1、美國退出量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟的影響陳大波（湖北水利水電職業(yè)技術(shù)學院，湖北武漢430070）作者簡介陳大波，湖北水利水電職業(yè)技術(shù)學院商貿(mào)管理系高級物流師，講師。摘要美國在2014年初開始實施的退出量化寬松的貨幣政策，將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生有弊有利的影響，包括：加大人民幣貶值壓力；引發(fā)資本外流；降低中國的進口成本和通脹壓力進德拉動外貿(mào)出口進。針對不利影響，中國應(yīng)繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，適度增強人民幣匯率彈性；加強對短期資本流動監(jiān)管，同時采用適度寬松的貨幣政策；強化金融監(jiān)管，穩(wěn)妥推進利率市場化進程。關(guān)鍵詞量化寬松貨幣政策；中國經(jīng)濟；匯率制度中圖分類號F113.4文獻標識碼ADOI：10.396%

2、j.issn.l005-3980.2014.04.017文章編號10053980（2014）04007204收稿日期：2014-07-082013年12月20日，美聯(lián)儲該年度最后一次貨幣政策會議決定，將每月850彳乙美元債券的購買規(guī)模削減至每月750億美元。2014年2月，美聯(lián)儲再次縮減資產(chǎn)購買規(guī)模100億美元。這一政策操作很大程度上意味著美國貨幣政策將逐步回歸常態(tài)，即從2013年6月以來一直醞釀退出量化寬松貨幣政策（QE）的方案正式啟動。本文將在回顧美聯(lián)儲2008年以來實施的四輪貨幣量化寬松政策及其新近退出政策之一般過程的基礎(chǔ)上，運用IS-LM分析厘清美國退出鼠化寬松貨幣政策可能對中國經(jīng)濟產(chǎn)

3、生的消極和積極影響，進而針對其消極影響提出相應(yīng)的對策建議。一、美國退出量化寬松貨幣政策的實施過程2008年12月17至今，美國的貨幣政策演進大致經(jīng)歷了五個階段，即四輪寬松貨幣政策和最近推出的政策退出?；仡欉@一過程以及此間對美國經(jīng)濟的運行情況,有利于我們把握美國新一輪貨幣政策的走勢。首先，自2008年美國金融危機爆發(fā)至今，面對金融危機爆發(fā)后國內(nèi)流動性嚴重不足，居高不下的失業(yè)率,以及經(jīng)濟狀況嚴重惡化的局面，美聯(lián)儲連續(xù)實行了四輪超寬松的量化貨幣政策（QE1QE4）。具體包括：2008年1】月，美聯(lián)儲宣布啟動第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）,以期減輕金融危機的影響。此輪址美聯(lián)儲一共投放了1.725萬億

4、美元，分別購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的國債和1750億美元的機構(gòu)證券。該政策一直持續(xù)到2010年6月。2010年11月，美聯(lián)儲啟動了第二輪6000億美元的量化寬松貨幣政策（QE2）。美聯(lián)儲每月投入約750億美元購買長期國債，以寬松的流動性來刺激不景氣的經(jīng)濟，該政策到2011年6月底結(jié)束，總規(guī)模為6000億美元，并維持00.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。另外美聯(lián)儲2011年9月21日提出了“賣短買長”的“扭轉(zhuǎn)操作”（OperationTwist）,即在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30年期國債，并將在同期出售相同規(guī)模的3年期或更短期的國債。2012年9

5、月13日美聯(lián)儲宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）,以進一步支持經(jīng)濟復蘇和勞工市場。美聯(lián)儲決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，未說明總購買規(guī)模和執(zhí)行期限；同時，繼續(xù)執(zhí)行原來的“扭轉(zhuǎn)操作”動作，即繼續(xù)買入長期國債、賣出短期國債，并繼續(xù)進行再投資，投資資金主要來源是到期的機構(gòu)債券和機構(gòu)抵押支持債券本金；此外，將超低的聯(lián)邦基金利率指引延長至2015年年中。與前兩次量:化寬松貨幣政策不同的是，此次量化寬松貨幣政策未說明總購買規(guī)模和執(zhí)行期限。2012年底扭轉(zhuǎn)操作結(jié)束，美聯(lián)儲旋即實行第四輪的量化寬松貨幣政策(QE4)。從2013年1月開始，美聯(lián)儲持續(xù)每個月購買400億美元住房貸款抵押債券，并在此基

6、礎(chǔ)上，每個月再購買450億美元的長期政府債券，即每個月長期債券的購買總額為850億美元。由此可以看出QE4實則為QE3的加強版，是對原來扭轉(zhuǎn)操作的一個延續(xù)，以代替到期的“扭轉(zhuǎn)操作”汁劃。同時，美聯(lián)儲為這一輪量化寬松政策設(shè)定了具體的經(jīng)濟和通脹目標，即在失業(yè)率高于6.5%、通脹水平不超過2.5%的情況下，量化寬松政策和超低利率保持不變。通過實施四輪寬松貨幣政策，美國經(jīng)濟實現(xiàn)了經(jīng)濟啟暖回升并在一定程度上使其經(jīng)濟得以有效振興，但同時也給世界上其他國家尤其是新興市場國家的經(jīng)濟帶來了更大的沖擊和不確定性。隨著美聯(lián)儲連續(xù)四輪量化寬松貨幣政策的完全執(zhí)行，美國資本市場逐步得以復蘇、失業(yè)率逐步趨于下降、就業(yè)水平逐

7、步趨于好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)負債表逐步得以修復。這些情況表明，美國經(jīng)濟已基本得到了復蘇。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)指標統(tǒng)計顯示，截至2013年底.反映美國資本市場狀況的美國房地產(chǎn)價格與景氣指數(shù)已達到10%以上，接近2006年繁榮時期的水平，而標準普爾500指數(shù)也表明美國股票市場已基本恢復至危機前水平。在此背景下，美國自2014年1月起開始執(zhí)行2013年底美聯(lián)儲公開市場委員會的決議，將美國魚化寬松規(guī)模從每月850億美元降至750億美元。2014年2月，美聯(lián)儲再次縮減資產(chǎn)購買規(guī)模100億美元。同時2014年2月110,美國聯(lián)邦儲備委員會新任主席耶倫在美國國會出席聽證會時表示，將延續(xù)前任的政策，繼續(xù)審慎退出屋化寬松政策。因此，

8、2014年必將會成為美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的關(guān)鍵之年。當美國慢慢撤掉實現(xiàn)美國經(jīng)濟啟暖I可升的“量化寬松貨幣政策“時，世界上其他國家尤其是新興市場經(jīng)濟體國家都會受到不同程度的影響。二、美國退出量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟可能產(chǎn)生的影響目前，美聯(lián)儲已經(jīng)從逐步減少債券購買到資產(chǎn)負債表的逐漸停止增加并正?；?。這使得美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的時機趨于成熟，可以預見，該貨幣政策行為必將會在未來較長時間內(nèi)持續(xù)，這將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響。(一) 加大了人民幣貶值壓力我們可以根據(jù)蒙代爾一弗萊明模型來分析美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策對匯率的影響。由圖1我們可以看到，在開放經(jīng)濟條件下，美國經(jīng)濟最初在A點表現(xiàn)為內(nèi)

9、部和外部的共同均衡。美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策意味著貨幣緊縮，這將首先影響LM曲線，使其從LM(Mo)移動至LM(Ml).并與1S曲線相交于B點。在B點經(jīng)濟雖處于內(nèi)部均衡，但B點位于BP曲線的上方,這意味著國際收支處于盈余狀態(tài)。國際收支的盈余會推動美元匯率進行調(diào)整，迫使美元升值，匯率下降，隨著美元匯率從eo下降至el,BP曲線和IS曲線向左移動，這個過程會不斷進行下去，直到經(jīng)濟達到一個新的一般均衡的為止，如圖中的C點。從圖中可以看到，貨幣緊縮的效果是使美元升值，使收入水平下降。所以美國量化寬松貨幣政策的退出將使得美元升值，人民幣貶值。從實際情形來看，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲一旦退出址化寬松貨幣

10、政策，采取緊縮貨幣政策進入加息周期時,往往會帶來美元的持續(xù)走強,致使新興經(jīng)濟體資本外流、本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張、資產(chǎn)價格大幅縮水，進而引發(fā)金融市場劇烈波動，甚至引發(fā)金融危機。最近的事實也能夠佐證此結(jié)論：自美聯(lián)儲2013年6月宣布將逐步退出量化寬松貨幣政策以來,23個國家的貨幣匯率強勢反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了大幅度貶值，尤其以2月初土耳其里拉的貶值幅度最為突出，南非蘭特也同樣遭受重創(chuàng)，阿根廷、俄羅斯等國的貨幣也跌至多年以來的最低位。就人民幣而言，2011年四季度美聯(lián)儲退出QE2后，雖然人民幣中間價維持了小幅升值，但市場對人民幣匯率的預期由升轉(zhuǎn)貶，造成人民幣兌美元即期匯率屢次觸及“跌停”，沖擊國內(nèi)經(jīng)濟、

11、人民幣匯率信心。由于QE3規(guī)模遠超上一輪，且政策退出過程較QE2更為漫長，不僅可能再次造成人民幣單邊升值預期的逆轉(zhuǎn)，構(gòu)成人民幣匯率長期貶值壓力，還將與資本外流形成負反饋循環(huán)，進一步加劇熱錢流出和人民幣即期匯率貶值幅度，削弱市場信心。這將降低國外投資者和企業(yè)持有及交易人民幣的意愿，不利于人民幣國際化進程。同時，在人民幣貶值預期強化情況下，央行為保持人民幣匯率穩(wěn)定或?qū)㈦y以退出“常態(tài)式外匯市場干預”，不利于匯率形成機制改革的推進。（二）美元升值及美元利率上升致使中國的資本外流美聯(lián)儲通過逐步退出量化寬松政策，提高了美國市場的利率。我們能通過IS-LM模型對量化貨幣政策的退出進行分析。由圖2我們可以看到

12、，由于美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，貨幣供應(yīng)最減少，導致LM曲線向左移動至LM1。在IS曲線不變的情況下，由于LM曲線向左移動，使得均衡點向上移動，國民收入減少，利率從R1上升至R2。因此，利率上升使得該國的產(chǎn)出減少，產(chǎn)出的減少會使其進口商品的需求增加。這是由于利率上升而產(chǎn)生的外溢性之一。同時，假設(shè)國外利率并沒有提高，因此美國國內(nèi)利率和國外利率存在利差，在更高收益的吸引下，資本會從低利率國家流向高利率的國家。在大國開放經(jīng)濟下，資本凈流入與利率呈正線性相關(guān)，利率上升，凈流入增加。所以，美國采取緊縮性貨幣政策，會使外國資本內(nèi)流尋找更高收益。當前，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向，提高利率水平

13、，勢必會引起資本大規(guī)?；亓?，導致其他國家金融市場，尤其是新興發(fā)展中國家的金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已超過950億美元資本流入美國股票交易所交易基金（ETF）,而新興發(fā)展中國家的ETF則流出84億美元，預估近期還會有加速流出之勢。與對全球經(jīng)濟的影響一樣，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策，首先會引起我國資本外流，其直接后果是會導致國內(nèi)“資金池”流動性趨緊。一旦美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的資產(chǎn)購買規(guī)模，將會導致國際資本回流美國，禁的貨幣基數(shù)將轉(zhuǎn)為下降，并勢必導致我國“資金池”水位下降。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，短期資本流入我國的熱情正在趨于下降，6月份頻繁出現(xiàn)離岸價格低于在岸價格的情況。這

14、表明海外市場對人民幣的態(tài)度已經(jīng)悄然發(fā)生了變化，資本外流跡象明顯。此外，美國退出量化寬松貨幣政策后，在中美利差和人民幣對美元貶值雙重套利因素的驅(qū)動下，短期內(nèi)國際熱錢會從我國境內(nèi)流出，從而加劇我國境內(nèi)金融市場的流動性緊缺狀況，并加大金融體系“去杠桿化”過程中我國央行貨幣政策的調(diào)控難度。量化寬松貨幣退出短期內(nèi)，還會帶來套利資金流出壓力，從而造成我國外匯占款收縮。中期來看，海外流動性環(huán)境的錯綜復雜有增無減。一旦美聯(lián)儲退出柄化寬松貨幣政策收緊銀根.美元套利平倉勢必引起美元大規(guī)?；亓?，美元逐漸升值.人民幣貶值，其造成的熱錢外逃及市場恐慌可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，加大房地產(chǎn)和地方融資平臺風險。如果熱錢迅74速從中國

15、流出，造成中國國內(nèi)流動性趨緊.很可能導致中國資產(chǎn)價格大幅波動.我國的資產(chǎn)泡沫可能隨之而破裂，從而給中國金融穩(wěn)定埋下隱患。并資本外流壓步加大還可能迫使央行強化針對資本外流的管制，人民幣資本項目的雙向放開短期內(nèi)也將難以實現(xiàn)。®1量化寬松貨幣政策退出的匯牢影響（三）美元升值將降低我國進口成本和通貨膨脹壓力.拉動我國外貿(mào)出口，促進我國經(jīng)濟增長從積極影響方面來看，美國逐步退出寬松貨幣政策，將降低我國的進口成本和通貨膨脹壓力c由圖1可知，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松貨幣政策將使得美元升值，這將降低我國進1商品的價格；同時美元升值將致使美元指數(shù)長期趨勢由弱轉(zhuǎn)強，不斷走高，進而使全球大宗商品面臨去金融化的

16、新一輪下行風險。自2013年6月美聯(lián)儲放出逐步退出量化寬松貨幣政策以來，大宗商品價格受到了劇烈的沖擊，一直處于下圖2量化寬松貨幣政策退出的IS-LM模型分析行（熊市）狀態(tài)。2014年是量化寬松貨幣政策退出步伐加快之年，大宗商品熊市也有可能進一步深化。在此背景下，以美元計價的大宗商品進門成本的下降，將有助于推動我國進口的增長，逆轉(zhuǎn)持續(xù)的巨額雙J順差局面，并在一定程度上緩解我國經(jīng)濟未來輸入型通貨膨脹的壓力。同時，美元升值有助于拉動我國外貿(mào)出口，促進我國經(jīng)濟增長。由圖1可知，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的行為使得美元升值，這將會通過金融市場渠道的傳遞引發(fā)人民幣對美元匯率的貶值預期，從而增強我國出口產(chǎn)品

17、的價格優(yōu)勢，在供給層面對我國產(chǎn)品出口產(chǎn)生擴張效應(yīng)。眾所周知，一國貨幣貶值將會引起該國出口規(guī)模的擴張，進口規(guī)模的緊縮，因此，從美國量化寬松政策的退出對中國實體經(jīng)濟的影響來看，我國的外貿(mào)出口企業(yè)將會受益，而外貿(mào)出口是助推我國經(jīng)濟增長的三駕馬車之一。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月份，我國進出口總值2.34萬億元，同比增長7.3%,其中，出口1.27萬億元，增長7.6%o若按美元計價，我國1月份的進出口更是實現(xiàn)了兩位數(shù)增長，其中，我國出口同比增長10.6%,實現(xiàn)貿(mào)易順差318.6億美元。三、我國可采取的對策對我國而言，美國退出量化寬松貨幣政策既是一種挑戰(zhàn)也是一種機會。其中，挑戰(zhàn)在于，它將加大我

18、國人民幣貶值的壓力，加劇我國的資本外流等。對此我國可采取如下對策：(一) 繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，適度增強人民幣匯率彈性有效應(yīng)對外部市場沖擊，就需要市場化程度較高的匯率制度保駕護航。所以，我國應(yīng)在確保人民幣匯率整體穩(wěn)定的情況下，適度增加人民幣匯率彈性，推進人民幣匯率制度改革，繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，加大人民幣在境外貿(mào)易和投資中的使用，穩(wěn)步推動人民幣資本項目可兌換，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的穩(wěn)定。在此前提下，適度增加人民幣匯率彈性和匯率波動幅度，甚至允許人民幣匯率在合理范圍內(nèi)適當貶值，減緩投資者的貶值預期，有效發(fā)揮匯率機制來緩沖美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策給我國金融市場帶來的沖擊，發(fā)

19、揮人民幣匯率在市場化金融資源配置中的積極作用。具體而言，我國可以通過增加交易主體、豐富交易品種、發(fā)展遠期外匯交易等多種途徑加快人民幣外匯市場建設(shè)，動態(tài)調(diào)整與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構(gòu)成及其權(quán)重，適度擴大人民幣雙向波動幅度，并探索和完善以調(diào)整利率、信號宣示等間接干預匯率的手段，研究設(shè)立外匯平準跪。(二) 加強對短期資本流動監(jiān)管的同時，采用適度寬松的貨幣政策我國應(yīng)該建立對資本市場短期資本流動的監(jiān)測預警機制，加強對短期資本流動的實時監(jiān)測，及時進行風險預警。應(yīng)該積極運用宏觀審慎工具，按照“寬進嚴出”的要求加強跨境資本流動的監(jiān)測管理，減少外部資金無序流動或逆轉(zhuǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策制定的沖擊，為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。為了加強對資金流向的適度監(jiān)管，必要時可重啟新一輪的資本管制措施，以防止資金無序流出可能導致的市場流動性緊縮引發(fā)的金融風險，同時輔之以適度寬松的貨幣政策，以有效緩解美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策行為引發(fā)的大規(guī)模資本流出，減輕境內(nèi)流動性緊張。因此，我國貨幣政策當局應(yīng)該根據(jù)資本市場實際情況，適時對貨幣政策應(yīng)進行微調(diào)，譬如，通過適當下調(diào)利率和存款準備金率或通過公開市場操作，來釋放市場流動性。(三) 強化金融監(jiān)管，穩(wěn)妥推進利率市場化首先，