1、目錄22015 年宏觀承壓復蘇42.1 房地產市場復蘇回暖52.2 貨幣政策觀望，財政政策發力53. 鋼廠運行狀況及未來產能投放63.1 鋼材市場運行狀況63.2 鋼廠利潤及資金面情況73.3 未來產能投放情況84. 煤焦供需狀況向好94.1 焦炭行業供需狀況的季節性變化規律94.2 上半年焦炭焦煤產量下降速度明顯94.3 焦炭焦煤庫存狀況10狀況114.46.后市展望121知識創造專業鑄就品牌編號：F0301789Tel：wangpanxiaCopper FuturesAnnual Report供需轉好成定局逢低做多主旋律期王盼霞摘要：從宏觀面來講，二季度房地產銷售情況有所好轉，伴隨的將是在

2、不長的時間之內，房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的增強，預示著整個宏觀需求的大幅回升。若下半年房地產開發投資階段性復蘇，鋼材消費將有所增長，進而拉動鋼廠對煤焦的補庫需求，焦炭、焦煤也有望引來冬季反彈行情。從基本面來講，焦化企業的大量及大型煤炭企業主動限產有利于收縮過剩產能，長期虧損必將使得焦化企業提升開工率時更加慎重。對于焦炭、焦煤期貨來說，下半年最大的利好就是價格處于低位，焦炭焦煤對現貨均有小幅貼水，考慮到冬季煤焦價格往往較為堅挺，建議下半年對煤焦以逢低做多為主。從季節性角度考慮，自 8 月起下游開工需求復蘇，供求兩旺，為較好的做多時點。2知識創造專業鑄就品牌1. 2015 上半

3、年期現市場行情回顧現貨市場方面，2015 春節比 2014 晚 19 天，因而鋼材終端需求啟動較晚，加之鋼廠資金遲遲無法緩解,不斷向焦化企業施壓,3 月份各地焦炭價格多次下調,煤礦為了去庫存也無意挺價，下跌成為一季度焦炭、焦煤期貨行情的主旋律。2 月中旬，煉焦煤內貿和進口市場迎來大范圍下調，部分煤礦降百元左右。進入二季度，煉焦煤市場現企穩跡象。5 月市場形成弱穩態勢，個別出貨情況較好的煤礦則采取降低政策的方式變相漲價 10-20 元/噸左右，6 月煉焦煤弱穩勢頭得到延續。伴隨著煤炭行業的情況，焦炭企業倍受影響。一季度，焦炭開啟全面下跌走勢，2 月中下旬多個焦炭主產區價格跌破去年最低點。二季度市

4、場走穩，國內大部分地區焦炭市場趨于平穩，6月市場穩中趨弱，下旬開始陸續有部分地區價格下調 20-50 元/噸不等。圖 1： 2014 年 6 月-2015 年 6 月焦炭主力合約行情走勢資料來源：Wind、期貨市場方面，期期貨大商所焦炭與焦煤的指數收盤價格與成交金額做成圖表，可以明顯地看出，焦炭自14 年 10 月到 12 月之間完成一個雙頭形態構筑之后，便一泄而下。截至 6 月底，大商所焦炭指數收盤價格較 2014年同比下滑 15%以上，2015 年 1-3 月的第一季度較去年同比下滑 18%。而對比 6 月末與 3 月末的前兩季度的期貨價格，3的時間間隔中，價格僅有 3%左右的降幅。整體而

5、言，焦炭在 2015 年上半年呈現出第一季度下跌，幅度 150 點左右；第二季度縮量弱勢盤整的走勢，盤整區間僅有 60 點左右。圖 2： 2015 年前兩季度行情回顧3知識創造專業鑄就品牌資料來源：Wind、期期貨焦煤的行情走勢與焦炭略有不同，但整體上也表現為第一季度深跌，第二季度低位調整。在 1-6 月之間，價格有 60 元左右的跌幅，跌幅為-7.91%；1-3 月貢獻了 55 個點位的跌幅，第二季度 4 月開始的價格到 6 月底結束的價格基本持平。從成交量角度而言，2015 年上半年焦炭焦煤的行情顯得清淡異常，1-6 月期間焦炭的日均成交量 127594手，而 2014 年同期的日均成交額

6、則高達 617364 手，同比下降 79.3%。焦煤 2015 年 1-6 月的日均成交量 128170手，2014 年同期為 528930 手，同比下降 75.8%。此外，4 月中旬至 5 月底為焦煤焦炭成交密集的時間點，這與往年情況類似。22015 年宏觀承壓復蘇2015 年至 2017 年是宏觀運行的艱難期和下階段增長點的培育期，2015 年房地產調整的幅度依然在可控區間之中，中國外部不平衡的調整觸底回升，地方投資將更大的下行，部分國有企業、產能過剩行業的企業以及小微企業將能力下滑幅度超過其承受能力的沖擊，金融將與“強監管”一起來推動中國“去杠桿化”，中國整體性通貨緊縮的加大，“強監管”

7、+“定向寬松的貨幣政策”+“積極的財政政策”+“常態化的微刺激”將在 2015 年進一步實施。2015 年是中國新常態全面步入“攻堅期”的一年。宏觀將更大的沖擊，各增速的持續下滑、結構的持續調整、房地產進一步的周期調整以及力度的全面提升。4知識創造專業鑄就品牌2.1 房地產市場復蘇回暖圖 4：商品房銷售與房地產開發投資當季同比圖 3：30 大中城市商品房銷售面積數據來源：wind、期期貨研究數據來源：wind、期期貨2015 年 1-2 月，商品房實現銷售面積 8764 萬平方米，同比下降 16.3%，降幅較 2014 年全年擴大 8.7個百分點。其品住宅實現銷售面積 7709 萬平方米，同比

8、下降 17.8%。從銷售額上看，2015 年 1-2 月商品房銷售額實現 5972 億元，同比下降 15.8%。其品住宅實現銷售額 4983 億元，下降 16.7%，增幅同比回落 11.7 個百分點。2014 年四季度加大力度和金融政策的放松透支了部分市場供給和需求，導致 2015年年初市場供應量和成交量均有所減少，而這種作用恰恰體現在數據指標上。加上從行業自身也著庫存、房價偏高以及稅預期等因素，也使得房地產復蘇不可能一帆風順。2015 年，房地產市場的外部政策環境明顯，信貸支持力度加大，相關政策的的進一步放松，房地產市場下滑的趨勢將有所減緩。從 2015 年 2 月份開始，房地產成交結束了下

9、降過程出現一個爆發式的上升，上升周期幾乎覆蓋了 2015 年的整個上半年，且目前這種過程仍在持續過程當中。我們從 30 大中城市商品房銷售面積數據中可以洞察這些變化。事實上，這一數據指標對的房地產市場具有一定的領先性，充分說明目前市場正處在一個快速的恢復階段當中。房地產銷售的回暖，伴隨的將是在不長的時間之內，房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的增強，預示著整個宏觀需求的大幅回升。2.2貨幣政策觀望，財政政策發力自 2014 年 11 月至 2015 年 6 月底，央行總共四次降息、三次降準，并配合一系列貨幣政策工具來穩增長。在此之后，再次強調仍然執行“穩健的貨幣政策”。但與此同時，財

10、政部也強調實施更為積極的財政政策，希望實體的增長。2015 年 5 月的數據顯示，消費品物價指數 CPI 增長率連續第 10位于 2%以下，工業品出廠價格指數 PPI連續 39同比負增長，創下了近 30 年來工業領域通縮的最長時間。這些均表明貨幣政策仍有寬松空間，因而降準 6 月之前如期出現，滿足了市場預期。但我們需要看到的是，在一系列有別于 QE 寬松政策微刺激之后，5知識創造專業鑄就品牌由于房地產回暖跡象明顯以及地方債的順利，使得寬松貨幣政策的必要性下降。對于后期央行的貨幣政策，我們認為央行放寬貨幣政策的方向基本保持不變，但放寬的節奏放緩，且工具有所調整，對市場會形成一定的。市場對中國企穩

11、的預期和性陷阱的擔憂，可能的貨幣政策操作將會由總量寬松轉向定向寬松，如抵押補充、常備借貸便利、中期借貸便利、再等，力求解決中的特別，如支持基礎設施投資的財政能力有限、支持新興行業發展的舉措，以及在利率市場化和資本項目開放中的潛在總體性波動等。而對于未來的宏觀政策，我們認為需要關注積極財政政策方面的舉措，對市場的也會產生積極的影響。2015 年 12 月底，財政部部長在財政工作會議上對 2015 年的財政工作提出要求稱，深入推進財稅，繼續實施積極的財政政策并適當加大力度。 2015 年“”期間，再次表示，頂住下行，不要出現斷崖式，必須采取適度擴張的財政政策。2015 年 6 月，發布推進財政資金

12、統籌使用方案，其最大亮點是，推進財政資金統籌使用，避免資金使用“碎片化”，盤活各領域“沉睡”的財政資金，把“零錢”化為“整錢”，統籌用于發展急需的重點領域和優先保障民生，增加資金有效供給，是創新宏觀調控方式的重要內容，也是用足用活積極財政政策的關鍵舉措。在過去的半年時間里，一系列財政以及配套政策的出臺都充分顯現了財政政策的“積極”態度。6 月頒布的積極財政政策，對下半年的宏觀走勢更是有著指導意義。此外，我們必須重申強調理解本屆宏觀政策“新常態”的含義，是將常規貨幣政策與物價機制、定量的政策工具結合在一起，為市場注入性。換言之，通過“政策”，從根本上提高對增速下滑的度、降低對刺激政策的依賴。3.

13、鋼廠運行狀況及未來產能投放3.1 鋼材市場運行狀況圖 5：30 大中城市商品房銷售面積圖 6：商品房銷售與房地產開發投資當季同比6知識創造專業鑄就品牌數據來源：wind、期期貨研究數據來源：wind、期期貨中國物流與采購會公布的鋼鐵 PMI 持續處于收縮區間,整體鋼市依舊。2015 年 5 月中采鋼鐵行業PMI 下降至 42.4%,環比下降 5.8 個百分點。從分項指標來看,新出口訂單指數大幅上升,生產指數、新訂單指數和原材料庫存指數均大幅回落,產成品庫存指數有所下降。2015 年 5 月河北鋼鐵行業 PMI 回升至 51.3%,環比上升 2.5 個百分點。2015 年 5 月,鋼市消費“旺季

14、不旺”,行業有所好轉,但需求復蘇程度未及預期。進入 6 月,的和進程將提速,下游開工率有望提升,供需形勢有望好轉,行業預計將回升。供給方面,5 月鋼鐵生產 PMI 環比大幅回落至 40.70。環保加大鋼鐵行業加快去產能速度,庫存有所緩解。進入 6 月,預計產能利用率將提升,鋼市供需形勢環比將持續,供給端預計將減弱。需求方面,5 月份新出口訂單指數大幅上升,但新訂單指數大幅回落,鋼材出口形勢持續好轉,但下行下國內鋼市復蘇仍顯乏力。6 月多項大型基建項目有望開工,下游開工率將回升,需求端有望逐步。3.2 鋼廠利潤及資金面情況2014 年 12 月以來，普遍為虧損，3 月的現貨價格拉漲使得煉鋼虧損快

15、速下降，之后開工率呈現明顯回升至 85%上方，但之后煉鋼利潤保持下滑勢態，創 2014 年以來的虧損最大，開工相應在當前下降到低點，結合開功率相較利潤的滯后性，預計接下來 3-4 周時間開工率仍將下行。對比鋼材價格，大趨勢上開工與鋼價變動方向一直，2014 年至今鋼價指數下行趨勢明顯，但下行趨勢中的反彈即可觸發復產大潮，如 2014年上半年鋼價指數上漲 5 點左右，開工則直接由 75%回升至 87%以上，今年 3 月鋼價拉漲同樣使得看到復產希望，開工率再次快速上升至 87%。由此建議投資者下半年關注現貨價格和煉鋼利潤反彈的時機，鋼企隨后跟隨復產的概率較高。總的來說，2015 年鋼鐵行業上游爐料

16、價格企穩回升、噸鋼環保成本增加、鋼鐵企業財務杠桿過高,財務費用運行。此三者同時侵蝕行業整體利潤。同時,由于金融機構的現金流“”,使得鋼廠開足馬力生產,中間庫存消耗量緩慢,下游價格疲軟。短期內,鋼廠營業收入大幅增加的可能性微乎其微。7知識創造專業鑄就品牌圖 7：行業收入和利潤總額同比增速圖 8：行業收入與主營業務成本同比數據來源：wind、數據來源：wind、期期貨研究期期貨資金面，從融資規模、隔夜 SHIBOR，還是取消存貸比，均有意將資金引入實體，但是鋼鐵行業卻無任何受益，其因素是鋼鐵行業屬于產能過剩、信用高危行業。要求等限制對鋼鐵等產能過剩行業的審批，信貸以來的性嚴格流通企業的放貸。實際上

17、，鋼鐵行業通過正常融資獲得資金的能力被大幅削弱，供血不足，下游工地表現得尤為明顯。在今年的業年報數據中，不良率成為各方關注焦點，五大行不良率均破 1%。新常態催生金融新常態，常態也帶來了風險管控的新。在實體去產能、去庫存、去杠桿的調整過程中，部分企業生產經營、市場進入和退出頻率加快，和產業結構調整中不可避免地會使形成一部分不良。正因如此，現在對鋼鐵行業幾乎采取“一刀切”的態度，無論是優質企業，還是信用不良的企業，凡是與鋼材相關的，相當困難，甚至不放貸。3.3 未來產能投放情況圖 9：生產價格指數同比增速圖 10：粗鋼產量增速數據來源：wind、數據來源：wind、期期貨研究期期貨8知識創造專業

18、鑄就品牌2015 年 5 月 18 日以來共超逾 4500 億元基建項目，未來還將有一系列穩增長工程包陸續落地，今年將超過 4300 億元的建設投資。同時，不少地方 PPP 項目推進速度正在加快，一些幾百億甚至幾千億的項目開始上馬。多項宏觀指標顯示，當前穩增長較大，加快基建項目投資是穩增長最有效的。業內普遍認為，今年要完成 7%的 GDP 目標，基建投資增速至少要達到 25%，規模達到 14 萬億，意味著后二個季度的基建投資將較第一、二季度明顯回升。另外，5 月 13 日，常務會議決定，新增 5000 億元信貸資產化試點規模，試點騰出的資金要用在刀刃上，重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設

19、。金融支持加碼，貨幣政策一再發力是各地推進項目實施的關鍵一環。可見，目前穩增長預期明確，下半年基礎建設是重點，勢必拉動鋼材之需求，或將成為鋼價反彈的發。4.煤焦供需狀況向好4.1焦炭行業供需狀況的季節性變化規律從產能與需求的線性上而言，今年的焦炭供需基本呈現平衡狀態，因此我們需要關心的就是供需狀態的季節性變化。若從歷史供給狀況出發，可以明顯地看到供給的季節性變化：（1）3-4 月：開工率下降，但與此同時房地產市場淡季，鋼材市場需求清淡，供需狀況偏差。（2）5-7 月：開工率較為，但隨著鋼廠復工生產，需求漸暖，供需狀況好轉。（3）8-10 月：開工率狂熱回升，10 月末到達頂峰。與此同時為鋼材市

20、場的傳統型旺季，這一階段為市場供需兩旺的時間段。（4）11-12 月：隨著冬儲行情漸弱，這一階段需求熱情開始消減，而供給量也將由 12 月中旬開始轉弱。4.2上半年焦炭焦煤產量下降速度明顯圖 11：焦炭月度產量增速數據來源：wind、期期貨1-5 月份焦炭產量同比下降 2.8%，下降速度高于生鐵、粗鋼，加上出口量進一步增加，焦炭產量過剩9知識創造專業鑄就品牌情況明顯好于 2014 年。6 月份鋼廠在鐵礦石成本上升的情況下維持高開工率，顯示其對后期供需形勢持樂觀態度。預計鋼廠經歷二季度利潤期后產量同比降幅有望收窄，下半年焦炭需求較為樂觀。此外，1-5 月份焦化廠開工率持續小幅下降，6 月份開工率

21、開始趨穩。上半年焦炭價格下跌快于煉焦煤，加上煉焦副價格同比下降約 30%，1-4 月焦化企業共虧損 45.9 億元，行業持續虧損導致大量企業。上半年國內焦化廠平均焦炭庫存先升后降，6 月 19 日華北地區焦化廠焦炭庫存下降至 1.03 萬噸，創下近 2 年最低。，低庫存并未刺激鋼廠焦炭采購，下游需求萎縮、利潤下滑使得鋼廠普遍保持低庫存戰略，春運結束后鋼廠對焦炭、煉焦煤進行了去庫存，目前鋼廠焦炭庫存處于歷史低位，煉焦煤庫存處于合理水平，8 月份后或將進入階段性補庫周期，煤焦需求較為樂觀。受行業利潤大幅下降及各地嚴格執行淘汰落后產能政策影響，1-5 月份煤炭產量、銷量同比雙降。5 月 8 日能源局

22、和煤礦安監局下發通知，要求逐步淘汰 9 萬噸/年及以下煤礦；支持具備條件的地區淘汰 30 萬噸/年以下煤礦。預計 2015 年各地合計淘汰落后產能 7779 萬噸/年，淘汰煤礦數量 1254 座。淘汰煤炭落后力度繼續加大，如果順利完成今年計劃，煤炭供給端有望繼續，下半年煤炭價格也有望企穩反彈。1-5 月中國煉焦煤進口同比下降 34.5%。新制鐵公司同嘉能可公司就三季度優質中揮發分硬焦煤供應達成協議，合同價定在離岸價 93/噸，較二季度大幅下跌 16.50/噸，考慮到近期現貨價不斷上漲，該合同價顯然低于預期。與日、韓相比，我國進口煉焦煤的定價方式更為靈活，若煉焦煤價格繼續上漲，來自澳大的進口量或

23、顯著上升。4.3焦炭焦煤庫存狀況2015 年上半年，焦化企業限產行為仍未停止。截止 6 月末，各主產地庫存多數已然處于下行態勢。從鋼廠焦炭庫存可用天數方面看，鋼廠方面仍然維持理性采購狀態，繼續保持低庫存運行態勢，除西北地區可用天數下降外，其他各地區焦炭庫存變化不大。港口庫存方面，截止 6 月末，港焦炭庫存為 206 萬噸，5 月份港焦炭庫存與上月基本持平，港口平均庫存 207 萬噸，較上月增加 6 萬噸。目前外貿市場較多，但實際成交有所減少。內貿方面，鋼廠采購相對理性，走貨較為平穩，對港口庫存影響較小。10知識創造專業鑄就品牌圖 13：港口庫存與圖 12：焦化企業低開工率的情況下焦煤庫存維持低

24、庫存均處于低位位數據來源：wind、期期貨數據來源：wind、期期貨研究對煉焦煤而言，本年最大的變化在于限制進口使得進口量迅速下降。1-4 月份，中國累計進口煉焦煤 1467萬噸，同比下降 24.5%。焦煤港口庫存持續下降，主要是內外盤價差縮小導致進口焦煤利潤減少，焦煤的到港減少。從煉焦煤在國內樣本鋼廠和國內樣本焦化廠的庫存來看，5 月份國內樣本鋼廠煉焦煤原料庫存和樣本焦化廠中的原料庫存均小幅波動，其中，樣本鋼廠庫存從月初的 568 萬噸小幅上升到 5 月 22 日的575.24 萬噸，國內樣本焦化廠庫存從月初的 292.66 萬噸下降到 283.85 萬噸，波動非常小。從煉焦煤的港口庫存來看

25、，5 月港口庫存量基本保持平穩，其中 5 月 22 日北方四港口庫存為 365.7 萬噸，比 4 月 30 日的 380萬噸下降了 14.3 萬噸。從各流通環節的煉焦煤庫存變化走勢來看，各環節相對平穩，需求量變化不大，下游對煉焦煤保持隨用隨采的策略不變。4.4狀況上半年焦炭出口市場尚可，其中 1 月份延續去年四季度良好態勢，累計焦炭出口量為 107 萬噸；2 月份受春節假期影響，出口量回落至 56 萬噸；3 月份受中國焦炭價格回落影響，成交不暢。從流向來看，、巴西、韓國等仍為主要出口目的地，1-2 月份合計出口量為 45.4 萬噸、30.6 萬噸、24.5 萬噸、7 萬噸；值得注意的是，自 2

26、014 年起，歐洲市場以西班牙為代表的也開始恢復從中國采購焦炭，1-2 月份合計出口量為 9.2萬噸；另外，市場由于本國鐵廠，尤其以鎳鐵廠產能逐漸而帶動其焦炭消費需求增加，1-2 月從中國進口焦炭累計 4.7 萬噸。據數據顯示，2015 年 4 月份中國焦炭出口 70.7 萬噸，環比增加 3.26%。1-4 月份累計出口焦炭 302.2 萬噸，較去年同期增加 61.2 萬噸，同比增幅 25.4%。由于和兩大主力采購國 4 月份焦炭采購量與 3 月份基本持平，故 4 月份焦炭出口數量并未出現較大變動。11知識創造專業鑄就品牌圖 15：進口煉焦煤量價齊降圖：行業收入和利潤總額同比增速數據來源：wind、期期貨研究數據來源：wind、期期貨進口煉焦煤方面，受中國恢復征收進口煤關稅以及調整進口煤微量元素檢測力度加大影響，今年一季度進口煤市場總體情況不佳。據數據顯示，1-2 月份中國進口煉焦煤 798 萬噸，較去年同期大幅下降 13.6%。價格方面，目前澳洲一線焦煤 105/噸左右，較春節期間跌 10 美金左右，且仍可能繼續下滑。另外，國際方面煤炭市場形勢持走低態勢，其澳二季度煉焦煤長協價格為 109.5/噸（FOB），較一季度降 7.5/國產煤方面，進入 3