1、中信期貨研究|宏觀年度報告2021 年全球疫情反反復復，海外供應受到明顯的抑制。這一方面使得我國出口維持高位，另一方面也給海外通脹帶來上升壓力。我國疫情雖然遠好于海外， 但服務業(yè)仍明顯受到疫情抑制，這間接推高了工業(yè)占 GDP 的比例，不利于單位 GDP 能耗降低。展望 2022 年，我們預計全球疫情有望大幅度緩解。那么，我國及海外經(jīng)濟和通脹又會怎么演化呢？一、特效藥和疫苗普及有望使得明年疫情大幅緩解2021 年全球疫苗廣泛接種，但由于病毒變異以及疫苗接種率瓶頸，全球疫情仍然反反復復。當然疫苗接種也有效果，全球疫情總體略有緩解。截至 11 月中旬，全球每百人新冠疫苗接種劑次達到 96 劑，大約

2、50的人口接種過疫苗，疫苗接種范圍還是比較廣泛的。不過，由于病毒變異，疫苗有效性有所降低。再加上部分民眾不愿意接種疫苗，很多地區(qū)的疫苗接種率只是接近群體免疫水平，并未充分地實現(xiàn)群體免疫。這使得全球疫情仍然反反復復。當然，疫苗的廣泛接種對疫情防控也起到了較好的效果，全球疫情并未惡化，而是略有緩解。2022 年特效藥物和疫苗的推廣可能使得全球疫情大幅緩解。這一判斷的風險在于病毒變異使得特效藥物失效。特效藥物的推廣也可能將新冠肺炎的危害降至流感的水平。11 月初輝瑞公布了其口服抗病毒藥物 PAXLOVID 的三期臨床試驗結(jié)果，對于出現(xiàn)癥狀 5 年內(nèi)開始治療的患者，住院率降低了 89，389 例中有

3、3 例住院，無死亡。住院率和死亡率的大幅降低意味著新冠肺炎的危害可能降至流感水平。除此之外，多種療效顯著的中和抗體已經(jīng)或者將要投入使用。目前，發(fā)展中國家的疫苗接種率仍明顯偏低。疫苗的推廣有利于發(fā)展中國家的疫情防控。發(fā)達國家開始疫苗加強針的接種，這也有利于疫情的防控。總的來講，特效藥物和疫苗的推廣有望使得全球疫情大幅緩解。當然，這一判斷的風險仍然在于新冠病毒變異使得特效藥和疫苗失效。圖表1： 新冠疫情每日新增確診病例圖表2： 新冠疫苗每百人接種劑次20 / 21全球(左軸)美國歐洲5國截至11月17日新冠疫苗每百人接種劑次1000000900000800000700000600000500000

4、400000300000200000350000300000250000200000150000100000500002502001501005001961721621561561561551541531511481431411351301289678 75 74全 智 以 中 韓 英 西 加 馬 日 意 法 澳 荷 德 巴 美 印 俄 印球 利 色 國 國 國 班 拿 來 本 大 國 大 蘭 國 西 國 度 羅 度10000002020/022020/072020/122021/0502021/10列牙 大 西利利斯 尼亞亞西亞資料來源：Wind 資料來源：Wind 二、2022 年我國投資

5、和消費改善抵消出口回落2021 年我國經(jīng)濟仍受疫情抑制，不同部門表現(xiàn)差異較大。對比 2021 年 1-10月份主要經(jīng)濟指標的兩年平均增速與 2019 年同比增速，服務業(yè)生產(chǎn)受疫情抑制較為顯著，而工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較好；我國消費受國內(nèi)疫情的抑制較為顯著，出口因為海外供應受海外疫情抑制而表現(xiàn)較好。固定資產(chǎn)投資受疫情影響相對較小，但國內(nèi)政策分化導致房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資的表現(xiàn)有所不同。展望 2022 年，預計我國 GDP 同比增長 5.4，略好于 2021 年前三季度 5.2的增速。預計固定資產(chǎn)投資略好于 2021 年，其中房地產(chǎn)投資明顯回落，基建投資和制造業(yè)投資趨于小幅改善。國內(nèi)疫情的緩解會使得我國消

6、費有所改善，而海外疫情的緩解導致我國出口增速回落。圖表3： 2021 年 1-10 月主要經(jīng)濟指標的同比增速及其相對于 2019 年全年增速的變化2021年1-10月的兩年平均增速( )增速較2019年的變化16.115.114.613.46.36.75.23.44.03.84.01.90.60.9-0.8-1.6-1.4-3.5-4.0-3.220.015.010.05.00.0-5.0-10.0GDP工業(yè)增加 服務業(yè)生消費(名固定資產(chǎn) 制造業(yè)投 基建投資 房地產(chǎn)投出口(美進口(美值產(chǎn)義)投資資資元)元)資料來源：Wind （一）預計 2022 年固定資產(chǎn)投資同比增長 4.3，略好于 202

7、1 年，結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不同2021 年 1-10 月我國固定資產(chǎn)投資兩年平均增長 3.8，其中，房地產(chǎn)投資偏強，基建投資偏弱，制造業(yè)投資趨勢性改善。2021 年 1-10 月份我國房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資分別兩年平均增長 6.7、1.9 、4.0。房地產(chǎn)投資增速最高，但由于樓市政策收緊，下半年以來房地產(chǎn)投資增速趨于回落。基建投資增速最低， 主要是政策支持力度減弱導致三季度基建投資增速回落；制造業(yè)投資增速居中， 由于企業(yè)盈利較好以及信貸支持，制造業(yè)投資趨勢性改善。隨著我國信用投放觸底回升，預計 2022 年我國固定資產(chǎn)投資同比增長 4.3，略高于 2021 年。四季度以來，我國貨幣信貸略有放松，尤其是

8、房地產(chǎn)信貸從偏緊回歸中性。受此影響，10 月份我國社融存量兩年平均增長 11.83，增速較 9 月提高 0.08 個百分點，社融增速觸底回升。這意味著明年我國固定資產(chǎn)投資增速將有所回升。考慮到貨幣信貸放松力度較小，預計固定資產(chǎn)投資增速回升幅度不大。圖表4： 固定資產(chǎn)投資及其分項累計值的兩年平均增速圖表5： 固定資產(chǎn)投資及社會融資規(guī)模存量的兩年平均增速129630-3-6-9-12固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)基建制造業(yè)151050-5-10固定資產(chǎn)投資累計值:兩年平均增速社會融資規(guī)模存量:兩年平均增速(右軸)12.51211.51110.510-152019/022019/082020/022020/08

9、2021/022021/08-152018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/069.5資料來源：Wind 資料來源：Wind 房地產(chǎn)方面，預計 2022 年我國房地產(chǎn)投資同比增長 2.0，增速較 2021 年有所回落，但不存在失速風險。今年 10 月份我國居民中長貸兩年平均增長 8.5， 好于此前 3 個月的增速(-3.5)。房貸投放從偏緊回歸中性。近期房貸的放松并非為了刺激經(jīng)濟，而是為了“維護住房消費者的合法權(quán)益，維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展”。預計 2022 年我國房貸增速總體是中性水平，在 10左右。雖然 10 月份我國商品房銷售面積當月值

10、的兩年平均增速已經(jīng)降至-5.0 ，但隨著房貸投放回歸中性，預計我國商品房銷售也將企穩(wěn)。考慮到房地產(chǎn)稅試點的推進會降低投資性購房需求，預計商品房銷售增速回升幅度有限。今年 11 月份以來，房企融資出現(xiàn)放松跡象。這種放松也是從偏緊回歸中性，并非為了刺激經(jīng)濟。在“房住不炒”的大背景下，預計 2022 年房地產(chǎn)開發(fā)商繼續(xù)保持謹慎的態(tài)度，房屋新開工和土地購置面積保持小幅度的負增長。市場擔心明年房屋新開工和房地產(chǎn)投資可能出現(xiàn)斷崖式下降，這種擔心部分來自對房企資金的擔憂。我們認為，在房貸投放和房企融資回歸中性（10 左右的增長）的背景下，房企資金不會出現(xiàn)全局性的緊張。過去 20 年我國房屋新開工面積與土地購

11、置面積的比值趨勢性上升，背后的原因可能是我國住宅小區(qū)容積率趨勢性上升。這意味著房屋新開工面積的增速中樞高于土地購置面積的增速中樞。今年 1-10 月份我國土地購置面積同比減少 11， 兩年平均減少 7.2。在房企融資回歸中性的背景下，明年房屋新開工增速低于過去兩年的土地購置面積增速的可能性不大。因此，房屋新開工面積增速不太可能斷崖式下降（例如下降 20）。我們預計 2022 年房屋新開工和土地購置面積維持小幅度的負增長，房地產(chǎn)投資增速會繼續(xù)回落。考慮到龐大存量施工面積對房地產(chǎn)投資的支撐，預計 2022 年房地產(chǎn)投資同比增長 2.0。圖表6： 居民中長貸及其兩年平均增速圖表7： 住宅銷售增速與居

12、民中長期貸款增速居民戶新增中長期貸款當月值(億元)居民中長貸當月值:兩年平均增速( ,右軸)商品房銷售面積:住宅:累計同比居民戶中長期貸款累計同比( ,右軸)1000090008000700060005000400030002000100002018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/092021/05302520151050-5-10-15-206040200-202008-12 2011-02 2013-04 2015-06 2017-08 2019-10300250200150100500-50-100資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表8： 房地產(chǎn)

13、相關(guān)指標累計值的兩年平均增速圖表9： 房屋施工及竣工面積的兩年平均增速20151050-5-10-15-20-25-30-35房地產(chǎn)投資銷售面積新開工購置土地面積1050-5-10-15-20房屋施工面積:兩年平均增速房屋竣工面積:兩年平均增速2019/02 2019/07 2019/12 2020/05 2020/10 2021/03 2021/082018/022018/102019/062020/022020/102021/06資料來源：Wind 資料來源：Wind 基建方面，預計 2022 年基建投資同比增長 4.0，增速較今年有所回升。今年 1-10 月份基建投資增速偏低主要因為政策

14、支持力度減弱使得三季度基建投資增速回落。8 月份以來，專項債保持了較快的發(fā)行節(jié)奏，尤其是 10 月份以來專項債逆季節(jié)性較快發(fā)行（往年四季度專項債發(fā)行很少），這使得基建投資開始企穩(wěn)回升。2019-2020 年我國基建投資維持了 3.4左右的增速。這大體是我國基建投資增速的中樞水平。11 月 9 號，央行創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具，對金融機構(gòu)向碳減排重點領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)發(fā)放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的 60提供資金支持，利率為 1.75。該利率較 1 年期 MLF 利率低 120BP。這將有效激勵清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點領(lǐng)域加快發(fā)展，對明年的基建投資會有一定的拉動作用。我們預計 2022

15、 年我國基建投資同比增長 4.0左右。圖表10： 基建投資增速圖表11： 新增專項債發(fā)行額基建投資累計兩年平均增速基建投資當月兩年平均增速101200010000地方政府債券發(fā)行額:按用途劃分:新增債券:專項債券:當月值5800006000-54000-102000-152018/122019/062019/122020/062020/122021/0602019-012019-07 2020-012020-072021-012021-07資料來源：Wind 資料來源：Wind 制造業(yè)方面，預計 2022 年制造業(yè)投資同比增長 5.5，在三大類投資中表現(xiàn)最高，也略高于今年的兩年平均增速。今年以

16、來我國制造業(yè)投資趨勢性改善，主要因為我國工業(yè)企業(yè)盈利較好，而且國內(nèi)信貸向制造業(yè)投資傾斜。隨著 PPI 同比以及出口增速的回落，明年我國工業(yè)企業(yè)盈利增速會有所回落，但預計也能保持10 左右的增速。央行推出碳減排支持工具對相關(guān)領(lǐng)域的制造業(yè)貸款投放有較顯著的激勵作用，預計明年國內(nèi)信貸繼續(xù)向制造業(yè)領(lǐng)域傾斜。綜合來看，預計 2022 年制造業(yè)投資略好于今年，同比增長 5.5左右。綜上所述，2022 年我國房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，基建投資和制造業(yè)投資趨于小幅改善，固定資產(chǎn)投資增速較今年略有回升，預計同比增長 4.3。圖表12： 制造業(yè)投資增速圖表13： 工業(yè)企業(yè)利潤增速制造業(yè)投資累計兩年平均增速制造業(yè)投資

17、當月兩年平均增速工業(yè)企業(yè)累計利潤:兩年平均增速當月利潤兩年平均增速151050-510-20-30-202018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/06-402016-12 2017-10 2018-08 2019-06 2020-04 2021-02資料來源：Wind 資料來源：Wind （二）預計 2022 年社會消費品零售總額同比增長 5.5，較今年有所改善隨著疫情的進一步緩解，預計 2022 年消費好于今年，但仍低于疫情前水平，同比增長 5.5左右。今年我國社會消費品零售總額兩年平均增長 4.0，增速仍明顯低

18、于疫情前 8左右的增速，主要原因是疫情的時不時出現(xiàn)仍對消費構(gòu)成明顯的抑制，次要原因是國內(nèi)經(jīng)濟受疫情抑制使得居民收入增速低于疫情前水平。從各月消費增速來看，在疫情加重時，消費增速明顯回落。今年前三季度，我國消費增速比居民收入增速低 3.2 個百分點，而在疫情前消費增速基本等于甚至高于收入增速。這些現(xiàn)象均說明疫情才是影響消費的主要原因，而收入增速不高只是次要的原因。2022 年我國疫情有望進一步緩解。這將使得疫情對消費的抑制明顯減弱。不過，明年疫情也不太可能徹底消除，預計消費仍在一定程度上受疫情抑制。我們預計 2022 年社會消費品零售總額同比增長 5.5左右。圖表14： 社會消費品零售總額當月值

19、的兩年平均增速圖表15： 居民收入增速與消費增速社會消費品零售總額當月值的兩年平均名義增速 全國居民人均可支配收入累計值:兩年平均增速社會消費品零售總額當月值的兩年平均實際增速10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0社會消費品零售總額累計值:兩年平均名義增速12840-4-82018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 2021/062016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06資料來源：Wind 資料來源：Wind 從結(jié)構(gòu)上來看，今年受疫情顯著抑制的消費類

20、別（家電家具等非必需消費、服務消費）明年有望明顯改善。在社會消費品零售總額的兩大類別中，餐飲消費受疫情的抑制程度顯著大于商品零售的受抑制程度。商品零售又可以分為限額以上企業(yè)商品零售總額以及其它。今年 1-10 月份限額以上企業(yè)商品零售總額的兩年平均增速反而高于疫情前水平，這說明疫情對限額以上企業(yè)的影響很小，對小型零售商店的影響較大。從限額以上企業(yè)商品零售總額的分項數(shù)據(jù)來看，疫情對非必需消費品（家電、家具）、交通出行相關(guān)消費（石油制品）的抑制較為顯著。隨著國內(nèi)疫情的緩解，2022 年家電家具等非必需消費、交通餐飲等服務消費有望明顯改善。圖表16： 2021 年 1-10 月份消費及其分項的兩年平

21、均增速及其相對于 2019 年的變化1-10月份消費及其分項的兩年平均增速（ ）增速較2019年的變化17.213.2 13.0 12.2 11.611.2 10.9 10.38.3 7.55.74.0 4.54.0 3.5 3.02.60.9-0.320.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0消費 商品 餐飲 限額 飲料 通訊 煙酒 文化 金銀 化妝 日用 糧油 中西 裝修 家具 汽車 紡織 家電 石油合計合計器材辦公 珠寶 品品 食品 藥品 材料服裝制品資料來源：Wind （三）預計 2022 年出口金額同比增長 9.0，較今年放緩今年 1-10 月份我國出口金額(美元

22、)兩年平均增長 15.1，出口表現(xiàn)較好，主要原因是海外供應仍受疫情抑制，其中廣大發(fā)展中國家對我國出口增長的貢獻較大。今年以來全球疫情反反復復。這使得海外供應仍受到明顯的抑制，我國出口因此表現(xiàn)較好。近 3 個月我國出口金額兩年平均增速創(chuàng)新高，這與價格上漲有關(guān)。剔除價格效應，近 3 個月我國出口數(shù)量指數(shù)的兩年平均增速并未創(chuàng)新高，但也處于高位水平。從分國別數(shù)據(jù)來看，廣大發(fā)展中國家對我國出口增長的貢獻較高。今年 1-10 月份我國對美國、歐盟、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的出口金額的兩年平均增速分別為 15.7、8.5 、7.4 ，增速相對于總出口增速 15.1并不高；我國對巴西、東盟以及其它地區(qū)（其它地區(qū)是指圖

23、表 18 單獨列示地區(qū)以外的地區(qū)，主要是發(fā)展中國家）等發(fā)展中國家的出口金額的兩年平均增速更高，分別為 24.6、16.0 、22.2 。發(fā)達經(jīng)濟體由于疫苗接種比例較高以及醫(yī)療條件較好，供應受疫情抑制可能輕一些，反而是一些發(fā)展中國家供應受疫情抑制更為顯著。因此，我國對發(fā)展中國家的出口增速也更高一些。單個發(fā)展中國家對我國出口的影響不大，但很多發(fā)展中國家合并起來對我國出口的貢獻也是較大的。比如，我國對其它地區(qū)的出口金額是對美國出口金額的 1.5 倍。總的來講，今年 1-10 月份廣大發(fā)展中國家對我國出口增長的貢獻較大。預計 2022 年我國出口金額同比增長 9.0，增速較今年放緩，但也處于偏高水平。

24、隨著疫苗和特效藥物的推廣使用，2022 年全球疫情有望進一步緩解，這將降低疫情對海外供應的抑制。但是，明年疫情不太可能徹底受控。尤其是廣大發(fā)展中國家疫苗及特效藥物的推廣顯著慢于發(fā)達經(jīng)濟體，經(jīng)濟受疫情的抑制相對更為顯著。這會給我國出口帶來支撐。綜合來看，我們預計明年我國出口增速會明顯回落，但仍高于長期趨勢水平，預計同比增長 9.0 左右。圖表17： 我國出口金額及出口數(shù)量增速圖表18： 今年 1-10 月我國出口金額累計值的兩年平均增速20151050-5-10-15我國出口金額(美元)當月值:兩年平均增速出口數(shù)量指數(shù):兩年平均增速1-10月我國對各國(地區(qū))的出口金額(美元)累計值:兩年平均增

25、速24.622.218.815.1 15.716.0 15.1 15.012.411.18.5 7.4302520151050總出 美國 歐盟 日本 中國 中國 東盟 韓國 俄羅 印度 巴西 其它2019/022019/082020/022020/082021/022021/08口香港 臺灣斯資料來源：Wind 資料來源：Wind （四）預計 2022 年 GDP 同比增長 5.4，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化顯著，能耗雙控仍需關(guān)注預計 2022 年我國 GDP 同比增長 5.4，略好于今年，整體增速變化不大，但結(jié)構(gòu)變化顯著。雖然 2022 年出口和房地產(chǎn)投資增速會明顯回落，但是消費、制造業(yè)投資、基建投資會有

26、所改善。由于疫情的緩解和貨幣的邊際放松，預計 2022 年GDP 同比增長 5.4，略好于今年。雖然 GDP 增速變化不大，但結(jié)構(gòu)分化顯著。預計 2022 年我國單位 GDP 能耗目標降幅仍為 3.0，疫情背景下實現(xiàn)這一目標挑戰(zhàn)不小，能耗雙控仍需關(guān)注。今年前三季度我國單位GDP 能耗同比下降2.3， 降幅低于政府目標。這使得下半年節(jié)能降耗壓力較大，對供應構(gòu)成擾動。預計 2022 年我國單位 GDP 能耗降幅仍為 3.0。考慮到疫情對服務業(yè)的抑制以及我國制造業(yè)的偏快發(fā)展，預計能耗目標挑戰(zhàn)不小（詳見專題報告為何今年單位 GDP 能耗降幅偏低？如何實現(xiàn)“十四五”目標？）。因此，能耗雙控仍需關(guān)注。圖表

27、19： 單位 GDP 能耗降幅及其政府預期目標圖表20： GDP 服務業(yè)占比變化與單位 GDP 能耗降幅6.0單位GDP能耗降幅:政府預期目標( )單位GDP能耗降幅1.21.0GDP服務業(yè)占比變化( )單位GDP能耗降幅( ,右軸)6.05.05.04.03.02.01.00.80.60.40.20.0-0.24.03.02.01.00.0-1.00.02006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022-0.4201120132015201720192021-2.0資料來源：Wind 資料來源：Wind 三、2022 年我國PPI 同比逐步回落，CPI

28、同比約 2.3 （一）預計 2022 年我國 PPI 同比逐步回落，下半年轉(zhuǎn)為負增長，全年同比 0.3考慮到我國煤炭價格已經(jīng)大幅回落，生產(chǎn)資料 PPI 向生活資料 PPI 的傳導效應很小，國內(nèi)投資需求和消費需求并不強，預計 2022 年我國 PPI 同比會逐步回落。今年 8-10 月份我國PPI 同比加速上升，并創(chuàng)歷史新高，這主要因為國內(nèi)動力煤供應不足導致相關(guān)商品價格大幅上漲。從 PPI 分項數(shù)據(jù)來看，今年 10 月我國生產(chǎn)資料 PPI 同比漲幅高達 17.9，其中采掘、原材料、加工工業(yè) PPI 同比漲幅分別為 66.5、25.7 、10.5 。煤炭價格大幅上漲使得采掘工業(yè) PPI 同比異常高

29、， 并且傳導至化工、黑色、有色等行業(yè)，使得原材料和加工工業(yè) PPI 同比漲幅亦較高。相對而言，10 月份我國生活資料 PPI 同比僅 0.6，處于偏低水平。這說明我國 PPI 同比的上升主要因為國內(nèi)煤炭價格上漲及其傳導效應。10 月份以來，我國煤炭供應逐步增加。11 月 10 日，我國煤炭調(diào)度日產(chǎn)量達到 1205 萬噸，較 9 月底增加超過 160 萬噸，創(chuàng)近年來新高。隨著煤炭供應的增加，10 月下旬以來，我國煤炭價格也已經(jīng)大幅回落，化工、黑色、有色等領(lǐng)域的大宗商品價格也隨之顯著回落。預計我國生產(chǎn)資料PPI 同比也會逐步回落。再考慮到我國生產(chǎn)資料 PPI 向生活資料 PPI 的傳導效應很小，明

30、年我國投資需求和消費需求并不強勁，預計明年我國生產(chǎn)資料 PPI 同比會繼續(xù)處于偏低水平。綜合來看，預計 2022 年我國PPI 同比會逐步回落，下半年會轉(zhuǎn)為負增長，全年同比增長 0.3左右。圖表21： 我國 PPI 同比與CRB 現(xiàn)貨指數(shù)同比()圖表22： 2021 年 10 月我國 PPI 主要分項的當月同比()PPI:全部工業(yè)品:當月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù):當月同比(右軸)1560501040305201000-10-5-20-3070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.066.5PPI分大類同比()25.717.910.80.61.00.80.8-0.1-10-

31、40生產(chǎn)資采掘工原材料加工工生活資食品類衣著類一般日耐用消2005/01 2007/11 2010/09 2013/07 2016/05 2019/03料業(yè)工業(yè)業(yè)料用品類費品類資料來源：Wind 資料來源：Wind （二）預計 2022 年我國 CPI 同比為 2.3，上半年基數(shù)效應導致 CPI 同比回升2022 年我國 CPI 不存在通脹壓力，基數(shù)效應會導致上半年 CPI 同比回升至2.5 左右，全年 CPI 同比在 2.3左右。今年 1-10 月份我國 CPI 同比運行在 1.5以下，處于較低水平。這有兩個原因。一是我國消費需求偏弱使得非食品 CPI 同比偏低。10 月份我國非食品 CPI

32、 同比上漲 2.4 ；剔除基數(shù)效應，兩年平均上漲1.2 ，處于較低水平。非食品主要分項的價格的兩年平均增速均不高于 2.0。非食品 CPI 同比偏低與我國消費需求偏弱有關(guān)。今年 1-10 月份我國商品零售額的兩年平均增速比 2019 年低 3.4 個百分點。二是豬肉價格下跌導致食品 CPI 同比偏低。今年 10 月份我國CPI 豬肉價格同比下降 44.0，影響 CPI 下降約 1.0 個百分點。往前看，2022 年我國消費需求較今年會有所修復，但仍會偏弱，這對CPI 構(gòu)成抑制。明年豬肉價格大體仍會在低位震蕩，但基數(shù)效應會導致上半年的豬肉價格同比逐步回升，這會推動 CPI 同比逐步回升到 2.5

33、左右。下半年我國 CPI 同比大體保持穩(wěn)定。預計 2022 年全年 CPI 同比在 2.3左右。圖表23： 我國 CPI 及CPI 非食品同比圖表24： CPI 非食品主要分項的兩年平均增速CPI:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI非食品主要分項的兩年平均增速()7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02.52.01.51.00.50.02.01.41.21.00.90.50.40.1非食品 衣著居住 生活用 交通和 教育文 醫(yī)療保 其他用-3.02008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01品及服 通

34、信務化和娛健樂品和服務資料來源：Wind 資料來源：Wind 四、2022 年我國貨幣穩(wěn)中略松，財政擴張力度不變（一）預計 2022 年我國貨幣政策總體仍是中性格局，房貸利率會有所下調(diào)預計 2022 年我國貨幣政策總體仍是中性格局，房貸利率會有所下調(diào)，MLF 利率、OMO 利率保持穩(wěn)定。2022 年我國不存在通脹壓力。隨著樓市的冷卻和房價的回落，我國不需要通過偏緊的貨幣來抑制樓市。考慮到經(jīng)濟仍會在一定程度上受疫情抑制，貨幣政策可以略微放松。從 9 月底以來我國貨幣政策的變化線索來看， 樓市政策已經(jīng)從偏緊回歸中性。央行推出碳減排支持工具，這是針對碳減排領(lǐng)域定向放松貨幣。明年我國房地產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣政

35、策可能還會略有放松，比如適當降低房貸利率。這種放松仍是從偏緊回歸中性，畢竟當前我國房貸利率較一般貸款利率高 25BP。總體上來講，我國貨幣政策仍是中性格局，預計 MLF 利率、OMO 利率保持穩(wěn)定。圖表25： 近期貨幣政策的主要變化時間來源內(nèi)容9 月 29 日央行、銀保監(jiān)會11 月 9 日央行央行貨幣政策執(zhí)行11 月 19 日報告資料來源：金融機構(gòu)要按照法治化、市場化原則，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益。人民銀行通過“先貸后借”的直達機制，對金融機構(gòu)向碳減排重點領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)發(fā)放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的 60提供資金支持，利率為 1.

36、75。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，以我為主，穩(wěn)字當頭，把握好政策力度和節(jié)奏，處理好經(jīng)濟發(fā)展和防范風險的關(guān)系，做好跨周期調(diào)節(jié)，維護經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，增強經(jīng)濟發(fā)展韌性。完善貨幣供應調(diào)控機制，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹 配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。圖表26： 金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率()圖表27： 我國政策利率及 LPR 利率10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0全部貸款一般貸款票據(jù)融資個人住房貸款4.54.03.53.02.52.01年MLF利率7天期OMO利率1年LPR利率2008

37、-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 2020-122019/082020/01 2020/062020/11 2021/042021/09資料來源：Wind 資料來源：Wind （二）預計 2022 年我國新增政府債券 7.22 萬億，與 2021 年持平預計 2022 年我國新增政府債券 7.22 萬億，與 2021 年持平。為了控制杠桿率，2021 年我國新增國債、地方一般債、專項債、特別國債分別較 2020 年減少300、1000、1600、10000 億元，政府債券發(fā)行規(guī)模合計減少 1.29 萬億。即便如此，2021 年的新增政府債券

38、規(guī)模仍高于常態(tài)水平，主要因為疫情背景下經(jīng)濟增長和疫情防控仍需財政擴張的支持。2022 年我國疫情會進一步緩解，新政政府債券會進一步向常態(tài)水平回歸，但考慮到我國 GDP 的增長，新政政府債券無需進一步減少。我們預計 2022 年新政政府債券規(guī)模與 2021 年基本一致，合計規(guī)模為 7.22 萬億，其中新增專項債、國債、地方一般債分別為 36500、27500、8200 億元。圖表28： 各類政府債券新增額度(億元)地方一般債新增額度專項債新增額度一般國債特別國債82008200830098009300135002150015500365003650037500183002750027500278

39、0010000900008000070000600005000040000300002000010000020182019202020212022E資料來源：Wind 五、2022 年美國通脹上半年高位震蕩，下半年回落美國前期寬松的財政貨幣政策使得需求改善，而疫情對供應卻構(gòu)成明顯的抑制，尤其是勞動力供應比較緊缺，這使得美國通脹創(chuàng)歷史新高，對貨幣政策構(gòu)成約束。那么，2022 年美國通脹會怎么演化？（一）預計 2022 年上半年美國通脹高位震蕩，下半年通脹才會明顯回落當前美國通脹顯著高于長期控制目標，偏高的油價并非主要原因。2021 年以來，美國通脹水平持續(xù)回升。截至 10 月份，美國 PCE 當

40、月同比達到 5.1，為過去 20 年的最高水平。當然，美國 PCE 同比很高有去年基數(shù)偏低的原因。不過，剔除基數(shù)效應，10 月份美國 PCE 兩年平均增速也達到 3.1，顯著超過了美聯(lián)儲長期控制目標 2。近期拜登政府聯(lián)合多國釋放原油儲備，似乎偏高的油價是導致高通脹的主要原因。其實并非如此。剔除掉能源和食品的影響，10 月份美國核心 PCE 同比上漲 4.1，兩年平均上漲 2.8 ，也顯著偏高。偏高的油價確實對高通脹有一定的貢獻，但并非主要原因。美國高通脹的首要原因是大規(guī)模的財政救助導致消費遠高于疫情前水平。5 月份以來，美國財政救助對消費的拉動效果已經(jīng)并將繼續(xù)衰減。疫情以來美國推出了三輪大規(guī)模

41、的財政救助計劃，合計規(guī)模高達 5.5 萬億美元。這些財政救助相當部分轉(zhuǎn)化為居民收入，導致美國個人總收入顯著高于疫情前水平，最終導致美國商品零售額顯著高于疫情前水平。在今年 3 月中旬美國通過 1.9 萬億美元的財政救助計劃之后，美國 3、4 月份的零售額較 2019 年同期增長 25.3，兩年平均增速也高達 11.9。這遠好于疫情前 3-4 的同比增速。異常高的消費增長是今年美國高通脹的首要原因。5 月份開始，美國財政救助對消費的刺激效果開始逐步衰減。因此我們看到今年 5-7 月份美國消費增速明顯回落。今年 9 月份美國財政救助計劃到期。當然，此前的財政救助部分轉(zhuǎn)化為了居民儲蓄。這部分儲蓄還會

42、繼續(xù)發(fā)揮激勵消費的作用。隨著儲蓄的消耗，美國財政救助對消費的拉動效果還會繼續(xù)衰減。圖表29： 美國 PCE 當月同比及兩年平均增速圖表30： 美國核心 PCE 當月同比及兩年平均增速美國:PCE:當月同比美國:PCE:兩年平均增速美國:核心PCE:當月同比美國:核心PCE:兩年平均增速6.06.05.05.04.04.03.03.02.02.01.01.00.00.0-1.0-1.0-2.02005-01 2007-11 2010-09 2013-07 2016-05 2019-03-2.02005-01 2007-11 2010-09 2013-07 2016-05 2019-03資料來源：

43、Wind 資料來源：Wind 圖表31： 美國個人總收入與零售額增速圖表32： 美國個人總收入及其分項30000250002000015000100005000個人總收入零售額兩年平均增速(右軸)151050-5250002000015000100005000個人總收入雇員報酬個人轉(zhuǎn)移支付收入個人財產(chǎn)性收入02019/01 2019/07 2020/01 2020/07 2021/01 2021/07-1002018/01 2018/09 2019/05 2020/01 2020/09 2021/05資料來源：Wind 資料來源：Wind 今年 9、10 月份美國零售額增速明顯回升。我們認為這

44、是暫時的，還能維持1 個月左右。今年 9、10 月份美國物價和工資加快上漲。物價的上漲會推高名義消費額，而工資的上漲會使得消費者的名義購買力有所增強。但這兩者并不會導致實際零售加快增長。剔除掉物價和工資因素，今年 9、10 月份美國實際零售額增速也有所回升，主要原因可能是美國商品供應不足導致消費者提前備貨，尤其是為圣誕節(jié)備貨。由于疫情導致運輸不暢及商品供應不足，近幾個月美國零售商店的商品短缺明顯加劇，價格亦加快上漲。這使得部分消費者提前備貨，尤其是為圣誕節(jié)提前備貨。今年以來美國制造業(yè)及批發(fā)商均持續(xù)補充庫存，但是零售商的庫存并未明顯增長，今年 9 月份零售商庫存反而環(huán)比下降。在當前美國零售額遠好

45、于疫情前的背景下，零售商是愿意補充存貨的。但是，消費者的提前備貨消耗了零售商的存貨。消費者為圣誕節(jié)的提前備貨預計還能持續(xù) 1 個月。再往前看，明年上半年零售商庫存的回補以及低利率對消費的刺激會對美國消費需求構(gòu)成支撐，消費需求增速回落會相對緩慢，下半年消費需求增速回落會有所加快。盡管明年上半年美國財政救助對消費的激勵效果會持續(xù)衰減，但是美國消費品庫存的回補以及美國低利率對消費的激勵會使得美國消費需求增速回落相對較慢。當前美國零售商庫存明顯偏低，庫存的回補預計需要 1 年左右的時間。疫情之后，美國雖然大幅降息，但并未馬上起到刺激消費的效果，因為消費者拿到了大量財政救助，不太需要去借貸消費。今年 5

46、 月份以來，隨著財政救助效果衰減，美國消費信貸增長明顯加快，低利率對消費的激勵效果開始體現(xiàn)。這對美國消費需求也構(gòu)成一定的支撐。考慮到美聯(lián)儲貨幣政策收緊，預計明年下半年美國利率會明顯回升，貨幣寬松對消費的激勵效果會明顯減弱，消費需求增速會加快回落。圖表33： 美國庫存增速圖表34： 美國消費信貸增速8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0庫存總額:兩年平均增速制造業(yè)批發(fā)商零售商消費信貸總計:季調(diào):同比消費信貸:季調(diào):環(huán)比折年率121086420-2-4-62016-012017-012018-012019-012020-012021-012018-01 2018-09 2019-0

47、5 2020-01 2020-09 2021-05資料來源：Wind 資料來源：Wind 2022 年美國“基建法案”將開始實施，“重建美好法案”的通過與實施可能要等到通脹明顯回落之后。這兩項財政支出計劃不太可能導致美國商品需求增速和通脹水平再創(chuàng)新高。今年以來，拜登主推兩項財政支出擴張計劃。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案已經(jīng)通過美國國會，該法案總規(guī)模是 1.2 萬億美元，其中，5500 億美元為新增支出。2022 年該法案將開始實施。另一項財政支出計劃是 1.75 萬億美元的重建美好法案。該法案已經(jīng)在眾議院通過，但可能不會順利在參議院通過。重建美好法案受到共和黨的集體反對，少數(shù)民主黨議員因為擔心

48、通脹問題也并不支持該法案。重建美好法案最終在參議院通過可能需要進一步縮減規(guī)模或者等到美國通脹水平明顯回落之后。我們預計這兩項財政支出擴張并不會導致美國商品需求增速再創(chuàng)新高，主要原因是這兩項財政支出分 10 年投入，2022年投入規(guī)模不大。相對于美國疫情期間財政救助計劃在 1.5 年內(nèi)投入 5.5 萬億美元，這兩項財政支出的年均投入資金規(guī)模要小很多。疫情期間的財政救助計劃已經(jīng)退出，其對商品需求的抑制高于拜登主張的財政支出擴張計劃對商品需求的激勵。再考慮到重建美好法案可能在美國通脹明顯回落之后才會落地，拜登主張的財政支出擴張不太可能導致美國通脹水平再創(chuàng)新高。圖表35： 美國財政政策主要內(nèi)容疫情期間

49、的財政救助計劃針對疫情的多輪財政救助計劃合計 5.5 萬億美元，在 1.5 年內(nèi)投入1、美國國會已經(jīng)通過了 1.2 萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案，其中 5500 億美元為新增支出。拜登主張的2、美國眾議院通過了 1.75 萬億美元的重建美好法案，該法案尚待參議院批準。財政支出擴張以上兩項財政支出分 10 年投入資料來源：除了需求層面因素之外，疫情對供應的抑制尤其是勞動力供應緊張也是美國高通脹的非常重要的原因。盡管當前美國失業(yè)率仍高于疫情前水平，但實際上美國勞動力供應卻比較緊張。疫情之后部分勞動者退出了勞動力市場，美國勞動參與率顯著降低。今年以來，美國就業(yè)持續(xù)增加，但是勞動參與率卻并未明顯提高。截至 10 月，美國勞動參與率為 61.6，仍比疫情前