1、中國(guó)銀行體系中資金過(guò)剩的效應(yīng)分析二論資金流動(dòng)性過(guò)剩內(nèi)容提要：在超額準(zhǔn)備金大量存在的條件下，提高法定準(zhǔn)備金率并無(wú)緊縮貨幣的政策效應(yīng)，但有著避免銀根放松的政策效應(yīng)；提高存貸款利率，缺乏緊縮信貸的政策功能，卻有著刺激信貸增長(zhǎng)的實(shí)踐效應(yīng)；2007年以后的物價(jià)、股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲，并非主要由資金過(guò)剩所引致，相反，過(guò)剩資金的存在和增加起著抑制這些價(jià)格上漲的作用。全部是逆反效應(yīng)。關(guān)鍵詞：中國(guó)銀行體系  資金過(guò)剩  效應(yīng)分析始于1995 年的商業(yè)銀行體系中資金過(guò)剩，作為一種重要的經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融運(yùn)行有著一系列值得關(guān)注的效應(yīng)。2006 年下半年以后，一些人將的物價(jià)上升、股價(jià)上漲、

2、房?jī)r(jià)上行乃至信貸、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快等現(xiàn)象的主要成因都?xì)w咎于資金過(guò)剩，強(qiáng)烈主張實(shí)行緊縮的貨幣政策。從2007 年的實(shí)踐來(lái)看，央行10 次提高法定準(zhǔn)備金率、6 次提高存貸款利率并凈發(fā)行了4700 多億元的央行票據(jù)，貨幣政策的從緊措施不論在頻率上還是在程度上都達(dá)到了空前的水平，但以超額準(zhǔn)備金為計(jì)量對(duì)象的資金過(guò)剩狀況并沒(méi)有根本緩解，物價(jià)上升、股價(jià)上漲、房?jī)r(jià)上行乃至信貸、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快等現(xiàn)象也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改變，由此，提出了一個(gè)基本問(wèn)題，資金過(guò)剩與物價(jià)、資產(chǎn)價(jià)格上漲等現(xiàn)象之間是否存在著直接的因果關(guān)系，資金過(guò)剩與信貸、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏快等現(xiàn)象之間是否也存在著直接的因果關(guān)系？究竟如何看待資金過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)和金

3、融效應(yīng)？一、資金過(guò)剩對(duì)提高法定準(zhǔn)備金率的效應(yīng)分析資金過(guò)剩，由于以“資金”命名，所以，稍有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都自然想到了貨幣政策。但資金過(guò)剩，是從松貨幣政策的結(jié)果，還是從緊貨幣政策的結(jié)果？許多人并沒(méi)有進(jìn)行深入的探討。其原因在于，他們往往將資金過(guò)剩與資金充裕視為同一范疇。“資金過(guò)剩”是指資金處于“閑置”、“無(wú)用途”和“效率浪費(fèi)”狀態(tài)；“資金充裕”是指處于使用狀態(tài)的資金較多。一個(gè)直接的可判斷的情形是，相對(duì)于資金充裕而言，實(shí)行緊縮的貨幣政策，可將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中或金融市場(chǎng)中的一部分資金收到央行手中，由此，使較為充裕的資金狀態(tài)轉(zhuǎn)為相對(duì)較緊的資金狀態(tài)；但相對(duì)于資金過(guò)剩而言，實(shí)行緊縮的貨幣政策，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中或金融

4、市場(chǎng)中的資金收到央行手中，只能是使已過(guò)剩資金的數(shù)額進(jìn)一步增加。反之，在資金充裕條件下，實(shí)行放松的貨幣政策，將使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中或金融市場(chǎng)中比較充裕的資金更加充裕，但它同時(shí)將使過(guò)剩資金數(shù)額相對(duì)減少。由此來(lái)看，面對(duì)資金過(guò)剩狀況，試圖運(yùn)用緊縮的貨幣政策予以緩解，恐怕是無(wú)效的就是說(shuō)對(duì)于資金過(guò)剩處于“閑置”、“無(wú)用途”和“效率浪費(fèi)”狀態(tài)，運(yùn)用緊縮的貨幣政策予以緩解，恐怕是無(wú)效的。而對(duì)于資金充裕則可以運(yùn)用緊縮的貨幣政策予以解決。2007 年，中國(guó)先后提高了10 次法定準(zhǔn)備金率，其數(shù)值從9上升到14.5，提高了5.5 個(gè)百分點(diǎn)。法定準(zhǔn)備金的數(shù)額從2006 年底的28653.4 億元增加到54058.86 億元，增

5、幅高達(dá)88.67。在各項(xiàng)貨幣政策工具中，西方學(xué)者對(duì)提高法定準(zhǔn)備金率有著“休克療法”乃至“猝死療法”之說(shuō)。其含義是，與運(yùn)用貨幣投放量、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)率等手段相比，由于法定準(zhǔn)備金率手段具有強(qiáng)制性和突然性特點(diǎn)，對(duì)各家存貸款金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，法定準(zhǔn)備金是必須繳納且不得討價(jià)還價(jià)的資金，所以，一旦宣布提高法定準(zhǔn)備金率，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中和金融市場(chǎng)中的資金就突然性地緊縮。以2007 年的中國(guó)金融數(shù)據(jù)計(jì)算，按照中國(guó)人民銀行的中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2007 年第4 季度）所稱：“2007 年末貨幣乘數(shù)（廣義貨幣供應(yīng)量/基礎(chǔ)貨幣）為3.97”計(jì)算，2007 年凈增25405.46億元法定準(zhǔn)備金的緊縮效應(yīng)可達(dá)到10085

6、9.68 億元，對(duì)比2007 年底各項(xiàng)人民幣貸款261690.88億元而言，如果減少了 100859.68 億元，其絕對(duì)值不僅將大大低于2006 年底的各項(xiàng)人民幣貸款（這意味著2007 年信貸資金沒(méi)有任何可增加的余地），而且人民幣貸款余額將回到2004 年1 月（此月各項(xiàng)貸款余額為161730.64 億元），由此，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)的緊縮效應(yīng)是極為嚴(yán)重的。但從2007 年的實(shí)踐看，這種緊縮效應(yīng)并沒(méi)有發(fā)生，與2006 年底的各項(xiàng)貸款余額225285.28億元相比，2007 年新增信貸資金達(dá)到3.64 萬(wàn)億元，比2006 年底增長(zhǎng)了16.16。如此緊縮的貨幣政策卻沒(méi)有緊縮效應(yīng)，這不僅突破了延續(xù)1

7、00 多年的教科書定理，而且令海內(nèi)外研究者感到一頭霧水。其實(shí)，如果不是囿于已有的思維框架，不是將資金充裕與資金過(guò)剩相混淆，解開這一謎團(tuán)是不困難的。從表1 中可見，2007 年1 月15 日提高了0.5 個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金率后，金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金率還有3.78 個(gè)百分點(diǎn)，假定金融機(jī)構(gòu)在2 月份吸收的存款沒(méi)有增加（從而，金融機(jī)構(gòu)在央行的存款也沒(méi)有增加），則2 月25 日再次提高0.5 個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金率后，超額準(zhǔn)備金率就將從3.78 減少為3.28。雖然就各家存貸款金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于其超額準(zhǔn)備金數(shù)額不同，提高法定準(zhǔn)備金率對(duì)其業(yè)務(wù)活動(dòng)的影響也就不同，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)整體而言，由于超額準(zhǔn)備金

8、本來(lái)就屬于過(guò)剩資金范疇，所以，這部分資金轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金后，對(duì)商業(yè)銀行體系的資金松緊程度而言，在直接關(guān)系上并不會(huì)有多少實(shí)質(zhì)性的影響。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，央行在征求提高法定準(zhǔn)備金率的意見時(shí)，主要商業(yè)銀行大多表示理解和贊成。究其原因，主要有二：其一，超額準(zhǔn)備金的利率為0.89，法定準(zhǔn)備金的利率為1.89。對(duì)各家商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，既然這筆資金是擱在央行賬上的暫時(shí)無(wú)用途資金，那么，與其以“超額準(zhǔn)備金”方式獲得0.89的利率，還不如以“法定準(zhǔn)備金”的方式獲得1.89的利率，因此，將這筆資金由超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金容易得到主要商業(yè)銀行的支持。其二，央行提高法定準(zhǔn)備金率所獲得的資金，在從商業(yè)銀行體系中購(gòu)買外匯資產(chǎn)

9、后，又流回了商業(yè)銀行體系。對(duì)主要商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，由于外匯資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)是不可直接使用的，因此，它們屬于非生息資產(chǎn)。但將這些外匯資產(chǎn)轉(zhuǎn)為在央行的“法定準(zhǔn)備金”存款后卻可獲得1.89的利率。這一利率雖然比較低，但比不生息來(lái)得好。也是因?yàn)樘岣叻ǘ?zhǔn)備金率所得到的資金被央行用于對(duì)沖外匯占款，所以，央行準(zhǔn)許存貸款金融機(jī)構(gòu)以外匯資產(chǎn)繳納法定準(zhǔn)備金。由于提高法定準(zhǔn)備金率所獲得的資金，在從商業(yè)銀行體系中購(gòu)買外匯資產(chǎn)時(shí)，又回流到了商業(yè)銀行體系，因此，商業(yè)銀行體系中的人民幣本幣資金并沒(méi)有因法定準(zhǔn)備金率的提高而減少。這就等于是零準(zhǔn)備率。由于就商業(yè)銀行體系來(lái)說(shuō)，繳納法定準(zhǔn)備金的資金主要來(lái)源于超額準(zhǔn)備金，所以，在央行購(gòu)買了外

10、匯資產(chǎn)后，這些資金（假定沒(méi)有因商業(yè)銀行體系用款而漏出）又被商業(yè)銀行體系以超額準(zhǔn)備金的方式存入央行賬戶。這決定了，在不斷提高法定準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行體系依然有巨額的超額準(zhǔn)備金。從表1 中可以看到，在連續(xù)10 次提高法定準(zhǔn)備金率的條件下，2007 年各月的超額準(zhǔn)備金數(shù)額有增有減，但2007 年末的數(shù)額僅比2006 年末減少了5448.86 億元。這種變化，與其說(shuō)是由提高法定準(zhǔn)備金率所引致的，不如說(shuō)是由商業(yè)銀行體系的用款數(shù)額（包括貸款、購(gòu)買證券等）變動(dòng)和吸收存款數(shù)額變動(dòng)所造成的。以上分析表明，在超額準(zhǔn)備金大量存在的條件下，提高法定準(zhǔn)備金率并無(wú)緊縮貨幣的政策效應(yīng)，但這并不等于說(shuō)提高法定準(zhǔn)備金率是無(wú)效的

11、。實(shí)際上，如果不通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率方式來(lái)對(duì)沖外匯占款，央行可能需要通過(guò)發(fā)行貨幣（即M0）來(lái)對(duì)沖外匯占款，由此，在對(duì)沖外匯快速增長(zhǎng)的背景下，必然引致貨幣發(fā)行量的大幅增加，并由此引致其他一系列問(wèn)題的發(fā)生。從這個(gè)意義上說(shuō)，提高法定準(zhǔn)備金率有著抑制放松銀根的效應(yīng)。因此，2007 年中國(guó)連續(xù)提高了10 次法定準(zhǔn)備金率，雖缺乏緊縮效應(yīng)，卻有著避免銀根放松的政策效應(yīng)。從實(shí)踐來(lái)看，法定準(zhǔn)備金率理論的一個(gè)嚴(yán)重缺陷是，它指出了央行通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率從商業(yè)銀行體系中收取了資金，但沒(méi)有指出，這些資金的“去向”是什么？因此，給人們?cè)斐闪艘粋€(gè)錯(cuò)覺(jué)：似乎這些法定準(zhǔn)備金一旦收到央行手中就“消失”了，不再進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或金融

12、市場(chǎng)了。實(shí)際上，法定準(zhǔn)備金在央行運(yùn)作中大致有三種情形：一是用于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貸款、再貼現(xiàn)。在這一場(chǎng)合，通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率所獲得的資金，又通過(guò)央行的這些操作部分或大部分回流到了商業(yè)銀行體系。二是對(duì)沖外匯占款。在這一場(chǎng)合，通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率所獲得的資金，又通過(guò)央行向商業(yè)銀行體系購(gòu)買外匯資產(chǎn)而回流到了商業(yè)銀行體系。三是閑置鎖定。在這一場(chǎng)合，收到央行手中的法定準(zhǔn)備金處于無(wú)用途狀態(tài)，它本身就是過(guò)剩資金。在這三種情形中，第一種和第二種的緊縮程度及其效應(yīng)，取決于央行通過(guò)運(yùn)作將多少法定準(zhǔn)備金又投入了金融市場(chǎng)或商業(yè)銀行體系。只有第三種情形，才有符合法定準(zhǔn)備金率理論的緊縮效應(yīng)。但實(shí)踐中常常發(fā)生的是前兩種情形

13、。在現(xiàn)代貨幣政策運(yùn)作中，第三種情形幾乎不見。因此，如果停留于第三種情形來(lái)理解2007 年中國(guó)提高法定準(zhǔn)備金率的運(yùn)作，就將發(fā)生政策判斷上的失誤。二、資金過(guò)剩對(duì)提高存貸款利率的效應(yīng)分析 2007 年是中國(guó)有史以來(lái)提高存貸款利率最為頻繁的一年，1 年期存貸款利率先后提高了6次，由此，大致形成了圖1 所示的1 年期存貸款利率在1996-2002 年間的下行走勢(shì)和2004-2007年間的上行走勢(shì)。是什么原因引致了2007 年存貸款利率不斷上調(diào)？主要根據(jù)有二：抑制信貸增長(zhǎng)過(guò)快和物價(jià)上行過(guò)快。關(guān)于物價(jià)上行的問(wèn)題，我們隨后再議，在此主要探討存貸款利率上調(diào)對(duì)信貸增長(zhǎng)的效應(yīng)狀況。 2002年2月以后的存貸款利率調(diào)

14、整是從2004年10月29日開始的。2004年10月28日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了關(guān)于調(diào)整人民幣基準(zhǔn)利率的通知(以下簡(jiǎn)稱“通知”)，其中第1段講的是，從2004年10月29日起，人民幣1年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)；第2段講的是，人民幣貸款利率以基準(zhǔn)利率為下限，上浮幅度全部放開；第3段講的是，人民幣存款利率以基準(zhǔn)利率為上限，下浮幅度全部放開；第4段講的是，放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間并允許人民幣存款利率下浮，是穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的又一重要步驟，有利于金融機(jī)構(gòu)提高定價(jià)能力，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；第5段講的是，各家存貸款金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況、資金成本和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度等因素合理確定存貸款利率。這個(gè)通

15、知，在當(dāng)時(shí)被媒體視為存貸款利率進(jìn)入上行通道的標(biāo)志，一些學(xué)者也以此判定，中國(guó)的存貸款利率已由1996年5月后的下行走勢(shì)改為上行走勢(shì)。但實(shí)際上，這個(gè)“通知”是一個(gè)加快人民幣存貸款利率市場(chǎng)化改革步伐的標(biāo)志。首先，將原先的“法定利率”改為“基準(zhǔn)利率”，表明了貨幣政策當(dāng)局對(duì)“法定利率”中包含的行政強(qiáng)制機(jī)制持一種弱化取向，因此，“通知”的標(biāo)題和第1段話的核心不是加息，而是改息。其次，第24段規(guī)定，貸款利率以基準(zhǔn)利率為下限、上限全部放開，存款利率以基準(zhǔn)利率為上限、下限全部放開，貸款利率放開上限管下限，存款利率放開下限管上限。這是幾十年來(lái)沒(méi)有過(guò)的重大措施。它意味著人民幣存貸款利率的市場(chǎng)化進(jìn)程邁出了關(guān)鍵的一步。

16、如果這一步順利展開，離人民幣存貸款的市場(chǎng)利率形成只差一步之遙。第5段話強(qiáng)調(diào)，各家存貸款金融機(jī)構(gòu)應(yīng)適應(yīng)這種利率市場(chǎng)化進(jìn)程的需要，在自主確定存貸款利率水平的同時(shí)，避免競(jìng)爭(zhēng)行為的不規(guī)范，以維護(hù)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)。從這樣一個(gè)角度來(lái)看，2006年4月以后，央行運(yùn)用行政手段連續(xù)8次提高存貸款基準(zhǔn)利率，是與“通知”精神不一致的，同時(shí)，其政策效應(yīng)也是值得關(guān)注的。第一，從提高貸款基準(zhǔn)利率上看，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)，提高貸款利率具有抑制貸款增長(zhǎng)的功能。其內(nèi)在機(jī)理是，在提高貸款利率的條件下，鑒于貸款成本的增加，貸款申請(qǐng)者對(duì)貸款的需求將減少，因此，提高貸款利率是一項(xiàng)緊縮信貸的從緊的貨幣政策。但是，在現(xiàn)實(shí)操作中，只有在通貨膨脹的

17、情況下，才會(huì)提高利率。提高利率不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但通貨膨脹卻有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于一個(gè)正常運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，適度的通貨膨脹是好事情。物價(jià)唯有上漲企業(yè)才愿意開工，愿意投資；有了投資就業(yè)才能維持；有了就業(yè)才有收入；有了收入才有增長(zhǎng)。但是，對(duì)中國(guó)眾多企業(yè)而言，在申請(qǐng)貸款中究竟是資金的可得性更重要還是貸款利率高低更重要?例如，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)它向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款5000萬(wàn)元時(shí)，商業(yè)銀行開出兩種方案供其選擇：(1)按照年利率8%（高于圖1中2007年12月21日之后1年期貸款7.47%的水平）的水平給它提供5000萬(wàn)元貸款；(2)不批準(zhǔn)它的貸款申請(qǐng)。該企業(yè)將選擇何種方案?在絕大多數(shù)情形下，企業(yè)將選擇前一種方

18、案。在沒(méi)有其他的融資渠道(如發(fā)行債券等)可選擇的條件下，如果一家企業(yè)因利率提高了0.27個(gè)百分點(diǎn)而放棄申請(qǐng)貸款，那么，可以大致判定，即便貸款利率不提高，這家企業(yè)也不應(yīng)給予貸款。理由是，在沒(méi)有其他融資渠道的條件下，這家企業(yè)會(huì)因貸款利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)而放棄貸款申請(qǐng)，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)狀況已在陷入困境邊緣，以至于只要貸款利率再提高0.27個(gè)百分點(diǎn)它就處于缺乏償債能力境地。對(duì)于那些具有償債能力的企業(yè)來(lái)說(shuō)，貸款利率提高1-2個(gè)百分點(diǎn)并不是放棄貸款申請(qǐng)的決定因素，因此，只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益(如資金利潤(rùn)率)高于貸款利率，貸款利率的提高并不具有顯著抑制信貸增長(zhǎng)的功能。在資金過(guò)剩的條件下，各家存貸款金融機(jī)構(gòu)本能上要

19、求將資金投入使用，由此，貸款利率下行是一個(gè)主要趨勢(shì)。按照央行“通知”的要求，各家存貸款金融機(jī)構(gòu)的貸款利率應(yīng)以基準(zhǔn)利率為下限，但在表2-4中看到卻是“下浮”的比重不斷提高，“合計(jì)”一欄的數(shù)值從2005年的24.29%上升到2007年的28.07%。如果不是城鄉(xiāng)信用社的數(shù)值較低的話，從國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行和政策性銀行的數(shù)值來(lái)看，下浮比例基本都在13左右。這意味著有相當(dāng)多的貸款是在違反基準(zhǔn)利率下限規(guī)定的條件下投放的。在此背景下，運(yùn)用行政機(jī)制強(qiáng)力將貸款利率上調(diào)，實(shí)際上并不符合資金供求關(guān)系的內(nèi)在要求。 從邏輯關(guān)系上講，如果貸款利率確有上行走勢(shì)，那么，在貸款利率上限放開以后，各家存

20、貸款金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)按照高于基準(zhǔn)利率的規(guī)定發(fā)放貸款，央行再不斷地提高貸款基準(zhǔn)利率又有何必要?第二，從提高存款基準(zhǔn)利率上看，在資金過(guò)剩條件下，作為存款資金需求方的存貸款金融機(jī)構(gòu)有著降低存款利率的內(nèi)在要求。雖然物價(jià)上漲使得存款利率為負(fù)，但按照由資金供求關(guān)系決定利率水平的市場(chǎng)機(jī)理要求來(lái)看，它并不是提高存款利率的主要機(jī)制。換句話說(shuō)，在物價(jià)上漲條件下，即便存款利率為負(fù)，存貸款金融機(jī)構(gòu)也沒(méi)有義務(wù)通過(guò)提高存款利率水平來(lái)保障存款人的實(shí)際利率為正。更何況，商業(yè)銀行體系中存在著巨額尚未有效發(fā)揮作用的過(guò)剩資金，為此，存貸款金融機(jī)構(gòu)已承擔(dān)了對(duì)應(yīng)的巨額成本。從這個(gè)意義上說(shuō)，提高存款利率不是存貸款金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)要求，只是貨幣

21、政策當(dāng)局的單方面意向。值得注意的實(shí)踐效應(yīng)有三：(1)在任何的貨幣理論中，就提高存款利率的政策而言，都不具有抑制或緊縮信貸的功能。就此而言，2006年以后連續(xù)8次提高存款利率不具有抑制信貸增長(zhǎng)過(guò)速的功能。(2)假定提高貸款利率具有抑制信貸增長(zhǎng)的功能，那么，在商業(yè)銀行體系的放貸規(guī)模受到抑制的背景下，提高存款利率水平意味著刺激過(guò)多的資金以存款方式流入商業(yè)銀行體系，其結(jié)果將是商業(yè)銀行體系中的資金過(guò)剩狀況更加嚴(yán)重。由此來(lái)看，提高存款利率不是化解資金過(guò)剩的有效措施。(3)提高存款利率必然使商業(yè)銀行體系中的運(yùn)營(yíng)成本提高，為此，商業(yè)銀行為了消化這些新增成本，在缺乏其他金融運(yùn)作選擇的條件下，必然傾向于提高貸款利

22、率和擴(kuò)大貸款規(guī)模。由于資金過(guò)剩，以市場(chǎng)方式提高貸款利率比較困難，擴(kuò)大貸款規(guī)模就成為主要的選擇。可是，這樣一來(lái)，其結(jié)果就與貨幣政策當(dāng)局緊縮信貸的意圖不一致了。第三，從1年期貸款利率與活期存款利率之間的利差來(lái)看，在2004-2007年的連續(xù)9次提高存貸款利率過(guò)程中，1年期存貸款利率之間的利差沒(méi)有明顯擴(kuò)大。其中，2006年4月提高了1年期貸款利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，但1年期存款利率沒(méi)有調(diào)整；2007年有2次1年期存款利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，而1年期貸款利率僅上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。但1年期貸款利率與活期存款利率之間的利差卻明顯擴(kuò)大，在圖1中這一差額從2004年10月的4.59個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到6.74個(gè)百

23、分點(diǎn)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在利差擴(kuò)大的過(guò)程中，商業(yè)銀行貸款投放是一個(gè)擴(kuò)張的走勢(shì)。其內(nèi)在機(jī)理是，利率是資金的價(jià)格。資金運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)高低是決定利率水平的主要因素。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存貸款業(yè)務(wù)中面對(duì)著兩個(gè)利率(即存款利率和貸款利率)，由此，貸款利率水平的決定就主要由“存款利率+貸款風(fēng)險(xiǎn)”所構(gòu)成，在具體的業(yè)務(wù)操作中也就表現(xiàn)為利差大小。在利差較小條件下不可投放的貸款，在利差擴(kuò)大的過(guò)程中成為可投放貸款，由此，貸款對(duì)象(包括企業(yè)、項(xiàng)目等)擴(kuò)大了，貸款規(guī)模也就隨之?dāng)U大。從表5的數(shù)據(jù)可見，在企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款中，活期存款大致占比50%，這意味著，在存貸款利率上調(diào)過(guò)程中，商業(yè)銀行體系中有一半左右的資金處于利差擴(kuò)大狀

24、態(tài)，由此，商業(yè)銀行可承受貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力隨著利差擴(kuò)大而提高，其貸款規(guī)模也就對(duì)應(yīng)地?cái)U(kuò)大。 在此可以看到一個(gè)矛盾的利率理論：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，提高利率具有緊縮信貸的功能；而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)則強(qiáng)調(diào)，在利率提高過(guò)程中，隨著利差的擴(kuò)大，信貸規(guī)模將擴(kuò)張。那么，在2005年以后的中國(guó)實(shí)踐中哪種理論(從而效應(yīng))更符合實(shí)際呢?首先，從貨幣政策當(dāng)局的調(diào)控預(yù)期上看，20052007年的3年間新增信貸數(shù)額的調(diào)控預(yù)期目標(biāo)分別為2.5萬(wàn)億元、2.5萬(wàn)億元和2.9萬(wàn)億元，但執(zhí)行的結(jié)果可見，這3年新增人民幣貸款的數(shù)額分別達(dá)到17326.90億元、30594.89億元和36405.60億元。換句話說(shuō)，除2005年新增貸款小于調(diào)

25、控目標(biāo)之外，2006年和2007年的新增貸款都大大高于調(diào)控目標(biāo)，而2005年恰恰是沒(méi)有出臺(tái)提高存貸款利率政策的年份。其次，從新增貸款的月度環(huán)比來(lái)看，2005年各月份間的新增貸款增長(zhǎng)大致走勢(shì)是，年初14月份新增貸款高速增長(zhǎng)，5-7月份呈負(fù)增長(zhǎng)走勢(shì)，812月份再呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這大致反映了商業(yè)銀行體系在一年的各月份的貸款投放動(dòng)態(tài)，即一般在每年的5-7月份屬貸款投放的“淡季”，由此，在月度環(huán)比中，這幾個(gè)月的貸款增量呈負(fù)增長(zhǎng)走勢(shì)。但2006年和2007年的走勢(shì)卻與此不同。在2006年的各月份貸款增量走勢(shì)中，雖然與1-4月份相比，5-7月份的新增貸款增長(zhǎng)率有所降低，但依然保持較高的增長(zhǎng)水平，其中，6月份

26、達(dá)到21.54%。這恐怕很難說(shuō)與4月份的提高貸款基準(zhǔn)利率不無(wú)關(guān)系。在2007年的各月份貸款增量走勢(shì)中，繼1-4月份貸款增量高速增長(zhǎng)之后，59月份依然高位運(yùn)行，直到11月份實(shí)行了行政性窗口指導(dǎo)以后，新增貸款的增速才有了明顯下落。這樣一種走勢(shì)，與2007年內(nèi)連續(xù)6次提高貸款基準(zhǔn)利率有著內(nèi)在關(guān)聯(lián)。具體來(lái)看，2005年以后，主要商業(yè)銀行中的大部分銀行已發(fā)股上市，未發(fā)股上市的銀行也在積極準(zhǔn)備發(fā)股上市，由此，三方面機(jī)制對(duì)這些商業(yè)銀行的貸款增量在各月份之間的分布發(fā)揮著重要作用：(1)監(jiān)管指標(biāo)。2003年之后，存貸款金融機(jī)構(gòu)開始全面落實(shí)1988年的“巴賽爾協(xié)議”關(guān)于最低資本充足率的規(guī)定，同時(shí)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)要求它

27、們按照貸款質(zhì)量提足撥備資金，由此，各主要商業(yè)銀行一方面努力將資本充足率保持在8%以上，并通過(guò)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)效率原則進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資本的分配使用；另一方面，盡可能地將當(dāng)年發(fā)放的貸款在年內(nèi)收回，以免因貸款余額過(guò)多而影響到年底的資本充足率數(shù)值和提取較多的撥備資金即呆、壞帳準(zhǔn)備金的提取比率，上市公司應(yīng)收帳款壞帳準(zhǔn)備金的提取比率為9%。(撥備資金從稅后利潤(rùn)中提取，這將明顯影響稅后利潤(rùn)的數(shù)額)。(2)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市銀行要給投資者一個(gè)滿意的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，同時(shí)，這些上市銀行的高管人員和行員的收入也與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，為此，他們就要努力將當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的收益在當(dāng)年收回。由于迄今中國(guó)的銀行還主要依靠貸款獲得營(yíng)業(yè)收入，而貸款

28、資金在大多數(shù)場(chǎng)合是在到期日才償付本息，因此，在年初投放較多的貸款并爭(zhēng)取在年底收回這些貸款，對(duì)上市銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)是一種有利的選擇。(3)超額準(zhǔn)備金數(shù)額。商業(yè)銀行體系中存在著巨額的超額準(zhǔn)備金，這些資金通過(guò)各項(xiàng)存款進(jìn)入商業(yè)銀行體系，對(duì)每家存貸款金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都是有著硬性成本的資金，將它們投入使用是提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一個(gè)關(guān)鍵舉措，因此，只要監(jiān)管部門不采取行政機(jī)制予以限制，各家存貸款金融機(jī)構(gòu)都有著將這些資金轉(zhuǎn)化為貸款資金的內(nèi)在要求。商業(yè)銀行的這些機(jī)制與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在各月份間對(duì)資金的需求通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制作用而大致吻合。一年之計(jì)在于春，年初是各家實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)展開供銷訂貨、進(jìn)行投資項(xiàng)目安排等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)關(guān)鍵時(shí)期，為此

29、，需要有較多的資金支持，也就有了較大規(guī)模的貸款申請(qǐng)。這樣，內(nèi)外部機(jī)制決定了，每年初的貸款量較大，貸款增長(zhǎng)率也較高。這種勢(shì)頭本來(lái)在5月份以后就將自然下落，但2006年和2007年，鑒于13月份貸款增速較高，貨幣政策當(dāng)局急忙出臺(tái)了提高貸款利率的措施，意圖在于抑制貸款增速較高的勢(shì)頭，可結(jié)果是擴(kuò)大了活期存款與1年期貸款之間的利差，刺激了存貸款金融機(jī)構(gòu)的放款熱情，使得58月份貸款增速依然在高位運(yùn)行，最后，不得不通過(guò)行政性窗口指導(dǎo)予以限定。由上分析可知，提高存貸款利率不僅未能抑制過(guò)剩資金向貸款資金的轉(zhuǎn)化勢(shì)頭，反而，加速了這一轉(zhuǎn)化進(jìn)程。進(jìn)入2007年以后，超額準(zhǔn)備金數(shù)額基本上呈現(xiàn)出快速減少的走勢(shì)，只是到11

30、月份采取了行政性窗口指導(dǎo)限制各家存貸款金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)新增貸款數(shù)額以后，超額準(zhǔn)備金數(shù)額才呈現(xiàn)增加走勢(shì)。由此可以得出結(jié)論：提高存貸款利率水平，在刺激貸款增加的條件下，有利于緩解資金過(guò)剩的狀況；在抑制貸款增加的條件下，將促使過(guò)剩資金進(jìn)一步增多。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金過(guò)剩狀況的加重，與抑制信貸增長(zhǎng)的政策是直接相關(guān)的。因此，緊縮信貸增長(zhǎng)的政策不是緩解資金過(guò)剩的有效措施，相反，它是促使過(guò)剩資金增加的措施。三、資金過(guò)剩對(duì)價(jià)格上漲的效應(yīng)分析在存在巨額資金過(guò)剩背景下，2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)生了物價(jià)上漲、房?jī)r(jià)上行和股價(jià)上揚(yáng)等一系列現(xiàn)象。就直接感觀認(rèn)識(shí)而言，這些現(xiàn)象似乎與貨幣有著某種聯(lián)系，于是一些人

31、就強(qiáng)調(diào)它們是由資金流動(dòng)性過(guò)剩引致的，與此對(duì)應(yīng)的政策措施就應(yīng)是弱化以至消解資金過(guò)剩狀況。但是，這些認(rèn)識(shí)過(guò)于表象，只要深入探討這些價(jià)格上漲的具體成因，就不難發(fā)現(xiàn)它們與資金過(guò)剩之間并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，相反，資金過(guò)剩狀況的存在和加重對(duì)這些價(jià)格上漲起著一定的抑制作用。第一，從物價(jià)上漲來(lái)看，2007年CPI一路上行，11月份達(dá)到6.9%的高點(diǎn)。如果我們不討論CPI構(gòu)成不合理給人們?cè)斐傻腻e(cuò)覺(jué)的話，至少也應(yīng)具體看。看引致CPI高漲的主要內(nèi)容。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的公布的情況看，2007年4月以后的物價(jià)上漲，首先是由豬肉和肉制品的價(jià)格上漲引致的，其次是由糧食、植物油等農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上漲引致的，再次是由石油等價(jià)格上漲引致的，最后

32、是由房?jī)r(jià)上漲從而租金上漲引致的。這些物價(jià)上漲大致可分為兩種情形：一是供不應(yīng)求引致價(jià)格上漲，二是國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格上行引致國(guó)內(nèi)價(jià)格上行。這兩種情形恐怕都很難與貨幣政策掛鉤，既不是松的貨幣政策的結(jié)果，也不可能通過(guò)緊縮貨幣政策而解決，因此，不是貨幣政策現(xiàn)象。一個(gè)簡(jiǎn)單的疑問(wèn)：加息了，豬就長(zhǎng)肉啦?實(shí)際上，在提高存貸款利率的條件下，豬不僅不長(zhǎng)肉反而掉肉。內(nèi)在機(jī)理是加息之后，生產(chǎn)豬飼料的廠家成本增加了，豬飼料就貴了；規(guī)模化養(yǎng)豬大戶的貸款成本上升了，養(yǎng)豬的積極性就降低了。顯然，在這一背景下，貿(mào)然選擇提高利率的政策，其實(shí)踐效應(yīng)可能是南轅北轍的。發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐證明，在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程中農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價(jià)格是持續(xù)上

33、行的。在中國(guó)，為了支持工業(yè)發(fā)展，改革開放前長(zhǎng)期通過(guò)工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差的機(jī)制將農(nóng)業(yè)本來(lái)可獲得的一部分收益轉(zhuǎn)移到工業(yè)產(chǎn)品中，這種狀況在改革開放30年后的今天依然沒(méi)有發(fā)生根本改變。建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村，支持“三農(nóng)”發(fā)展，首先需要按照市場(chǎng)規(guī)律，給農(nóng)民以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制可獲得的收入。如果這一取向不明確，每當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行就考慮動(dòng)用各種政策手段予以“打壓”，恐怕只能使工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格扭曲狀況更加嚴(yán)重。從這個(gè)意義上說(shuō)，面對(duì)豬肉及其制品、糧食、植物油等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高漲，首要考慮的應(yīng)當(dāng)是如何運(yùn)用各種政策措施來(lái)調(diào)動(dòng)農(nóng)民的生產(chǎn)積極性，并通過(guò)這些機(jī)制來(lái)緩解相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的供不應(yīng)求狀況，而不是一看到物價(jià)上行，就認(rèn)為是貨幣政策現(xiàn)象

34、，以所謂的“通貨膨脹”冠名，然后，在此冠名下，簡(jiǎn)單照搬教科書中關(guān)于治理通貨膨脹的方子緊縮貨幣來(lái)解決由農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)引致的物價(jià)上漲問(wèn)題。 2007年(也可以包括2004年)的物價(jià)上漲與資金過(guò)剩并無(wú)內(nèi)在聯(lián)系。一些人將資金過(guò)剩視為資金充裕的一種表現(xiàn)，由此推論，資金過(guò)剩就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金過(guò)多，過(guò)多的資金直接表現(xiàn)為需求強(qiáng)勁，由此，自然發(fā)生需求拉上型通貨膨脹。這里實(shí)際上出現(xiàn)了置換概念的失誤。如上所述，資金過(guò)剩是因某種機(jī)制被暫時(shí)“鎖定”而未投入實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金，它并不直接形成需求，也不可能對(duì)所謂的需求拉上型通貨膨脹起到直接作用。只有在過(guò)剩資金轉(zhuǎn)化為實(shí)踐中的可用資金的條件下，這些可用資金才形成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中

35、的需求力量。從這個(gè)意義上說(shuō)，資金過(guò)剩的數(shù)量增加恰恰是抑制了物價(jià)上行，與此對(duì)應(yīng)，緊縮銀根的結(jié)果將是一部分可用資金轉(zhuǎn)變?yōu)檫^(guò)剩資金，從而，過(guò)剩資金的數(shù)額進(jìn)一步增加。資金過(guò)剩是1995年以后就發(fā)生的情形，如果要證明它與物價(jià)上漲之間存在著某種內(nèi)在聯(lián)系，就必須將1995年之后的物價(jià)變動(dòng)狀況與資金過(guò)剩狀況通過(guò)數(shù)量處理予以分析，而不是簡(jiǎn)單拿2007年的情況“說(shuō)事”。實(shí)際上，且不說(shuō)1998年以后多年的物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，就是以2005年和2006年的物價(jià)數(shù)據(jù)也很難證明它與資金過(guò)剩之間存在正向關(guān)聯(lián)度。第二，股價(jià)上漲。2006年初以后，中國(guó)A股市場(chǎng)快速上行，上證指數(shù)從1100多點(diǎn)上揚(yáng)到2007年10月中旬的6124點(diǎn)，最終

36、2007年收盤于5261點(diǎn)，與2005年12月30日的1161點(diǎn)相比，漲幅高達(dá)351.44%。在股市高漲過(guò)程中，有關(guān)流動(dòng)性過(guò)剩與股市走勢(shì)的關(guān)系有著頗多議論，主要看法大致有二：一是認(rèn)為股市的規(guī)模擴(kuò)展、股指上行和股價(jià)上漲有利于緩解流動(dòng)性過(guò)剩，因此，強(qiáng)調(diào)要通過(guò)大力發(fā)展資本市場(chǎng)來(lái)弱化流動(dòng)性過(guò)剩的壓力；二是認(rèn)為股價(jià)高漲意味著資產(chǎn)泡沫的增大，其根源在于流動(dòng)性過(guò)剩，因此，強(qiáng)調(diào)要深入探討流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系，運(yùn)用政策機(jī)制防范由流動(dòng)性過(guò)剩引致資產(chǎn)泡沫和由此增大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這兩種看法，雖然取向相反，但都將資金過(guò)剩與資金充裕視為同一概念，未能在有效區(qū)分二者關(guān)系的基礎(chǔ)上研討相關(guān)問(wèn)題。首先，股市并不具有緩解資

37、金過(guò)剩的功能。從發(fā)行市場(chǎng)來(lái)看，認(rèn)購(gòu)股票的資金，就投資者角度而言，似乎流出了商業(yè)銀行體系，但就發(fā)行人而言，又存入了商業(yè)銀行體系。在認(rèn)購(gòu)證券投資基金的場(chǎng)合，雖然回流到商業(yè)銀行體系的資金不再已存款方式體現(xiàn)，按照中國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算，它們不計(jì)入貨幣范疇，但這并不改變這些資金回流到商業(yè)銀行體系的實(shí)質(zhì)關(guān)系。從交易市場(chǎng)來(lái)看，就買入股票的一方來(lái)說(shuō)，似乎資金流出了商業(yè)銀行體系(假定購(gòu)買方從商業(yè)銀行提取資金購(gòu)買股票)，但對(duì)股票的賣出方來(lái)說(shuō)，賣出股票所得到的資金又以存款方式(包括在證券公司資金賬戶上的交易保證金)流回了商業(yè)銀行體系。在債券、權(quán)證等證券類產(chǎn)品的發(fā)行交易中，資金的流向大致與股票相同。由于在所有這類場(chǎng)

38、合，貨幣資金在完成了交易媒介功能后，從終點(diǎn)又回流到了起點(diǎn)(盡管就資金數(shù)量計(jì)算，可能存在某些漏出，但這些漏出的數(shù)量相當(dāng)少，幾乎可以忽略不計(jì))，所以，它不可能對(duì)減少資金過(guò)剩數(shù)額起到什么實(shí)質(zhì)作用。貨幣不象商品，商品交易完成后就退出了流通領(lǐng)域，但貨幣是不會(huì)退出流通領(lǐng)域的。其次，中國(guó)股市的高漲與資金過(guò)剩并無(wú)直接的內(nèi)在聯(lián)系。如前所述，中國(guó)的資金過(guò)剩發(fā)生于1995年，如果資金過(guò)剩與股市高漲之間的確存在著因果關(guān)系，那么，就需要先證明1995年以后的10多年來(lái)股市走勢(shì)與資金過(guò)剩走勢(shì)間的相關(guān)性，退一步說(shuō)，至少也需要解釋2001-2005年的5年時(shí)間內(nèi)，在資金過(guò)剩狀況逐步加重的過(guò)程中，為什么股市一路下落(上證指數(shù)從

39、2245點(diǎn)下落到2005年底的1100多點(diǎn)，期間甚至跌破1000點(diǎn)心理關(guān)口)?如果不能對(duì)此做出合理的解釋，那么，要證明20062007年間股市上行是由資金過(guò)剩引致的(或主要是由資金過(guò)剩引致的)，就顯得過(guò)于牽強(qiáng)。一些人采用的是逆向思維方式，認(rèn)為如果資金處于緊缺狀態(tài)，則股市上行將受到來(lái)自資金供給方面的壓力，從而，難以高行。但是，與資金緊缺對(duì)應(yīng)的概念不是資金過(guò)剩，而是資金充裕。不論資金是否過(guò)剩，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中都可能存在著資金充裕和資金緊缺兩種狀況，因此，不能從資金緊缺、股市就難以上行中推論出股市高行就是資金過(guò)剩的必然結(jié)果。2006年以后中國(guó)股市的一路高漲，是由多方面原因所引致的，但與資金過(guò)剩狀況的存在

40、并無(wú)直接聯(lián)系。具體來(lái)看：其一，直接成因。2006年以來(lái)，以股指為計(jì)算對(duì)象的中國(guó)股市快速上行，一是由上市公司總股本擴(kuò)展引致的。中國(guó)股指的計(jì)算與海外股市不同。海外股指屬于取樣指數(shù)范疇，例如，道·瓊斯30種工業(yè)股票指數(shù)是在紐約證交所上市的3000多家公司中取30只工業(yè)股票為指數(shù)計(jì)算樣本，而中國(guó)股指屬總和指數(shù)范疇，所有上市公司的總股本均計(jì)入指數(shù)計(jì)算范疇， 由此，對(duì)取樣指數(shù)來(lái)說(shuō)，只有在樣本股票的股本和股價(jià)變化的條件下，股指才發(fā)生變化，因此，不論有多少新股上市、非樣本股的股本如何變化以及這些股票的價(jià)格如何變動(dòng)，指數(shù)不變；與此不同，在中國(guó)股市中，即便股價(jià)不變，只要有源源不斷的新股上市(包括IPO的

41、新公司和已上市公司發(fā)行新股)，隨著總股本的增加，股指就將一路上行。2007年12月，中國(guó)股市上市公司的總股本達(dá)到22416.85億股，與2006年1月7579.29億股相比，股本增長(zhǎng)了195.77%，這意味著，在股價(jià)不變的條件下，2006年1月至2007年12月，中國(guó)股指應(yīng)當(dāng)上行近2倍。二是股指的快速上行是由股價(jià)的快速上漲引致的。全部上市公司的可流通股平均股價(jià)在2007年初為9.18元股，到2007年底(12月28日)上升到19.40元股，這是引致股指快速上行的一個(gè)直接因素。與2006年的情形相比，在2007年的股指上揚(yáng)中，股價(jià)上漲的貢獻(xiàn)率明顯超過(guò)了股本增加的貢獻(xiàn)率。其二，內(nèi)在成因。在股市運(yùn)行

42、中，引致股指快速上行的內(nèi)在因素主要包括股市的資金供給狀況、新股發(fā)行狀況和上市公司的業(yè)績(jī)水平等等。2007年中國(guó)股市快速上行得到了資金供給的有力支持，這些資金主要來(lái)自于城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)剩余資金。從圖4中可見，2004-2006年底(12月31日)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額分別達(dá)到119555億元、141049億元和164200億元，與上年相比分別增加了15938億元、21494億元和23151億元。2007年，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額在3月份達(dá)到175452.6億元，比2006年底增加了11252億元，但此后就一路走低，到10月份僅為166960.3億元，這意味著同期少增1萬(wàn)多億元。如果說(shuō)2006年的個(gè)人投

43、資者入市資金在總量上還只是將本來(lái)可能存入銀行的資金轉(zhuǎn)投于股市的話，那么，2007年3月以后，則有大量資金是從儲(chǔ)蓄存款中提取的。這些資金或者由投資者個(gè)人直接投資于股市，或者通過(guò)購(gòu)買證券投資基金和各種理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)投資于股市。個(gè)人資金大量進(jìn)入股市，既反映了這些投資者對(duì)股市走好的信心，也說(shuō)明了中國(guó)股市大幅上行與商業(yè)銀行體系內(nèi)的資金過(guò)剩沒(méi)有多少直接關(guān)系。一個(gè)突出的現(xiàn)象是，盡管城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額的絕對(duì)數(shù)巨額減少，但銀行體系內(nèi)資金相對(duì)過(guò)剩的狀況并沒(méi)有根本改變。 2007年中國(guó)股市快速上行也得益于上市公司的業(yè)績(jī)明顯提高。從表7和表8的數(shù)據(jù)中可見，與2006年同期相比，2007年16月上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)

44、績(jī)大幅提高，其中，A股上市公司的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別提高了80.66%和81.39%；即便將商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等上市金融機(jī)構(gòu)舍去，非金融類上市公司的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)也分別提高了68.21%和70.23%。上市公司如此高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，在中國(guó)股市歷史上是不多見的，在全球上市公司中也是不多見的。上市公司的業(yè)績(jī)提高有效支持了股市的走高。其三，外部成因。這一輪股市上行受到外部一系列經(jīng)濟(jì)因素的有力支持，其中包括：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)11.4%且繼續(xù)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)景氣為上市公司的業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)提供了良好健康的外部條件；同時(shí)，快速增長(zhǎng)的對(duì)外貿(mào)易及其順差，也

45、給相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)提高以有利的外部支持。另一方面，金融市場(chǎng)中資金相對(duì)充裕和社會(huì)各方面存在著大量可用于投資的資金，的確給股市的資金供給提供了比較寬松的外部條件。假定股市上行與資金過(guò)剩有著內(nèi)在聯(lián)系，或者資金過(guò)剩是引致股市走高的主要成因，那么，如何解釋2006年11月份上證指數(shù)突破歷史高點(diǎn)(2245點(diǎn))以后繼續(xù)上行，到年底報(bào)收于2675點(diǎn)，而同時(shí)，以超額準(zhǔn)備金計(jì)算的過(guò)剩資金卻從10月份以后持續(xù)增加，并在12月份創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到19805.86億元?又如何解釋2007年5-7月，在股市快速高漲的過(guò)程中，以超額準(zhǔn)備金計(jì)算的過(guò)剩資金從4月份的10855.61億元分別增加到10931.38億元、1281

46、9.50億元和12533.17億元?第三，商品住宅價(jià)格的上行。始于2003年的商品住宅價(jià)格上漲，雖經(jīng)近5年的多方持續(xù)政策調(diào)控，到2007年依然呈現(xiàn)快速高漲的態(tài)勢(shì)，對(duì)此，學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界和政策制定者從2004年起就有著諸多的爭(zhēng)議。但在2007年之前，基本上沒(méi)有人將房?jī)r(jià)上行與資金過(guò)剩相掛鉤，只是到了2007年在強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性過(guò)剩引致資產(chǎn)泡沫的過(guò)程中，才有一些人認(rèn)為，房?jī)r(jià)上漲是流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)重要結(jié)果。但與前類似，迄今沒(méi)有人確切地論證過(guò)暫時(shí)閑置的資金(即過(guò)剩資金)如何成為發(fā)揮效能的資金從而引致了房?jī)r(jià)高漲?一個(gè)基本的邏輯關(guān)系是，假定這些暫時(shí)閑置的資金轉(zhuǎn)化成了營(yíng)運(yùn)資金，它還屬“過(guò)剩資金”范疇嗎?因此，究竟是資金充裕引致了房?jī)r(jià)