1、2009/05/25上市公司并購重組市場結構、重組效果及發展趨勢分析內容要點：n 2002年以來，國內上市公司并購重組數量和規模保持逐年上升的趨勢，但從重組模式上分析，并購重組市場內在結構已經發生了本質的變化，借殼上市的比例在逐步下降，整體上市在04年以來保持上升趨勢，以上市公司為主體的產業整合開始萌芽。n 從市場發展趨勢看，借殼上市僅是以往嚴格發行制度的補充，不會是未來的主流模式；整體上市在06年后爆發，這是股改后股權結構的變化所導致的對過去大部分國企核心資產改制上市模式的完善，具有歷史的階段性；以上市公司為平臺的產業整合代表了并購市場未來的發展趨勢，但需要監管機構在政策上的扶持。n 從重組

2、績效分析，上市公司的并購重組在整體上提升了公司業績，提高了公司的持續發展能力。借殼上市公司重組，尤其是ST公司重組，極大降低了公司風險和市場風險，對保護中小股東利益和維護市場穩定具有積極作用。n 從重組行業分析，房地產企業一直是并購市場的重要力量，這一方面與國內房地產行業十幾年來的彭勃發展、房企對資本的龐大需求有關，同時也與房地產企業IPO的審批難度、房地產企業更具有高估值空間有關。2005年以來采掘業企業在上市公司重組市場占有越來越大的份額，不可再生資源的高估值和經濟發展對能源、有色金屬的爆發式需求增長帶來的高額利潤是內在原因。n 不同模式的重組，應該在監管上有所區別。事實上，由于監管體系的

3、逐步完善和嚴格，“借殼上市”類的重組在全部并購重組交易中的比重呈現逐年降低的趨勢，且重組后的業績改善幅度近年來也逐步上升，反映了借殼市場逐漸得到規范；而“整體上市”類重組事實上是對股改前國有股東核心資產改制上市模式的完善。對于這兩類未來隨著優質資產證券化浪潮過去而將逐步邊緣化的重組模式，現有的監管體系是充足和有效的，我們認為未來對這兩類重組的監管體系不需再做大的變動。n 對于“產業整合”這類將在未來成為主流的重組模式，考慮到其目前正處于萌芽狀態，且無論動機還是內在利益結構都與前兩類重組有較大區別，我們建議對于這類重組監管上應該有所區別，給予足夠的支持和呵護報告說明： n 根據國內上市公司并購重

4、組市場發展現狀，本文將上市公司并購重組歸納為三類，即借殼上市、整體上市和產業整合。n 所稱借殼上市，僅指上市公司控股權變更同時又進行重大資產重組（需證監會核準）同時進行導致上市公司主業變更的行為，在現實中，有相當數量的上市公司在控股權變更后通過一系列小規模的資產運作避開證監會的監管完成重組或實現業務轉型。n 所稱整體上市，僅指上市公司控股股東將其旗下其它資產注入上市公司而不涉及上市公司控制權變更的行為，控股股東并不必須將其旗下全部或大部分資產注入上市公司的行為。n 所稱產業整合，指以上市公司為主體，對外（第三方）進行可歸屬于同行業或上下游產業的重大資產收購、重組行為，在上市公司可以發股購買資產

5、以前，主要是以現金收購來完成，此后，上市公司開始嘗試以發行股份收購、吸收合并方式進行。n 本文所有統計的時間劃分以通過證監會核準為標準。n 本文所使用的上市公司行業劃分為證監會門類行業劃分。目 錄序言4第一章 0208年上市公司并購重組市場總體回顧4第二章 上市公司并購重組前后績效分析8第三章 上市公司并購重組行業分布分析15第四章 產業整合是未來主流的并購重組模式，應給予更大的政策扶持17序言去年年底市場反彈以來，A股指數自谷底已反彈50%以上，眾多中小盤股票，尤其是被認為 “殼資源”的股票價格走勢更是超出大盤。由于存在巨大的“借殼預期”，這些微利甚至是虧損的公司股價表現遠遠脫離其基本面。市

6、場開始擔心這種“借殼預期”對資本市場定價機制和資源優化配置功能的擾亂作用，更有激進者認為“借殼上市”是代表國內并購重組市場的主流模式，對于這種嚴重干擾并購重組市場乃至整個資本市場資源優化配置功能的模式應該全面予以叫停。究竟“借殼上市”是否是國內并購重組市場的主流模式？這種模式是并購重組市場發展的必經階段還是一段不該有的插曲？未來這種模式會主導國內并購重組市場的發展嗎？公司重組績效如何，對市場是否具有積極影響？事實上，自上世紀90年代初出現上市公司并購起，從當初炒賣殼資源、操控股價盛行，到優質非上市企業真正將借殼上市作為其進入資本市場途徑，再到以東華合創、中海油服為代表的以上市公司為主體進行的產

7、業并購的越來越頻繁地出現，經過十幾年的發展，上市公司并購重組市場內涵已經發生了巨大的變化。本文以借殼上市、整體上市、產業整合三類不同目的和模式的并購重組行為為劃分，回顧了0208年6年間上市公司并購重組市場的成長歷程，分析蘊含其中微妙的趨勢變化，試圖厘清未來并購重組市場的發展路徑。第一章 0208年上市公司并購重組市場總體回顧一、 國內資本市場尚處于將大量非上市優質企業帶入市場的外延式擴張階段目前由于我國資本市場和投資者都尚處于成長階段，監管機構對企業通過IPO上市實行實質性審核。企業IPO實質性審核有效地保護了投資者利益，大大減少了常見于其它新興資本市場的證券欺詐發行的情形。但是，站在效率的

8、角度上來說，這種實質性審核也減緩了企業上市的速度，導致IPO上市通道過于狹窄。對于一個新興資本市場來說，將大量優質企業帶入資本市場不但是其歷史使命，更是其走向成熟，真正實現資源優化配置功能的關鍵。這種情況下，“借殼上市”扮演了IPO制度性補充的角色，是優質企業除IPO以外進入資本市場的另一主要途徑。圖1說明：由于本文僅將殼公司控制權變更與重大資產重組同時進行的行為納入借殼統計范圍，事實上有相當數量的殼公司在被收購后，由重組方陸續進行小規模的資本運作逐漸完成主業轉型，因而歷年實際通過收購殼公司進入資本市場的企業數要高于我們的統計數量圖1 0208借殼上市企業數量與IPO企業數量比較數據來源：聯合

9、證券并購部，WIND可以說，雖然“借殼上市”是上市公司并購重組的一種模式，但與國際市場上市公司通過并購重組實現自身成長的主流模式不同，只是一種對現有嚴格的發行上市制度的補充。由于目前上市公司數量相對于整體經濟規模而言仍然偏低，整個資本市場仍處于外延式擴張階段，“借殼上市”在這一階段扮演的角色無論是對并購重組市場還是整個資本市場的成長都是必要的。二、 “借殼上市”不會成為并購重組市場的主流，并購重組市場內涵已經發生了巨大的變化整體而言，按照上市公司并購重組的目的和模式，我國上市公司并購重組市場可以分為“借殼上市”、“整體上市”以及“產業整合”三個細分市場。對于“借殼上市”而言，如前所述，其扮演的

10、角色是通過殼公司的控制權轉移而使得企業將優質資產進入資本市場。由于歷史原因和資本市場發展的特點階段，上市公司制度還不完善，也僅有少數幾家上市公司發生“退市“的情形。但是企業上市以后，會有一部分上市公司由于各方面的原因，經營業績下滑，不再符合上市的標準，出于資源優化配置的考慮，資本市場對這些企業有內在的退市要求。但是由于上市公司資源的稀缺性和IPO上市的難度，我們的上市公司往往不是主體的退市，而是通過“借殼上市”使原有上市公司資產“退市”。在“借殼“的過程中，新的資產通過借助“殼公司”完成了上市，殼公司的上市公司資格得以維持和保留。“整體上市”更多地出現于股權分置改革以后，在流通股東與原非流通股

11、東利益趨于統一并出現新的支付手段后（在證監會2006年發布的上市公司證券發行管理辦法允許上市公司發行股份購買資產），加之股權分置改革后股東利益的一致性和市場估值體系的影響，上市公司股東有了足夠的動力將其自身的優質資產注入上市公司，上市公司則能夠通過股權進行支付而不必動用寶貴和有限的現金資源。從歷史發展看，整體上市也是對過去資產市場定位于為國企脫困服務而導致的大量國企部分業務上市的修正和完善。隨著這一遺留問題的逐步解決，整體上市這種上市公司重組模式也將完成其歷史使命。所謂“產業整合”，即上市公司以自身為主體，利用其優勢地位，橫向或者縱向收購產業鏈上的其它企業，做大做強。在一個成熟的市場上，這是資

12、本市場實現其資源優化配置的主要方式。在我國，股權分置改革以前，由于流通股東和非流通股東利益不一致，上市公司往往淪為大股東圈錢和利益輸送的工具。股權分置改革完成以后，隨著流通股東與非流通股東利益的趨同，通過“借殼上市”和“整體上市”將優質的企業帶入資本市場，上市公司得以利用其融資平臺和自身實力進行產業擴張。隨著越來越多的優質企業進入資本市場，這一類的并購重組開始逐漸增多，目前這一模式還主要體現在上市公司對非上市公司、資產的收購或者吸收合并，未來隨著資本市場的進一步發展，也會更多的出現上市公司之間的換股合并。無論是“借殼上市”還是“整體上市”，上市公司都是并購重組的客體，屬于被并購重組，驅動因素都

13、是股東，其實質是將優質的企業或資產帶入資本市場，即優質資產證券化的過程，有其歷史的階段性特征。只有在“產業整合”這一類型的并購重組中，上市公司才是主體，是優秀的上市公司利用其融資平臺、自身實力等獲得相對優勢進行產業擴張的途徑，也是一個成熟的資本市場實現資源優化配置功能的主要途徑。圖200208年三類并購重組數量與比例趨勢數據來源：聯合證券并購部從上圖可以看出，雖然近幾年來，“借殼上市”的絕對數量有所上升，但隨著IPO制度的逐步完善、上市通道的逐步拓寬，以及重組成本的加大，“借殼上市”占全部上市公司并購重組活動的比重正在逐步走低。03年以前，上市公司并購的主要模式是借殼上市，但是目前占整個上市公

14、司并購重組市場的份額已經逐步降低到50%以下。我們預計未來隨著IPO制度的進一步完善和優質非上市企業證券化大潮的逐漸褪去，“借殼上市”活動的活躍度會進一步降低，最終成為滿足少數企業特殊需求的一種非主流模式。與“借殼上市”類似，目前“整體上市”的活躍也僅屬于我國資本市場成長過程中的一個暫時性的階段。最早的整體上市是2004年TCL集團的整體上市，隨后是武鋼股份（通過先向大股東融資，然后再以現金購買集團鋼鐵資產方式完成），隨后是鞍鋼和中國重汽的整體上市。隨著股改的深入以及上市公司可以通過非公開發行股份購買資產政策的出臺，整體上市逐步成為上市公司并購重組的重要模式。這部分活動主要的驅動力來源于股權分

15、置改革后的國有股東，同時也是原來企業上市時大部分為核心優質資產改制上市模式的完善。股權支付給整體上市提供了工具上的支持，使大規模的整體上市在技術上成為可能。隨著越來越多國有企業完成整體上市，可以預見未來這重組模式隨著其歷史使命的完成逐漸被邊緣化。在現有并購重組的三種模式中，只有“產業整合”代表了未來發展的方向，而這部分業務也是國外成熟資本市場上并購重組的主流模式，也是未來監管機構應該悉心呵護和培育的市場。目前，我國市場上的“產業整合”正處于萌芽狀態，但類似東華合創（以換股方式吸收合并同業企業銀聯通）、中海油服（通過在境外設立SPV以現金方式邀約收購挪威奧斯陸交易所上市的挪威鉆井公司AWO）等案

16、例已經越來越頻繁地出現。在相當一部分優質企業完成證券化，進入資本市場以后，其中的一部分開始利用上市公司的融資平臺進行產業并購。第二章 上市公司并購重組前后績效分析一、 借殼上市企業重組前后績效分析出于重組成本和“殼資源”股東出讓“殼資源”股權意愿的考慮，企業在選擇擬借殼的殼資源時傾向于經營業績不佳的上市公司，這在客觀上實現了原經營不佳的上市公司的退市和新的優質企業進入資本市場。總體而言，借殼后原有上市公司的經營業績大幅改善，尤其是ST公司，借殼后業績改善最為明顯。（一）借殼上市公司重組前后每股收益比較0208年6年間，在借殼方案獲得證監會批準當年，上市公司每股收益普遍較前一年有較大幅度增長，平

17、均增長0.36元，各年平均每股收益增長如下圖所示：圖3 0208借殼上市公司重組前后每股收益比較數據來源：聯合證券并購部，WIND其中，ST公司重組后每股收益較重組前增長幅度更大，平均增長幅度達到0.57元。（二）借殼上市公司重組前后市盈率比較市盈率指標反映了上市公司重組前后的風險狀況。剔除負值以后，除06年外，各年重組后平均市盈率普遍較重組前有不同程度的下降，說明通過重組使得上市公司風險得到釋放，對投資者來說其投資風險得到一定程度的緩解（06年是由于股票市場的快速上漲導致市盈率水平整體上遠遠高于05年水平所致）。但是無論重組前還是重組后，上市公司平均市盈率仍遠高于A股當年平均市盈率，說明市場

18、在一定程度對“借殼概念”給予了較高的預期。說明（下同）：1. 本次市盈率使用全年上市公司收盤價均值/當年上市公司凈利潤；2. 批準指證監會批準重組方案3. A股當年平均市盈率指證監會批準重組當年平均市盈率圖4 0208借殼上市公司重組前后市盈率比較數據來源：聯合證券并購部，WINDST公司借殼前凈利潤為負，不存在市盈率指標。但借殼核準后ST類上市公司市盈率要低于全部借殼樣本均值，反映了ST類上市公司股票投機程度并未如想象中嚴重。由于ST類上市公司本身基本已喪失投資價值，其股價反映的更多是重組預期，投資者對持有ST類股票比較慎重，因而借殼成功其風險能夠得到更大程度釋放，這對降低市場投資風險、保護

19、投資者具有積極作用。（三）借殼上市公司重組前后成長能力比較就改善上市公司質量而言，上市公司重組后，其成長性也是一個關鍵指標。以選用三年平均每股收益增長率為指標，重組后三年平均收益增長率遠遠高于重組前同期平均增長率，說明重組后上市公司成長性得到顯著改善。說明（下同）：1. 批準前每股收益平均增長率選用重組方案獲批前三年每股收益平均增長率2. 批準后每股收益平均增長率選用重組方案獲批后三年（包括獲批當年，不足三年的選用至最近一次年報公布數據）每股收益平均增長率圖5 0208借殼上市公司重組前后每股收益增長率比較數據來源：聯合證券并購部，WIND相比較全部借殼樣本，ST類上市公司借殼后成長能力并沒有

20、顯著區別，但由于ST類上市公司借殼前成長能力要低于全部借殼樣本均值，借殼對ST類上市公司的成長性改善還是比較明顯。二、 整體上市公司重組前后績效分析與殼公司不同，屬于“整體上市”類并購重組的上市公司大都隸屬于大型企業集團旗下，普遍經營狀況良好。在其母公司進行整體上市后，其經營業績得到進一步改進。(一) 整體上市公司重組前后每股收益比較與“借殼上市”不同，屬于“整體上市”類的上市公司經營績效要高于“借殼”類上市公司。由于基數較高，“整體上市”完成后其每股收益的改進也要遜于“借殼”類上市公司，但仍然對每股收益有明顯的增厚。受全球經濟衰退影響，08年重組后每股收益低于重組前。圖10 0408整體上市

21、公司重組前后每股收益比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(二) 整體上市公司重組前后市盈率比較無論是重組前還是重組后，屬于“整體上市”類的上市公司市盈率都要低于“借殼”類的上市公司。這一方面可能是由于前者的每股收益要高于后者，另一方也有可能是后者的股價炒作氛圍要強于前者。圖11 0408整體上市公司重組前后市盈率比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(三) 整體上市公司重組前后成長能力比較與“借殼”類上市公司相比，“整體上市”類上市公司在重組前后的每股收益增長率都要遠高于前者，反映了“整體上市”類重組注入的資產質量要優于“借殼”類重組，這可能是由于大量巨型國企進行“整體上市”所致。圖12 0

22、408整體上市公司重組前后每股收益增長率比較數據來源：聯合證券并購部，WIND三、 上市公司產業整合前后績效分析由于產業發展階段的變化，目前上市公司進行產業整合并不鮮見，但為了規避監管，大部分上市公司都選擇使用自有資金和不構成“重大”的方式進行重組。這可能反映了目前這種對三類重組模式采取統一的監管標準可能并不適應市場需求。在我們的樣本中，達到“重大”標準的屬于產業整合的重組自05年以來只有寥寥十余家。上市公司在進行產業整合后績效指標的增長率要低于“借殼”類和“整體上市”類上市公司，但市盈率指標要顯著低于另兩類上市公司，投機現象不明顯。需要說明的(一) 上市公司產業整合前后每股收益比較進行“產業

23、整合”的上市公司在重組后的每股收益的增厚要低于“借殼”類上市公司，但要高于“整體上市”類上市公司。這可能是由于一方面 “借殼”類上市公司基數較低，另一方面進行“整體上市”的大都是央企，注入資產規模龐大導致發行后股權稀釋效應。圖13 0508上市公司產業整合前后每股收益比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(二) 上市公司產業整合前后市盈率比較除08年受經濟衰退影響外，上市公司在進行“產業整合”后市盈率下降明顯，低于“借殼上市”類和“整體上市”類上市公司，表明此類重組大多數是用高市盈率股價收購了低市盈率資產，使得上市公司市盈率水平較重組前下降，對提高上市公司和股東價值創造了空間。圖14 0508

24、上市公司產業整合前后市盈率比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(三) 上市公司產業整合前后成長能力比較除08年受經濟衰退影響外，上市公司在進行產業整合后每股收益增長率顯著增加，但要低于“借殼”類和“整體上市”類上市公司重組后增加幅度。低于借殼模式，是由于績差公司基數低，重組效果更明顯，而整體上市一般都是關聯交易，操作中大股東可能會對上市公司有利益傾斜。產業整合的重組模式此現象也表明此類重組利益博弈使得重組各方對利益和資產作價更加市場化。圖15 0508上市公司產業整合前后每股收益增長率比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(四) 上市公司產業整合前后凈資產規模比較上市公司在進行產業整合后凈資

25、產和總資產規模較之前有顯著增長，并且這種增長的幅度有加速趨勢。圖16 0508年上市公司產業整合前后凈資產與總資產規模比較數據來源：聯合證券并購部，WIND(五) 上市公司產業整合前后凈利潤規模比較上市公司在進行產業整合后凈利潤普遍較前一年有大幅增長，由于05年僅發生2家上市公司產業整合，數據受單個樣本影響較大，剔除這個因素后，上市公司在進行產業整合后凈利潤的增長幅度也有加速趨勢。可能反映了隨著產業本身和資本市場的逐漸成熟，并購重組的資源優化配置能力正逐漸得到顯現。圖17 0508年上市公司產業整合前后凈利潤與營業總收入比較數據來源：聯合證券并購部，WIND第三章 上市公司并購重組行業分布分析

26、一、 借殼上市企業行業分布(一) 歷年來借殼上市行業演變對于希望通過借殼完成上市的企業來說，其首要考慮的因素是借殼成本。在現有的重組要求下，對于資產規模較大的重組方來說，大都由上市公司向重組方增發新股購買其擬上市資產來完成借殼。由于上市公司重大資產重組管理辦法中明確要求上市公司發行用于購買資產的新股時發行價格不得低于關于本次重組的首次董事會決議公告日前20個交易日均價，而重組企業又必須獲得足夠多的增量股份來獲取新上市公司的控股權。這樣，重組企業的重組成本就與上市公司的市值掛鉤，上市公司市值越大，對重組企業的要求就越高，資產規模要求越大。06年以來，由于A股市場持續走牛，上市公司市場不斷膨脹，企

27、業的重組成本也節節攀升。由于重組企業擬上市資產的價值取決于評估值，在這種情況下，能夠獲得高評估值的資產就能夠對沖高昂的重組成本，通過借殼完成上市。近年來占據“借殼上市”類重組半壁江山的房地產業即屬于這種情況。圖18 0208借殼上市行業分布數據來源：聯合證券并購部(二) 借殼上市中房地產與其它行業的資產評估增值率比較房地產行業資產的評估增值率顯著高于其他行業，若排除07年券商借殼的高評估增值率，房地產行業與其他行業資產的評估增值率差距將更大。圖19 0208借殼上市行業中房地產與其它行業評估增值率比較數據來源：聯合證券并購部二、 整體上市企業行業分布由于整體上市實質上是流通股和非流通股利益統一

28、以后國有股東核心資產的改制上市，是對股改前國有企業上市的補充，我們認為行業分布指標與另兩類重組不具有可比性。在我們的樣本中，整體上市類重組大都處于資源、鋼鐵都國有企業處于壟斷地位的行業。三、 上市公司產業整合行業分布從我們的樣本統計數據來看，上市公司進行產業整合的行業主要集中在市場化和國際化的行業。市場化如信息技術業，在我們的統計樣本中有東華合創和中國聯通，除此之外，08年還發生了東軟集團收購大連華信（未成功），09年華勝天成發布預案擬收購香港上市公司自動系統集成集團，表明信息技術業尤其是軟件產業可能已成長進入整合階段。此外，此外08年還相繼發生了中海油服要約收購挪威上市公司AWO，中金嶺南先后收購澳大利亞先驅公司（未成功）和PERILYA。表1 0508上市公司產業整合行業分布2005200620072008制造業1121電力、煤氣及水的生產和供應業11信息技術業2房地產業1采掘業2農、林、牧、漁業1合計2236數據來源：聯合證券并購部第四章 產業整合是未來主流的并購重組模式，應給予更大的政策扶持上市公司并購市場從最初時的炒殼賣殼、操縱股價盛行到現在產業整合初露萌芽，國內的并購重組市場內在結構發生了的本質的變化。應該承認，目前“借殼上市”和“整體上市”兩類并購重組仍然占有重要的市場份額，過去幾年監管體系的逐步完善和