1、      企業(yè)不同購銷模式的風險及套保策略近幾年，我國期貨市場服務實體經濟和產業(yè)的功能不斷強化，套期保值理念也已漸入人心，但不同的企業(yè)利用期貨工具進行保值的策略和方案不同。道理很簡單，企業(yè)的經營模式千差萬別，面對的風險自然有很大差異。冶煉企業(yè)、采購企業(yè)和消費企業(yè)各有各的經營模式，面臨著各自不同的風險。下面我們主要針對企業(yè)不同購銷模式下面臨的風險進行分析，并提出適合企業(yè)各自經營模式的套期保值策略。在這里，我們主要討論的是消費企業(yè)或加工企業(yè)的三種購銷模式：模式一，先確定采購結算價，后確定銷售結算價，采購結算價按照一口價確定，銷售結算價按照月均價進

2、行結算；模式二，月均價采購、月均價銷售；模式三，銷售按照月均價結算，采購是賣方點價。模式一：先一口價確定采購價，后按月均價確定銷售價該購銷模式的風險在于一口價確定后，存在庫存貶值的風險，也可理解為銷售價格下跌的風險。該購銷模式的優(yōu)勢在于采用了均價結算方式，將價格下跌風險進行了平均化。與通過現價結算相比，該購銷模式在價格下行的過程中風險已經變小。當然，該模式也有缺點，即在價格上行的過程中因銷售采取均價結算，會損失潛在利潤；在振蕩行情中，無法明確比較采購價格和銷售價格，可能會帶來額外的損失。該購銷模式的風險敞口為一口價確定的采購數量。假設為一個月的采購量，銷售按照工作日進行，可以均勻銷售，也可以不

3、均勻銷售。套保策略及目標對于該購銷模式，企業(yè)應積極采取賣出套期保值，在賣出套期保值過程中利用基差的變化趨勢進行期現套利操作。該套保策略的目標是對已經定價采購的現貨進行保值操作，規(guī)避價格下跌帶來的存貨貶值風險，相應地也可以理解為保證采購方穩(wěn)定賺取加價利潤。套保方案一、套保時點。傳統(tǒng)的套保模式是在確定一口價的同時進行賣出套期保值，一般原則是在確定一口價的當日進行保值，保值時點和一口價確定的時點相對應，對應的越好，套保效果越好，但缺點是會損失價格上漲帶來的價差利潤。前面提到，采購方的主要利潤來源之一是價差，因此并不是完全的套期保值就是最好的方式。所以，在實際操作過程中，我們需要結合行情靈活確定保值時

4、點。如果認為后期仍是上漲行情，可選擇當日少量套?；虿惶妆?，在之后的行情階段頂部進行套保。該操作相對靈活，但操作要求較高。另外，我們還應該了解一口價定價的基礎。(1)一口價如果按照當時的市價確定，說明供應商看淡后市或基本滿足供應商經營利潤目標，能夠在該價位上充分供應。采購商可在確定一口價時點附近的交易日或當日進行賣出套保操作，并根據基差確定保值力度。(2)若一口價按照當時的市價存在一定溢價，說明供應商仍看漲后市，但仍能夠在該價位上充分供應。采購商可以根據基差情況在一口價之后一段時間確定套保時點，也有可能是因為原材料緊張導致供應商的高報價。(3)如果一口價按照當時的市價存在一定折價，說明供應商看淡

5、后市，但仍能夠在該價位上充分供應。采購商可以根據基差情況在一口價當日進行套保操作。二、套保比例。傳統(tǒng)的套期保值模式中保值比例是根據現貨采購的數量確定的，基本上按照11的比例確定。以鋅鋅精礦套保為例，由于鋅礦的銷售價是按照上海有色金屬網現貨報價減去加工費計算得到，因此鋅礦的傳統(tǒng)保值比例也是1:1（折成金屬量）。但是，一般情況下，現貨價格波動往往與期貨價格波動存在差異，按照11的比例進行套保，其中存在基差風險。通過測算發(fā)現，在行情波動過程中，套保比例會出現一定差異，因此在制定方案時需要根據行情波動趨勢及現貨商對風險的承受能力來選擇具體的套保比例。整體上看，根據我們測算的結果，大致可采用0.70.9

6、倍的比例進行套保，在上漲過程中采用0.50.6倍的比例進行套保，在下跌階段采用0.81倍的比例進行套保。需要注意的是，該比例并沒有綜合考慮行情波動中的靈活操作部分，只是根據傳統(tǒng)的完全套期保值理念測算出來的，也沒有綜合考慮企業(yè)承擔風險的意愿和能力等因素。三、基差因素。在這里，我們以鋅錠為例解釋基差因素的影響。我們對鋅錠的基差進行統(tǒng)計分析后發(fā)現，自2009年年底以來存在這樣一個規(guī)律：每月月底或下月月初的基差均相對較大，而臨近交割時基差都會很小。我們可以選擇月底或月初加大套期保值力度，甚至可以更細致地測算出基差（現貨和主力合約價差），根據基差區(qū)間確定套保時點及比例。四、合約選擇。套期保值合約選擇需要

7、根據企業(yè)購銷規(guī)模進行確定，（1）規(guī)模適中的企業(yè)可選擇主力合約進行套保，這是因為主力合約流動性好，價格波動性相對小一些。如滬鋅主力合約成交量小的時候每日也在100萬手以上，能夠為企業(yè)參與套期保值提供充分的流動性。（2）如果規(guī)模較小，可以選擇次主力合約進行套保，如滬鋅次主力合約日成交量也在10萬20萬手，可以為規(guī)模相對較小的企業(yè)提供更加靈活的套保手段。次主力合約波動一般比主力合約大，若操作得當，可以獲得額外利潤。五、建倉條件（1）具體建倉條件需要根據套保時點、套保比例、基差因素、行情走勢及企業(yè)對風險的態(tài)度等因素綜合確定。（2）在套期保值操作當日建倉時應盡量選擇當日均線上方進行賣出套期保值操作；在趨

8、勢的選擇上應盡量選擇基差大（絕對值）的時候進行操作。六、平倉條件（1）賣出現貨的同時進行買入平倉操作，平倉價格盡量選擇在當日均線下方，最好選擇基差縮小的時候進行平倉？基差增強時平倉。（2）由于企業(yè)銷售采用的是月均價進行結算，等同于日均勻銷售模式。傳統(tǒng)的套期保值方法使用的平倉數量是按照日均勻銷售數量進行平倉而不是實際的銷售數量。（3）如果按照實際銷售（金屬量）數量進行平倉操作，會帶來因數量上的不均勻導致的風險敞口。（4）如果采用現價銷售模式，那么只要保證平倉數量和銷售數量一致即可。 模式二：月均價采購，月均價銷售該購銷模式的優(yōu)點是價格基本對鎖，只要控制好數量，就可以控制好風險，企業(yè)基本上能夠穩(wěn)定

9、賺取加工費。該購銷模式在采購量和銷售量相同的時間段內（如月內相等）是沒有風險敞口的。如果月內采購數量和銷售數量不一致，就會存在風險敞口。 套保策略及目標該購銷模式的風險主要來源于采購和銷售的數量差異對于上表中的情形二，可以采取賣出套期保值，結合期現套利進行交易。其目標是規(guī)避采購的原材料貶值風險，或者該部分原材料制成品銷售價格下跌風險。對于情形三，可采取買入套期保值。其目標是規(guī)避提前銷售產成品部分的原材料價格的上漲風險。對于該部分我們將在模式三中詳細介紹。套 保 方 案由于采用月均價采購和月均價銷售，其將價格下跌和上漲幅度均平均化，因此，在套期保值的過程中需要將保值量也平均化，避免出現過量保值的

10、情況。但在實際操作中，這種購銷模式其中仍然會有一些不同。比如，雖然是均價采購，但有可能月初就已全部到貨或月中集中到貨，銷售則是均勻銷售；又比如，采購是均勻采購、銷售也是均勻銷售，但采購數量大于銷售數量。按照完全保值的理念，在月均價采購、月均價銷售的模式下，只要保證采購和銷售數量一致就不存在風險。在套期保值操作過程中只要將差值部分在期貨頭寸上找足即可（按照月度理解），每日的建倉額度為日采購量與日銷售量差值的累積值的平均值，這樣能夠和均價采購和銷售的模式對應上，避免擴大或者縮小套保額度。但實際上，之所以采購量大于銷售量，說明看漲后市，因此在實際套保的時候應該結合行情進行操作。靈活的保值方案只需要根

11、據行情調整期貨頭寸即可。下面我們仍以鋅為例進行說明：未進行套期保值的結果如下：以上由于未進行套期保值，采購銷售均價為10021元/噸，期末存貨為30噸，較期初10700元/噸的銷售價格，存貨相當于貶值了20357元（期初價格與均價之差計算，不考慮違約情況，若考慮違約情況，只能按照現價進行銷售的話，損失就擴大為61500元）。進行套期保值操作后，期貨上存在45540元的盈利，可以彌補現貨貶值的損失。為了與均價銷售相對應，在套保的時候把采購與銷售的差值進行期內平均，這樣可以避免擴大或者縮小套保頭寸。進行套期保值的期末結果如下：采用這種購銷模式的企業(yè)，在實際經營中可以采用如下策略進行套保操作：價格上

12、漲時，以采購量定銷售量；價格下跌時，以銷售量定采購量；差異部分在期貨上找足。模式三：采購是賣方點價，銷售按月均價結算該購銷模式中由于月均價的確定與賣方點價的時間和方式上不對稱，存在銷售價格小于賣方點價的風險，其風險敞口相對復雜，見下表：套保策略及目標該購銷模式在今年67月份被鋅精礦采購方和礦場采用。這主要是因為，當時鋅精礦價格較低，礦場惜售，采購方把點價權力讓給礦場。采購方可以提前拿到鋅精礦進行交易，并且獲得現金流。獲得的資金可以在期貨市場上進行買入保值操作。對于上表中的情形一，企業(yè)應采取買入套期保值，目標是鎖定未來的采購成本。對于情形二，企業(yè)在點價前，應采取買入套期保值；點價后，采取賣出套期

13、保值。目標是在點價前相對鎖定采購成本，在點價后鎖定銷售價格。套保方案情況一：賣方點價必須在銷售月之后這種模式對采購方來說，風險相對較好控制。推薦采購方使用該模式。套保模式。買入套期保值，鎖定采購成本。保值時點和頭寸。在這樣的前提下，采購方操作相對容易一些。傳統(tǒng)的套保模式中，采購方可以根據當天的銷售量確定期貨頭寸，期貨頭寸是當月銷售量累計值的月平均即可。當月的期末頭寸能夠和銷售數量相對應，這樣期貨頭寸的建立可以認為是均勻建立，可看做是在期貨上均勻地鎖定采購成本。這種模式的優(yōu)勢是，和銷售均價相對應，均勻地鎖定采購成本，相對穩(wěn)健地賺取加價利潤；缺點是，很可能會損失掉因行情繼續(xù)下跌帶來的超額利潤。因此

14、，在實際的操作過程中，可以將傳統(tǒng)的套保方式和行情研判結合起來，頭寸也可適量調節(jié)。套保比例。保值比例的問題在任何套期保值模式中均會存在，主要是由現貨和期貨價格波動的不同造成的。建倉條件。具體建倉條件需要根據基差因素、行情走勢及企業(yè)對風險的態(tài)度等因素綜合確定。套保操作當日建倉時應盡量選擇當日均線下方進行買入套期保值操作；在趨勢選擇上盡量選擇基差小或出現正值的時候進行操作。平倉條件。傳統(tǒng)的平倉方式是在賣方點價的同時進行平倉操作。在實際操作過程中，我們并不能保證完全是同時，因此可根據采購方的風險偏好、行情等因素具體判定。如果行情有繼續(xù)上行的可能，可適量平倉，適量留倉，也可保守一些在點價當日或附近的交易日全部平倉。平倉位置盡量選擇在均線上方進行。情況二：賣方在當月點價套保模式。這樣的前提下，保值模式相對復雜，分點價前和點價后兩種情形。點價之前，采購方可根據當日的銷售量確定期貨頭寸，頭寸是當月銷售量累計值的月平均即可。該操作要延續(xù)到點價時點。到賣方點價時，平掉期貨頭寸。點價之后，立即進行賣出套期保值操作。傳統(tǒng)的套保方式是點價當天就需要平倉買入套保頭寸并建立賣出套期保值頭寸。賣出套保頭寸數量是點價前已經賣出的現貨數量。這樣能夠鎖定這部分的加價利潤空間，之后的現貨銷售可以根據點價價格和市場價格比較進行。如果市價高于點價，那么采購現貨并進行銷售，如果市價低于點價，就不進行采購和銷售。該套保模式