1、中國銀行體系中資金過剩的效應分析二論資金流動性過剩內容提要：在超額準備金大量存在的條件下，提高法定準備金率并無緊縮貨幣的政策效應，但有著避免銀根放松的政策效應；提高存貸款利率，缺乏緊縮信貸的政策功能，卻有著刺激信貸增長的實踐效應；2007年以后的物價、股價和房價上漲，并非主要由資金過剩所引致，相反，過剩資金的存在和增加起著抑制這些價格上漲的作用。全部是逆反效應。關鍵詞：中國銀行體系  資金過剩  效應分析始于1995 年的商業銀行體系中資金過剩，作為一種重要的經濟變量，對中國的經濟運行和金融運行有著一系列值得關注的效應。2006 年下半年以后，一些人將的物價上升、股價上漲、

2、房價上行乃至信貸、投資和經濟增長偏快等現象的主要成因都歸咎于資金過剩，強烈主張實行緊縮的貨幣政策。從2007 年的實踐來看，央行10 次提高法定準備金率、6 次提高存貸款利率并凈發行了4700 多億元的央行票據，貨幣政策的從緊措施不論在頻率上還是在程度上都達到了空前的水平，但以超額準備金為計量對象的資金過剩狀況并沒有根本緩解，物價上升、股價上漲、房價上行乃至信貸、投資和經濟增長偏快等現象也沒有實質性改變，由此，提出了一個基本問題，資金過剩與物價、資產價格上漲等現象之間是否存在著直接的因果關系，資金過剩與信貸、投資和經濟增長偏快等現象之間是否也存在著直接的因果關系？究竟如何看待資金過剩的經濟和金

3、融效應？一、資金過剩對提高法定準備金率的效應分析資金過剩，由于以“資金”命名，所以，稍有一些經濟學常識的人都自然想到了貨幣政策。但資金過剩，是從松貨幣政策的結果，還是從緊貨幣政策的結果？許多人并沒有進行深入的探討。其原因在于，他們往往將資金過剩與資金充裕視為同一范疇?！百Y金過?！笔侵纲Y金處于“閑置”、“無用途”和“效率浪費”狀態；“資金充?！笔侵柑幱谑褂脿顟B的資金較多。一個直接的可判斷的情形是，相對于資金充裕而言，實行緊縮的貨幣政策，可將經濟運行中或金融市場中的一部分資金收到央行手中，由此，使較為充裕的資金狀態轉為相對較緊的資金狀態；但相對于資金過剩而言，實行緊縮的貨幣政策，將經濟運行中或金融

4、市場中的資金收到央行手中，只能是使已過剩資金的數額進一步增加。反之，在資金充裕條件下，實行放松的貨幣政策，將使經濟運行中或金融市場中比較充裕的資金更加充裕，但它同時將使過剩資金數額相對減少。由此來看，面對資金過剩狀況，試圖運用緊縮的貨幣政策予以緩解，恐怕是無效的就是說對于資金過剩處于“閑置”、“無用途”和“效率浪費”狀態，運用緊縮的貨幣政策予以緩解，恐怕是無效的。而對于資金充裕則可以運用緊縮的貨幣政策予以解決。2007 年，中國先后提高了10 次法定準備金率，其數值從9上升到14.5，提高了5.5 個百分點。法定準備金的數額從2006 年底的28653.4 億元增加到54058.86 億元，增

5、幅高達88.67。在各項貨幣政策工具中，西方學者對提高法定準備金率有著“休克療法”乃至“猝死療法”之說。其含義是，與運用貨幣投放量、公開市場業務和再貼現率等手段相比，由于法定準備金率手段具有強制性和突然性特點，對各家存貸款金融機構來說，法定準備金是必須繳納且不得討價還價的資金，所以，一旦宣布提高法定準備金率，經濟運行中和金融市場中的資金就突然性地緊縮。以2007 年的中國金融數據計算，按照中國人民銀行的中國貨幣政策執行報告（2007 年第4 季度）所稱：“2007 年末貨幣乘數（廣義貨幣供應量/基礎貨幣）為3.97”計算，2007 年凈增25405.46億元法定準備金的緊縮效應可達到10085

6、9.68 億元，對比2007 年底各項人民幣貸款261690.88億元而言，如果減少了 100859.68 億元，其絕對值不僅將大大低于2006 年底的各項人民幣貸款（這意味著2007 年信貸資金沒有任何可增加的余地），而且人民幣貸款余額將回到2004 年1 月（此月各項貸款余額為161730.64 億元），由此，對經濟運行和金融市場的緊縮效應是極為嚴重的。但從2007 年的實踐看，這種緊縮效應并沒有發生，與2006 年底的各項貸款余額225285.28億元相比，2007 年新增信貸資金達到3.64 萬億元，比2006 年底增長了16.16。如此緊縮的貨幣政策卻沒有緊縮效應，這不僅突破了延續1

7、00 多年的教科書定理，而且令海內外研究者感到一頭霧水。其實，如果不是囿于已有的思維框架，不是將資金充裕與資金過剩相混淆，解開這一謎團是不困難的。從表1 中可見，2007 年1 月15 日提高了0.5 個百分點的法定準備金率后，金融機構在央行的超額準備金率還有3.78 個百分點，假定金融機構在2 月份吸收的存款沒有增加（從而，金融機構在央行的存款也沒有增加），則2 月25 日再次提高0.5 個百分點的法定準備金率后，超額準備金率就將從3.78 減少為3.28。雖然就各家存貸款金融機構來說，由于其超額準備金數額不同，提高法定準備金率對其業務活動的影響也就不同，但對金融機構整體而言，由于超額準備金

8、本來就屬于過剩資金范疇，所以，這部分資金轉為法定準備金后，對商業銀行體系的資金松緊程度而言，在直接關系上并不會有多少實質性的影響。一個有趣的現象是，央行在征求提高法定準備金率的意見時，主要商業銀行大多表示理解和贊成。究其原因，主要有二：其一，超額準備金的利率為0.89，法定準備金的利率為1.89。對各家商業銀行來說，既然這筆資金是擱在央行賬上的暫時無用途資金，那么，與其以“超額準備金”方式獲得0.89的利率，還不如以“法定準備金”的方式獲得1.89的利率，因此，將這筆資金由超額準備金轉為法定準備金容易得到主要商業銀行的支持。其二，央行提高法定準備金率所獲得的資金，在從商業銀行體系中購買外匯資產

9、后，又流回了商業銀行體系。對主要商業銀行來說，由于外匯資產在國內是不可直接使用的，因此，它們屬于非生息資產。但將這些外匯資產轉為在央行的“法定準備金”存款后卻可獲得1.89的利率。這一利率雖然比較低，但比不生息來得好。也是因為提高法定準備金率所得到的資金被央行用于對沖外匯占款，所以，央行準許存貸款金融機構以外匯資產繳納法定準備金。由于提高法定準備金率所獲得的資金，在從商業銀行體系中購買外匯資產時，又回流到了商業銀行體系，因此，商業銀行體系中的人民幣本幣資金并沒有因法定準備金率的提高而減少。這就等于是零準備率。由于就商業銀行體系來說，繳納法定準備金的資金主要來源于超額準備金，所以，在央行購買了外

10、匯資產后，這些資金（假定沒有因商業銀行體系用款而漏出）又被商業銀行體系以超額準備金的方式存入央行賬戶。這決定了，在不斷提高法定準備金率后，商業銀行體系依然有巨額的超額準備金。從表1 中可以看到，在連續10 次提高法定準備金率的條件下，2007 年各月的超額準備金數額有增有減，但2007 年末的數額僅比2006 年末減少了5448.86 億元。這種變化，與其說是由提高法定準備金率所引致的，不如說是由商業銀行體系的用款數額（包括貸款、購買證券等）變動和吸收存款數額變動所造成的。以上分析表明，在超額準備金大量存在的條件下，提高法定準備金率并無緊縮貨幣的政策效應，但這并不等于說提高法定準備金率是無效的

11、。實際上，如果不通過提高法定準備金率方式來對沖外匯占款，央行可能需要通過發行貨幣（即M0）來對沖外匯占款，由此，在對沖外匯快速增長的背景下，必然引致貨幣發行量的大幅增加，并由此引致其他一系列問題的發生。從這個意義上說，提高法定準備金率有著抑制放松銀根的效應。因此，2007 年中國連續提高了10 次法定準備金率，雖缺乏緊縮效應，卻有著避免銀根放松的政策效應。從實踐來看，法定準備金率理論的一個嚴重缺陷是，它指出了央行通過提高法定準備金率從商業銀行體系中收取了資金，但沒有指出，這些資金的“去向”是什么？因此，給人們造成了一個錯覺：似乎這些法定準備金一旦收到央行手中就“消失”了，不再進入經濟運行或金融

12、市場了。實際上，法定準備金在央行運作中大致有三種情形：一是用于公開市場業務和再貸款、再貼現。在這一場合，通過提高法定準備金率所獲得的資金，又通過央行的這些操作部分或大部分回流到了商業銀行體系。二是對沖外匯占款。在這一場合，通過提高法定準備金率所獲得的資金，又通過央行向商業銀行體系購買外匯資產而回流到了商業銀行體系。三是閑置鎖定。在這一場合，收到央行手中的法定準備金處于無用途狀態，它本身就是過剩資金。在這三種情形中，第一種和第二種的緊縮程度及其效應，取決于央行通過運作將多少法定準備金又投入了金融市場或商業銀行體系。只有第三種情形，才有符合法定準備金率理論的緊縮效應。但實踐中常常發生的是前兩種情形

13、。在現代貨幣政策運作中，第三種情形幾乎不見。因此，如果停留于第三種情形來理解2007 年中國提高法定準備金率的運作，就將發生政策判斷上的失誤。二、資金過剩對提高存貸款利率的效應分析 2007 年是中國有史以來提高存貸款利率最為頻繁的一年，1 年期存貸款利率先后提高了6次，由此，大致形成了圖1 所示的1 年期存貸款利率在1996-2002 年間的下行走勢和2004-2007年間的上行走勢。是什么原因引致了2007 年存貸款利率不斷上調？主要根據有二：抑制信貸增長過快和物價上行過快。關于物價上行的問題，我們隨后再議，在此主要探討存貸款利率上調對信貸增長的效應狀況。 2002年2月以后的存貸款利率調

14、整是從2004年10月29日開始的。2004年10月28日，中國人民銀行發布了關于調整人民幣基準利率的通知(以下簡稱“通知”)，其中第1段講的是，從2004年10月29日起，人民幣1年期存貸款基準利率上調0.27個百分點；第2段講的是，人民幣貸款利率以基準利率為下限，上浮幅度全部放開；第3段講的是，人民幣存款利率以基準利率為上限，下浮幅度全部放開；第4段講的是，放寬人民幣貸款利率浮動區間并允許人民幣存款利率下浮，是穩步推進利率市場化的又一重要步驟，有利于金融機構提高定價能力，防范金融風險；第5段講的是，各家存貸款金融機構應根據自身經營狀況、資金成本和企業風險程度等因素合理確定存貸款利率。這個通

15、知，在當時被媒體視為存貸款利率進入上行通道的標志，一些學者也以此判定，中國的存貸款利率已由1996年5月后的下行走勢改為上行走勢。但實際上，這個“通知”是一個加快人民幣存貸款利率市場化改革步伐的標志。首先，將原先的“法定利率”改為“基準利率”，表明了貨幣政策當局對“法定利率”中包含的行政強制機制持一種弱化取向，因此，“通知”的標題和第1段話的核心不是加息，而是改息。其次，第24段規定，貸款利率以基準利率為下限、上限全部放開，存款利率以基準利率為上限、下限全部放開，貸款利率放開上限管下限，存款利率放開下限管上限。這是幾十年來沒有過的重大措施。它意味著人民幣存貸款利率的市場化進程邁出了關鍵的一步。

16、如果這一步順利展開，離人民幣存貸款的市場利率形成只差一步之遙。第5段話強調，各家存貸款金融機構應適應這種利率市場化進程的需要，在自主確定存貸款利率水平的同時，避免競爭行為的不規范，以維護市場的有序競爭。從這樣一個角度來看，2006年4月以后，央行運用行政手段連續8次提高存貸款基準利率，是與“通知”精神不一致的，同時，其政策效應也是值得關注的。第一，從提高貸款基準利率上看，貨幣經濟學強調，提高貸款利率具有抑制貸款增長的功能。其內在機理是，在提高貸款利率的條件下，鑒于貸款成本的增加，貸款申請者對貸款的需求將減少，因此，提高貸款利率是一項緊縮信貸的從緊的貨幣政策。但是，在現實操作中，只有在通貨膨脹的

17、情況下，才會提高利率。提高利率不利于經濟增長，但通貨膨脹卻有利于經濟增長。對于一個正常運行的經濟來說，適度的通貨膨脹是好事情。物價唯有上漲企業才愿意開工，愿意投資；有了投資就業才能維持；有了就業才有收入；有了收入才有增長。但是，對中國眾多企業而言，在申請貸款中究竟是資金的可得性更重要還是貸款利率高低更重要?例如，對一個企業來說，當它向商業銀行申請貸款5000萬元時，商業銀行開出兩種方案供其選擇：(1)按照年利率8%（高于圖1中2007年12月21日之后1年期貸款7.47%的水平）的水平給它提供5000萬元貸款；(2)不批準它的貸款申請。該企業將選擇何種方案?在絕大多數情形下，企業將選擇前一種方

18、案。在沒有其他的融資渠道(如發行債券等)可選擇的條件下，如果一家企業因利率提高了0.27個百分點而放棄申請貸款，那么，可以大致判定，即便貸款利率不提高，這家企業也不應給予貸款。理由是，在沒有其他融資渠道的條件下，這家企業會因貸款利率提高0.27個百分點而放棄貸款申請，說明其經營狀況已在陷入困境邊緣，以至于只要貸款利率再提高0.27個百分點它就處于缺乏償債能力境地。對于那些具有償債能力的企業來說，貸款利率提高1-2個百分點并不是放棄貸款申請的決定因素，因此，只要企業的經營效益(如資金利潤率)高于貸款利率，貸款利率的提高并不具有顯著抑制信貸增長的功能。在資金過剩的條件下，各家存貸款金融機構本能上要

19、求將資金投入使用，由此，貸款利率下行是一個主要趨勢。按照央行“通知”的要求，各家存貸款金融機構的貸款利率應以基準利率為下限，但在表2-4中看到卻是“下浮”的比重不斷提高，“合計”一欄的數值從2005年的24.29%上升到2007年的28.07%。如果不是城鄉信用社的數值較低的話，從國有商業銀行、股份制商業銀行、區域性商業銀行和政策性銀行的數值來看，下浮比例基本都在13左右。這意味著有相當多的貸款是在違反基準利率下限規定的條件下投放的。在此背景下，運用行政機制強力將貸款利率上調，實際上并不符合資金供求關系的內在要求。 從邏輯關系上講，如果貸款利率確有上行走勢，那么，在貸款利率上限放開以后，各家存

20、貸款金融機構已經按照高于基準利率的規定發放貸款，央行再不斷地提高貸款基準利率又有何必要?第二，從提高存款基準利率上看，在資金過剩條件下，作為存款資金需求方的存貸款金融機構有著降低存款利率的內在要求。雖然物價上漲使得存款利率為負，但按照由資金供求關系決定利率水平的市場機理要求來看，它并不是提高存款利率的主要機制。換句話說，在物價上漲條件下，即便存款利率為負，存貸款金融機構也沒有義務通過提高存款利率水平來保障存款人的實際利率為正。更何況，商業銀行體系中存在著巨額尚未有效發揮作用的過剩資金，為此，存貸款金融機構已承擔了對應的巨額成本。從這個意義上說，提高存款利率不是存貸款金融機構的業務要求，只是貨幣

21、政策當局的單方面意向。值得注意的實踐效應有三：(1)在任何的貨幣理論中，就提高存款利率的政策而言，都不具有抑制或緊縮信貸的功能。就此而言，2006年以后連續8次提高存款利率不具有抑制信貸增長過速的功能。(2)假定提高貸款利率具有抑制信貸增長的功能，那么，在商業銀行體系的放貸規模受到抑制的背景下，提高存款利率水平意味著刺激過多的資金以存款方式流入商業銀行體系，其結果將是商業銀行體系中的資金過剩狀況更加嚴重。由此來看，提高存款利率不是化解資金過剩的有效措施。(3)提高存款利率必然使商業銀行體系中的運營成本提高，為此，商業銀行為了消化這些新增成本，在缺乏其他金融運作選擇的條件下，必然傾向于提高貸款利

22、率和擴大貸款規模。由于資金過剩，以市場方式提高貸款利率比較困難，擴大貸款規模就成為主要的選擇?？墒牵@樣一來，其結果就與貨幣政策當局緊縮信貸的意圖不一致了。第三，從1年期貸款利率與活期存款利率之間的利差來看，在2004-2007年的連續9次提高存貸款利率過程中，1年期存貸款利率之間的利差沒有明顯擴大。其中，2006年4月提高了1年期貸款利率0.27個百分點，但1年期存款利率沒有調整；2007年有2次1年期存款利率上調0.27個百分點，而1年期貸款利率僅上調0.18個百分點。但1年期貸款利率與活期存款利率之間的利差卻明顯擴大，在圖1中這一差額從2004年10月的4.59個百分點擴大到6.74個百

23、分點。金融經濟學理論認為，在利差擴大的過程中，商業銀行貸款投放是一個擴張的走勢。其內在機理是，利率是資金的價格。資金運作中的風險高低是決定利率水平的主要因素。對商業銀行來說，存貸款業務中面對著兩個利率(即存款利率和貸款利率)，由此，貸款利率水平的決定就主要由“存款利率+貸款風險”所構成，在具體的業務操作中也就表現為利差大小。在利差較小條件下不可投放的貸款，在利差擴大的過程中成為可投放貸款，由此，貸款對象(包括企業、項目等)擴大了，貸款規模也就隨之擴大。從表5的數據可見，在企業存款和儲蓄存款中，活期存款大致占比50%，這意味著，在存貸款利率上調過程中，商業銀行體系中有一半左右的資金處于利差擴大狀

24、態，由此，商業銀行可承受貸款風險的能力隨著利差擴大而提高，其貸款規模也就對應地擴大。 在此可以看到一個矛盾的利率理論：貨幣經濟學認為，提高利率具有緊縮信貸的功能；而金融經濟學則強調，在利率提高過程中，隨著利差的擴大，信貸規模將擴張。那么，在2005年以后的中國實踐中哪種理論(從而效應)更符合實際呢?首先，從貨幣政策當局的調控預期上看，20052007年的3年間新增信貸數額的調控預期目標分別為2.5萬億元、2.5萬億元和2.9萬億元，但執行的結果可見，這3年新增人民幣貸款的數額分別達到17326.90億元、30594.89億元和36405.60億元。換句話說，除2005年新增貸款小于調

25、控目標之外，2006年和2007年的新增貸款都大大高于調控目標，而2005年恰恰是沒有出臺提高存貸款利率政策的年份。其次，從新增貸款的月度環比來看，2005年各月份間的新增貸款增長大致走勢是，年初14月份新增貸款高速增長，5-7月份呈負增長走勢，812月份再呈快速增長態勢。這大致反映了商業銀行體系在一年的各月份的貸款投放動態，即一般在每年的5-7月份屬貸款投放的“淡季”，由此，在月度環比中，這幾個月的貸款增量呈負增長走勢。但2006年和2007年的走勢卻與此不同。在2006年的各月份貸款增量走勢中，雖然與1-4月份相比，5-7月份的新增貸款增長率有所降低，但依然保持較高的增長水平，其中，6月份

26、達到21.54%。這恐怕很難說與4月份的提高貸款基準利率不無關系。在2007年的各月份貸款增量走勢中，繼1-4月份貸款增量高速增長之后，59月份依然高位運行，直到11月份實行了行政性窗口指導以后，新增貸款的增速才有了明顯下落。這樣一種走勢，與2007年內連續6次提高貸款基準利率有著內在關聯。具體來看，2005年以后，主要商業銀行中的大部分銀行已發股上市，未發股上市的銀行也在積極準備發股上市，由此，三方面機制對這些商業銀行的貸款增量在各月份之間的分布發揮著重要作用：(1)監管指標。2003年之后，存貸款金融機構開始全面落實1988年的“巴賽爾協議”關于最低資本充足率的規定，同時，中國銀監會要求它

27、們按照貸款質量提足撥備資金，由此，各主要商業銀行一方面努力將資本充足率保持在8%以上，并通過內部的風險管理機制和經營效率原則進行經濟資本的分配使用；另一方面，盡可能地將當年發放的貸款在年內收回，以免因貸款余額過多而影響到年底的資本充足率數值和提取較多的撥備資金即呆、壞帳準備金的提取比率，上市公司應收帳款壞帳準備金的提取比率為9%。(撥備資金從稅后利潤中提取，這將明顯影響稅后利潤的數額)。(2)經營業績。上市銀行要給投資者一個滿意的經營業績，同時，這些上市銀行的高管人員和行員的收入也與經營業績掛鉤，為此，他們就要努力將當年實現的收益在當年收回。由于迄今中國的銀行還主要依靠貸款獲得營業收入，而貸款

28、資金在大多數場合是在到期日才償付本息，因此，在年初投放較多的貸款并爭取在年底收回這些貸款，對上市銀行的經營業績表現是一種有利的選擇。(3)超額準備金數額。商業銀行體系中存在著巨額的超額準備金，這些資金通過各項存款進入商業銀行體系，對每家存貸款金融機構來說，都是有著硬性成本的資金，將它們投入使用是提高經營業績的一個關鍵舉措，因此，只要監管部門不采取行政機制予以限制，各家存貸款金融機構都有著將這些資金轉化為貸款資金的內在要求。商業銀行的這些機制與實體經濟運行在各月份間對資金的需求通過市場機制作用而大致吻合。一年之計在于春，年初是各家實體經濟企業展開供銷訂貨、進行投資項目安排等經營活動關鍵時期，為此

29、，需要有較多的資金支持，也就有了較大規模的貸款申請。這樣，內外部機制決定了，每年初的貸款量較大，貸款增長率也較高。這種勢頭本來在5月份以后就將自然下落，但2006年和2007年，鑒于13月份貸款增速較高，貨幣政策當局急忙出臺了提高貸款利率的措施，意圖在于抑制貸款增速較高的勢頭，可結果是擴大了活期存款與1年期貸款之間的利差，刺激了存貸款金融機構的放款熱情，使得58月份貸款增速依然在高位運行，最后，不得不通過行政性窗口指導予以限定。由上分析可知，提高存貸款利率不僅未能抑制過剩資金向貸款資金的轉化勢頭，反而，加速了這一轉化進程。進入2007年以后，超額準備金數額基本上呈現出快速減少的走勢，只是到11

30、月份采取了行政性窗口指導限制各家存貸款金融機構繼續新增貸款數額以后，超額準備金數額才呈現增加走勢。由此可以得出結論：提高存貸款利率水平，在刺激貸款增加的條件下，有利于緩解資金過剩的狀況；在抑制貸款增加的條件下，將促使過剩資金進一步增多。從這個意義上說，中國經濟運行中的資金過剩狀況的加重，與抑制信貸增長的政策是直接相關的。因此，緊縮信貸增長的政策不是緩解資金過剩的有效措施，相反，它是促使過剩資金增加的措施。三、資金過剩對價格上漲的效應分析在存在巨額資金過剩背景下，2007年中國經濟運行中發生了物價上漲、房價上行和股價上揚等一系列現象。就直接感觀認識而言，這些現象似乎與貨幣有著某種聯系，于是一些人

31、就強調它們是由資金流動性過剩引致的，與此對應的政策措施就應是弱化以至消解資金過剩狀況。但是，這些認識過于表象，只要深入探討這些價格上漲的具體成因，就不難發現它們與資金過剩之間并無直接關聯，相反，資金過剩狀況的存在和加重對這些價格上漲起著一定的抑制作用。第一，從物價上漲來看，2007年CPI一路上行，11月份達到6.9%的高點。如果我們不討論CPI構成不合理給人們造成的錯覺的話，至少也應具體看?？匆翪PI高漲的主要內容。從國家統計局的公布的情況看，2007年4月以后的物價上漲，首先是由豬肉和肉制品的價格上漲引致的，其次是由糧食、植物油等農產品的價格上漲引致的，再次是由石油等價格上漲引致的，最后

32、是由房價上漲從而租金上漲引致的。這些物價上漲大致可分為兩種情形：一是供不應求引致價格上漲，二是國際市場價格上行引致國內價格上行。這兩種情形恐怕都很難與貨幣政策掛鉤，既不是松的貨幣政策的結果，也不可能通過緊縮貨幣政策而解決，因此，不是貨幣政策現象。一個簡單的疑問：加息了，豬就長肉啦?實際上，在提高存貸款利率的條件下，豬不僅不長肉反而掉肉。內在機理是加息之后，生產豬飼料的廠家成本增加了，豬飼料就貴了；規模化養豬大戶的貸款成本上升了，養豬的積極性就降低了。顯然，在這一背景下，貿然選擇提高利率的政策，其實踐效應可能是南轅北轍的。發達國家的實踐證明，在工業化、城鎮化進程中農產品和資源類產品的價格是持續上

33、行的。在中國，為了支持工業發展，改革開放前長期通過工農業產品價格剪刀差的機制將農業本來可獲得的一部分收益轉移到工業產品中，這種狀況在改革開放30年后的今天依然沒有發生根本改變。建設社會主義新農村，支持“三農”發展，首先需要按照市場規律，給農民以通過市場機制可獲得的收入。如果這一取向不明確，每當農產品價格上行就考慮動用各種政策手段予以“打壓”，恐怕只能使工農業產品的價格扭曲狀況更加嚴重。從這個意義上說，面對豬肉及其制品、糧食、植物油等農產品價格高漲，首要考慮的應當是如何運用各種政策措施來調動農民的生產積極性，并通過這些機制來緩解相關農產品的供不應求狀況，而不是一看到物價上行，就認為是貨幣政策現象

34、，以所謂的“通貨膨脹”冠名，然后，在此冠名下，簡單照搬教科書中關于治理通貨膨脹的方子緊縮貨幣來解決由農產品價格上揚引致的物價上漲問題。 2007年(也可以包括2004年)的物價上漲與資金過剩并無內在聯系。一些人將資金過剩視為資金充裕的一種表現，由此推論，資金過剩就是經濟運行中的資金過多，過多的資金直接表現為需求強勁，由此，自然發生需求拉上型通貨膨脹。這里實際上出現了置換概念的失誤。如上所述，資金過剩是因某種機制被暫時“鎖定”而未投入實際經濟運行中的資金，它并不直接形成需求，也不可能對所謂的需求拉上型通貨膨脹起到直接作用。只有在過剩資金轉化為實踐中的可用資金的條件下，這些可用資金才形成經濟運行中

35、的需求力量。從這個意義上說，資金過剩的數量增加恰恰是抑制了物價上行，與此對應，緊縮銀根的結果將是一部分可用資金轉變為過剩資金，從而，過剩資金的數額進一步增加。資金過剩是1995年以后就發生的情形，如果要證明它與物價上漲之間存在著某種內在聯系，就必須將1995年之后的物價變動狀況與資金過剩狀況通過數量處理予以分析，而不是簡單拿2007年的情況“說事”。實際上，且不說1998年以后多年的物價負增長，就是以2005年和2006年的物價數據也很難證明它與資金過剩之間存在正向關聯度。第二，股價上漲。2006年初以后，中國A股市場快速上行，上證指數從1100多點上揚到2007年10月中旬的6124點，最終

36、2007年收盤于5261點，與2005年12月30日的1161點相比，漲幅高達351.44%。在股市高漲過程中，有關流動性過剩與股市走勢的關系有著頗多議論，主要看法大致有二：一是認為股市的規模擴展、股指上行和股價上漲有利于緩解流動性過剩，因此，強調要通過大力發展資本市場來弱化流動性過剩的壓力；二是認為股價高漲意味著資產泡沫的增大，其根源在于流動性過剩，因此，強調要深入探討流動性過剩與資產泡沫之間的關系，運用政策機制防范由流動性過剩引致資產泡沫和由此增大的金融風險。這兩種看法，雖然取向相反，但都將資金過剩與資金充裕視為同一概念，未能在有效區分二者關系的基礎上研討相關問題。首先，股市并不具有緩解資

37、金過剩的功能。從發行市場來看，認購股票的資金，就投資者角度而言，似乎流出了商業銀行體系，但就發行人而言，又存入了商業銀行體系。在認購證券投資基金的場合，雖然回流到商業銀行體系的資金不再已存款方式體現，按照中國現行貨幣統計口徑計算，它們不計入貨幣范疇，但這并不改變這些資金回流到商業銀行體系的實質關系。從交易市場來看，就買入股票的一方來說，似乎資金流出了商業銀行體系(假定購買方從商業銀行提取資金購買股票)，但對股票的賣出方來說，賣出股票所得到的資金又以存款方式(包括在證券公司資金賬戶上的交易保證金)流回了商業銀行體系。在債券、權證等證券類產品的發行交易中，資金的流向大致與股票相同。由于在所有這類場

38、合，貨幣資金在完成了交易媒介功能后，從終點又回流到了起點(盡管就資金數量計算，可能存在某些漏出，但這些漏出的數量相當少，幾乎可以忽略不計)，所以，它不可能對減少資金過剩數額起到什么實質作用。貨幣不象商品，商品交易完成后就退出了流通領域，但貨幣是不會退出流通領域的。其次，中國股市的高漲與資金過剩并無直接的內在聯系。如前所述，中國的資金過剩發生于1995年，如果資金過剩與股市高漲之間的確存在著因果關系，那么，就需要先證明1995年以后的10多年來股市走勢與資金過剩走勢間的相關性，退一步說，至少也需要解釋2001-2005年的5年時間內，在資金過剩狀況逐步加重的過程中，為什么股市一路下落(上證指數從

39、2245點下落到2005年底的1100多點，期間甚至跌破1000點心理關口)?如果不能對此做出合理的解釋，那么，要證明20062007年間股市上行是由資金過剩引致的(或主要是由資金過剩引致的)，就顯得過于牽強。一些人采用的是逆向思維方式，認為如果資金處于緊缺狀態，則股市上行將受到來自資金供給方面的壓力，從而，難以高行。但是，與資金緊缺對應的概念不是資金過剩，而是資金充裕。不論資金是否過剩，在經濟運行中都可能存在著資金充裕和資金緊缺兩種狀況，因此，不能從資金緊缺、股市就難以上行中推論出股市高行就是資金過剩的必然結果。2006年以后中國股市的一路高漲，是由多方面原因所引致的，但與資金過剩狀況的存在

40、并無直接聯系。具體來看：其一，直接成因。2006年以來，以股指為計算對象的中國股市快速上行，一是由上市公司總股本擴展引致的。中國股指的計算與海外股市不同。海外股指屬于取樣指數范疇，例如，道·瓊斯30種工業股票指數是在紐約證交所上市的3000多家公司中取30只工業股票為指數計算樣本，而中國股指屬總和指數范疇，所有上市公司的總股本均計入指數計算范疇， 由此，對取樣指數來說，只有在樣本股票的股本和股價變化的條件下，股指才發生變化，因此，不論有多少新股上市、非樣本股的股本如何變化以及這些股票的價格如何變動，指數不變；與此不同，在中國股市中，即便股價不變，只要有源源不斷的新股上市(包括IPO的

41、新公司和已上市公司發行新股)，隨著總股本的增加，股指就將一路上行。2007年12月，中國股市上市公司的總股本達到22416.85億股，與2006年1月7579.29億股相比，股本增長了195.77%，這意味著，在股價不變的條件下，2006年1月至2007年12月，中國股指應當上行近2倍。二是股指的快速上行是由股價的快速上漲引致的。全部上市公司的可流通股平均股價在2007年初為9.18元股，到2007年底(12月28日)上升到19.40元股，這是引致股指快速上行的一個直接因素。與2006年的情形相比，在2007年的股指上揚中，股價上漲的貢獻率明顯超過了股本增加的貢獻率。其二，內在成因。在股市運行

42、中，引致股指快速上行的內在因素主要包括股市的資金供給狀況、新股發行狀況和上市公司的業績水平等等。2007年中國股市快速上行得到了資金供給的有力支持，這些資金主要來自于城鄉居民的消費剩余資金。從圖4中可見，2004-2006年底(12月31日)城鄉居民儲蓄存款余額分別達到119555億元、141049億元和164200億元，與上年相比分別增加了15938億元、21494億元和23151億元。2007年，城鄉居民儲蓄存款余額在3月份達到175452.6億元，比2006年底增加了11252億元，但此后就一路走低，到10月份僅為166960.3億元，這意味著同期少增1萬多億元。如果說2006年的個人投

43、資者入市資金在總量上還只是將本來可能存入銀行的資金轉投于股市的話，那么，2007年3月以后，則有大量資金是從儲蓄存款中提取的。這些資金或者由投資者個人直接投資于股市，或者通過購買證券投資基金和各種理財產品轉投資于股市。個人資金大量進入股市，既反映了這些投資者對股市走好的信心，也說明了中國股市大幅上行與商業銀行體系內的資金過剩沒有多少直接關系。一個突出的現象是，盡管城鄉居民儲蓄存款余額的絕對數巨額減少，但銀行體系內資金相對過剩的狀況并沒有根本改變。 2007年中國股市快速上行也得益于上市公司的業績明顯提高。從表7和表8的數據中可見，與2006年同期相比，2007年16月上市公司的經營業

44、績大幅提高，其中，A股上市公司的利潤總額和凈利潤分別提高了80.66%和81.39%；即便將商業銀行、證券公司和保險公司等上市金融機構舍去，非金融類上市公司的利潤總額和凈利潤也分別提高了68.21%和70.23%。上市公司如此高的業績增長率，在中國股市歷史上是不多見的，在全球上市公司中也是不多見的。上市公司的業績提高有效支持了股市的走高。其三，外部成因。這一輪股市上行受到外部一系列經濟因素的有力支持，其中包括：宏觀經濟持續走強，2007年中國經濟增長率高達11.4%且繼續呈現高速增長的勢頭，可持續的經濟景氣為上市公司的業績超預期增長提供了良好健康的外部條件；同時，快速增長的對外貿易及其順差，也

45、給相關上市公司的業績提高以有利的外部支持。另一方面，金融市場中資金相對充裕和社會各方面存在著大量可用于投資的資金，的確給股市的資金供給提供了比較寬松的外部條件。假定股市上行與資金過剩有著內在聯系，或者資金過剩是引致股市走高的主要成因，那么，如何解釋2006年11月份上證指數突破歷史高點(2245點)以后繼續上行，到年底報收于2675點，而同時，以超額準備金計算的過剩資金卻從10月份以后持續增加，并在12月份創出歷史新高，達到19805.86億元?又如何解釋2007年5-7月，在股市快速高漲的過程中，以超額準備金計算的過剩資金從4月份的10855.61億元分別增加到10931.38億元、1281

46、9.50億元和12533.17億元?第三，商品住宅價格的上行。始于2003年的商品住宅價格上漲，雖經近5年的多方持續政策調控，到2007年依然呈現快速高漲的態勢，對此，學術界、實務界和政策制定者從2004年起就有著諸多的爭議。但在2007年之前，基本上沒有人將房價上行與資金過剩相掛鉤，只是到了2007年在強調流動性過剩引致資產泡沫的過程中，才有一些人認為，房價上漲是流動性過剩的一個重要結果。但與前類似，迄今沒有人確切地論證過暫時閑置的資金(即過剩資金)如何成為發揮效能的資金從而引致了房價高漲?一個基本的邏輯關系是，假定這些暫時閑置的資金轉化成了營運資金，它還屬“過剩資金”范疇嗎?因此，究竟是資金充裕引致了房價