1、論人民幣匯率形成機制與資本賬戶開放    內容摘要：本文從目前匯率形成與資本開放政策選擇入手分析，引入弗萊明蒙代爾模型分析了不同政策搭配所產生的不同的效果。雙緊或雙松是恰當組合，結論為結合當前資本開放狀況，進一步分析我國資本賬戶管制同匯率形成機制的不協調問題，并在最后提出解決方案。希望能夠以此降低資本賬戶開放的風險，有效發揮匯率對國際收支的調節作用，以及資本賬戶對匯率形成所發揮的積極作用。關鍵詞：匯率形成機制 資本賬戶 弗萊明蒙代爾模型  匯率形成機制和資本管制程度是開放經濟最重要的兩個政策安排。世界各國近幾年都加

2、快資本賬戶開放的步伐，主要是為了通過加快資本帳戶開放，實現有效的資源配置。但新興市場國家金融危機的頻繁發生提醒我們對資本項目開放應采取謹慎態度，并且應有序的進行。目前，我國的匯率改革初步建立了人民幣匯率浮動匯率制的雛形，下一步匯率改革的難點是如何將增加匯率彈性與有選擇的放松資本管制相搭配，降低資本賬戶開放的風險，有效發揮匯率對國際收支的調節作用，以及資本賬戶對匯率形成的決定作用。  匯率與資本賬戶開放政策的雙向選擇  通過引入資本流動的弗萊明蒙代爾模型，本文分析在面臨外部沖擊時不同的政策搭配所產生的不同的效果。 資本項目開放與浮動匯率制度，真實

3、沖擊出現如通貨緊縮等現象，國內采取擴張政策，而貨幣擴張影響了利率，在資本自由流動條件下，由于利率的下降，資本會流出導致本國匯率貶值；上述情況中的貨幣擴張用圖表示即LM1向右移至LM2并與IS1交于B點（見圖1），如果是資本管制的條件下，匯率不會馬上發生變動。但由于降低的利率刺激了投資，因此，國民收入將會增加。由于國民收入處于赤字狀態，國際收支赤字導致匯率調整，本國貨幣貶值。隨著本國貨幣貶值，刺激出口抑制進口，用圖表示即為IS1、BP1（見圖1），曲線右移到IS2和BP2，并且達到新均衡點C。與初始相比，國民收入增加了資本項目開放與固定匯率制度的結合。這種情況資本流動對利率反映極為敏感，如受到沖

4、擊，利率下降，從而導致大量資本外溢，資本項目出現赤字。這種赤字將超過經常項目盈余，所以央行不得不減少占款，放出外匯，吸納本幣。在流通中，本幣供應量減少，引起緊縮，產出會進一步下降；資本項目管制與固定匯率制度結合，此種狀態下資本流量對利率變化不敏感，如發生真實沖擊，出口減少，使IS曲線左移，資本項目變化不大，因為是資本管制情況下，但是出口減少引起乘數倍的產出減少，使得本國進口受到影響，會出現減少情況，均衡產出則因為利率下降和貨幣供應量增加，便中和了一部分出口下降帶來的產出下降。 綜上所述，在資本項目管制情況下，固定匯率產出波動小于浮動匯率產出波動，在資本項目開放的情況下，當遇到真實沖擊

5、后，浮動匯率制度的產出波動小于固定匯率制度的產出波動。當面臨真實沖擊時，固定匯率制度應與資本項目管制相配合，而資本項目開放，就應選擇浮動匯率制度以減少產出的劇烈波動。  當前我國資本項目開放現狀  從交易項目看，我國資本管理主要涉及直接投資、對外借債和證券投資。主要管理政策是： 對外商直接投資實行鼓勵政策，逐步擴大投資行業。對外商直接投資只進行真實性審核，主要是產業政策上的指導，有匯兌*的不多。逐步擴大投資的領域，從加工制造業逐步放寬到高新技術產業和基礎設施行業，我國加入世界貿易組織后，逐步允許外商投資金融、電信和商貿等專業服務行業。 

6、;對外債實行一定*，逐漸實現全口徑管理。對短期外債實行余額管理，對中長期外債實行計劃指標管理。對外商投資企業籌措長短期外債，沒有審批要求，但境內其他機構對外借款需取得借款主體資格和借款指標并要經過外匯管理部門的金融條件審批。 謹慎開放證券投資，防范國際資本流動沖擊。允許外國投資者在境內購買B股以及中國在境外上市的H股、B股等外幣股票和境外發行的外幣債券，但*在境內直接購買A股債券和貨幣市場工具，允許合格境外機構投資者 （QFII）購買A股，同時*居民到境外購買出售和發行資本及貨幣市場工具。 從管制方法上看，主要有兩種形式：對跨境資本交易行為及過程進行管制，包括對交

7、易主體和交易活動的*；在匯兌方面，特別是跨境交易的資本，包括對跨境資金劃撥和外幣兌換的管制。管制的特點是對衍生工具等流動性較大的項目管得較嚴，對資本流入管得較松；對資本跨境流動管制較松，但對本外幣兌換管制則比較嚴。  我國資本賬戶管制同匯率形成機制存在不協調  從理論上講，浮動匯率機制與資本賬戶的政策的結合應是最優組合，能夠比較有效的對抗真實沖擊和金融沖擊。但是理論是在假定的前提下對現實進行的抽象，并不能反映現實的所有問題。浮動匯率制度的啟動和資本賬戶開放都是逐步開放并且針對我國的特殊情況進行磨合的過程，二者互為條件：資本開放的進程應隨匯率機制變化而進行

8、調整；匯率機制的完善也有利于應對資本賬戶應對各種沖擊。目前，我國資本賬戶現狀與現行匯率制度存在不協調的問題，總的來看主要表現在以下幾個方面： 短期資本流動對外匯供求形成的擾動，影響了匯率價格發現功能的有效實現。從2002年第四季度則開始出現短期資本大規模的凈流入現象，近年來又由于人民幣的升值因素（包括政治因素、貨幣因素和實體因素），國際資本又通過各種方式進一步進入我國。進入我國的長短期資本導致了外匯儲備的急劇增長，加大了人民幣潛在升值的壓力。 外匯市場的供求是匯率水平的基礎，在維持資本賬戶管制的條件下，外匯市場的供求主要由經常賬戶收支來決定的，長期的市場均衡匯率為商品市場出

9、清的匯率。在開放的資本項目下匯率是基礎收支平衡的匯率。由于資本流動性管制的失效，使資本難以將短期投機資本阻擋在國門外，我國的資本管制方式比較單一，只在國門處設卡，而對已進入的短期游資沒有進行管制，這種類似“稻草人”的管理方式。隨著跨境資本流動規模的擴大，使資本管制方式的實施成本迅速上升。 人民幣的升值預期促使直接投資流入，而國家對直接投資的較少*，導致了基礎收支的不平衡，從而對人民幣的升值構成進一步的壓力。由于經濟的迅猛發展，和國外的政治壓力，對人民幣的升值造成升值預期。如果升值成功，會使外資企業的人民幣利潤得到額外的增值，這樣大量的投機資本涌入我國，構成了現有的直接投資資本的一部分

10、，而我國又對投機資本和“正常”的直接投資資本上的區分力度不大，內部資本必然也在整體上要求升值。這樣在內部和外部雙環境下對人民幣構成壓力。 我國的特殊資本管制是對外直接投資實行*，加大對外投資的成本，這就使得 “正常”的資本流動凈值即“基礎”經常項目余額過大資本金融項目順差，這是造成我國基礎收支不平衡的重要因素，基礎收支的不平衡使反映市場真實狀況的均衡匯率難以實現，進而構成人民幣升值的真實壓力。 外匯市場工具的匱乏，阻礙了資本賬戶自由化的前進步伐。在逐漸開放資本賬戶的過程中，我國外匯市場的發展狀況己暴露出嚴重缺陷。最主要的問題是市場工具匱乏。一個適當的外匯市場應該提

11、供至少三種外匯工具即期、遠期和掉期交易。一般來說這些工具主要用于防范貨幣風險。 我國沒有遠期市場和其它非即期的市場工具。這一狀況實際上剝奪了我國企業和銀行防范國際貨幣匯率風險的機會。這對我國資本賬戶自由化產生嚴重的破壞作用。在舊體制下，我國的出口商必須將所有的外匯收入交給外匯管理當局，結果政府承擔了外匯風險。由于人民幣對美元施行釘住匯率制，實際上沒有匯率風險。企業也無需擔心貨幣風險。但隨著我國資本管制的進一步減少，我國企業獲準保留外匯收入的額度不斷增大，這意味著企業貨幣風險的增加。  完善我國匯率形成機制與資本帳戶開放的對策建議  資本賬戶開放

12、與匯率浮動政策是相機選擇的過程，所以要將匯率浮動與資本管制密切配合，通過對資本選擇管制改善資本流動的結構，以及完善匯率的形成機制。 （一）加強對短期資本流入的管制，完善匯率形成機制 我國資本管制方面存在缺陷，致使短期資本大量流入。以往的管制多是數量管制，我們可以考慮進行價格管制，來增加短期資本流動成本，例如可以采取資本交易稅、無息存款準備金等經濟手段。其中無息存款準備金是指對于流入資金按一定的比例，把其中一部分作為存款準備金存入監管當局，如果資金在短期內移出國境，則這部分準備金不予退還，在合理期限內如不移出給予退還，但是準備金不計息。這就抬高了短期資本流入的門檻。 

13、;現階段，投機性資本流入主要是對人民幣預期升值企圖套利，因而為了有效控制其違規流入，央行應決定人民幣匯率波動的合理幅度。同時選擇目標匯率制度，就是把匯率浮動*在一定幅度內(如中心匯率上下各5%)的匯率制度，在目標匯率區內，匯率完全由市場供求決定，政府僅在匯率變動接近目標區的上下限時才進行干預。它既保證了我國匯率制度能夠隨著QDII等資本項目漸進開放制度不斷市場化、國際化，又比一般的管理浮動具有更大的穩定性，從而抵御國際資本市場的消極影響和沖擊。 （二）建立人民幣遠期外匯市場，完善已有的遠期交易 我國人民幣匯率風險的衍生產品基本是空白，僅有的人民幣遠期結售還存在許多缺陷。針對