1、債券市場發展的一般規律問題與討論時文朝 摘要：近年來，我國債券市場突出呈現出跨越式的發展特征，市場規模迅速擴大，產品體系日益豐富，制度建設持續跟進，市場主體參與意愿持續增強。就如何進一步發展債券市場、選擇怎樣的路徑及模式，對此各方至今依然存在爭議。鑒此，有必要深入分析債券市場發展的一般規律，通過研究，發現、認識并利用好市場發展規律，不斷地將各方的認知及行動統一到自覺遵循市場規律上來，這是促進債券市場發展的必由之路。關鍵詞：債券市場  注冊制  機構投資者 場外市場 市場化運作  從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的多層次資本市場體系，是

2、我國經濟和金融體制改革的一項重要任務。要建立多層次資本市場體系，除了繼續發展好股票市場外，加快債券市場建設也是應有之義。近年來，我國債券市場突出呈現出跨越式的發展特征，市場規模迅速擴大，產品體系日益豐富，制度建設持續跟進，市場主體參與債券市場的意愿持續增強。可以說，經過幾年的發展實踐，有關各方在“要不要發展債券市場”方面已經達成了廣泛共識。然而，究竟如何進一步發展債券市場、選擇怎樣的路徑及模式，各方由于站在不同的角度進行觀察，至今依然存在著爭議。鑒此，有必要深入分析債券市場發展的一般規律，通過研究，發現、認識并利用好市場發展規律，不斷地將各方的認知及行動統一到自覺遵循市場規律上來，才能不斷消弭

3、市場爭議，促進市場持續發展。 一、債券市場發展是否有一般規律？哲學上講，具有客觀的普遍必然性的因果規律是事物發展的根本規律，對這種根本規律的認識與把握是按照規律辦事、推動事物發展的前提和基礎。理論上講，債券及債券市場，乃至所有金融產品及金融市場，與其他任何事物一樣，應該具有自身發展的內在邏輯及一般規律。要認識債券市場發展的規律，我們可以從觀察分析債券產品的具體現象入手，分析其相互間的因果關系，進而歸納和簡化出普遍性和共性。那么，債券產品具有怎樣的普遍性和共性呢？債券是一種由各類經濟主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。各類經濟主體發債融資的用途

4、及目的具有多樣性，有的用于補充正常生產經營資金缺口，有的用于投資新項目或者進行項目并購，還有為了實現避稅或者轉移利潤而融資的。由于發行目的不同，債券產品結構呈現差異化的特征，具體表現在條款約定、期限、利率、發行方式、付息方式、轉換特性等產品要素設計及組合方面。另外，債券不管是采用浮動利率還是固定利率，均具有固定的償付期限和相對確定的未來現金流，是一種典型的固定收益產品。而且債券的單筆交易金額相對較大，大宗債券交易占主要地位。歸結起來看，債券是基于不同的融資目的，采取不同的產品結構設計，以固定收益產品形態存在的具有個性化的、適合大宗交易的金融產品。  債券這種金融產品的特質，引出了以下

5、趨勢性的市場特征：首先，產品特質決定了投資者群體，債券產品的投資者以機構投資者為主。債券是固定收益工具，對少量資金而言，收益不明顯。同時，債券品種繁多，產品要素多樣，投資組合涉及復雜的投資技巧，對投資者的專業知識、技能以及風險的識別、承擔能力要求較高，限制了個人投資者對債券產品的投資。從國際經驗來看，債券市場最主要的參與者是機構投資者，個人投資者一般不直接投資于債券，而是通過基金等產品間接投資。 其次，產品屬性決定了交易方式，債券個性化十分明顯，要求以詢價方式交易。債券與股票不同，股票是一種所有權，所有權是同值的，可以將其標準化，然后細分為股，按股進行零售交易。債券產品結構差異明顯，產品要素很

6、難固定，沒有辦法成為標準化產品。在交易方式上，只有標準化的產品，比如股票、期貨等才能按照價格優先、時間優先的原則掛牌競價交易。債券產品難以標準化，交易需求多樣化，因而要求以詢價方式交易。比如通過投資者之間一對一談判、商量或者通過做市商、經紀商詢價來達成交易。 再次，交易方式決定了交易場所，債券面向機構投資者詢價交易的特點決定了債券交易主要在場外市場進行。金融產品根據交易方式上的區別，在實踐中形成了兩種達成交易的場所，即場外市場和場內市場。金融產品如果采用指令驅動競價撮合交易方式，則集中在場內市場交易，比如股權產品；如果以詢價交易方式為主，由交易雙方一對一談判，逐筆成交，交易主體為機構投資者，則

7、更多活躍在場外市場，比如債券產品。目前，主要發達國家債券場外市場交易量占比通常超過90%，只有5%-10%左右的債券在場內市場交易。這部分債券之所以在場內交易，更多的是為了起到價格發現、提高發行人聲譽的作用。最后，債券面向機構投資者，通過詢價達成交易的一般慣例，要求采用更市場化的運作方式，不太需要政府管制。從債券產品屬性看，充分發揮市場機制的作用來實現風險分擔，要比強化政府審批更有效。債券在具有風險判斷能力和風險承擔能力的機構投資者之間進行詢價交易，交易價格充分反映了雙方對風險的判斷，可以且應當風險自擔。如果過度強調政府審批，投資人會自覺不自覺地依靠監管部門來把信用關、風險關，削弱了市場參與人

8、自主監督的動力，加劇逆向選擇和道德風險，會在相當程度上抑制市場發展。因此，發展債券市場還要遵循市場化方向，減少行政管制，增強市場活力。如果上面的分析都能成立的話，我們可以得出以下邏輯性結論：債券是具有個性化特質的金融產品，這種特質要求其面向有風險識別和承擔能力的合格投資者，其對應的交易方式是詢價交易，交易方式決定交易場所，即要求以場外市場為主要模式，場外市場的特點又要求市場以更靈活的市場化方式運作，而對市場發展的管理者而言提出了放松管制、增強市場活力的要求。我們認為，這一邏輯性結論就是債券市場發展的一般規律。通過對這一規律的研究和認識，我們還可以發現，在債券市場發展初期，面向合格機構投資者、依

9、托場外市場、放松行政管制是三個關鍵因素，它們是具有緊密內在聯系的。其一，在市場發展初期，債券的特性決定了其投資者群體，無疑機構投資者因其相對的風險識別、承擔能力及從事交易的資金實力，更適合債券市場。其二，在機構投資者為主的市場上，由于債券交易涉及金額較大，必須了解對手方是誰、信用狀況如何，才能有效控制風險，且交易價格也要充分反映各類風險因素，為了達到這個目的，機構投資者必然樂于使用一對一的場外詢價交易模式。其三，在以機構投資者為主的場外市場的交易者，是能夠識別風險和承擔風險的，而且其交易均是各參與主體主動的、一對一的自愿行為，交易合約及交易后果參與者是清楚的，所以無需政府更多的擔心和管制。反之

10、，過度的管制反而會抑制市場自治精神作用的發揮，阻滯市場機制的發揮。因此，在推動市場發展的初期，抓住這三個關鍵問題，就抓住了市場發展的主要矛盾，從這里入手推動市場發展，就會事半功倍。這也是債券市場發展一般規律決定的。 二、債券市場發展一般規律的國際驗證上述債券市場發展的一般規律，是否被國際債券市場發展的實踐所檢驗呢？我們首先觀察世界上最大的債券市場美國債券市場。2011年底，美國債券市場總規模、政府債券規模、公司債券規模分別占全球的38%、31%、46%，均位列全球第一1。美國債券市場的交易場所有兩種形式：一種是以集中交易方式在有組織的或有形的交易所內進行，例如紐約證券交易所2和美國證券交易所；

11、另一種是以分散形式存在的場外交易（OTC）市場，由納斯達克市場（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）和粉紅單市場（PS）等分層次組成。總的來看，美國債券交易絕大部分通過場外以詢價方式達成，占市場交易總量的比例在95%以上。相反，由于交易所市場實行撮合成交，面向廣大個人投資者，他們承擔風險的能力較弱，風險識別、定價能力不足，因而監管制度較嚴，導致公司債券的發行和交易成本較高，因此交易量較小且逐年下降。以紐約證券交易所為例，1991年該所成交債券面值127億美元，成交61萬筆；但到了2007年，債券成交量不足1億美元，平均每天交易量僅35.9萬美元，全年交易3 465筆，單筆交易額平均

12、僅2.6萬美元3。交易所債券成交量大幅下降說明債券交易與股票交易有明顯區別，場外市場才是債券交易的主市場。即使是國際金融危機以來，場外交易出現了集中托管、集中清算的新情況，但其場外詢價驅動交易的根本特征沒有發生變化。美國金融改革方案也沒有縮減場外市場規模的意圖，只是強調把過去沒有監管的場外市場，變成能夠全面監測（comprehensive oversight）和有透明度的市場4。 作為國際債券市場的代表，美國實施的是較為寬松的發行注冊制，并通過強化市場約束機制及風險分擔機制，由合格投資者進行自我風險識別和承擔。1982年，美國證監會（SEC）頒布了D條例，其中的規則501界定了“合格投資者”的

13、范圍，由機構投資者（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）組成。這種合格投資者的制度安排，在多元化了市場參與主體、促進市場高效穩健運行的同時，屏蔽了不必要的市場風險。目前，機構投資者（包括商業銀行、保險公司、養老基金、投資基金和證券公司等）約持有80%-90%的債券5。 與美國一樣，其他主要成熟經濟體的債券市場也形成了以場外為主、場內為輔、相互補充的市場結構體系。在日本，公司債券轉讓主要在場外交易市場進行，債券場外交易額占整個債券市場交易額的比重在90%以上。日本公司債券交易市場上，金融機構尤其是銀行的力量相當大。在20世紀

14、70年代中期，日本公司債券大部分由以銀行為首的金融機構認購（占90%左右），這與日本實行主辦銀行制的金融特征緊密相連。隨著20世紀80年代的金融自由化，銀行認購的公司債券份額下降至20%-25%，其余75%以上由以機構投資者為主的其他投資者認購6。在德國，債券場外交易占全國成交額的85%-91%，目前沒有統一的場外報價系統，交易雙方主要通過電話詢價進行交易，也有部分電子交易平臺。德國債券市場投資者幾乎都是機構投資者，如銀行、保險公司和養老基金等，個人投資者相當少，而銀行占據了主要份額7。英國的情況也差不多，場外市場份額在90%以上，2009年度債券持有量靠前的分別是基金、銀行機構、保險公司，分

15、別持有24%、18%、14%的債券8。我們還可以將觀察面延伸到轉軌經濟國家、新興市場國家以及金磚國家。轉軌經濟國家方面，債券交易的大部分也是機構投資者在場外市場進行的。捷克債券交易的90%是由場外市場處理的，匈牙利的場外電子系統交易占政府債券市場的75%左右。在波蘭，債券交易曾主要在華沙證券交易所進行，其流動性較差，市場參與者認為，以機構投資者為主的政府公債交易，不應在證券交易所進行，有必要重建一個交易體系9。韓國場外市場交易額長期以來占據了公司債券市場交易額的95%以上，公司債券最大的持有人是信托公司，持有量為35%左右，個人投資者的持有量僅為2%10。馬來西亞、泰國的債券市場在東盟國家中處

16、于領先位置，大部分債券在場外市場交易，其中，馬來西亞本土商業銀行和伊斯蘭銀行是本幣公司債券的最大投資人，兩者持有的份額在2010年末合計占45%；在泰國，契約儲蓄基金和保險公司是本幣政府債券的最大投資人，持有整個政府債券存量的24%和21%11。相比較而言，金磚國家方面，普遍面臨著債券市場不如股票市場發達的情況。根據國際清算銀行（BIS）統計，2011年末，金磚國家中印度、俄羅斯、巴西和南非四國存續期在一年以上的債券存量為17 919億美元，相對于股市而言，債市發展相對滯后12。雖然如此，其債市的發展仍然表現出一般的債市發展規律的特征。巴西最大的交易所圣保羅證券交易所2007年底上市債券面值為

17、654.9億美元，僅占該國國內債券余額的6.87%，大部分債券是通過場外市場進行的，債券場外交易特征明顯13。總的來看，盡管上述國家的經濟發達程度、金融體系完善程度和文化背景存在著較大差異，但從各國債券市場發展實踐來看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要由機構投資人采用詢價驅動、談判成交的方式進行。這些特征是債券市場在歷史變遷中自發選擇的結果，也是債券市場發展一般規律的表征。 三、我國債券市場的發展歷程我國債券市場從20世紀80年代開始起步，由于當時認識的局限性，在最初的發展過程中走過了一段彎路。當時，監管部門有一種把各類市場都統一成“紅馬甲模式”，即實行交易所管理的傾向，比

18、如外匯市場、債券市場都實行過場內交易模式，面向散戶和中小投資者。這種交易所債券交易方式不適合債券大額交易的特點，中小投資者不具有識別、判斷風險和承擔風險的能力，加之交易所債券回購存在的缺陷，引發了一系列風險。比如，武漢、天津證券交易中心及全國證券交易自動報價系統的債券交易均因出現巨大風險而停止交易，1995年還發生了中外皆知的“327國債期貨事件”。這一階段，由于我們對債券市場發展規律的認識不深，加之當時我們還處于改革的初期，各種因素、條件造成了我國債券市場規模小、發展滯后、市場化水平低的局面。據統計，1997年末市場余額僅為4 781億元，占GDP的比重為7%，在世界排名第25位。1997年

19、6月，為維護宏觀金融穩定，阻斷銀行信貸資金流向股票市場，商業銀行全部退出上海和深圳交易所市場，全國銀行間債券市場開始形成。考慮到債券固有的產品屬性，銀行間債券市場改變了過去面向散戶和中小投資者的做法，堅持面向機構投資者的場外市場定位，逐步引入了信息披露和信用評級等市場約束機制，從而獲得了較快的發展。2001年，我國銀行間債券市場的交易量占我國債券總交易量的比重達到66.74%，首次超過了交易所債券市場。經過幾年的發展，初步形成了以場外市場（銀行間債券市場）為主體、場內市場（交易所市場）和場外市場并存、分工合作的債券市場格局。 這一時期，我國債券市場總體上發展較快，但也存在一些問題。由于交易所債

20、券市場的標準券回購存在標準券折算、按席位二級托管等缺陷，風險開始逐漸暴露。據當時有關部門不完全統計，交易所債券市場中挪用客戶債券和保證金的情況不斷出現。此外，公司信用類債券市場發展依然緩慢。管理部門嚴格限制發行對象，對發行規模也嚴格管理，這種管制雖然目的是防范風險的發生，卻因為忽視了市場發展的客觀規律，削弱了市場參與人自主參與市場監督的動力，反而加劇了逆向選擇和道德風險，風險不但沒有防住，反而在國企改制過程中出現了系統性違約的情況。一直到2004年，我國企業債券融資額仍不及股票融資額的1/4，企業債券市場規模甚至遠遠低于經濟規模比我們小的多的韓國、馬來西亞，僅位居亞洲第6位。在對我國債券市場發

21、展深刻反思的基礎上，2005年以來，按照“國九條”14的統一部署，人民銀行提出了加快發展金融市場的目標，并開始探索公司信用類債券市場發展的路徑。在2005年短期融資券及其后中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券等企業債務融資工具推出的過程中，有關方面在繼續堅持面向機構投資者的場外市場定位的基礎上，著力推動市場化運作，通過充分發揮信息披露、信用評級等市場化約束機制的作用，強調投資風險由投資人自行判斷、自行承擔，努力縮小發行人和投資人之間的信息不對稱，增強市場透明度，降低市場交易成本，實現市場有效定價，促進資金合理配置，提升市場運行效率。 2007年，為順應銀行間市場的發展趨勢，轉變政府經濟管理

22、職能和市場管理方式，銀行間市場引入了市場自律管理模式，成立了交易商協會，目的就是將可以由市場自身決定的事交給市場，以發揮市場在資源配置中的基礎性作用。此后，協會組織市場成員努力建立一種新的機制和模式，即在堅持以機構投資者為主體的場外市場運作模式的基礎上，推動債務融資工具市場實行以發行人信息披露為核心、投資者風險自擔為基礎、中介機構盡職履責為保障、自律組織市場化評價為手段的注冊制管理制度，這一制度促進了企業直接債務融資市場快速增長。截至2012年10月末，由協會注冊發行的非金融企業債務融資工具余額已經達到3.88萬億元，約占我國企業直接債務融資規模的60%；累計發行7.60萬億元，約占我國直接債

23、務融資規模的71%；自2009年以來，當年新發行量占全部的75%左右，由協會注冊發行的非金融企業債務融資工具已經成為我國企業直接債務融資的主板市場。這對于促進我國直接融資市場乃至整個金融市場快速發展發揮了重要作用。2012年6月末，我國公司信用類債券的余額己達6.58萬億元，占債券市場總余額的28%。據國際清算銀行（BIS）統計，我國公司信用類債券市場由2004年末排名世界第27、亞洲第6躍居為世界第3、亞洲第2，成為同期全球發展最快的市場。回顧我國債券市場發展歷程，不難發現，近年來我國債券市場，特別是公司信用類債券市場之所以能快速發展，一個重要的原因就是遵循了債券市場發展的客觀規律。 四、認

24、識規律，尊重規律，按規律辦事 無論是國際債券市場還是我國債券市場的發展歷史均表明，債券市場發展是有其自身規律的。既然有規律，我們就應該在認真研究、認識規律的基礎上，尊重它，按它的要求辦事，這也是促進我國債券市場發展的必由之路。首先，尊重客觀規律。客觀規律是不以人的意志為轉移的。哲學理論告訴我們，要改造世界，人們必須尊重規律。規律不可以創造，也不可以任意取舍。回顧我國建國以來的經濟建設實踐活動，人們有時候太不把客觀規律當回事了，當然，其結果必然是客觀規律更不把人們當回事，吃的虧太多了。大家可以將責任推脫給當時的體制、觀念使人們的認識有局限性。但現在體制和觀念都發生了巨大的變化，已經沒有理由再推脫

25、了。尊重規律，就是尊重我們自己。其次，按規律辦事。例如，債券市場發展規律要求市場要面向合格投資者，那在實踐中我們要認真研究合格投資者的內涵和外延。在市場發展初期市場主要面向機構投資者，隨著市場的發展，在市場進入相對成熟階段后，隨著自然人金融知識、運作能力的提高及金融資產規模的擴大，是否也可以成為合格的債券產品投資者。又例如，債券市場發展規律要求市場運作更市場化，要適當減少管制，實踐中我們就應該在發展債券市場中堅持市場化發展方向。近年來的實踐表明，注冊制的實踐在債券發行制度改革方面產生了溢出效應。通過放松管制，債券市場化開辟出新的市場和成長空間，而且改革趨勢變得不可逆轉。應進一步轉變管理理念，著

26、力推進機制創新，通過有序的技術步驟，如結合市場條件逐步構建發行文件標準化體系，加快推進公開信息披露平臺建設，實現債券發行全要素、全流程的公開、透明等措施，進一步強化市場化運作機制。 其三，要進一步深入研究，加深對發展規律的認識。例如，債券市場有公募和私募之分，何為公募、何為私募？在現實實踐中，如何界定公募、私募？就OTC市場而言，其與股票市場相比，債券市場參與者主要是有風險識別能力和承受能力的機構投資者，具有“特定對象”的特征。實際操作中，參與銀行間債券市場的機構投資者，需要符合一定的資質要求，而且履行了相應審查程序。截至2012年6月底，銀行間債券市場的參與者達到11 635家，但其中最為活躍的交易主體相對穩定，仍