分19of26公司深度報告2.77 億用于支付此次現金對價，足以顯示

47、對此筆收購的信心。巨烽顯示的主要為定制化和標準化醫用顯示器，下游客戶分別對應醫療器械設備制造商和醫院。其中定制化醫用顯示器是公司的和優勢業務，收入在65%左右，毛利率也相對較高，平均在 65%以上，是巨烽公司利潤的主要來源。2016 年巨烽顯示實現收入 3.2 億，扣非后凈利潤 5286 萬，略低于業績承諾的 5850萬元，主要是對新3D 解剖學系統大力推廣以及加大了對閱片中心、手術影像解決方案以及人機交互界面等新的投入導致了費用的增加。對于未來巨烽顯示的發展前景，我們認為，從藥品制造切入醫用顯示器領域，特別是董事長大額參與，顯示公司非常看好該細分領域的發展，特別是定制化醫用顯示器領域。定制化

48、醫用顯示器領域進入壁壘較高，受益于我國醫療信息化的推進以及高端醫用顯示器如大屏幕、高分辨率、人機交互等醫用顯示器需求的增加，是巨烽公司的優勢領域。相對于非醫療器械行業的競爭對手，如普通顯示屏制造商，巨烽公司作為國內最早進入醫用顯示器細分領域的公司，具有對行業標準的深刻理解，同時也是行業內相關標準的主要參與制定者之一，作為國內該領域最大的制造商享有較強的技術實力、深厚的客戶以及較好的技術服務能力。定制化醫用顯示器下游客戶穩定，競爭相對緩和，經過多年合作，公司已與包括 CT、核磁、超聲等主流醫療顯示器供應商如西門子、GE、日立、邁瑞等建立了良好的合作關系。2017 年上半年巨烽顯示實現銷售收入 1.57 億，同比增長 24%，實現凈利潤 3200，同比增長 127%，主要是高毛利率的定制醫用顯示器業務提升，導致利潤端恢復了較快增長，我們預計 2017 年巨烽將較大概率完成凈利潤承諾 5850萬元。定制醫用顯示器細分領域增長前景良好，巨烽公司行業地位穩定，未來有望保持穩定較快的增長。2.5 十億增發資金投資研發平臺，打造長期發展后盾今年 8 月公司完成向包括公司大股東10.9 億增發項目，其中大股東認購約 2.2 億，控股在內的 6 位投資者的20