1、轉載云南白藥未來成長利弊分 析轉載云南白藥未來成長利弊分析轉載于：投研工作室被譽為傷科圣藥的云南白藥是傳統中藥的瑰寶，在行業中的杰出地位恐怕只有酒中茅臺能與之相類比。云南白藥有著輝煌的過去，十幾年持續成長在中國頗為罕見。投資者常常有 一個誤區：經歷輝煌的企業沒有成長空間。企業是否值得投 資取決于它的未來而不是過去，只要行業有發展空間以及核心競爭力不變，優秀的企業即使經歷長期的高成長，未來繼 續成長仍然是大概率事件，而差的企業即使下跌了很多，未 來仍然可能越來越差。云南白藥作為一個持續高成長十四 年，近十年大部分時間保持 20%多以上的高ROE的企業， 不能低估它的護城河深度， 應該深究的是這種

2、持續成長背后 的真正原因以及未來這種狀況能否得以延續。云南白藥的無限潛力在于原有產品持續成長的同時產 品線深度、廣度延伸，有可能成為類似于美國強生的醫藥日 化消費品巨頭。對于高商譽的企業，強大的品牌和產品卓越 的療效是最重要的， 而優秀的管理層則能起到錦上添花的作 用。從白藥散劑、白藥膠囊、白藥氣霧劑到白藥透皮劑再到 白藥牙膏，新產品推出一個成功一個，而且這些產品2008年銷售額都超過億元，透皮劑事業部05年成立，短短三年銷售額達到5億。當年創可貼邦迪處于壟斷地位，“曾經邦迪就等于創可貼、創可貼就等于邦迪”，云南白藥從零開始，幾年時間云南白藥創可貼占據過半市場份額并處于絕對領 導地位。白藥牙膏

3、在眾人不看好的情況下連續幾年高增長， 現在已經成為國產第一品牌，未來銷售目標為10億元。管理層戰略的前瞻性和卓越的營銷與創新能力得以充分體現。云南白藥擁有科研人員 300人，除了擁有科技實力強大的云 南白藥研究院，還托管了云南省藥物研究所，保證了高水平 的新產品的研發。歷年財務數據一直在證明著云南白藥的優秀：年份ROE凈利潤增長率毛利率凈資產增長率199412.93-26% 9.14%199611.3736%51.74%4.70%199711.618%55.49%5.29%199811.4612%67.98%14.26%199956.99%48.94%200012.8444%31.55%3.4

4、9%200155%34.86%7.09%200220.235.92%25%11.08%200330.98%26.01%27.27200451%30.46%15.07%200528.0234%27.96%22.29%200626.2320%28.97%28.13%200722%30.99%28.21%200814.8441%30.84%120.38%云南白藥主要業務包括醫藥工業和醫藥商業兩大塊。主要盈利來源于醫藥工業產品，包括 中央產品系列白藥膠囊、白藥散劑、白藥氣霧劑、宮血寧膠 囊，兩翼產品系列包括白藥膏、白藥創可貼、白藥牙膏。其 中中央產品系列經歷了十幾年成長后仍然保持著每年百分 之十左右的

5、自然增速，2008年更是取得15%的成長，實屬 難能可貴。牙膏和透皮劑處于高速增長階段，2008年都獲得超過50%的增長，是云南白藥的主要增長動力，未來成長空間仍充足。醫藥商業子公司云南省醫藥有限公司在云南省市 場純銷占有率50%，是云南省醫藥商業行業的龍頭，區域強勢地位非常穩固，未來市場份額仍可能穩步提升。2008年利 潤7000多萬元，占比為15%，凈利率為1.96%，遠高于行 業平均水平。未來得益于醫療制度改革，將保持穩定增長，由于產品產能限制，云南白藥現有產品增長潛力并未充分發揮。云南白藥主系列產品產能的瓶頸使原來的需求滿足 率低于70%，2007年透皮劑只能滿足 60%的需求，200

6、8年 雖然有所緩解，仍然存在產能瓶頸。云南白藥透皮劑自有產 能在無錫生產基地，委托加工產能分布在常州和青島。整體 搬遷后產能將得到數倍擴大，呈貢生產基地占地1029畝，I期涵蓋公司現有14個劑型，產能100億。并預留了土地 作為未來H期擴建用地。 所有產品產能不足的問題將得到徹 底的解決。老產品維持較高速度增長的同時，新產品不斷問世，而 每一個細分產品可能代表著數億的營業收入。回顧云南白藥產品線發展歷史可以發現，類似于急救包、痔瘡膏這樣的傷 科關聯產品線拓展成功率會很高，而且未來拓展領域寬泛， 很可能深化至傷科的每一細分領域。基于云南白藥的強大品牌以及產品群產生的協同效應，相信未來逐步拓展至弱

7、相關領域如藥妝、功能性日化進而滲透至普通日化產品并非難 事。近期已經推出或即將推出的有急救包、痔瘡產品、藥妝、功能性沐浴露等產品。急救包內針對不同情況配置了10多個止血急救產品，并開發了車載、家庭、地質、石油、軍警 用、野外作業等100多個款式。云南白藥痔瘡產品功效媲美 馬應龍，也許會成為馬應龍的強勁對手。藥妝行業中DHC和薇姿的產品都是由制藥企業做加工，云南白藥與日本Maleave化妝品株式會社簽訂化妝品技術轉讓協議，為藥妝研發打下堅實基礎，在研 200多種藥妝。2010年中國藥妝市場總額將達 480億，國產品牌 幾乎是一片空白，市場空間巨大。除了新產品拓展和產品銷量的增長，產品價格提升也是

8、云南白藥增長的一大驅動力。1998年、2000年、2004年、2006年白藥中央產品四度提價， 提價后銷售量仍保持穩定成 長。2008年底中央產品再次提價，其中09年白藥膏提價幅度達到84%，彰顯云南白藥強大的商譽和深厚的壁壘。云南白藥產品未來仍然有提價空間，同時通過產品升級與不斷細分，不斷提升產品附加值。主要負面因素與風險：1. 地方政府的領導的長官意志干預。2. 新廠搬遷過程出現的意外情況以及對生產的影響。3. 新廠建設將帶給公司每年大約數千萬元的折舊與攤銷。4. 日化新產品失敗。5. 醫藥商業影響資產運營效率。成長的驅動因素:1. 白藥老產品過去持續的內生性增長。2. 產品線的不斷拓展與

9、深化。3. 產品價格提升。4. 醫療改革帶來的行業性增長。5. 人口老齡化帶來的機會。6. 人口紅利。以醫改、整體搬遷和新產品的全面開花為契機，未來幾年云 南白藥很可能迎來又一個成長高峰期，而遠期的未來則可能成長為中國的醫藥日化消費品領域的巨頭。注：僅為公司分析且股價不低并不構成任何買賣建議 一段時間內醫藥作為熱點的可能性不大，受益于經濟回暖的上游，中游產業或將漲幅巨大從1999年開始，在沒有任何資金注入的情況下，云南白藥 董事長王明輝用了十年的時間，把云南白藥的收入和利潤分別做到了原來的24.6倍和13.5倍。在這個有著商業公司、小企業、股份制上市企業和合資 公司管理經驗、既深諳企業貼近市場

10、特點又熟悉西方管理風 格的少帥的帶領下， 云南白藥及其管理團隊已然沒有一絲老 國企的“味道”，取而代之的是優勝劣汰、適者生存的市場 競爭意識。近日，王明輝在云南昆明接受了包括CBN在內的各媒體的專訪。記者：如何看待這次金融危機對醫藥行業的影響？王明輝：這個產業正好處在一個大轉型時機。我個人認 為，這次危機對醫藥行業來得還不夠猛烈。我希望來得更猛 烈一些，這樣才可以推進醫藥產業的結構調整。2007年，全世界最大的十家制藥企業占全球市場份額超過54%。今年注意觀察排名前2 0位的跨國大企業，特別是前10位的制藥企業，有6家進行了收購、兼并，他們度過 危機的方式就是抱團過冬，合并以后規模更大，從而能

11、夠減少管理成本，在新藥研發上更具實力。他們是通過擴大規模和提高產業集中度來度過這次金融危機。反觀國內，壓力還沒有到這種程度，雖然在轉型和 進行結構調整，但是對這個領域的沖擊還是不夠，反而可能 會把轉型時間拉長。記者：為什么沖擊和壓力不夠？王明輝：我們醫藥產業的發展目前受到制度設置的影響，比如，現在的醫保和社保，它以“市”為一個單位，它的機構和運行都是以市為一個單元，中國13億人口這么大的市場相當于被劃分成幾百個相對封閉的市場。相對封閉的市場，運營成本很高，而且很多地方都把醫藥作為地方產業來發展并出臺一些扶持本地企業的政策。在這種形勢下，全國就不可能形成統一的大市場。所以，如果 不把國家制度設計

12、跟醫療制度改革結合起來，要加快產業調整和提高集中度都是有難度的，或者說還需要時間。現在已經開始有機會了，因為社保已經開始以地級市為 單位、單元，向省級統籌過渡。就市場而言，比如云南原來 有十幾個市場，現在云南將變成一個統一的市場，全國將會 由幾百個（市場）變為幾十個（市場） 。這應該就是巨大的機遇和機會。醫藥企業，像我們制藥 企業，三到五年，將會產生行業的老大。目前，產業沒有老 大，銷售收入超過50億美元的一家都沒有。巨大的市場沒 有產生行業老大，沒有產生跨國企業，應該說是一個遺憾。記者：云南白藥采取了哪些措施應對危機？王明輝：應該說這次金融危機對白藥來說，更多是一種 機會。2006年我們就開

13、始蓄勢準備，進行結構調整，把盈利模式進行了重新設計。從 2006年到2008年，每年都在市場上 加大投入。一方面加大了資金投入，每年都保持30%以上增速；其次是人員，2008年在金融危機背景下，我們新增了市場營銷人員1600人。我們原來主要的產品是醫藥品，包括白藥系列和天然藥物系列，但我們很快把透皮這類產品也做起來了，成立透皮 產品事業部，主要是創可貼貼膏類醫用輔料，屬于衛生材料 類，第三就是以牙膏為代表的健康品。如果說原來盈利結構顯得比較單一，現在則有更多的支撐點，增長方式和產業積蓄都改變了，應對危機和抗風險能 力就完全不一樣了。而且，公司內部開會的時候，我們提出希望危機來得再 猛烈一些。云

14、南白藥現在是 31億元的凈資產，賬面上有 25 億元多現金，如果危機對產業沖擊再強烈一些，并購其他企 業的成本會更低，產業集中速度會更快。記者：哪些企業將成為云南白藥的整合目標？王明輝：我們做了一個戰略規劃，如果說十年以來云南 白藥的發展是以自我滾動的方式（我們叫“內涵式” ）為主 體，未來我們將兼具內和外兩方面， 采取兩條腿走路的方式。我們會以收購的方式，不斷做強主體，增加白藥具有優 勢的競爭產品，也會在商業模式設計上尋找業態和我們互補 性很強的企業，通過重組、聯合、換股等方式，提升和加快 白藥的發展速度。記者：目前云南白藥已經開發了牙膏、沐浴露等多種產 品并取得了良好的銷售業績，今后是否會

15、變成一個以日化用品為主的制藥企業？王明輝：制藥，特別是傳統中藥是白藥的基礎，也是云 南白藥的根，離開藥這個根，在其他領域就沒有任何競爭優 勢了。以牙膏為例，給人的感覺是我們進入了日化市場，但我 們的競爭優勢主要是在于藥，體現在療效上。如果沒有藥方 面的技術和科技積累，在日化領域可以說是不堪一擊的。在 日化領域，更重要的是，我們把傳統中藥融入了現代生活。記者：現在很多人提出一個中藥生存的冋題，又新提出 了現代中藥的概念。你覺得中藥的出路在哪？王明輝：應該說中藥應更具有創新性，因為中藥文化是 中國文化最重要的組成部分之一。一個多月以前，國務院專 門出臺了一個促進中醫藥產業發展的文件，國家從制度設

16、計、政策、法律的高度，開始建立一套有效的制度和組織保 障，確保這個行業在未來相當長的時期，保持高速成長和發展生機作為傳統型的中藥企業，我們主要的著眼點分三方面： 第一，對原來傳統的中藥劑型，進一步提升科技含量標準， 能二次開發的二次開發，能提升技術質量標準的，提升其技 術質量，同時能提高臨床效果的，就進行改造。通過現代科技大幅度提高其科技含量及其藥效，讓醫生在臨床中將其作 為首選藥劑。第二，中藥常常與民族的生活習性有很大關系，云南白 藥很幸運，云南有二十幾個少數民族，這些少數民族很多傳 統的藥物，從治藥理論到臨床表現都非常好。將來對其進行 搜集整理，按照新的法律法規報批下來，成本低，而且時間

17、快。我們已經開始打造這樣一個平臺。第三、大家都認為，中藥在健康調理、養生、治未病等 方面非常有效，具有廣闊的市場前景。云南白藥在開發解決 亞健康狀態的這類產品中，已經做了大量的工作。“現在最大問題是產能瓶頸，由于很多產品目前只能滿足市場60%到70%的需求，我們經常因為沒法及時滿足客戶想 要的訂單而道歉。”云南白藥董事長王明輝告訴記者。在該 公司位于市區的噴霧劑生產線上，一天三班都在忙著生產產品。1999年-2008年，公司主營業務收入從 2.32億元躍升至 57億元，增長超過24.6倍；凈利潤從0.34億元增至4.6億 元，增長超過13.5倍；市值從21億元躍升至184億元，增 長超過8.7

18、倍。擴大產能籠子不夠大了怎么辦？那就換個更大的籠子。既然產能已成發展的最大障礙，那就擴大產能，擴大地 盤。2008年，云南白藥整體搬遷全面啟動，一期投資10.8億元的產業區大規模建設乘勢上馬，共涉及6個藥廠、研發、營銷、商業物流、管理和配套設施。“項目建成后將裝備 40余條現代化的藥品生產線，達 到100億元以上的產業規模，滿足14個劑型產品的生產。”王明輝指出。至2009年6月，集團整體搬遷項目廠房主體工程施工基本完成，相關配套建筑主體工程地面建設預計7月底即可封頂，明年上半年完成建設、搬遷和認證等工作。“所有建設總投資預計比金融危機發生前節約3個億。”在工地的實施現場，云南白藥黨委書記戚太

19、云告訴記者。2009年3月，國務院頒布了醫藥體制改革方案。改革主要集中在五個方面，一是加快推進基本醫療保障制度建設， 二是初步建立國家基本藥物制度，三是健全基層醫療衛生服務體系，四是促進基本公共衛生服務逐步均等化，五是推進 公立醫院改革試點。“其中最重要的一點，是國家意識到要充分發揮市場機 制作用，推動藥品生產流通企業兼并重組，發展統一配送， 實現規模經營；鼓勵零售藥店發展連鎖經營，我們也開始著 手提升我們規模化經營的能力。”王明輝表示。在他看來，現在醫藥行業的業態不夠完善，中國的醫藥 生產相對簡單粗放。中國目前有5000多家制藥企業，一兩條生產線就是一個企業，質量隱患相應增加，產品創新投入

20、不足。“我們呼喚更猛烈的醫藥改革，”王明輝稱，“ 2006年的 時候我們就在準備，重新設計了白藥的盈利模式，從 2006-2008 年,我們以每年不低于 30%的速度加大資金投入， 2008年在金融危機影響下，我們還新增了不少市場營銷人口 ” 貝。中金公司分析師孫亮表示，已經開始的呈貢基地建設， 大部分投資于2009年完成，屆時將幫助公司突破產能瓶頸，為進一步擴張打下基礎。維持2009、2010年業績預期，考慮增發后股份攤薄 EPS分別為1.14和1.47元，同比增長31% 和29%，目前對應動態市盈率為32倍和25倍。沖擊100億在主營業務收入達到 57億元的高峰之后，白藥的下一 個目標是100億元。“我們此前提出三年沖刺100億，但是現在社會各界希望我們更快一點，兩年就要沖過100億，這意味著要求我們在經濟大環境不太好的情況下，兩年要翻一番，我們壓力確實非常大。”王明輝表示。云南白藥為此采取的對策是“穩中央”、“突兩翼”，尋找新的支撐點。現在的云南白藥已經形成三大產品族群一一白藥系列、 三七系列和其它天然藥物系列，先后開發培育了云南白藥創可貼、云南白藥氣霧劑、云南白藥牙膏、云南白藥痔瘡膏、 云南白藥急救包等產品。其中，實現年銷售額過億元的單品 已有7個，經營格局從原來的一枝獨秀變為多點支撐。很多“兩翼”