1、企業價值評估練習及答案1、術語解釋（1）企業價值（2）企業資產價值（3）企業投資價值（4）企業權益價值（5）協同作用（6）加和法（7）可比企業（8）市盈率2、單項選擇題（1）企業價值評估的一般前提是企業的（）a、獨立性b 、持續經營性 c 、整體性 d、營利性（2）企業價值大小的決定因素是（）a、獨立性b 、持續經營性 c 、社會性 d、營利性（3）評估人員選擇適當的折現率將企業的息前凈現金流量進行了資本還原，得 到了初步評估結果。 本次評估要求的是企業的凈資產價值即權益價值。 對初步評 估結果應做的進一步調整是（ ）a、減企業的全部負債b、加減企業的全部負債c、 減企業的長期負債d、減企業的

2、流動負債（4） 證券市場上將企業價值評估作為進行投資重要依據的是（）a、消極投資者 b 、積極投資者 c 、市場趨勢型投資者 d、價值型投資 者（5）在企業價值評估中，對企業資產劃分為有效資產和無效資產的主要目的是 （）a、選擇評估方法b、界定評估價值類型c、界定評估具體范圍d、明確企業 盈利能力（6）會計上所編制的資產負債表中的各項資產的賬面價值往往與市場價格大相徑庭，引起賬面價值高于市場價值的主要原因是（）a、通貨膨脹 b 、過時貶值 c 、組織資本 d 、應付費用（ 7）企業（投資）價值評估模型是將（）根據資本加權平均成本進行折現a、預期自由現金流量 b 、預期股權現金流量 c 、股利

3、d 、利潤（8） 運用市盈率作為乘數評估出的是企業（）a 、資產價值 b 、投資價值 c 、股權價值 d 、債權價值（9） 在企業被收購或變換經營者的可能性較大時，適宜選用（）模型 進行估價a 、股利折現 b 、股權現金流量 c 、預期自由現金流量 d 、凈利 潤3、多項選擇題（1） 企業價值的表現形式有（）a、企業資產價值b 、企業投資價值 c 、企業股東權益價值d、 企業債務價值e 、企業債權價值（2） 企業的投資價值是（）a、企業所有的投資人所擁有的對于企業資產索取權價值的總和。b、企業的資產價值減去無息流動負債價值，c、代表了股東對企業資產的索取權，它等于企業的資產價值減去負債價值。d

4、、權益價值加上付息債務價值。e、企業所擁有的所有資產包括各種權益和負債的價值總和。（3） 下列企業中，可以從股權現金流量估價模型中得出更高估計價值的是 （ a 、 b ），可以從股利折現估價模型中得出更高估計價值的是（ c 、 d ），從兩個模型中得出的估計價值相同的是（e）。a、企業支付的股利低于企業的股權自由現金流量， 債。企業支付的股利低于企業的股權自由現金流量， 他企業的收購。多余的現金儲備投資于國b、多余的現金儲備投資于對其c、企業支付的股利高于企業的股權自由現金流量， 補。企業支付的股利高于企業的股權自由現金流量， 補。企業支付的股利等于企業的股權自由現金流量。差額部分通過發行新股

5、票彌d、差額部分通過發行新債券彌e、（4）企業進入穩定增長階段的主要特征有（）a、實際的銷售增長達到均衡水平。b、企業投資活動減少，只是對現有生產能力的簡單更新、常規改進及升級。c、實際的現金流量增長為零。d、企業的資本結構定型。e、企業的各種利潤率保持不變。（5）在評估企業價值時，如果在待評估企業與可比企業之間的資本結構有較大 差異時，則應選擇（ ）a、價值/重置成本比率b、市盈率c 、價格/銷售收入比率d、價格/賬面價值比率e 、價值/息稅折舊前收益比率（6） 運用（）作為乘數評估出的是企業股權價值a、價值/重置成本比率b、市盈率c 、價格/銷售收入比率d、價格/賬面價值比率e 、價值/息

6、稅折舊前收益比率4、問答題（1）企業價值評估有什么用途？（2）如何確定企業價值評估的范圍？（3）加和法評估企業價值有哪些不足？（4）比較分析股權價值評估的股權現金流量估價模型和股利折現估價模型。（5）現金流量預測應遵循什么原則？（6）選擇可比企業應注意什么問題？（7）企業價值評估的比較法有哪些可供選擇的乘數？5、計算題（1）某企業 2000 年支付的每股股利為 1.28 元，預期股利將永久性地每年增長 5%。股票的貝塔系數為 0.9 ， 1 年期國債利率為 3.25%，市場風險補償為 5%。估 算該企業每股的價值。（2）某企業 2000 年的財務報表顯示每股收益為 2.5 元，支付的每股股利為

7、 0.72 元。預期 2001年至 2005年期間收益將每年增長 15%，這一期間的股利支付率保 持不變。自 2006年起收益增長率預計將保持在 5%的穩定水平，股利支付率會達 到 70%。企業目前的貝塔系數為 1.42， 2005 年以后的貝塔系數預計為 1.10 ，國 債利率為 3.25%，市場風險補償為 5%。試求 2001 年 1 月 1 日的每股股權價值為 多少？（3）某企業2000年的銷售額為6000萬元，預計2001-2004年以6%勺比率增長， 自2005年起增長率保持在3%該企業的稅前營業利潤率為 20%資本支出等于 年折舊費，營運資本占銷售額的 20%該企業未償還的債務為

8、3000萬元，利息 率為10%權益與全部資本的比率為80%貝塔系數為1.25，國債利率為3.25%, 市場風險補償為5%企業所得稅稅率為33%估算該企業2001年1月1日的企 業價值和權益價值。（4）某企業2000年的收入為95000萬元，預期2001-2005年每年增長6% 以 后每年增長4% 2000年每股收益為2.50元，預期2001-2005年期間每股收益年 增長10%以后每年增長5% 2000年每股的資本支出為2.20元，每股折舊為1.10 元，2001-2005年期間預期增長速度與收益相同。營運資本保持在收入的5%水平 上。企業當前的債務/全部資本比率為10%貝他系數為1.25，國

9、債利率為3.25%, 市場風險補償為5%目標債務比率為20%自2006年企業資本結構基本穩定。 企業已經發行有6000萬股股票。試估算企業的權益價值。（5）根據表8-1估算乙企業的權益價值。為什么會有不同估算的結果？表8-1項目甲企業乙企業1、銷售額1,340,000,000 元620,000,000 元2、稅后收益90,000,000 元46,000,000 元3、權益賬面價值590,000,000 元207,000,000 元4、發行股份40,000,000 股5、股票價格35元（6）試根據表8-2數據進行回歸分析，找出價值被低估的股票。表8-2企 業市盈率預期增長 率貝他系 數股利支付

10、率113.316.50.7523%222.613.01.1537%312.19.50.7528%413.911.51.0038%510.44.50.7050%617.33.41.1028%711.410.50.8037%815.511.51.2540%99.59.01.0547%108.75.50.9515%1116.513.00.8541%1212.414.00.8511%1310.29.50.8537%1411.08.00.8522%二、參考答案1、（1）一個企業的價值，是該企業所有的投資人所擁有的對于企業資產索取權價 值的總和。投資人包括債權人、股權人，債權人是指有固定索取權的借款人和債

11、 券持有人，股權人上指有剩余索取權的股權投資者。投資人索取權的賬面價值包括債務、優先股、普通股等資產的價值。（2）企業的資產價值是企業所擁有的所有資產包括各種權益和負債的價值總和。（3）企業的投資價值是企業所有的投資人所擁有的對于企業資產索取權價值的 總和，它等于企業的資產價值減去無息流動負債價值， 或等于權益價值加上付息 債務價值。（4）企業權益價值代表了股東對企業資產的索取權，它等于企業的資產價值減 去負債價值。（5）協同作用是指目標企業所擁有的特殊資源，通過與另一企業的結合，可以 創造更多的利潤，使得目標企業被收購后的價值超過收購前獨立經營所具有的價 值。（6）加和法也稱為調整賬面價值法

12、，該方法首先是將企業資產負債表中的各項資產的賬面價值調整為市場價值， 然后通過加總投資者索取權 的價值來估算出企業價值， 或通過加總資產價值， 再扣除無息流動負債 （即不包 括欠投資人的負債，如應付票據）和遞延稅款來計算。（7）可比企業是指具有與待評估企業相似的現金流量、增長潛力及風險特征的 企業，一般應在同一行業范圍內選擇。 可比性特征還有企業產品的性質、 資本結 構、管理及人事制度、競爭性、盈利性、賬面價值等方面。（8）市盈率等于股價除以每股收益。2、（1）b（ 2）d（3）a（4）d（5）c（6）b（7）a（ 8）c（ 9） b3、（1）abc（2）abd（ 3）ab，cd，e（4）ab

13、de（ 5）ae（6）bcd4、（1）企業價值評估主要是服務于企業產權的轉讓或交易、企業的兼并收購、企 業財務管理、證券市場上的投資組合管理等。在企業產權轉讓及兼并收購活動中， 企業的購買方需要估計目標企業的公平 價值，企業的轉讓方或被兼并企業也需要確定自身的合理價值， 雙方在各自對同 一企業價值的不同估計結果基礎上， 進行協商談判達成最終的產權轉讓或兼并收 購要約。在進行企業產權轉讓及兼并收購的企業價值評估分析時， 需要特別考慮： 協同作用對企業價值的影響。 企業資產重組對企業價值的影響。 管理層變 更對企業價值的影響。企業財務管理中的企業價值評估。 企業價值評估是經理人員管理企業價值的 一

14、項重要工具， 它在企業管理中的重要性日益增長。 特別是出于對敵意收購的恐 慌，越來越多的企業開始求助于價值管理咨詢人員， 希望通過獲得有關如何進行 重組和增加企業價值的建議，避免被敵意收購。證券市場上投資組合管理中的企業價值評估。 證券市場上的投資者可以分為 消極型投資者和積極性投資者。 積極性投資者又可以分為市場趨勢型投資者和證 券篩選型投資者（價值型投資者） 。市場趨勢型投資者是通過預測整個股票或債 券市場的未來變化趨勢來進行證券的買賣投資的， 他們并不關注某個企業的價值 高低。證券篩選型投資者相信他們有能力在證券市場上挑選出那些價值被低估的 企業證券， 即企業證券的市場價值低于企業真實價

15、值的證券進行投資， 因而對企 業真實價值的評估是證券篩選型投資者進行投資的重要依據。（2）企業價值評估的范圍應該是企業的全部資產，包括企業經營權主體自 身占用及經營的部分， 以及企業經營權所能夠控制的部分， 如在全資子公司、 控 股子公司、 非控股公司中的投資部分。 企業價值評估范圍的確定， 需要依據企業 資產評估申請報告及上級主管部門批復文件所規定的范圍、 企業產權轉讓或產權 變動的有關文件中規定的資產變動范圍、 國有企業資產評估立項書中劃定的范圍 等有關資料進行界定。 在進行企業價值評估之前， 首先要判斷是否有必要對企業 資產進行合理的重組， 然后將企業中的資產劃分為有效資產和非有效資產，

16、 將有 效資產納入資產評估的具體實施范圍。 對在資產評估時點難以界定產權歸屬的資 產，應劃定為“待定產權” ，暫時不列入評估范圍。對企業中因局部資產生產能 力閑置或不足而引起企業資源配置無效或低效的部分， 應按照資源合理有效配置 利用原則， 與委托方協商是否需要通過資產剝離或補齊的方式進行資產重組， 重 新界定企業價值評估的范圍。（3）加和法也稱為調整賬面價值法，該方法首先是將企業資產負債表中的 各項資產的賬面價值調整為市場價值， 然后通過加總投資者索取權的價值來估算 出企業價值。 之所以要對賬面價值進行調整， 是因為會計上所編制的資產負債表 中的各項資產的賬面價值往往與市場價格大相徑庭。 造

17、成這種差異的主要原因有 通貨膨脹、過時貶值等因素， 經過這兩方面調整的資產賬面價值反映了資產的重 置成本。盡管調整后的賬面價值能夠更為準確地反映市場價值， 但是這種方法仍 然存在兩個主要的缺點： 一是難以判斷調整后的賬面價值是否較為準確地反映了 市場價值； 二是調整過程沒有考慮那些有價值， 但在資產負債表中卻沒有反映的 資產項目， 如企業的組織資本。 由于賬面價值調整法忽略了組織資本價值， 因而 該種方法尤其不適用于一般具有較大組織資本價值的高科技企業和服務性企業。 對于賬面價值和市場價值差異不大的水、 電等公共設施經營類企業， 或組織資本 價值很小的企業則較為適用。（4）比較股權價值估價的兩

18、種模型可以看出，以股權現金流量模型獲得的 股權價值結果一般可能會大于或等于以股利折現模型的估價結果。 當股利等于股 權現金流量時， 兩個估價結果是相等的； 當股利小于股權現金流量時， 如果將留 存部分投資于凈現值為零的項目， 則結果是相近的；當股利大于股權現金流量時， 企業就得為支付股利而發行新的股票或債券，從而可能會由于股票發行成本提 高、或債務比率提高、或好的投資項目受到資本約束等原因，而降低企業價值， 此時以股權現金流量模型獲得的股權價值結果小于以股利折現模型獲得的估價 結果。一般情況下，股權現金流量模型的估價結果大于股利折現模型的估價結果， 二者的差異可以視作對企業股利政策的控制權利價

19、值。 而當股權現金流量模型的 估價結果小于股利折現模型的估價結果時，可視作預期股利難以長期維持的警 告。在企業被收購或變換經營者的可能性較大時， 適宜選用股權現金流量模型進 行估價； 在由于企業規模、 或法律上或市場上的約束， 而使得收購或變換經營者 的可能性不大時，適宜選用股利折現模型進行估價。（5）銷售預測是現金流量預測的最關鍵步驟，銷售預測的不同將導致企 業價值估算的巨大差異。銷售預測應該與企業及其所在行業的歷史狀況相符 合。銷售預測和銷售所依賴的某些項目的預測應該具有內在的邏輯一致性。現金流量預測中反映的通貨膨脹率要和折現率中隱含的相同。 利用敏感性分析 找出那些對現金流量預測影響最大

20、的假設如銷售增長率的假設， 并對這些假設的 合理性進行嚴格的檢驗。 將收益法價值評估結論與通過其他評估方法得到的價 值結論進行比較， 如果二者大相徑庭， 就需要對較為敏感的關鍵性假設的可靠性 作嚴格的論證。 預測現金流量除了需要對財務理論有深刻的理解， 還需要對企業有深入的判斷。（6）可比企業是指具有與待評估企業相似的現金流量、增長潛力及風險特 征的企業，一般應在同一行業范圍內選擇。 可比性特征還有企業產品的性質、 資 本結構、管理及人事制度、競爭性、盈利性、賬面價值等方面。在識別可比企業時，評估師可以通過參考證券分析師對待評估企業的分析報告、投資咨詢公司的有關研究報告，尋求行業行業專家的協助

21、，咨詢待評估企業的經理層管理人員， 以及分析待評估企業的財務比率等多種方式進行可比企業的選擇。由于可比企業的選擇帶有一定的主觀性，因而有時也很可能被有偏見的評估分析人員加以利 用。可比企業的企業價值如果被錯誤地高估或低估，從而也會使得乘數偏大或偏小，導致錯誤的評估結果。（7）市盈率。市盈率等于股價除以每股收益。用市盈率作為乘數所求得的是企業的股權價值。價格/賬面價值比率。價格/賬面價值比率是指股權 的市場價格與股權的賬面價值的比率， 或每股股價與每股賬面價值的比率。用該 比率求得的是企業股權價值。價格/銷售收入比率。價格/銷售收入比率是 指股權價格與銷售收入的比率。用該比率求得的是股權價值。價

22、值/息稅折舊前收益比率。價值/息稅折舊前收益比率是指企業價值與 EBIDT的比率。用 該比率求得的是企業（投資）價值。價值/重置成本比率。價值/重置成本 比率是指企業價值與企業資產的重置成本的比率。 用該比率求得的是企業（投資） 價值，而非企業的股權價值。在評估企業價值時，如果在待評估企業與可比企業 之間的資本結構有較大差異時，則應選擇價值/息稅折舊前收益比率或價值/重置成本比率指標，因為息稅折舊前收益和重置成本這兩個變量對資本結構的差 異不敏感，從而不會因企業資本結構的差異影響到企業價值的評估結果。5、（1）用一階段股利折現模型估算企業每股的價值。本題中，DPS=1.28 1.05 =1.3

23、44元，股利的預期增長率為 g，g=5%L二幾（g -r=3.25% 0.9 5% =7.75%每股股權價值為Po,貝U:DPS,e g1.3447.75% -5%=48.87 兀（2） 用股利折現估價模型中的二階段模型計算每股股權價值。0 722000年的股利支付率為 072二28.8%，因此2001年至2005年期間的股利支付率2.5也為28.8%。DPS1 =0.72 1.15 =0.828 元。2001 年至 2005年期間的 re 二 rf（rm -rf） =3.25% 1.42 5% =10.35%自 2006 年開始 re =rf（rm -rf） =3.25%1.10 5% =8

24、.75% n1 =5，g1 =15%， g2 =5%， DPS6 = 2.5 1.155 1.05 70% = 3.6959DPSi每股股權價值=(re - g 1)1-(1+gl)+(1+ r e)n1DPSn1 +1n1(1+ re)n1(3)用企業價值評估模型中的二階段增長模型估算企業價值。用股權價值評估模型中的二階段模型估算企業的股權價值。具體計算見表8-3、表8-4。表8-3某企業預期自由現金流量估測的假定條件項目高增長階段穩定增長階段時期長度4年4年后永久持續收入當前收入：6000萬元營業利潤(EBIT)收入的20%收入的20%所得稅稅率33%33%資本收益率營運資本收入的20%收

25、入的20%再投資率息前收入預期增長率6%3%權益/資本比率:80%80%風險參數B =1.25 債務成本=10% 國債利率=3.25%股權成本=3.25%+1.25x5% =9.5%B =1.25 債務成本=10% 國債利率=3.25%股權成本= 3.25% +1.255% = 9.5%表8-4 某企業預期自由現金流量及股權現金流量的估測單位：萬元項目基期2000 年高增長穩定增長20012002200320042005預期增長率6%6%6%6%3%收入600063606742714675757802營業利潤率20%20%20%20%20%20%EBIT12001272134814291515

26、1560EBIT*(1-t)804852903P 95710151045折舊資本支出營運資本120012721348P 142915151560營運資本7276818645自由現金流量CFF7808278769291000股權現金流量CFE=CFF利息費用（1-t ）579626675728799稅后債務成本6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%股權成本9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%資本成本8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%企業價值股權價值6000X 2.5 X (1+10%)+(1-20%) X (1.1-2.2) X (1+10%)-(1-20%)X 5%=10

27、692-228=10464萬元)2002年股權現金流量為：2 26000X 2.5 X (1+10%) +(1-20%) X (1.1-2.2) X (1+10%) -(1-20%) X 5%X (1+6%)=11761.2-241.68=11519.52(萬元)2003年股權現金流量為：36000X 2.5 X (1+10%) +(1-20%) X (1.1-2.2)X 5%X (1+6%)2=12937.32-256.18=12681.14(2004年股權現金流量為：6000X 2.5 X (1+10%)4+(1-20%) X (1.1-2.2)X 5%X (1+6%)3=14231.05

28、-271.55=13959.50(2005年股權現金流量為：6000X 2.5 X (1+10%)5+(1-20%) X (1.1-2.2)4X 5%X (1+6%) =15654.16-287.84=15366.32(2) 估算2006年的股權現金流量：3X (1+10%) -(1-20%)萬元)X (1+10%)4-(1-20%)萬元)X (1+10%)5-(1-20%)萬元)X 95000 X 6%X 95000 X 6%X 95000 X 6%X 95000 X 6%X 95000 X 6%說明：資本支出與年折舊費抵消；營運資本占銷售額的20%利息費用為300萬元。（4）1）估算200

29、1-2005年的股權現金流量根據公式CFE =凈收益+（ 1 -：）（折舊-資本性支出）-（1 -：）追加營運資本2001年股權現金流量為：2006年企業進入穩定增長階段，不僅其資本結構已經基本穩定，而且也可以假 設其資本性支出和折舊抵消。6000X (1+5%) X 2.5 X (1+10%)5-95000 X 4%X 5%X (1+6%)5=25436.25-254.25 =25182(萬元)3) 估算折現率2001-2005 年期間的折現率為：3.25%+1.25X 5%=9.5%2006年以后的折現率為：根據 B= Bu 1 +(1 -t ) (D / E )可以求出：色=1.25/1 +(1 - 33% X( 10% /90%) = 1.1641.164 X 1 +(1 - 33% (20%