1、 中國(guó)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)研究中國(guó)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)研究一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽二、債券估值分析二、債券估值分析三、債券研究的四個(gè)支柱三、債券研究的四個(gè)支柱四、債券業(yè)務(wù)四、債券業(yè)務(wù) 目錄目錄一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽債券與債券市場(chǎng)債券與債券市場(chǎng)中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)中國(guó)債券市場(chǎng)的參與者中國(guó)債券市場(chǎng)的參與者債券的定義債券的定義債券有四個(gè)方面的含義：債券有四個(gè)方面的含義：1.1.發(fā)行人是借入資金的經(jīng)濟(jì)主體；發(fā)行人是借入資金的經(jīng)濟(jì)主體；2.2.投資者是出借資金的經(jīng)濟(jì)主體；投資者是出借資金的經(jīng)濟(jì)主體；3.3.發(fā)行人需要在事先約定的時(shí)期還本付息；發(fā)行人需要在事先約定的時(shí)期還

2、本付息；4.4.反映了發(fā)行者和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且是這一關(guān)系的法反映了發(fā)行者和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且是這一關(guān)系的法律憑證。律憑證。 債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證債務(wù)憑證 債券的特點(diǎn)債券的特點(diǎn) 與股票相比，債券最大的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其安全性上。債券的收益與與股票相比，債券最大的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其安全性上。債券的收益與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有直接聯(lián)系，比較穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，在

3、企企業(yè)績(jī)效沒(méi)有直接聯(lián)系，比較穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。此外，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債券持有者享有優(yōu)先于股票持有者對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債券持有者享有優(yōu)先于股票持有者對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。權(quán)。 對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行債券相比于發(fā)行股票的優(yōu)勢(shì)在于可以避免股權(quán)對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行債券相比于發(fā)行股票的優(yōu)勢(shì)在于可以避免股權(quán)的稀釋?zhuān)绕洚?dāng)企業(yè)的的稀釋?zhuān)绕洚?dāng)企業(yè)的EBIT(EBIT(息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)) )相對(duì)于總資產(chǎn)的回報(bào)率高于相對(duì)于總資產(chǎn)的回報(bào)率高于債券的融資成本時(shí)，企業(yè)的債券融資可以提高股權(quán)回報(bào)（債券的融資成本時(shí)，企業(yè)的債券融資可以提高股權(quán)回報(bào)（ROEROE）。）。 債券與銀行信貸相比，債券的投資者群體

4、要廣泛的多，包括各類(lèi)型債券與銀行信貸相比，債券的投資者群體要廣泛的多，包括各類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者，而貸款的投資者主要是商業(yè)銀行。此外，金融機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者，而貸款的投資者主要是商業(yè)銀行。此外，信貸的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有統(tǒng)一的綜合的市場(chǎng)，幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，而債券則具有信貸的轉(zhuǎn)讓沒(méi)有統(tǒng)一的綜合的市場(chǎng)，幾乎沒(méi)有流動(dòng)性，而債券則具有發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)。企業(yè)發(fā)行債券的融資成本一般而言也低于貸款的融發(fā)達(dá)的交易市場(chǎng)。企業(yè)發(fā)行債券的融資成本一般而言也低于貸款的融資成本。資成本。債券的特點(diǎn)債券的特點(diǎn) 銀行一年期和三年期貸款利率分別為銀行一年期和三年期貸款利率分別為6%6%和和6.4% 6.4% ，按照最低下浮，按照最低下

5、浮30%30%計(jì)算分別為計(jì)算分別為4%4%和和4.2%4.2%，只有少數(shù)大型央企可以拿到折扣。，只有少數(shù)大型央企可以拿到折扣。 而大型央企，發(fā)行債券的利率一般為而大型央企，發(fā)行債券的利率一般為4%4%上下，比如中國(guó)鋁業(yè)，上下，比如中國(guó)鋁業(yè)，20122012年年7 7月發(fā)行的月發(fā)行的5050億元短期融資券億元短期融資券“1212中鋁中鋁CP001” CP001” ，利率發(fā)行利率僅為，利率發(fā)行利率僅為3.6% 3.6% （中國(guó)貨幣網(wǎng)）（中國(guó)貨幣網(wǎng)）債券產(chǎn)品類(lèi)別債券產(chǎn)品類(lèi)別1.1.按照是否與發(fā)行人的融資行為有關(guān)分為現(xiàn)貨和衍生品按照是否與發(fā)行人的融資行為有關(guān)分為現(xiàn)貨和衍生品2.2.按照期限在一年以?xún)?nèi)還

6、是一年以上分為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品和債券市場(chǎng)產(chǎn)品按照期限在一年以?xún)?nèi)還是一年以上分為貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品和債券市場(chǎng)產(chǎn)品3.3.按照產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分為利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品：按照產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)分為利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品：利率產(chǎn)品利率產(chǎn)品 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券： 國(guó)債、機(jī)構(gòu)債國(guó)債、機(jī)構(gòu)債 利率衍生品：利率期貨、利率期權(quán)、利率互換、結(jié)構(gòu)性利率產(chǎn)品利率衍生品：利率期貨、利率期權(quán)、利率互換、結(jié)構(gòu)性利率產(chǎn)品 信用產(chǎn)品信用產(chǎn)品可違約債券：商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、國(guó)際債、市政債可違約債券：商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、國(guó)際債、市政債資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：MBSMBS、 ABSABS、 CDOCDO信用衍生

7、品：資產(chǎn)互換、總收益互換、信用違約互換、信用利差期權(quán)、信用衍生品：資產(chǎn)互換、總收益互換、信用違約互換、信用利差期權(quán)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)混合證券：可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證的公司債、可交換債券。混合證券：可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)證的公司債、可交換債券。債券在整體金融資產(chǎn)中的位置債券在整體金融資產(chǎn)中的位置資本市場(chǎng)與企業(yè)融資資本市場(chǎng)與企業(yè)融資企業(yè)的融資方式可以分為直接融資和間接融資企業(yè)的融資方式可以分為直接融資和間接融資。傳統(tǒng)上傳統(tǒng)上，企業(yè)主要依靠間接融資方企業(yè)主要依靠間接融資方式式，通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)籌集資金通過(guò)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)籌集資金。資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和迅速發(fā)展為企業(yè)開(kāi)辟了資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和迅速

8、發(fā)展為企業(yè)開(kāi)辟了新的直接融資方式新的直接融資方式，通過(guò)股票通過(guò)股票、債券等直接融資工具將社會(huì)資金和企業(yè)融資需求直債券等直接融資工具將社會(huì)資金和企業(yè)融資需求直接對(duì)接接對(duì)接。 金融交易活動(dòng) 企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng) 直接融資 資本市場(chǎng) （股票、債券等） 融資與 資本結(jié)構(gòu) 投資與 資產(chǎn) 社會(huì) 資金 銀行等 金融中介機(jī)構(gòu) 間接融資 我國(guó)企業(yè)主要融資方式我國(guó)企業(yè)主要融資方式內(nèi)源 股權(quán)融資 融資方式 外源 間接：貸款 債務(wù)融資 直接：債券 公司債 資產(chǎn)證券化短期融資券 中期票據(jù) 企業(yè)債 中國(guó)債券市場(chǎng)中國(guó)債券市場(chǎng)中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中國(guó)債券市場(chǎng)的層次中國(guó)債券市場(chǎng)的層次債券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行（國(guó)債為例）債

9、券的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行（國(guó)債為例）債券市場(chǎng)的參與者債券市場(chǎng)的參與者目目 錄錄一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽二二、債券估值分析債券估值分析三、債券研究的四個(gè)支柱三、債券研究的四個(gè)支柱四、債券業(yè)務(wù)四、債券業(yè)務(wù)債券估值分析債券估值分析債券估值的基本原理是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，確定債券現(xiàn)金流有如下債券估值的基本原理是現(xiàn)金流貼現(xiàn)，確定債券現(xiàn)金流有如下幾個(gè)因素幾個(gè)因素1 1、債券面值和票面利率、債券面值和票面利率2 2、計(jì)付息間隔、計(jì)付息間隔3 3、債券的嵌入式條款（提前贖回權(quán)，轉(zhuǎn)股權(quán)等）、債券的嵌入式條款（提前贖回權(quán)，轉(zhuǎn)股權(quán)等）4 4、稅收待遇、稅收待遇5 5、付息方式、付息方式債券估值分析債券估值分析債券貼

10、現(xiàn)率（債券最低回報(bào)率）的影響因素債券貼現(xiàn)率（債券最低回報(bào)率）的影響因素債券貼現(xiàn)率債券貼現(xiàn)率= =真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+ +預(yù)期通脹率預(yù)期通脹率+ +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1 1、真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率: :無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券在預(yù)期通貨膨脹為零時(shí)的利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券在預(yù)期通貨膨脹為零時(shí)的利率某一特定年份短期國(guó)庫(kù)券的名義收益率是某一特定年份短期國(guó)庫(kù)券的名義收益率是9%9%，此時(shí)的通貨膨脹率是，此時(shí)的通貨膨脹率是5%5%。該短期國(guó)。該短期國(guó)庫(kù)券的真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是庫(kù)券的真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是3 38%8%，計(jì)算如下：，計(jì)算如下：真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率=(1+0.09)/(1+0.05)-1

11、=1.038-1=3.8%=(1+0.09)/(1+0.05)-1=1.038-1=3.8%2 2、預(yù)期通脹率：即對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期、預(yù)期通脹率：即對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期3 3、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)等、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)等債券估值分析債券估值分析貼現(xiàn)債券，又稱(chēng)零息票債券貼現(xiàn)債券，又稱(chēng)零息票債券 ，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。（類(lèi)似銀行貸款）付利息，到期按債券面值償還的債券。（類(lèi)似銀行貸款）貼現(xiàn)債券的內(nèi)在價(jià)值公式貼現(xiàn)債券的內(nèi)在價(jià)值公式其中，其中，V V代表內(nèi)在價(jià)值，代表內(nèi)在價(jià)

12、值，A A代表面值，代表面值，y y是該債券的預(yù)期收益率，是該債券的預(yù)期收益率，T T是債券是債券到期時(shí)間。到期時(shí)間。例：例：20112011年年1 1月月1 1日，央行發(fā)行日，央行發(fā)行1 1年期央行票據(jù)，每張面值年期央行票據(jù)，每張面值100100元，年貼現(xiàn)元，年貼現(xiàn)率率4%4%，則理論價(jià)格為，則理論價(jià)格為100/100/（1+4%1+4%）元）元 (1)1TAVy債券估值分析債券估值分析付息債券，按照票面金額計(jì)算利息，票面上可附有作為定期支付利息憑付息債券，按照票面金額計(jì)算利息，票面上可附有作為定期支付利息憑證的息票（比如國(guó)債）證的息票（比如國(guó)債） 直接債券的內(nèi)在價(jià)值公式直接債券的內(nèi)在價(jià)值公

13、式 其中，其中，c c是債券每期支付的利息。是債券每期支付的利息。例：央行發(fā)行例：央行發(fā)行3 3年期國(guó)債，面值年期國(guó)債，面值100100，票面利率，票面利率3.75%3.75%，每年付息，每年付息，3 3年中年中貼現(xiàn)率分別為貼現(xiàn)率分別為4%4%，4.5%4.5%，5%5%，其理論價(jià)格為，其理論價(jià)格為 （1+4%1+4%）（）（1+4.5%1+4.5%）（）（1+5%1+5%）元）元23 (2)11111TTccccAVyyyyy債券估值分析債券估值分析 統(tǒng)一公債是一種沒(méi)有到期日的特殊的定息債券。最典型的統(tǒng)一公債是統(tǒng)一公債是一種沒(méi)有到期日的特殊的定息債券。最典型的統(tǒng)一公債是英格蘭銀行在英格蘭銀行

14、在1818世紀(jì)發(fā)行的英國(guó)統(tǒng)一公債世紀(jì)發(fā)行的英國(guó)統(tǒng)一公債 (English Consols)(English Consols)，英格蘭銀行，英格蘭銀行保證對(duì)該公債的投資者永久期地支付固定的利息。優(yōu)先股實(shí)際上也是一種統(tǒng)保證對(duì)該公債的投資者永久期地支付固定的利息。優(yōu)先股實(shí)際上也是一種統(tǒng)一公債一公債 統(tǒng)一公債的內(nèi)在價(jià)值公式統(tǒng)一公債的內(nèi)在價(jià)值公式 23 (3)111ccccVyyyy判斷債券價(jià)格是低估還是高估判斷債券價(jià)格是低估還是高估 比較兩類(lèi)到期收益率的差異比較兩類(lèi)到期收益率的差異 預(yù)期收益率，即公式預(yù)期收益率，即公式（2 2）中的中的y y承諾的到期收益率，即隱含在當(dāng)前市場(chǎng)上債券價(jià)格中的到期收益率，

15、用承諾的到期收益率，即隱含在當(dāng)前市場(chǎng)上債券價(jià)格中的到期收益率，用k k表示表示 如果如果ykyk，則該債券的價(jià)格被高估；，則該債券的價(jià)格被高估； 如果如果yky 市政市政債債 央企企業(yè)債央企企業(yè)債 一般的公司債一般的公司債在經(jīng)濟(jì)繁榮期，低等級(jí)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間收益率差通常在經(jīng)濟(jì)繁榮期，低等級(jí)債券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間收益率差通常比較小，一旦進(jìn)入衰退期，差別擴(kuò)大，低等級(jí)債券價(jià)格暴跌比較小，一旦進(jìn)入衰退期，差別擴(kuò)大，低等級(jí)債券價(jià)格暴跌利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)相同發(fā)行方發(fā)行的不通過(guò)期限債券其收益率也不一樣，這稱(chēng)相同發(fā)行方發(fā)行的不通過(guò)期限債券其收益率也不一樣，這稱(chēng)為利率的期限結(jié)構(gòu)為利率的期限結(jié)構(gòu)利率的

16、期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)1 1、市場(chǎng)預(yù)期理論（無(wú)偏預(yù)期理論）、市場(chǎng)預(yù)期理論（無(wú)偏預(yù)期理論）利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于即期利率的市場(chǎng)預(yù)期，如果預(yù)期未利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于即期利率的市場(chǎng)預(yù)期，如果預(yù)期未來(lái)即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì)，如果預(yù)期未來(lái)來(lái)即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢(shì)，如果預(yù)期未來(lái)即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢(shì)即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢(shì)2 2、流動(dòng)性偏好理論、流動(dòng)性偏好理論由于流動(dòng)性現(xiàn)金的需求，投資者更青睞短期債券，當(dāng)他們接由于流動(dòng)性現(xiàn)金的需求，投資者更青睞短期債券，當(dāng)他們接受長(zhǎng)期債券時(shí)，常要求更高的收益率受長(zhǎng)期債券時(shí)，常要求更高的收益率目目 錄錄一、中國(guó)

17、債券市場(chǎng)概覽一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽二、債券估值分析二、債券估值分析三、債券研究的四個(gè)支柱三、債券研究的四個(gè)支柱四、債券業(yè)務(wù)四、債券業(yè)務(wù) 債券研究的四個(gè)支柱債券研究的四個(gè)支柱1 1、宏觀數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù) 宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的狀況宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的狀況 經(jīng)濟(jì)基本面的未來(lái)走勢(shì)經(jīng)濟(jì)基本面的未來(lái)走勢(shì)2 2、參與者、參與者 投資者（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、券商、基金以及其他金融機(jī)構(gòu)）不同投資者（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、券商、基金以及其他金融機(jī)構(gòu)）不同的債券配置策略，央行的貨幣政策的債券配置策略，央行的貨幣政策3 3、市場(chǎng)交易、市場(chǎng)交易 交易員在某些約束下通過(guò)價(jià)格的變化表達(dá)對(duì)未來(lái)的預(yù)期交易員在某些約束下通過(guò)價(jià)格的變化表達(dá)對(duì)未來(lái)的預(yù)期

18、 市場(chǎng)缺陷帶來(lái)的微觀套利機(jī)會(huì)市場(chǎng)缺陷帶來(lái)的微觀套利機(jī)會(huì)4 4、制度、制度 債券市場(chǎng)本身的路徑設(shè)計(jì)債券市場(chǎng)本身的路徑設(shè)計(jì) 整體金融體系的結(jié)構(gòu)變化整體金融體系的結(jié)構(gòu)變化宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是通脹，宏觀數(shù)據(jù)的重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是通脹，宏觀數(shù)據(jù)的重要性在于兩個(gè)方面：性在于兩個(gè)方面：1. 1. 直接影響直接影響宏觀數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性宏觀數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性/ /結(jié)構(gòu)性變化，本身就隱含了一種結(jié)構(gòu)性變化，本身就隱含了一種流動(dòng)性和預(yù)期通脹率的實(shí)際變動(dòng)，這將改變債券的收益率（以及其他流動(dòng)性和預(yù)期通脹率的實(shí)際變動(dòng)，這將改變債券的收益率（以及其他資產(chǎn)的收益率）；資

19、產(chǎn)的收益率）；2. 2. 間接影響間接影響宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的變化，會(huì)影響投資者對(duì)各大類(lèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的變化，會(huì)影響投資者對(duì)各大類(lèi)資產(chǎn)的收益率預(yù)期以及對(duì)宏觀政策制定產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到各類(lèi)資資產(chǎn)的收益率預(yù)期以及對(duì)宏觀政策制定產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到各類(lèi)資產(chǎn)的未來(lái)收益率；產(chǎn)的未來(lái)收益率；全球資源、資產(chǎn)價(jià)格、全球資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率勞動(dòng)生產(chǎn)率CPICPI構(gòu)成各項(xiàng)構(gòu)成各項(xiàng)中國(guó)貨幣中國(guó)貨幣資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率資源、資產(chǎn)價(jià)格、勞動(dòng)生產(chǎn)率中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、微觀、工具為投入產(chǎn)出）周期微觀、工具為投入產(chǎn)出）周期中國(guó)通脹中國(guó)通脹基準(zhǔn)利率和債市收益率基準(zhǔn)利率和債市收益率全

20、球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（宏觀、中觀、微觀）周期微觀）周期外圍通脹外圍通脹外圍基準(zhǔn)利率外圍基準(zhǔn)利率貿(mào)易關(guān)聯(lián)度貿(mào)易關(guān)聯(lián)度中國(guó)宏觀政策中國(guó)宏觀政策金融關(guān)聯(lián)度金融關(guān)聯(lián)度外圍宏觀政策外圍宏觀政策全球貨幣全球貨幣宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的傳導(dǎo)固定資產(chǎn)投資是分析的核心固定資產(chǎn)投資是分析的核心各項(xiàng)指標(biāo)中，各項(xiàng)指標(biāo)中，最重要的指標(biāo)是固定資產(chǎn)投資。最重要的指標(biāo)是固定資產(chǎn)投資。不僅因?yàn)槠洳粌H因?yàn)槠湓谠贕DPGDP中占比與波動(dòng)幅中占比與波動(dòng)幅度均較大，更為重要的是因?yàn)樗染^大，更為重要的是因?yàn)樗苯优c靈敏的反應(yīng)宏觀調(diào)控政策直接與靈敏的反應(yīng)宏觀調(diào)控政策，

21、某種意義，某種意義上，可以把上，可以把它它當(dāng)作中國(guó)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。當(dāng)作中國(guó)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。其與信貸增速基本同步。其與信貸增速基本同步。重點(diǎn)：基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資重點(diǎn)：基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，在分析短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)考慮其意義不太大，因?yàn)橄M(fèi)的改變消費(fèi)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，在分析短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)考慮其意義不太大，因?yàn)橄M(fèi)的改變主要由：主要由：1 1、消費(fèi)習(xí)慣、消費(fèi)習(xí)慣 2 2、社會(huì)總財(cái)富，這兩者的變化都比較緩慢且平穩(wěn)、社會(huì)總財(cái)富，這兩者的變化都比較緩慢且平穩(wěn)051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-010

22、4-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社社會(huì)會(huì)消消費(fèi)費(fèi)品品零零售售總總額額: :累累計(jì)計(jì)同同比比出出口的決定因素主要有兩個(gè)：口的決定因素主要有兩個(gè)：OECDOECD的工業(yè)增長(zhǎng)和人民幣名義有效匯率的工業(yè)增長(zhǎng)和人民幣名義有效匯率出口影響出口影響-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出出 口口 三三

23、 月月 平平 均均O OE EC CD D工工 業(yè)業(yè) 增增 長(zhǎng)長(zhǎng) ( (右右 軸軸 ）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-30-20-1001020304050人人 民民 幣幣 : :名名 義義 有有 效效 匯匯 率率 指指 數(shù)數(shù)出出 口口 三三 月月 平平 均均利率走勢(shì)的周期波動(dòng)利率走勢(shì)的周期波動(dòng)長(zhǎng)期均衡短期波動(dòng)中期趨勢(shì)流動(dòng)性暫時(shí)性沖擊供給季節(jié)性微觀套利經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)配置政策周期通脹

24、預(yù)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)融資體系在經(jīng)濟(jì)的不同周期，利率和債券需求量，價(jià)格將發(fā)生周期性變化在經(jīng)濟(jì)的不同周期，利率和債券需求量，價(jià)格將發(fā)生周期性變化利率走勢(shì)的周期波動(dòng)利率走勢(shì)的周期波動(dòng)通貨膨脹的理解框架通貨膨脹的理解框架全球全球PPIPPI走勢(shì)則主要取決于全球工業(yè)增走勢(shì)則主要取決于全球工業(yè)增長(zhǎng)。其它考慮因素為能源價(jià)格沖擊、長(zhǎng)。其它考慮因素為能源價(jià)格沖擊、美元貶值。美元貶值。通貨膨脹的理解框架通貨膨脹的理解框架n生產(chǎn)資料絕大部分是可貿(mào)易品，因此全球生產(chǎn)資料絕大部分是可貿(mào)易品，因此全球PPIPPI走勢(shì)基本一致，其差別的大部分走勢(shì)基本一致，其差別的大部分可用匯率變動(dòng)來(lái)解釋可用匯率變動(dòng)來(lái)解釋通貨膨脹的理解框架通貨膨脹

25、的理解框架通貨膨脹大致可用通貨膨脹大致可用PPIPPI來(lái)解釋來(lái)解釋 參與者參與者參與者分為投資者和政策制定者（一般是央行）：參與者分為投資者和政策制定者（一般是央行）：1. 1. 不同的投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)會(huì)面臨不同的約束，因此可能會(huì)存在對(duì)不不同的投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)會(huì)面臨不同的約束，因此可能會(huì)存在對(duì)不同債券產(chǎn)品的偏好同債券產(chǎn)品的偏好 （1 1）商業(yè)銀行投資債券內(nèi)生于信貸投放，但是會(huì)考慮稅收效應(yīng)；）商業(yè)銀行投資債券內(nèi)生于信貸投放，但是會(huì)考慮稅收效應(yīng)； （2 2）保險(xiǎn)公司投資債券考慮的是久期匹配，不考慮稅收；）保險(xiǎn)公司投資債券考慮的是久期匹配，不考慮稅收； （3 3）由于資金成本偏高，基金和

26、券商更多的是獲取絕對(duì)價(jià)差收益。）由于資金成本偏高，基金和券商更多的是獲取絕對(duì)價(jià)差收益。2. 2. 政策制定者對(duì)債券市場(chǎng)既有直接的影響也有間接的影響：政策制定者對(duì)債券市場(chǎng)既有直接的影響也有間接的影響： （1 1）直接的影響是央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上吞吐流動(dòng)性，會(huì)影響到短期債）直接的影響是央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上吞吐流動(dòng)性，會(huì)影響到短期債券的收益率，并且可能通過(guò)收益率曲線(xiàn)變動(dòng)影響到長(zhǎng)期債券的收益率；券的收益率，并且可能通過(guò)收益率曲線(xiàn)變動(dòng)影響到長(zhǎng)期債券的收益率； （2 2）間接的影響是央行的貨幣政策取向，會(huì)影響投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）間接的影響是央行的貨幣政策取向，會(huì)影響投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，反映

27、在收益率曲線(xiàn)的中長(zhǎng)端變動(dòng)上。和通脹的預(yù)期，反映在收益率曲線(xiàn)的中長(zhǎng)端變動(dòng)上。貨幣政策觀察貨幣政策觀察泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則 根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發(fā)行利率和實(shí)際的發(fā)行利率走勢(shì)根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發(fā)行利率和實(shí)際的發(fā)行利率走勢(shì)基本一致，反應(yīng)了在央行的決策中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹占據(jù)著至關(guān)重要的基本一致，反應(yīng)了在央行的決策中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹占據(jù)著至關(guān)重要的作用。作用。01234504-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票擬擬合合值值實(shí)實(shí)際際值值政策影響范例政策影響范例201

28、32013年年3 3月月2727日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知問(wèn)題的通知。（。（8 8號(hào)文）號(hào)文）1 1、社會(huì)融資總量收縮，債券需求上升，但供給尚未擴(kuò)容，因而導(dǎo)致價(jià)格、社會(huì)融資總量收縮，債券需求上升，但供給尚未擴(kuò)容，因而導(dǎo)致價(jià)格上行上行 2 2、采用非標(biāo)準(zhǔn)化融資的公司，現(xiàn)金流受影響，資質(zhì)下降，發(fā)債的資質(zhì)會(huì)、采用非標(biāo)準(zhǔn)化融資的公司，現(xiàn)金流受影響，資質(zhì)下降，發(fā)債的資質(zhì)會(huì)下沉下沉 ，影響低評(píng)級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)，影響低評(píng)級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)3 3、隨著審批進(jìn)行，預(yù)計(jì)、隨著審批進(jìn)行，預(yù)計(jì)6 6月左右，債券發(fā)行擴(kuò)容，價(jià)格下降月左右，債券發(fā)行擴(kuò)容

29、，價(jià)格下降 銀行需求銀行需求信貸信貸外匯外匯占款占款存款存款新增新增準(zhǔn)備準(zhǔn)備金金凍結(jié)凍結(jié)公開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)市場(chǎng)到期到期財(cái)政財(cái)政存款存款扣減扣減超儲(chǔ)超儲(chǔ)新增新增超儲(chǔ)超儲(chǔ)余額余額20100201007 7 6000 6000 1000 1000 7500 7500 -1163 -1163 7400 7400 -4000 -4000 3238 3238 13226 13226 20100201008 8 6000 6000 1000 1000 7500 7500 -1163 -1163 3800 3800 -2000 -2000 1638 1638 14863 14863 20100201009 9 60

30、00 6000 1000 1000 7500 7500 -1163 -1163 5400 5400 -500 -500 4738 4738 19601 19601 20101201010 0 4000 4000 1000 1000 5500 5500 -853 -853 3350 3350 -4000 -4000 -503-50319098 19098 20101201011 1 4000 4000 1000 1000 5500 5500 -853 -853 925 925 -1000 -1000 73 73 19171 19171 20101201012 2 4000 4000 1000 1

31、000 5500 5500 -853 -853 900 900 10000 10000 11048 11048 30218 30218 銀行資金池：注水因素為外匯占款、財(cái)政存款投放、公開(kāi)市場(chǎng)操作投放；抽水因素為法銀行資金池：注水因素為外匯占款、財(cái)政存款投放、公開(kāi)市場(chǎng)操作投放；抽水因素為法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)、公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠、財(cái)政存款回籠。定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)、公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠、財(cái)政存款回籠。保險(xiǎn)公司需求保險(xiǎn)公司需求保險(xiǎn)公司的需求主要看保費(fèi)收入保險(xiǎn)公司的需求主要看保費(fèi)收入保險(xiǎn)公司需求保險(xiǎn)公司需求 保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)的政策變化：保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)的政策變化： 2012 2012年年7 7月月2323，保險(xiǎn)業(yè)執(zhí)行了，

32、保險(xiǎn)業(yè)執(zhí)行了1212年的年的關(guān)于暫不允許委托證券公司管理運(yùn)用關(guān)于暫不允許委托證券公司管理運(yùn)用資產(chǎn)的通知資產(chǎn)的通知正式廢止，取而代之的是正式廢止，取而代之的是保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法 傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)資管多配置與固定收益證券，收益率偏低。開(kāi)放新的投資傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)資管多配置與固定收益證券，收益率偏低。開(kāi)放新的投資渠道有，私募中票、國(guó)債期貨、渠道有，私募中票、國(guó)債期貨、RQFIIRQFII、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃 等，未等，未來(lái)還預(yù)期直投業(yè)務(wù)等開(kāi)放，將使保險(xiǎn)公司將更多資金配置在權(quán)益類(lèi)證券，或來(lái)還預(yù)期直投業(yè)務(wù)等開(kāi)放，將使保險(xiǎn)公司將更多資金配置在權(quán)

33、益類(lèi)證券，或衍生品。衍生品。證券及基金證券及基金 其它機(jī)構(gòu)主要是券商和基金等交易性機(jī)構(gòu)，其債券配置行為與股市密切相關(guān)。股其它機(jī)構(gòu)主要是券商和基金等交易性機(jī)構(gòu)，其債券配置行為與股市密切相關(guān)。股市走好，則債券配置減少，反之，則增多。市走好，則債券配置減少，反之，則增多。 市場(chǎng)交易市場(chǎng)交易債券二級(jí)市場(chǎng)交易所反映出來(lái)的收益率債券二級(jí)市場(chǎng)交易所反映出來(lái)的收益率/ /收益率曲線(xiàn)的變動(dòng)包含兩個(gè)收益率曲線(xiàn)的變動(dòng)包含兩個(gè)層次：層次：1.1.趨勢(shì)性的變動(dòng)。收益率趨勢(shì)性的變動(dòng)。收益率/ /收益率曲線(xiàn)趨勢(shì)性的持續(xù)變動(dòng)往往反應(yīng)了收益率曲線(xiàn)趨勢(shì)性的持續(xù)變動(dòng)往往反應(yīng)了債券交易員對(duì)未來(lái)某種重要變化的預(yù)期，常常包括對(duì)流動(dòng)性的判

34、斷，債券交易員對(duì)未來(lái)某種重要變化的預(yù)期，常常包括對(duì)流動(dòng)性的判斷，對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的判斷，對(duì)主要債券投資者未來(lái)資產(chǎn)配置策略的判斷。對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的判斷，對(duì)主要債券投資者未來(lái)資產(chǎn)配置策略的判斷。2.2.局部相對(duì)變化。有時(shí)候，受到某些突發(fā)因素或者超預(yù)期因素的影響，局部相對(duì)變化。有時(shí)候，受到某些突發(fā)因素或者超預(yù)期因素的影響，不同債券收益率之間（利差）會(huì)產(chǎn)生比較大幅度的變化（偏離過(guò)去的不同債券收益率之間（利差）會(huì)產(chǎn)生比較大幅度的變化（偏離過(guò)去的均衡水平），如果交易員對(duì)這種影響的持續(xù)性存在分歧，就可能形成均衡水平），如果交易員對(duì)這種影響的持續(xù)性存在分歧，就可能形成微觀上的套利機(jī)會(huì)。微觀上的套利機(jī)會(huì)。債券交易分析框架

35、債券交易分析框架投資決策投資決策分析框架分析框架交易資產(chǎn)：在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素交易資產(chǎn)：在配置系統(tǒng)的基礎(chǔ)上考慮短期因素信用評(píng)級(jí)體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析信用評(píng)級(jí)體系以及自下而上券種投資價(jià)值分析可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、行業(yè)特征、特殊條款分析以及自下而上券種選擇可轉(zhuǎn)債的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、行業(yè)特征、特殊條款分析以及自下而上券種選擇債券一級(jí)市場(chǎng)供求分析與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、收益率形變、期限品種利差分析債券一級(jí)市場(chǎng)供求分析與二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、收益率形變、期限品種利差分析美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本央行美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化資產(chǎn)負(fù)債表的變化中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化外圍商業(yè)銀行

36、資產(chǎn)負(fù)債表外圍商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)以及資金流動(dòng)的變動(dòng)以及資金流動(dòng)國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)國(guó)外發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者行為投資者行為其它存款性銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)其它存款性銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)其它機(jī)構(gòu)投資者行為其它機(jī)構(gòu)投資者行為貿(mào)易、債務(wù)渠道貿(mào)易、債務(wù)渠道實(shí)體經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置的聯(lián)系：投資鐘、股債對(duì)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置的聯(lián)系：投資鐘、股債對(duì)比配置資產(chǎn)：債券配置資產(chǎn)的均值系統(tǒng)配置資產(chǎn)：債券配置資產(chǎn)的均值系統(tǒng)債債市市 資資金金面面 固定固定收益收益市場(chǎng)市場(chǎng)資金資金面分面分析框析框架架債券交易分析框架債券交易分析框架對(duì)信號(hào)進(jìn)行預(yù)判：什么樣的信號(hào)預(yù)示債市將出現(xiàn)調(diào)整？對(duì)信號(hào)進(jìn)行預(yù)判：什么樣的信號(hào)預(yù)示

37、債市將出現(xiàn)調(diào)整？當(dāng)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)信號(hào)的真?zhèn)涡赃M(jìn)行判斷當(dāng)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)信號(hào)的真?zhèn)涡赃M(jìn)行判斷一旦信號(hào)明確，立即做出調(diào)整債券倉(cāng)位一旦信號(hào)明確，立即做出調(diào)整債券倉(cāng)位從中觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的強(qiáng)度和貨幣流通速度視角從中觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍的強(qiáng)度和貨幣流通速度視角從政策角度尋找信號(hào)：如信貸規(guī)?？刂品潘蓮恼呓嵌葘ふ倚盘?hào)：如信貸規(guī)?？刂品潘尚盘?hào)信號(hào)- -確認(rèn)決策機(jī)制確認(rèn)決策機(jī)制- -分析框架與配置框架的聯(lián)系分析框架與配置框架的聯(lián)系傳統(tǒng)債券投資決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如傳統(tǒng)債券投資決策主要依據(jù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如GDPGDP、CPICPI的走勢(shì)進(jìn)行判的走勢(shì)進(jìn)行判斷，具有滯后性。斷，具有滯后性。我們的我們的“信號(hào)信號(hào)

38、”“決策決策”中的中的“信號(hào)信號(hào)”強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化，強(qiáng)調(diào)把握經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的變化，強(qiáng)調(diào)及時(shí)性，特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號(hào)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形強(qiáng)調(diào)及時(shí)性，特別是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)或政策方面釋放出的信號(hào)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，提前做出調(diào)整投資策略行為。勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷，提前做出調(diào)整投資策略行為。 制度制度對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，未來(lái)制度的變化很可能是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的最重對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，未來(lái)制度的變化很可能是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的最重要變量：要變量：1.1.對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展的路徑設(shè)計(jì)對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展的路徑設(shè)計(jì)過(guò)去的過(guò)去的1515年，債券市場(chǎng)的絕大部分發(fā)行都是圍繞低風(fēng)險(xiǎn)品種，尤其是國(guó)債，年

39、，債券市場(chǎng)的絕大部分發(fā)行都是圍繞低風(fēng)險(xiǎn)品種，尤其是國(guó)債，金融債，甚至央票來(lái)進(jìn)行。而且普遍缺乏收益率對(duì)沖的工具。未來(lái)的金融債，甚至央票來(lái)進(jìn)行。而且普遍缺乏收益率對(duì)沖的工具。未來(lái)的1515年，年，債券市場(chǎng)的主要品種可能轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信用債，國(guó)債期貨的推出也有債券市場(chǎng)的主要品種可能轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信用債，國(guó)債期貨的推出也有利于投資者擺脫現(xiàn)券的約束能夠以更少的資金參與利率雙向波動(dòng)交易。利于投資者擺脫現(xiàn)券的約束能夠以更少的資金參與利率雙向波動(dòng)交易。2.2.融資結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計(jì)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)去的對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)去的1010年，更多的是以股權(quán)融資為主，匹配的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)年，更多的是以股

40、權(quán)融資為主，匹配的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高速增長(zhǎng)的黃金增速高速增長(zhǎng)的黃金1010年，年，“更多的風(fēng)險(xiǎn)，從增長(zhǎng)中得到回報(bào)更多的風(fēng)險(xiǎn)，從增長(zhǎng)中得到回報(bào)”是股權(quán)投資是股權(quán)投資人基本要求。而未來(lái)的人基本要求。而未來(lái)的1010年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速很有可能是明顯放緩，再加上年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速很有可能是明顯放緩，再加上人口老齡化的趨勢(shì)加劇，人口老齡化的趨勢(shì)加劇，“更低的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定的回報(bào)更低的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定的回報(bào)”是未來(lái)的投資方向。是未來(lái)的投資方向。企業(yè)的融資方式也很有可能開(kāi)始轉(zhuǎn)向債券融資企業(yè)的融資方式也很有可能開(kāi)始轉(zhuǎn)向債券融資 制度制度3 3融資層次的區(qū)別融資層次的區(qū)別對(duì)于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資門(mén)檻更低，可以引

41、入不同技術(shù)，資對(duì)于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資門(mén)檻更低，可以引入不同技術(shù)，資源，先進(jìn)管理方式。應(yīng)該推動(dòng)他們采取股權(quán)類(lèi)融資，如源，先進(jìn)管理方式。應(yīng)該推動(dòng)他們采取股權(quán)類(lèi)融資，如VC,PE,VC,PE,企業(yè)上市等。企業(yè)上市等。而對(duì)于成熟期的大公司而言，現(xiàn)金充裕，信息保密要求高，常通過(guò)發(fā)行債券，而對(duì)于成熟期的大公司而言，現(xiàn)金充裕，信息保密要求高，常通過(guò)發(fā)行債券，銀行信貸，便可滿(mǎn)足資金需求。如部分央企，華為等。銀行信貸，便可滿(mǎn)足資金需求。如部分央企，華為等。目目 錄錄一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽一、中國(guó)債券市場(chǎng)概覽二、債券估值分析二、債券估值分析三、債券研究的四個(gè)支柱三、債券研究的四個(gè)支柱四、債券業(yè)務(wù)四、債

42、券業(yè)務(wù)債券業(yè)務(wù)債券業(yè)務(wù) 金融行業(yè)圍繞債券開(kāi)展的業(yè)務(wù)主要有金融行業(yè)圍繞債券開(kāi)展的業(yè)務(wù)主要有1 1、債券交易（二級(jí)市場(chǎng)）、債券交易（二級(jí)市場(chǎng)）2 2、債券承分銷(xiāo)（一級(jí)市場(chǎng)）、債券承分銷(xiāo)（一級(jí)市場(chǎng)）3 3、債券評(píng)級(jí)、債券評(píng)級(jí)商業(yè)銀行能開(kāi)展部分業(yè)務(wù)商業(yè)銀行能開(kāi)展部分業(yè)務(wù)2 2，和，和1 1。證券公司能開(kāi)展部分。證券公司能開(kāi)展部分2 2和和1 1。基金保險(xiǎn)等能開(kāi)展基金保險(xiǎn)等能開(kāi)展2.2.評(píng)級(jí)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)3.3.單位：億美元單位：億美元品種品種資產(chǎn)項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)負(fù)債項(xiàng)商業(yè)票據(jù)、大額存單、定期存款及其他貨幣市場(chǎng)工具商業(yè)票據(jù)、大額存單、定期存款及其他貨幣市場(chǎng)工具147.23 147.23 -美

43、國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券等美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券等643.83 643.83 512512企業(yè)債券及其他類(lèi)債券企業(yè)債券及其他類(lèi)債券 MBS&CDO MBS&CDO410.17 410.17 2.532.53 投資級(jí)企業(yè)債券投資級(jí)企業(yè)債券174.85 174.85 47.4547.45 銀行貸款銀行貸款281.96 281.96 11.5411.54 高收益?zhèn)呤找鎮(zhèn)?10.54 110.54 20.6420.64 優(yōu)先股優(yōu)先股79.27 79.27 1.181.18 其他其他12.67 12.67 2.412.41權(quán)益類(lèi)證券與可轉(zhuǎn)債權(quán)益類(lèi)證券與可轉(zhuǎn)債753.55 753.55

44、303.23303.23州、市、縣政府債券州、市、縣政府債券36.88 36.88 -衍生品衍生品675.43 675.43 654.96654.96大宗商品大宗商品19.23 19.23 2.112.11 合合 計(jì)計(jì)3345.61 3345.61 1558.051558.05債券交易債券交易高盛高盛20102010年度持有金融工具公允價(jià)值年度持有金融工具公允價(jià)值債券交易主要業(yè)務(wù)模式債券交易主要業(yè)務(wù)模式 債券直接投資債券直接投資債券多頭操作債券多頭操作債券空頭操作（國(guó)債期貨）債券空頭操作（國(guó)債期貨） 債券規(guī)模投資債券規(guī)模投資回購(gòu)杠桿操作（正回購(gòu)融資加杠桿買(mǎi)入信用債回購(gòu)杠桿操作（正回購(gòu)融資加杠桿

45、買(mǎi)入信用債 ）債券代持杠桿操作債券代持杠桿操作 做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（資本中介業(yè)務(wù)，比如融資融券，約定購(gòu)做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（資本中介業(yè)務(wù)，比如融資融券，約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)）回式證券交易業(yè)務(wù)）債券交易債券交易-做多做多 債券的多頭操作債券的多頭操作-不考慮杠桿放大，買(mǎi)入債券可獲得：不考慮杠桿放大，買(mǎi)入債券可獲得：固定票面收益固定票面收益持有一段時(shí)間賣(mài)出可獲得價(jià)差收益持有一段時(shí)間賣(mài)出可獲得價(jià)差收益期限固定期限固定相對(duì)股票而言屬于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益產(chǎn)品相對(duì)股票而言屬于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)是擴(kuò)大債券收益水平的關(guān)鍵因素規(guī)模效應(yīng)是擴(kuò)大債券收益水平的關(guān)鍵因素債券交易債券交易-做空做空開(kāi)放式回購(gòu)：在買(mǎi)入一定數(shù)量的

46、允許交易的投資品種的同時(shí)，以合同開(kāi)放式回購(gòu)：在買(mǎi)入一定數(shù)量的允許交易的投資品種的同時(shí)，以合同的形式與交易對(duì)手約定由對(duì)方在未來(lái)約定的某一時(shí)刻按照約定的價(jià)格、的形式與交易對(duì)手約定由對(duì)方在未來(lái)約定的某一時(shí)刻按照約定的價(jià)格、約定的數(shù)量回購(gòu)債券，形式表現(xiàn)為前后兩筆品種相同、方向相反的債約定的數(shù)量回購(gòu)債券，形式表現(xiàn)為前后兩筆品種相同、方向相反的債券買(mǎi)賣(mài)交易。券買(mǎi)賣(mài)交易。預(yù)期債券市場(chǎng)利率上升、價(jià)格下降時(shí)，開(kāi)放式回購(gòu)可用于賣(mài)空債券，預(yù)期債券市場(chǎng)利率上升、價(jià)格下降時(shí)，開(kāi)放式回購(gòu)可用于賣(mài)空債券，或?qū)_市值下跌風(fēng)險(xiǎn)或?qū)_市值下跌風(fēng)險(xiǎn)債券交易債券交易-做空做空己方市場(chǎng)成員A1開(kāi)放式回購(gòu)買(mǎi)入債券2以市價(jià)賣(mài)出以市價(jià)賣(mài)出債

47、券市場(chǎng)3債市下跌，以較低債市下跌，以較低市價(jià)買(mǎi)入市價(jià)買(mǎi)入4按約定價(jià)格賣(mài)出債券回購(gòu)放大回購(gòu)放大回購(gòu)期初交易：債券市值回購(gòu)期初交易：債券市值1 1億元，收益率億元，收益率4 4；回購(gòu)比例；回購(gòu)比例9090，回購(gòu)平，回購(gòu)平均利率均利率3 3；操作期限；操作期限1 1年年實(shí)際資金占用實(shí)際資金占用1 1千萬(wàn)元，杠桿比例千萬(wàn)元，杠桿比例1010倍倍成員A成員B1億元買(mǎi)入債券T+0回購(gòu)融資0.9億元自有資金回購(gòu)放大回購(gòu)放大實(shí)際收益（）實(shí)際收益（）1313成員A成員B賣(mài)出債券回籠資金1.04億元償還回購(gòu)本息0.927億元自有資金買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是做市商通過(guò)持有一定頭寸對(duì)同一券種同時(shí)報(bào)出低買(mǎi)高賣(mài)雙買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是做市商通過(guò)持

48、有一定頭寸對(duì)同一券種同時(shí)報(bào)出低買(mǎi)高賣(mài)雙邊價(jià)賺取價(jià)差收益的一種盈利模式，是做市商利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。邊價(jià)賺取價(jià)差收益的一種盈利模式，是做市商利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。交易特點(diǎn)：交易特點(diǎn)： 債券價(jià)格自然增長(zhǎng)債券價(jià)格自然增長(zhǎng) 收益率向有利于自己的方向變動(dòng)收益率向有利于自己的方向變動(dòng) 占用頭寸較少占用頭寸較少 可觀的價(jià)差收入可觀的價(jià)差收入交易風(fēng)險(xiǎn)控制：選擇有利于己方的結(jié)算方式。交易風(fēng)險(xiǎn)控制：選擇有利于己方的結(jié)算方式。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差買(mǎi)賣(mài)價(jià)差做市商做市商做市商買(mǎi)入并短期持有債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)賣(mài)出獲利債券承分銷(xiāo)債券承分銷(xiāo)債券承分銷(xiāo)主要包括：債券承分銷(xiāo)主要包括：中票，短融，企業(yè)債，公司債中票，短融，企業(yè)債，公司債分屬人民銀

49、行，發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，承銷(xiāo)商需要資質(zhì)門(mén)檻。分屬人民銀行，發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，承銷(xiāo)商需要資質(zhì)門(mén)檻。債券承分銷(xiāo)債券承分銷(xiāo)債券承分銷(xiāo)是債券發(fā)行一級(jí)承銷(xiāo)商將所中發(fā)行債券分銷(xiāo)給其他投資者，債券承分銷(xiāo)是債券發(fā)行一級(jí)承銷(xiāo)商將所中發(fā)行債券分銷(xiāo)給其他投資者，獲取債券發(fā)行人支付的債券發(fā)行手續(xù)費(fèi)和一定的價(jià)差收入的債券業(yè)務(wù)。獲取債券發(fā)行人支付的債券發(fā)行手續(xù)費(fèi)和一定的價(jià)差收入的債券業(yè)務(wù)。承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)收入：承銷(xiāo)額的，不占用自有資金承銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)收入：承銷(xiāo)額的，不占用自有資金債券發(fā)行人承銷(xiāo)商A承銷(xiāo)商B承銷(xiāo)商C發(fā)行簿記系統(tǒng)客戶(hù)A客戶(hù)B協(xié)議承銷(xiāo)商A承銷(xiāo)商B承銷(xiāo)商C客戶(hù)A客戶(hù)B繳款債券發(fā)行人繳款及手續(xù)費(fèi)返還65l用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目

50、的，應(yīng)用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)該項(xiàng)目總投資的額不得超過(guò)該項(xiàng)目總投資的60%60%l用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照上述比例執(zhí)行照上述比例執(zhí)行l(wèi)用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，不受上用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，不受上述比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀述比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明行同意以債還貸的證明l用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的發(fā)債總額的20%20%l最近三年沒(méi)有重大違法最近三年沒(méi)有重大違法違規(guī)行為違規(guī)行為l募集資金的投向符合國(guó)募集資金的

51、投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向方向l已發(fā)行的企業(yè)債券或其已發(fā)行的企業(yè)債券或其他債務(wù)未處于違約或者他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息狀態(tài)延遲支付本息狀態(tài)l出具出具償債資金落實(shí)情償債資金落實(shí)情況分析報(bào)告況分析報(bào)告和和發(fā)行發(fā)行人償債能力分析報(bào)告人償債能力分析報(bào)告l出具出具發(fā)行人征信報(bào)告發(fā)行人征信報(bào)告和和綜合信用承諾書(shū)綜合信用承諾書(shū)l股份有限公司凈資產(chǎn)不低股份有限公司凈資產(chǎn)不低于于30003000萬(wàn)元，有限責(zé)任公萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)凈資產(chǎn)司和其他類(lèi)型企業(yè)凈資產(chǎn)不低于不低于60006000萬(wàn)元萬(wàn)元l累計(jì)債券余額不得超過(guò)其累計(jì)債券余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的凈資產(chǎn)的40%40%

52、l最近三年平均可分配利潤(rùn)最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年的足以支付企業(yè)債券一年的利息利息其他要求其他要求財(cái)務(wù)要求財(cái)務(wù)要求募集資金投向要求募集資金投向要求企業(yè)債券發(fā)行條件概要企業(yè)債券發(fā)行條件概要66確定主承銷(xiāo)商、選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)確定主承銷(xiāo)商、選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師等中介機(jī)構(gòu)；進(jìn)行盡職調(diào)查；級(jí)機(jī)構(gòu)、律師等中介機(jī)構(gòu)；進(jìn)行盡職調(diào)查；確定信用增級(jí)方案確定信用增級(jí)方案與國(guó)家發(fā)改委溝通，征求專(zhuān)業(yè)司局對(duì)與國(guó)家發(fā)改委溝通，征求專(zhuān)業(yè)司局對(duì)項(xiàng)目的意見(jiàn)，取得發(fā)行初步意見(jiàn)項(xiàng)目的意見(jiàn)，取得發(fā)行初步意見(jiàn)會(huì)計(jì)師會(huì)計(jì)師事務(wù)所事務(wù)所進(jìn)行報(bào)進(jìn)行報(bào)表審計(jì)表審計(jì)信 用 評(píng)信 用 評(píng)級(jí) 機(jī) 構(gòu)級(jí) 機(jī) 構(gòu)進(jìn)

53、 行 信進(jìn) 行 信用評(píng)級(jí)用評(píng)級(jí)律師出具律師出具法律意見(jiàn)法律意見(jiàn)書(shū)書(shū)主承銷(xiāo)商主承銷(xiāo)商制作發(fā)行制作發(fā)行申請(qǐng)材料申請(qǐng)材料承銷(xiāo)團(tuán)銷(xiāo)售債券承銷(xiāo)團(tuán)銷(xiāo)售債券主承銷(xiāo)商向發(fā)行人劃付募集資金主承銷(xiāo)商向發(fā)行人劃付募集資金向國(guó)家發(fā)改委報(bào)送發(fā)行材料向國(guó)家發(fā)改委報(bào)送發(fā)行材料人民銀行人民銀行會(huì)簽會(huì)簽國(guó)家發(fā)改委國(guó)家發(fā)改委審批審批在指定媒體刊登在指定媒體刊登募集說(shuō)明書(shū)及摘募集說(shuō)明書(shū)及摘要要完成債券的登記托完成債券的登記托管工作管工作和主管機(jī)關(guān)溝通；根據(jù)反饋修改、補(bǔ)充材料和主管機(jī)關(guān)溝通；根據(jù)反饋修改、補(bǔ)充材料企業(yè)債券項(xiàng)目工作流程企業(yè)債券項(xiàng)目工作流程67企業(yè)債券項(xiàng)目工作流程企業(yè)債券項(xiàng)目工作流程l甄選并確定各中介機(jī)甄選并確定各中介機(jī)

54、構(gòu)構(gòu)l根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資金需求狀況確定債資金需求狀況確定債券融資規(guī)模券融資規(guī)模l開(kāi)展三年連審的審計(jì)開(kāi)展三年連審的審計(jì)工作工作l確定募集資金投向，確定募集資金投向，收集相關(guān)批文及文件收集相關(guān)批文及文件l初步溝通國(guó)家發(fā)改委，初步溝通國(guó)家發(fā)改委，征求專(zhuān)業(yè)司局意見(jiàn)征求專(zhuān)業(yè)司局意見(jiàn)l確定債券增信方式確定債券增信方式l根據(jù)融資期限、增根據(jù)融資期限、增信信方式及市場(chǎng)情況初方式及市場(chǎng)情況初步確定債券發(fā)行方步確定債券發(fā)行方案案前期準(zhǔn)備階段前期準(zhǔn)備階段l各中介機(jī)構(gòu)提供盡職調(diào)各中介機(jī)構(gòu)提供盡職調(diào)查清單查清單l發(fā)行人提供相關(guān)資料發(fā)行人提供相關(guān)資料l中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡職中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查調(diào)查l確定債券申報(bào)方案確定債券申報(bào)方案l組織承銷(xiāo)團(tuán)組織承銷(xiāo)團(tuán)l全套申報(bào)材料的制作及全套申報(bào)材料的制作及核查核查l申報(bào)材料上報(bào)國(guó)家發(fā)改申報(bào)材料上報(bào)國(guó)家發(fā)改委委l如發(fā)債企業(yè)為地方企業(yè)，如發(fā)債企業(yè)為地方企業(yè)，則需首先上報(bào)地方發(fā)改則需首先上報(bào)地方發(fā)改委委材料制作階段材料制作階段l專(zhuān)業(yè)司局審核募集資金專(zhuān)業(yè)司局審核募集資金投資項(xiàng)目投資項(xiàng)目l發(fā)改委出具反饋意見(jiàn)發(fā)改委出具反饋意見(jiàn)l根據(jù)反饋意見(jiàn)修改、補(bǔ)根據(jù)反饋意見(jiàn)修改、補(bǔ)充材料，并報(bào)發(fā)改委財(cái)充材料，并報(bào)發(fā)改委財(cái)金司證券處金司證券處l發(fā)改委簽出會(huì)簽文發(fā)改委簽出會(huì)簽文l溝通人民銀行溝通人民銀行l(wèi)人民銀行會(huì)簽人民銀行會(huì)簽l投資者路