1、股權(quán)分置改革與上市公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究課題研究人：何誠穎、李翔選送單位：國信證券有限責(zé)任公司內(nèi)容提要本文首先依據(jù)不完全信息下的資本市場均衡模型,構(gòu)造了“股改公司價(jià)值關(guān)系”理論模型，提出股權(quán)分置改革將促進(jìn)上市公司價(jià)值提升的研究假設(shè)。本文的實(shí)證分析部分將運(yùn)用托賓值的來度量股改前后上市公司的價(jià)值，進(jìn)而分析不同類別上市公司托賓的平均值的變化趨勢(shì)與特點(diǎn)，以此來回答股權(quán)分置改革能否促進(jìn)上市公司價(jià)值的提升的問題。實(shí)證研究的主要結(jié)論為，股改的實(shí)施有利于促進(jìn)公司價(jià)值的不斷提升，而且股改完成得越早，越有利于促進(jìn)公司價(jià)值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司價(jià)值的提升，甚至還有可能起到負(fù)面的影響。從代表性行業(yè)來看

2、，股改對(duì)于房地產(chǎn)、銀行業(yè)、有色金屬、鋼鐵、機(jī)場港口等行業(yè)的價(jià)值均有顯著的提升效應(yīng)，除食品飲料行業(yè)之外，其余5行業(yè)仍然具有較為明顯的投資價(jià)值。由此，本文的實(shí)證研究已經(jīng)驗(yàn)證了理論模型所提出的假設(shè)能夠成立。目 錄1、導(dǎo)言2、“股改公司價(jià)值關(guān)系”的理論模型3、托賓理論與上市公司價(jià)值度量3.1 傳統(tǒng)指標(biāo)的局限性3.2 托賓理論與上市公司價(jià)值度量4、股改促進(jìn)上市公司價(jià)值提升的實(shí)證分析4.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇4.2 不同類別上市公司托賓Q平均值變化趨勢(shì)分析4.3 股改促進(jìn)上市公司價(jià)值提升的實(shí)證檢驗(yàn)5、主要結(jié)論1、導(dǎo)言上市公司股權(quán)分置改革的初衷是通過將非流通股份逐步轉(zhuǎn)換為可流通股份，引導(dǎo)上市公司的非流通股東

3、特別是公司的大股東與公司的流通股東利益趨于一致，從而達(dá)到改善公司的微觀治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)激活公司的控制權(quán)市場來提升資本市場的運(yùn)作效率，因此股權(quán)分置改革從根本上說是公司治理改革。另一方面，由于上市公司的股權(quán)分置改革涉及到各方利益的再分配，股改方案最終能否通過并實(shí)施必須通過股東大會(huì)的投票表決，因此，上市公司的股權(quán)分置改革實(shí)際上就是上市公司原非流通股東與原流通股東之間的一種博奕，對(duì)于大多數(shù)上市公司而言，這種博奕更具體地體現(xiàn)為大股東如何改善并提升公司與廣大中小投資者關(guān)系管理水平。本文研究的問題是股權(quán)分置改革與上市公司價(jià)值之間的究竟存在一種怎樣的關(guān)系？股權(quán)分置改革對(duì)上市公司價(jià)值的提升究竟是有利的還是不利的？

4、目前與本文所要研究問題直接有關(guān)的國內(nèi)外文獻(xiàn)很少見，但從公司治理、投資者關(guān)系管理與公司績效方面的研究文獻(xiàn)則比較多。有關(guān)公司治理方面的研究，國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)較多，國外文獻(xiàn)中代表性的如LLSV LLSV是LaPorta、Lopez-de-Silances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的縮寫,詳見有關(guān)參考文獻(xiàn)。（2000，2002）選擇了全球27個(gè)富裕國家中市值最大的20家上市公司作為樣本，從所有權(quán)控制與超額控制角度提出了所有權(quán)集中與公司治理以及公司價(jià)值之間的新范式；Claessens,Djankow和Lang(2000)對(duì)東亞國家（地區(qū)）的2980家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)除了日本公

5、司之外，其余東亞國家（地區(qū)）中有三分之二的公司都擁有單一控制股東。從國內(nèi)的研究看，孫永祥和黃祖輝（1999）、陳曉（2000）與施東輝（2004）分別從控制權(quán)集中或分散、公司治理結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效的角度對(duì)中國上市公司進(jìn)行了大量實(shí)證研究。關(guān)于投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值提升之間的相關(guān)性研究，國外的相關(guān)文獻(xiàn)很少，與上述主題相關(guān)的有公司戰(zhàn)略溝通與股票價(jià)值和公司價(jià)值問題的研究（Higgins,1992,2002）以及投資者結(jié)構(gòu)與上市公司的市場表現(xiàn)相互關(guān)系研究（Diamond&Verrecchia,1991；Grunner,2000）.。上述有關(guān)文獻(xiàn)雖然不能提供直接的幫助，但可以提供一些研究思路的參考。2、

6、“股改公司價(jià)值關(guān)系”的理論模型Merton(1987)提出了一個(gè)不完全信息下的資本市場均衡模型，給我們提供了一個(gè)通過實(shí)施股改，以改善投資者關(guān)系，加強(qiáng)公司治理，并提升公司價(jià)值的框架思路。本文擬借鑒Merton提出的有關(guān)模型，作為本文所要構(gòu)造的“股權(quán)分置改革公司價(jià)值關(guān)系”（本文中均簡稱為“股改-公司價(jià)值關(guān)系”）理論模型的基礎(chǔ)。由此我們?cè)噲D構(gòu)造一個(gè)股改方案完善程度與公司價(jià)值的關(guān)關(guān)聯(lián)模型。假定我們考慮兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，時(shí)間與。為簡單起見，假定所有公司按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)在時(shí)刻產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流為，并且該現(xiàn)金流為正。投資者在具體評(píng)估公司的現(xiàn)金流時(shí)，由于股改的因素，其對(duì)公司的自由現(xiàn)金流評(píng)估由三方面因素組成：一是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)自由

7、現(xiàn)金流為的某一折扣，即有，其中為公司的股改方案完善程度，并且，這說明，公司股改方案越完善，投資者對(duì)公司信任度就越大，對(duì)現(xiàn)金流的評(píng)估就越大。 二是成本扣減因素，即公司為實(shí)施股改與加強(qiáng)投資者關(guān)系管理等所必須支付的成本，可以表達(dá)為：，其中，為常數(shù)，這表明公司股改成本與股改方案完善程度成正比，即股改方案越完善，則公司所支付的股改成本就越大。三是其他不確定性因素，股改方案完善程度能夠降低這種不確定性，其中為其他共有的不確定性，假定其均值為0，即，標(biāo)準(zhǔn)差為。因此，投資者估計(jì)的公司自由現(xiàn)金流可表達(dá)為 （1）公式（1）表示，如果公司股改方案越完善（即越接近1），投資者與公司溝通越充分，其獲得的自由現(xiàn)金流就越多

8、，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的誤差也越小。由公式（1），公司在時(shí)間的價(jià)值可以表達(dá)為 （2）這里為經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。此外，我們還假定可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）來度量公司的價(jià)值。設(shè)為無風(fēng)險(xiǎn)利率，為現(xiàn)金流的收益率，為市場投資組合的回報(bào)率，并假定市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1，則可以得到 （3）這里為期望函數(shù)，為協(xié)方差函數(shù)。將公式（3）兩邊同時(shí)加上1后同乘以，整理后有 （4）即有 （5）又根據(jù)公式（1）可得 （6）將（6）代入（5），并由（2）和（5）可推得 （7）對(duì)（7）進(jìn)行整理，可得到 （8）對(duì)（8）關(guān)于求偏導(dǎo)可得 （9）投資者如果評(píng)估認(rèn)為不確定風(fēng)險(xiǎn)越大，則會(huì)要求市場組合的回報(bào)率越高，即為正，同時(shí)只有期望自由現(xiàn)

9、金流大于公司股改成本時(shí)，股改方案才能順利通過并實(shí)施，則由（9），可得。再由（2）可證明以下傳導(dǎo)機(jī)制成立：即股改方案完善程度越高，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率就會(huì)越低，從而公司的價(jià)值就會(huì)越高。反之，股改方案完善程度越低，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率就會(huì)越高，公司的價(jià)值就會(huì)越低。這證明了公司價(jià)值是股改方案完善程度的遞增函數(shù)。根據(jù)上述理論模型，本文提出的研究假設(shè)是，股權(quán)分置改革從總體上將促進(jìn)上市公司價(jià)值的提升。3、托賓理論與上市公司價(jià)值度量本文將對(duì)“股改公司價(jià)值關(guān)系”理論模型提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在開始進(jìn)行實(shí)證研究之前，如何度量上市公司的價(jià)值，特別是度量一批涉及不同行業(yè)的上市公司價(jià)值成為實(shí)證研究的關(guān)鍵。這里我們首

10、先要對(duì)諸如市盈率與市凈率等傳統(tǒng)指標(biāo)的局限性有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)，然后引進(jìn)托賓Q值來度量上市公司價(jià)值。3.1 傳統(tǒng)指標(biāo)的局限性關(guān)于上市公司價(jià)值的度量，目前最為普遍使用的就是市盈率與市凈率指標(biāo)，但在實(shí)際使用中市盈率指標(biāo)是存在許多局限性。具體表現(xiàn)在以下幾方面：一是不能對(duì)不同行業(yè)個(gè)股進(jìn)行估值比較，而進(jìn)行行業(yè)內(nèi)股票估值時(shí)有時(shí)存在可比公司選擇的困難，因此這一方法的應(yīng)用也有一定局限性；二是不同上市公司市盈率水平往往差異巨大，不僅同行業(yè)的上市公司市盈率存在明顯差異，不同行業(yè)上市公司差異則更大；三是同一家上市公司還有靜態(tài)、動(dòng)態(tài)以及預(yù)測市盈率之分，而且這三種市盈率數(shù)據(jù)往往也是差距巨大。正因?yàn)槿绱耍?dāng)我們需要度量一批涉

11、及不同行業(yè)的上市公司價(jià)值的平均水平時(shí)，平均市盈率的結(jié)果往往很難反映實(shí)際情況，因?yàn)椴煌袠I(yè)上市公司市盈率差異往往較大。而且市盈率指標(biāo)與公司所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有直接關(guān)系，以中國人壽為例，由于它屬于三地上市公司，中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都應(yīng)該都適用于該公司。其18.88元的發(fā)行價(jià)格究竟是否合理？在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國人壽的市盈率高達(dá)97.8倍，而在香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下則只有57.4倍；如果以其2007年的預(yù)測盈利計(jì)算，在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的市盈率約為41.0倍，在香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的市盈率則只有25.1倍，可見市盈率方法來評(píng)估這類同時(shí)使用兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司的價(jià)值，會(huì)出現(xiàn)“迷失”的情況。今后隨著更多海外上市的公司回

12、歸A股，上述問題將更多出現(xiàn)。至于市凈率指標(biāo)，由于市凈率等于股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比，因此只有公司的財(cái)務(wù)狀況處于正常，即每股凈資產(chǎn)在面值以上，市凈率才是評(píng)估公司價(jià)值比較合適的指標(biāo)。反之對(duì)于那些財(cái)務(wù)狀況處于非正常狀況，即每股凈資產(chǎn)低于面值如大多數(shù)ST類公司就適合用市凈率來度量其公司的價(jià)值。另外，市盈率的計(jì)算還直接與公司盈虧狀況直接有關(guān)系，公司如果出現(xiàn)虧損，市盈率便為負(fù)數(shù)，這種情況下的市盈率指標(biāo)對(duì)于確定上市公司價(jià)值實(shí)際上是沒有意義的。可見，正是由于這些問題的存在對(duì)我們計(jì)算平均市盈率或平均市凈率以及進(jìn)行多個(gè)上市公司的價(jià)值比較帶來了很大的不便。因此我們有必要尋找新的能夠度量并比較多個(gè)上市公司價(jià)值的指標(biāo)。3.

13、2 托賓理論與上市公司價(jià)值度量托賓理論是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯.托賓1969年提出的。其核心思想是，如果資本是完全耐用的（即資本折舊率為0），企業(yè)的投資水平將取決于新增資本的市場價(jià)值與重置成本之間的比例。托賓用來表示這個(gè)比例，因此，其投資理論被稱為理論(Tobin，James,1969)。托賓值的準(zhǔn)確定義是一家企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值（通過其公開發(fā)行并出售的股票或債務(wù)來衡量）與這家企業(yè)資產(chǎn)重置成本的比率。托賓可以反映市場對(duì)于公司未來利潤的預(yù)期，并對(duì)公司投資產(chǎn)生影響。根據(jù)這一原理，當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，托賓值會(huì)隨之增加，企業(yè)將會(huì)更多的在資本市場上發(fā)行股票來進(jìn)行融資，投資新設(shè)備也將會(huì)增加，從而帶來產(chǎn)出

14、的增加。托賓理論的經(jīng)濟(jì)含義非常直觀：如果1，說明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于投入的資產(chǎn)的成本，表明企業(yè)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值，是“財(cái)富的創(chuàng)造者”,企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行投資；如果1，則浪費(fèi)了社會(huì)資源，是“財(cái)富的縮水者”,企業(yè)應(yīng)當(dāng)出售資本；如果=1，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持原有的資本存量。如果值很高，說明企業(yè)的市場價(jià)值高于其資產(chǎn)的重置成本，那么企業(yè)將會(huì)通過發(fā)行股票的方式進(jìn)行低成本的融資來購置新設(shè)備，因?yàn)檫@樣做是有利可圖的。如果果值很低，由于企業(yè)的市場價(jià)值低于資本的重置成本，那么在企業(yè)需要資本的時(shí)候，他們將會(huì)購買其他企業(yè)而不會(huì)購買新的投資品，因?yàn)檫@樣的成本更低。托賓自被提出后并得到廣泛運(yùn)用，國外學(xué)者的研究表明，托賓Q值主要被用來評(píng)價(jià)公

15、司的業(yè)績、成長性、公司的投資價(jià)值（Howe and Vogt,1996）、公司的并購績效與管理效率（Lang等,1989）以及產(chǎn)業(yè)效應(yīng)（McGahan,1999;Wernerfelt and Montgomery,1988）。托賓值是反映公司價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)。值得指出的是，由于上市公司托賓值一般都在0，1或1，2的區(qū)間，這一數(shù)量特征能夠保證多個(gè)公司托賓果值的平均值具有可比性，并能夠排除市盈率等傳統(tǒng)指標(biāo)的局限性。如果按照托賓的原本定義，將會(huì)面臨許多數(shù)據(jù)難以獲得的困難，因此在關(guān)于托賓的定義上也存在很多觀點(diǎn)和處理辦法。Chung和Pruitt(1994)的提出的以下方法計(jì)算托賓值，其計(jì)算公式為 （

16、10）其中：代表公司的流通市值，代表優(yōu)先股的價(jià)值，代表公司的負(fù)債凈值，代表公司的總資產(chǎn)帳面值。該方法所得到的值實(shí)際上是對(duì)托賓值的一種近似替代。Chung和Pruitt(1994)的研究表明，該近似的準(zhǔn)確率可達(dá)到96.6%。本文的實(shí)證分析部分將運(yùn)用托賓值的來度量股改前后上市公司的價(jià)值，進(jìn)而分析不同類別上市公司托賓的平均值的變化趨勢(shì)與特點(diǎn)，以此來回答股權(quán)分置改革能否促進(jìn)上市公司價(jià)值的提升的問題說明，對(duì)于全流通后上市公司的價(jià)值度量問題，托賓Q值是一個(gè)比較合適的方法，股改前即在股權(quán)分置的背景下，要正確計(jì)算上市公司的市場價(jià)值是非常困難的，因?yàn)橹挥辛魍ü刹糠植啪哂惺袌鰞r(jià)值，非流通股部分實(shí)際上很難來確定其市

17、場價(jià)值。關(guān)于非流通股的市場價(jià)值如何衡量，目前國內(nèi)的研究通常處理方法是，采用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的“價(jià)格”來計(jì)算非流通股部分的“市場價(jià)值”。股權(quán)分置改革實(shí)施后，上市公司已經(jīng)沒有流通和非流通股的區(qū)別，所有股份均為可流通的股份，只不過存在有限售條件和無限售條件的區(qū)別。在上市公司價(jià)值Q的計(jì)算中，分子項(xiàng)“公司的市場價(jià)值”就可以直接采用用上市公司的總市值。因此，在股權(quán)分置改革完成后，全流通的市場實(shí)際上為我們采用托賓Q比率方法來度量上市公司的價(jià)值奠定了可行的基礎(chǔ)。當(dāng)然，還應(yīng)該指出的是，托賓值一般只是被用來度量上市公司的價(jià)值處于某一區(qū)間以及變化趨勢(shì)，實(shí)踐中我們還必須結(jié)合與市盈率、市凈率等傳統(tǒng)指標(biāo)的比較來對(duì)上

18、市公司的價(jià)值進(jìn)行度量。4、股改促進(jìn)上市公司價(jià)值提升的實(shí)證分析4.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇自2006年5月股改試點(diǎn)啟動(dòng)，到2006年10月末，A股市場共有超過1000家上市公司完成了股改。在實(shí)際計(jì)算時(shí)，為便于進(jìn)行技術(shù)處理，有必要將一些股改停牌時(shí)間較長的公司予以剔除，這樣我們最終選擇了1084家公司作為樣本。其構(gòu)成情況如下：表1：股改完成時(shí)間分布階段股改完成的時(shí)間月數(shù)完成股改的公司家數(shù)占比（%）12005年612月723421.5822006年1-5月550846.8632006年6-10月534231.55合計(jì)171084100數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的有關(guān)數(shù)據(jù)整理。表1顯示，股改啟動(dòng)后的

19、一年多時(shí)間，大體上可以分成三個(gè)階段，第一階段為2005年612月，這一階段屬于股改的初期，參加的公司數(shù)量從整個(gè)股改進(jìn)程來看并不多，7個(gè)月的時(shí)間中共有234家公司完成了股改，占總體的比例僅為21.58%，即相當(dāng)于五分之一；第二階段為2006年1-5月，這一階段屬于股改的全面推進(jìn)階段，5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)共有508家公司完成了股改，占總數(shù)的比例為46.86%，既樣本總數(shù)中差不多接近一半的公司是在這一階段完成了股改；第三階段為2006年6-10月，這一階段的股改實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了后期階段，股改的難度在不斷加大，因此同樣是5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，完成股改的公司為342家，占總數(shù)31.55%。4.2 不同類別上市公司托

20、賓Q平均值變化趨勢(shì)分析首先，我們?cè)賮矶攘客瓿晒筛墓镜牟煌瑯颖窘M合的托賓Q值平均值大小的差異。根據(jù)前面的分析，上市公司完成股改時(shí)間越早，股改對(duì)促進(jìn)公司價(jià)值的作用應(yīng)越明顯，我們以2005年完成股改的234家公司為例來分析。表2 2005年完成股改的不同樣本公司組合的托賓Q平均值比較完成股改的不同樣本公司組合股改前股改后均值方差均值方差深市主板（58家樣本公司）0.8570.00281.0080.032滬市主板（125家樣本公司）0.9350.002631.0980.042深市中小板（50家）1.50.01141.6360.058數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理得到。表2列舉了三

21、個(gè)有代表性的樣本組合，深市主板公司、深市中小板和滬市主板，表2結(jié)果表明，深市主板公司股改前的托賓Q值平均值為0.857，股改后的托賓Q值平均值為上升到1.008，在股改前后全部17個(gè)月中，托賓Q值平均值為1.13；滬市主板公司股改前的托賓Q值平均值為0.935，股改后的托賓Q值平均值為上升到1.098，在股改前后全部17個(gè)月中，托賓Q值平均值為1.213；這說明滬市主板公司托賓Q值平均值略高于深市主板公司，但前者的方差要更大一些，即滬市主板樣本公司之間不同公司托賓Q值的差異性更大。50家深市中小板公司屬于較早完成股改的公司，它們?cè)诠筛那暗耐匈eQ值平均值就達(dá)到了1.5，股改后的托賓Q值平均值為上

22、升到1.63，在股改前后全部17個(gè)月中，托賓Q值平均值達(dá)到了1.731。根據(jù)托賓理論，上市公司的托賓值一般情況下應(yīng)該在1的附近變化。史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來看，美國股市場上市公司的托賓值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：(1)托賓值的總體波動(dòng)幅度較小，絕對(duì)值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)；(2)托賓值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運(yùn)行；(3)托賓值的均值估計(jì)在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復(fù)特征。上述特點(diǎn)表明，在大多數(shù)年份，美國股票市場的泡沫較少，托賓值總體在企業(yè)真實(shí)價(jià)值附近波動(dòng)，這一方面是因?yàn)樵谫Y本市場上存在著方便的托賓值套利機(jī)制，另一方面也是美國經(jīng)濟(jì)制度鼓勵(lì)創(chuàng)新和

23、創(chuàng)業(yè)的結(jié)果。因此如果托賓值過高比如超過1.5以上，可能就反映了市場對(duì)公司價(jià)值的高估，市場就困難4存在一定的泡沫。因此，在表2的三個(gè)有代表性的樣本組合中，深市主板公司與與滬市主板公司的托賓值結(jié)果還是比較合理的，市主板公司的托賓值結(jié)果還是比較合理的，但50家深市中小板公司的托賓Q值，無論股改之前還是股改之后都顯得偏高。這說明市場對(duì)此類公司給予了較高的溢價(jià)，至于這種高溢價(jià)能否反映了公司價(jià)值，則必因具體公司而論。其次，我們進(jìn)一步考察全流通后上市公司價(jià)值變化趨勢(shì)。為了考察股改完成對(duì)相關(guān)上市公司價(jià)值的影響，我們將分別計(jì)算股改三階段各月內(nèi)各股改公司在整個(gè)考察期內(nèi)各月末的托賓值。由于每一月份內(nèi)股改公司數(shù)量較多

24、，并且各公司的托賓Q值差異也較大，所以進(jìn)一步計(jì)算每一月份內(nèi)全部完成股改公司托賓值的平均值，然后再進(jìn)行比較。結(jié)果見圖1圖3。從圖1可看出，2005年內(nèi)完成股改的全部234家樣本公司托賓Q值在股改之后基本上呈不斷態(tài)勢(shì)。從各月份完成股改公司托賓Q值平均值比較看，都保持上述趨勢(shì)。而從托賓Q值平均值高低來看，我們發(fā)現(xiàn)11月份完成股改的公司托賓Q值平均值水平明顯高于全部樣本公司托賓Q值平均水平，而另外6個(gè)月，即6、7、8、9、10和12月內(nèi)完成股改公司的托賓Q值平均值均都不超過全部樣本公司托賓Q值平均水平。圖2的結(jié)果表明，2006年15月完成股改的508家樣本公司，托賓Q值在股改之后基本上呈不斷態(tài)勢(shì)。從各

25、月份完成股改公司托賓Q值平均值比較看，都呈現(xiàn)較為顯著的上升趨勢(shì)。而從托賓Q值平均值高低來看，不同月份完成股改后的托賓Q值平均值有明顯的差異。其中1、3、5月份完成股改公司托賓Q值平均值要明顯高于2、4月份完成股改公司托賓Q值的平均值。這種不同月份之間的差異實(shí)際上反映了不同月份完成股改的公司質(zhì)地是存在差異，因?yàn)橥匈eQ值反映的公司價(jià)值，而公司價(jià)值的高低最終還是要取決公司本身的素質(zhì)高低、業(yè)績及治理結(jié)構(gòu)等一系列因素。圖3的結(jié)果則給出了完全不同的一種情景。2006年6-10月期間完成股改的公司，其托賓Q值平均值雖然在股改前有一定的小幅上升，但在股改完成后，出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)。其中9月份完成股改的公司，

26、其托賓Q值平均值在股改后的下降態(tài)勢(shì)非常明顯，其余的6、7、8和10月份完成股改的公司托賓Q值平均值在股改后都有不同程度的下降。而事實(shí)上這段時(shí)間股市處于持續(xù)的上升行情之中，應(yīng)該是有利于上市公司總市值的不斷提升的。無論圖1還是圖2，其共同特征就是，股改后公司的公司托賓Q值的平均值都是呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)，也就是說，對(duì)于在股改實(shí)施第一個(gè)年度（2005年6月2006年5月）中完成股改的共742家公司而言，從平均水平來看，股改的完成促進(jìn)了公司價(jià)值的提升。而與圖1、圖2的結(jié)論相對(duì)應(yīng)，圖3的結(jié)果說明了2006年6-10月期間完成股改的公司，從股改方案實(shí)施到10月底段時(shí)間，股改并沒能促進(jìn)公司價(jià)值的不斷提升。當(dāng)然

27、這一結(jié)果的出現(xiàn)也可能與觀察月份數(shù)偏少有一定關(guān)系。也許隨著時(shí)間的推移，上述托賓Q值平均值曲線的下降趨勢(shì)也可能會(huì)出現(xiàn)一定的“扭轉(zhuǎn)”。但綜合以上圖1、圖2和圖3的分析，我們?nèi)匀挥羞@樣的一個(gè)基本結(jié)論，從平均水平來看，股改的實(shí)施有利于促進(jìn)公司價(jià)值的不斷提升，而且股改完成得越早，越有利于促進(jìn)公司價(jià)值的提升，股改完成得越晚，就越不利于公司價(jià)值的提升，甚至還有可能起到負(fù)面的影響。因此對(duì)于那些迄今為止還未完成股改甚至還沒有進(jìn)入股改程序的公司群體而言，其未來的股改即便實(shí)施，對(duì)提升公司的價(jià)值可能也非常有限了，因?yàn)樗鼈儗?shí)際上已經(jīng)錯(cuò)過了完成股改的最佳時(shí)間。但這里必須強(qiáng)調(diào)的是，上述結(jié)論只是從平均水平而言，不能代表具體每一

28、家公司的情況。比如中國石化（600028）就是一個(gè)典型的例外。4.3 股改促進(jìn)上市公司價(jià)值提升的實(shí)證檢驗(yàn)我們對(duì)2005年6月2006年10月期間實(shí)施股改的全部樣本公司，按完成股改的不同月份分組，計(jì)算其股改前后托賓Q值及其變化。結(jié)果見表3。表3 不同月份完成股改的上市公司股改前后平均托賓Q值的變化完成股改的月份樣本公司數(shù)股改前平均托賓Q股改前觀察月份數(shù)股改后平均托賓Q股改前觀察月份數(shù)托賓Q提升幅度（%）2005年6-7月40.83810.9281610.752005年8月371.11721.163154.112005年9月41.00531.072146.652005年10月290.97440.9

29、83130.892005年11月851.26051.6181228.392005年12月740.95261.1851124.532006年1月670.91371.1461025.592006年2月930.84580.993917.562006年3月1150.92391.287839.422006年4月1310.811100.964718.792006年5月1021.002111.425642.212006年6月1010.932121.224531.2212006年7月1000.982131.156417.632006年8月740.821140.972318.392006年9月451.13715

30、1.359219.472006年10月221.004161.117111.26數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理得到。從表3可以看到，股改前的17個(gè)觀察月份中，平均托賓Q值大于1的有5個(gè)月，小于1的有12個(gè)月；股改后平均托賓Q值大于1的有11個(gè)月，平均托賓Q值小于1的只有6個(gè)月。這表明股改后，上市公司整體平均托賓Q值得到提升。具體來說就是，在17個(gè)觀察月份中，股改后的平均托賓Q值比股改前的平均托賓Q值都有正向變化。即股改對(duì)對(duì)上市公司托賓Q值都有促進(jìn)提升的效應(yīng)。其中2005年6個(gè)觀察月份中7、8、9三個(gè)月份完成股改公司的平均托賓Q值提升幅度都比較小，不超過10%，7月份完成股改公

31、司的平均托賓Q值提升幅度也僅為10.75%，只有11、12兩個(gè)月完成股改公司的平均托賓Q值提升幅度超過20%。2006年的10個(gè)觀察月份中，平均托賓Q值提升幅度都在10%以上，其中5月份完成股改公司平均托賓Q值提升幅度最大，達(dá)到42.21%，3月份完成股改公司平均托賓Q值提升幅度達(dá)到39.42% ，6月份完成股改公司平均托賓Q值提升幅度為31.22%，1月份完成股改公司平均托賓Q值提升幅度為25.59%，其余6個(gè)月份完成股改公司平均托賓Q值提升幅度均在10%20%之間。如前所述，托賓Q值是對(duì)上市公司價(jià)值的一種度量，平均托賓Q值的增加反映了上市公司價(jià)值得到了提升。這里我們?cè)俳Y(jié)合市盈率PE及市凈率

32、PB等指標(biāo)來進(jìn)行比較。表4 不同月份完成股改的上市公司股改前后平均市盈率與平均市凈率變化完成股改的月份市盈率PE市凈率PB股改前PE股改后PE1股改后PE2股改前股改后2005年6-8月20.4324.7720.972.123.232005年9月20.7119.9218.902.153.232005年10月24.0236.6524.371.712.512005年11月27.6830.7324.091.922.992005年12月32.1940.6735.101.792.622006年1月49.9292.0747.272.142.682006年2月50.5663.8335.672.242.652

33、006年3月51.0585.1037.341.772.532006年4月54.23168.0228.851.712.202006年5月47.6956.9340.672.053.002006年6月60.43141.1441.541.822.472006年7月77.59115.34380.761.853.212006年8月50.22101.0459.922.023.122006年9月121.16142.4136.861.962.192006年10月35.65329.3922.611.812.38數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理得到。說明：股改前PE按2005年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算；股改后

34、PE1按2006年第三季度數(shù)據(jù)推算，股改后PE2則按2006年預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算（表5也相同）。從表4可看出，不同月份完成股改公司的平均PE差異巨大，比如2005年各月完成股改的公司股改前平均PE均不超過30倍，而2006年各月完成股改的公司大多數(shù)月份的股改前平均PE都在40倍以上甚至60-70倍。再從股改后的平均PE看，如果按PE1計(jì)算，即根據(jù)2006年第三季度推算的2006年全年P(guān)E，則差異更大，結(jié)果就是各月股改后平均PE1要大大高于股改前平均PE。因此直接根據(jù)2006年第三季度推算的2006年的PE，再在此基礎(chǔ)上計(jì)算多個(gè)公司的平均PE，這種方法是有問題的。這是因?yàn)椋鶕?jù)第三季度的指標(biāo)推算全年P(guān)

35、E的做法，對(duì)于許多公司是不合適的。比較恰當(dāng)?shù)姆椒ㄊ遣捎酶鞴九兜?006年預(yù)測PE 來計(jì)算多個(gè)公司股改后的平均PE。由表4，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)月份月完成股改的公司股改后平均PE比較股改前均有所下降。這也反映了股改后上市公司價(jià)值確實(shí)得到了一定程度的提升。再從市凈率指標(biāo)PB來看，各月完成股改的公司，股改前平均PB基本上處于12倍左右的范圍，股改后平均PB處于23倍的范圍，其中最高值也不過3.23倍。因此單純就平均PB來看，股改后較股改前雖然有一定上升，但公司的整體投資價(jià)值依然是明顯的。綜合前面的平均托賓Q以及PE、PB等指標(biāo)的數(shù)據(jù)分析，我們的結(jié)論是，從總體上看，股權(quán)分置改革對(duì)公司價(jià)值提升都有明顯的

36、正向效應(yīng)，而2006年內(nèi)完成股改公司促進(jìn)提升效應(yīng)要明顯高于2005年內(nèi)完成股改公司。考慮到PE、PB特別是PE的行業(yè)差異巨大，所以還必須從行業(yè)角度來進(jìn)一步分析。我們選擇房地產(chǎn)、銀行業(yè)、有色金屬、鋼鐵、食品飲料、機(jī)場港口共6個(gè)代表性行業(yè)，具體計(jì)算結(jié)果見表5。表5 代表性行業(yè)上市公司股改前后平均市盈率與平均市凈率變化行業(yè)名稱托賓Q平均值PE平均值PB平均值股改前股改后提升幅度（%）股改前PE股改后PE1股改后PE2股改前股改后房地產(chǎn)0.6230.88141.4148.45386.02927.2201.7262.409銀行業(yè)0.0690.08523.1918.88018.19023.1342.505

37、3.486有色金屬0.7371.43394.4422.73225.00123.0121.8253.705鋼鐵0.6130.86941.7615.28730.23713.2920.9921.305食品飲料1.1661.96268.2739.58978.65859.2102.3104.036機(jī)場港口1.3941.4383.1622.10116.52730.8322.2442.566數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫提供的有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理得到。由表5，股改前后，房地產(chǎn)、銀行業(yè)與鋼鐵行業(yè)的托賓Q平均值均小于1，有色金屬股改前的托賓Q平均值小于1，但股改后的托賓Q平均值大于1，食品飲料、機(jī)場港口行業(yè)，股改前后

38、托賓Q平均值均大于1。值得指出的是，銀行業(yè)上市公司由于其資產(chǎn)總值巨大，而總市值通常都要小于其資產(chǎn)總值，因此其托賓Q值一般都偏小。這6行業(yè)股改后較股改前托賓Q平均值都得到提升，從提升幅度看，有色金屬、食品飲料提升幅度最大，其次為鋼鐵和房地產(chǎn)，第三為銀行業(yè)，機(jī)場港口的提升幅度最小。再從各行業(yè)的PE平均值來看，房地產(chǎn)行業(yè)股改前平均PE達(dá)到48倍，股改后平均PE下降到27倍（股改后PE均按預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算）；鋼鐵行業(yè)平均PE由股改前的15倍下降到股改后的13倍；銀行業(yè)、有色金屬和機(jī)場港口的平均PE股改后較股改前有一定上升，食品飲料行業(yè)平均PE股改后較股改前較大幅度上升。盡管如此，在上述6大行業(yè)中，除了食品

39、飲料行業(yè)之外，房地產(chǎn)、銀行、機(jī)場港口、有色金屬的平均PE股改后均在2030倍，鋼鐵行業(yè)的平均PE更低，還不到14倍。從平均PB的角度看，股改后，只有食品飲料行業(yè)的超過了4倍，銀行業(yè)、有色金屬和機(jī)場港口的平均PB在2-3倍，鋼鐵行業(yè)的平均PB最低，僅為1.3倍。因此，從代表性行業(yè)來看，股改對(duì)于上述房地產(chǎn)、銀行業(yè)等6大行業(yè)的價(jià)值均有顯著的提升效應(yīng)，從截止2006年10月末數(shù)據(jù)看，6大行業(yè)中除了食品飲料行業(yè)之外，其余五行業(yè)仍然具有投資價(jià)值。5、主要結(jié)論綜合以上分析，本文的主要結(jié)論有：第一，股改的實(shí)施有利于促進(jìn)公司價(jià)值的不斷提升，而且股改完成得越早，越有利于促進(jìn)公司價(jià)值的提升，股改完成得越晚，就越不利

40、于公司價(jià)值的提升，甚至還有可能起到負(fù)面的影響。第二、深市主板公司與滬市主板公司的托賓Q值結(jié)果比較合理的，股改完成后對(duì)這兩類上市公司的價(jià)值提升是明顯的，從總體上看都還處于合理范圍之類內(nèi)。第三，從代表性行業(yè)來看，股改對(duì)于房地產(chǎn)、銀行業(yè)、有色金屬、鋼鐵、機(jī)場港口等行業(yè)的價(jià)值均有顯著的提升效應(yīng)，除食品飲料行業(yè)之外，其余5行業(yè)仍然具有較為明顯的投資價(jià)值。由此，本文的研究已經(jīng)驗(yàn)證了理論模型所提出的假設(shè)能夠成立。參考文獻(xiàn)王鵬，周黎安，2006，控股股東的控制權(quán)，所有權(quán)與公司績效，基于中國上市公司的證據(jù)，金融研究第2期；楊華，2005，投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值創(chuàng)造，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社。陳曉，2000，股權(quán)多元

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