1、中信證券研究部中信證券研究部劉磊劉磊 楊凡楊凡2010.08電力設備行業研究方法電力設備行業研究方法2n行業特點行業特點 n子行業掃描子行業掃描n估值方法估值方法n投資策略投資策略目錄目錄3n行業特點行業特點 n子行業掃描n估值方法n投資策略目錄目錄4n子行業眾多，產品差異化較大子行業眾多，產品差異化較大不同用途：發電側、電網側、用戶側不同用途：發電側、電網側、用戶側種類眾多：風電機組、核電機組、火種類眾多：風電機組、核電機組、火 電機組、水電機組、變壓器、開關、電機組、水電機組、變壓器、開關、換流閥、控制保護、變頻器換流閥、控制保護、變頻器.設備單價：百元設備單價：百元/臺億元臺億元/臺臺n

2、裝備制造業裝備制造業 服務于電力工業！服務于電力工業！行業特點行業特點 產品產品5n 投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業景氣度受政策影響大景氣度受政策影響大n 電力建設與經濟發展息息相關電力建設與經濟發展息息相關 經濟發展經濟發展 電荒電荒 電源建設電源建設 電網建設滯后電網建設滯后 投資結構優化投資結構優化行業特點行業特點 需求需求投資結構優化投資結構優化電網：電源向電網：電源向6 6：4 4優化優化6n 投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業景氣度受政策影響大景氣度受政策影響大n電源：扶持清潔能

3、源發展電源：扶持清潔能源發展新興能源產業發展規劃新興能源產業發展規劃行業特點行業特點 需求需求電源投資結構電源投資結構各類電源投資額（億元）各類電源投資額（億元）7兩大電網投資規模（億元）兩大電網投資規模（億元）國網公司投資結構國網公司投資結構n 投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業投資造成的需求是行業分析最關鍵的要素，行業景氣度受政策影響大景氣度受政策影響大n 電網：兩大電網建設規劃電網：兩大電網建設規劃智能電網、特高壓智能電網、特高壓/ /直流直流n 總量持平，關注結構調整總量持平，關注結構調整行業特點行業特點 需求需求8n 下游用戶數量具有較強的議價能力下游用戶數量具有較強的議價能

4、力n 電源：五大發電集團為主，核電還包括中核總、中廣核電源：五大發電集團為主，核電還包括中核總、中廣核n 電網：僅有兩大電網，國網集中招標對電力設備產品價格影響顯著電網：僅有兩大電網，國網集中招標對電力設備產品價格影響顯著n 鐵路電氣：鐵路領域僅有鐵道部一家，具有絕對控制力鐵路電氣：鐵路領域僅有鐵道部一家，具有絕對控制力行業特點行業特點 價格價格國網集中招標變壓器價格走勢（萬元國網集中招標變壓器價格走勢（萬元/MVA)/MVA)9n 產能擴張速度不同產能擴張速度不同n 輕資產類（光伏電池輕資產類（光伏電池/ /風電機組）快，重資產類（核電設備）慢風電機組）快，重資產類（核電設備）慢n 訂單式生

5、產，以銷定產，具有一定的成本轉嫁能力，訂單式生產，以銷定產，具有一定的成本轉嫁能力，關注大宗原材關注大宗原材料價格的波動料價格的波動行業特點行業特點 產能與成本產能與成本典型典型220kV220kV變壓器成本構成變壓器成本構成10n 影響需求的重要因素影響需求的重要因素政策與規劃政策與規劃n 政府：發改委能源局、國資委、財政部、工信部、環保部、水利部政府：發改委能源局、國資委、財政部、工信部、環保部、水利部n 大用戶：國網、南網、五大發電集團大用戶：國網、南網、五大發電集團n 行業動態與數據行業動態與數據n 行業協會：中電聯、中國電器工業協會行業協會：中電聯、中國電器工業協會n 具有代表性的大

6、用戶數據：國網集中招標數據具有代表性的大用戶數據：國網集中招標數據n 大宗原材料價格跟蹤大宗原材料價格跟蹤n 銅、鋁、鋼材、硅鋼銅、鋁、鋼材、硅鋼n 上市公司披露信息上市公司披露信息研究信息來源研究信息來源11n行業特點 n子行業掃描子行業掃描n估值方法n投資策略目錄目錄12行業概況：為電力產業鏈提供裝備行業概況：為電力產業鏈提供裝備發電側發電側電網側電網側用戶側用戶側輸變電輸變電新能源發電新能源發電傳統能源發電傳統能源發電節能環保節能環保鐵路電氣鐵路電氣二次設備二次設備13子行業及重點公司子行業及重點公司編號編號領域領域重要設備重要設備重點上市公司重點上市公司1新能源發電風電機組、太陽能電池

7、、核電設備（核島、常規島）海通集團、金風科技、東方電氣、中核科技2傳統能源發電電站鍋爐、汽輪機、水輪機、發電機東方電氣、上海電氣、哈空調3輸變電變壓器、開關、電容器、電感器、電纜、直流換流閥、柔性輸電平高電氣、許繼電氣、特變電工、天威保變、榮信股份4二次設備繼電保護、用電信息采集、直流電源、監測及測量裝置、控制及信號裝置許繼電氣、國電南瑞、國電南自、積成電子5節能環保變頻器、余熱余壓利用、除塵脫硫合康變頻、九洲電氣、榮信股份、智光電氣、眾合機電6鐵路電氣鐵路信號通信、牽引變壓器、自動過分相、箱式變電站、城軌智能化系統輝煌科技、鼎漢技術、特銳德、賽為智能、臥龍電氣141.1 新能源發電新能源發電

8、核電核電核島核島常規島常規島15我國核電預期發展目標（萬千瓦）我國核電預期發展目標（萬千瓦）國產化率是核電發展主旋律：國產化率是核電發展主旋律：二代加國產化進程（上）及三代國產化目標（下）二代加國產化進程（上）及三代國產化目標（下）核電設備市場容量巨大核電設備市場容量巨大以以20202020年核電運行年核電運行70007000萬千瓦，在建萬千瓦，在建30003000萬千萬千瓦的發展目標計算，我國核電設備市場容量約瓦的發展目標計算，我國核電設備市場容量約41804180億元億元。按照國產化率。按照國產化率70%70%的要求粗略估算，的要求粗略估算，本土廠商能分得本土廠商能分得29262926億元

9、億元的蛋糕。的蛋糕。1.1 新能源發電新能源發電核電核電16百萬千瓦級壓水堆核電站主設備國內廠商情況百萬千瓦級壓水堆核電站主設備國內廠商情況1.1 新能源發電新能源發電核電核電主設備名稱主設備名稱國產化率國產化率主要廠商主要廠商反應堆壓力容器50%一重、二重、上海電氣蒸汽發生器70%東方鍋爐廠、上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠堆內構件80%上海電氣控制棒驅動機構90%上海電氣主泵50%哈爾濱電機廠、沈陽水泵廠核泵泵殼70%華銳鑄鋼穩壓器90%東方鍋爐廠、上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠主管道70%一重、二重、中船重工、四川化工機械廠、上海大隆機械廠核級閥門50%中核科技環形吊車70%大連起重機廠裝卸料設備80

10、%上海電氣汽輪機和汽輪發電機60%上海電氣、東方電氣、哈電輔機80%上海電站輔機廠、上海汽輪機廠、杭州鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠171.2 新能源發電新能源發電光伏光伏并網太陽能系統并網太陽能系統硅原料硅原料硅片硅片電池電池組件組件裝機裝機18歷年全球光伏新增裝機容量歷年全球光伏新增裝機容量2000-20092000-2009年十年間，全球光伏市場增長年十年間，全球光伏市場增長2525倍，年均復合增長率高達倍，年均復合增長率高達43%43%1.2 新能源發電新能源發電光伏光伏190909全球光伏行業主要廠商市場份額全球光伏行業主要廠商市場份額我國太陽能電池產量世界第一，但三頭（市場、技術、原料）在外

11、我國太陽能電池產量世界第一，但三頭（市場、技術、原料）在外1.2 新能源發電新能源發電光伏光伏201.3 新能源發電新能源發電風電風電(2) 輪轂輪轂2(3) 變槳系統變槳系統3(1) 葉輪葉輪 葉片葉片 1(7) 風速風向采集系統風速風向采集系統7(6) 偏航系統偏航系統6(5) 發電機定子發電機定子5(4) 發電機轉子發電機轉子4(8) 底板底板8(9) 塔架塔架9直直驅驅式式雙雙 饋饋 式式21全球風電新增裝機容量（萬千瓦）全球風電新增裝機容量（萬千瓦）中國風電新增裝機容量及預測中國風電新增裝機容量及預測 （萬千瓦）（萬千瓦） 近年我國風電以每年翻番的高速發展，至近年我國風電以每年翻番的

12、高速發展，至0909年底累計裝機容量已達年底累計裝機容量已達25812581萬千瓦萬千瓦 根據預期的規劃目標，根據預期的規劃目標，20202020年我國風電裝機容量將達到年我國風電裝機容量將達到1.51.5億千瓦億千瓦1.3 新能源發電新能源發電風電風電220909年中國風電新增裝機市場份額年中國風電新增裝機市場份額0909年全球風電新增裝機市場份額年全球風電新增裝機市場份額華銳、金風、東電穩居國內市場三強，并進入全球華銳、金風、東電穩居國內市場三強，并進入全球1010強。國內前六名廠商占據強。國內前六名廠商占據75%75%的份額，市場集中，整機龍頭企業議價能力強。的份額，市場集中，整機龍頭企

13、業議價能力強。1.3 新能源發電新能源發電風電風電23我國風電累計裝機與累計并網裝機容量（萬千瓦）我國風電累計裝機與累計并網裝機容量（萬千瓦）n有助于解決間歇式新能源并網與削峰填谷等問題有助于解決間歇式新能源并網與削峰填谷等問題n初步測算，到初步測算，到2020年大規模儲能市場需求約年大規模儲能市場需求約1.1億千瓦，市場容量億千瓦，市場容量5500億元億元1.4 新能源并網新能源并網大規模儲能大規模儲能某電網負荷與風電出力曲線比較某電網負荷與風電出力曲線比較24n 主流技術路線包括：鋰離子主流技術路線包括：鋰離子/鈉硫鈉硫/釩電池、抽水蓄能釩電池、抽水蓄能n 鋰電池在電網項目中搶得先機，其發

14、達的產業鏈有可能使成本快速下降鋰電池在電網項目中搶得先機，其發達的產業鏈有可能使成本快速下降1.4 新能源并網新能源并網大規模儲能大規模儲能工程工程建設規模建設規模儲能系統儲能系統供貨方供貨方國家電網國家風光儲聯合示范工程總規模：風電300-500MW，光伏發電100MW，儲能電站110MW；一期：風電100MW，光伏發電50MW，儲能電站20MW14MW4h磷酸鐵鋰電池儲能系統+4MW6h磷酸鐵鋰電池儲能系統-國家風電研究檢測中心30臺風電機組檢測機位，2.5MW儲能裝置0.5MW/1MWh全釩液流電池儲能系統+MW級鈉硫電池儲能系統+1MW鋰離子電池儲能系統北京普能（釩電池）上海世博區智能

15、電網綜合示范工程儲能系統建設100kW100kW8h鈉硫電池儲能系統上海硅酸鹽研究院思源電氣（電力電子）南方電網電池儲能站試點項目MW級5MW4h鋰離子蓄電池比亞迪成飛集成（中航鋰電）深圳坪山儲能電站1MW1MW4h磷酸鐵鋰比亞迪電網公司儲能試點工程電網公司儲能試點工程252.1 傳統能源發電傳統能源發電火電火電 煤煤 石油石油 天然氣天然氣（化學能）（化學能）鍋爐鍋爐 過熱蒸汽過熱蒸汽 （熱勢能）（熱勢能）汽輪機汽輪機發電機發電機 轉子轉動轉子轉動（機械能）（機械能） 轉子轉動轉子轉動（機械能）（機械能）連連軸軸器器升壓變壓器升壓變壓器 感應電流感應電流（電能）（電能） 輸電網輸電網用戶用戶

16、熱電聯產熱電聯產（熱水、蒸汽）（熱水、蒸汽）26n 工況參數向超臨界、超超臨界過渡工況參數向超臨界、超超臨界過渡n 超臨界：超臨界： 蒸汽壓力蒸汽壓力 22MPa 22MPa 溫度溫度540540560 560 n 超超臨界：蒸汽壓力超超臨界：蒸汽壓力 35MPa 35MPa 溫度溫度580580n 機組容量向機組容量向6060萬千瓦、百萬千瓦機組過渡萬千瓦、百萬千瓦機組過渡n 2000-2009 2000-2009年，年，3030萬千瓦及以上火電機組占全部火電機組的比重從萬千瓦及以上火電機組占全部火電機組的比重從43%43%提高到提高到69%69%，火電機組平均單機容量從，火電機組平均單機容

17、量從5.45.4萬千瓦提高到萬千瓦提高到10.310.3萬千瓦。萬千瓦。n 市場格局穩固，設備向高端發展的趨勢有利于東方電氣、上海電氣、市場格局穩固，設備向高端發展的趨勢有利于東方電氣、上海電氣、哈動力三大制造商強者恒強哈動力三大制造商強者恒強2.1 傳統能源發電傳統能源發電火電火電都是為了提高熱效率！都是為了提高熱效率！272.2 傳統能源發電傳統能源發電水電水電283 輸變電設備輸變電設備29n 作為主要輸變電設備之一，變壓器國網集中招標容量和電網投資緊密相關作為主要輸變電設備之一，變壓器國網集中招標容量和電網投資緊密相關n 高端市場（電壓等級高）門檻較高，低端市場（電壓等級低）競爭較為激

18、烈高端市場（電壓等級高）門檻較高，低端市場（電壓等級低）競爭較為激烈n 在高端市場，國內龍頭已經具備一定實力：政策傾斜在高端市場，國內龍頭已經具備一定實力：政策傾斜+技術與經驗的積累技術與經驗的積累變壓器招標與電網投資對應關系變壓器招標與電網投資對應關系3 輸變電設備輸變電設備* 集中招標和次年投資相對應，后移一年集中招標和次年投資相對應，后移一年0909年變壓器國網集中招標市場份額年變壓器國網集中招標市場份額750kV220kV303 輸變電設備輸變電設備 輸變電一次主設備輸變電一次主設備變壓器變壓器組合電器組合電器斷路器斷路器隔離開關隔離開關特變電工特變電工電抗器電抗器電容器電容器互感器互

19、感器絕緣子絕緣子導線電纜光纜導線電纜光纜避雷器避雷器鐵塔鐵塔直流換流閥直流換流閥中國西電中國西電天威保變天威保變平高電氣平高電氣許繼電氣許繼電氣主主要要設設備備重重點點上上市市公公司司3106-0906-09年國網主設備集中招標市場份額年國網主設備集中招標市場份額變壓器變壓器組合電器組合電器斷路器斷路器隔離開關隔離開關3 輸變電設備輸變電設備傳統強者：沈西保、三大開關傳統強者：沈西保、三大開關32n為了保護輸變電一次設備正常運轉及電網監控調度的各種保護、調為了保護輸變電一次設備正常運轉及電網監控調度的各種保護、調節、監測及自動控制設備節、監測及自動控制設備n二次設備具有類似于軟件的產品升級換代

20、周期，一般每二次設備具有類似于軟件的產品升級換代周期，一般每45年就需更年就需更新換代，帶來源源不斷的市場需求新換代，帶來源源不斷的市場需求n智能電網的建設為二次設備提供了巨大的市場機會，預計未來幾年智能電網的建設為二次設備提供了巨大的市場機會，預計未來幾年在電網投資總量穩定的情況下，二次設備將以超過在電網投資總量穩定的情況下，二次設備將以超過20%的年均增速的年均增速增長增長n二次設備覆蓋電力系統各個環節，智能變電站、配電自動化等將是二次設備覆蓋電力系統各個環節，智能變電站、配電自動化等將是建設重點。建設重點。4 二次設備二次設備3308-0908-09年國網二次設備集中招標市場份額年國網二

21、次設備集中招標市場份額4 二次設備二次設備許繼電氣、國電南瑞、國電南自是二次設備龍頭許繼電氣、國電南瑞、國電南自是二次設備龍頭保護類保護類變電自動化變電自動化34n 節能：變頻器、余熱余壓利用節能：變頻器、余熱余壓利用 環保：除塵脫硫環保：除塵脫硫n 變頻器變頻器n節能效果顯著，大規模推廣中，節能效果顯著，大規模推廣中，08年高壓變頻器市場規模達年高壓變頻器市場規模達35億元，潛在市場容量巨大億元，潛在市場容量巨大n 國產品牌已成主流，低端市場漸成紅海國產品牌已成主流，低端市場漸成紅海5 節能環保節能環保0808年高壓變頻器市場份額年高壓變頻器市場份額高壓變頻器市場容量高壓變頻器市場容量35n

22、 鐵路電氣涵蓋電氣化鐵路和城市軌道交通中的電氣鐵路電氣涵蓋電氣化鐵路和城市軌道交通中的電氣/智能化設備智能化設備5 鐵路電氣鐵路電氣主主要要設設備備重重點點上上市市公公司司36n 未來五年鐵路電氣未來五年鐵路電氣2800億市場，未來十年軌道電氣億市場，未來十年軌道電氣2500億市場億市場n 鐵路電氣設備市場較為封閉，競爭相對緩和，企業利潤空間具備保障鐵路電氣設備市場較為封閉，競爭相對緩和，企業利潤空間具備保障n 全面國產化是軌道智能化發展的主旋律，本土企業市場份額將逐漸提高全面國產化是軌道智能化發展的主旋律，本土企業市場份額將逐漸提高5 鐵路電氣鐵路電氣鐵路電氣設備市場容量（億元）鐵路電氣設備

23、市場容量（億元）軌道電氣設備市場容量（億元）軌道電氣設備市場容量（億元）37n行業特點 n子行業掃描n估值方法估值方法n投資策略目目 錄錄38估值方法估值方法估值方法估值方法綜合使用多種方法，相互驗證綜合使用多種方法，相互驗證1 DCF估值估值u理論上對可以產生現金流的資產進行估值的最佳方法，但實際上對現金流預測、資本性支出、貼現率以及永續增長率的估計非常困難，主要作用在于提供討論基礎及估值參考2 P/E估值估值u主要依據短期定價，簡單易行，是電力設備行業主要的估值方法。弊端是受主觀可比樣本及市場情緒影響較大u過去來看電力設備行業的P/E估值水平略高于市場平均水平，一方面是因為本行業公司市值較小，另一方面是因為前期增長性較為確定（未來估值水平下降的可能性較大）3 P/B估值估值u主要依據賬面價值進行定價，但電力設備行業公司多為輕資產，故不看P/B4 EV/EBITDAu波動較小，特別是出現虧損時仍可采用（此時不能用PE法）。估值方法估值方法39n行業特點 n子行業掃描n估值方法n投資策略投資策略目錄目錄40n 低碳能源供應和提高能效是向新經濟轉型的必由之路低碳能源供應和提高能效是向新經濟轉型的必由之路n 風電增速放緩；光伏保持景氣，國內市場啟動；核電市場超過風電增速放緩；光伏保持景氣，國內市場啟動；核