1、對賭：風險投資的博弈對賭：風險投資的博弈 緊密捆綁式的合作關系 一、新聞名詞：對賭一、新聞名詞：對賭 對賭條款的英文說法是VAMValuationAdjustmentMechanism，字面直譯即是“估值調整機制”。根據這種機制，投資方與融資方（資金融入方）在達成融資協議時簽訂一個約定：如果企業未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值當初被低估的損失；否則,投資方享有一定的權利，用以補償企業價值當初被高估的損失。 二、對賭的應用二、對賭的應用 對賭協議”為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平

2、和觸發條件，來避免不可預知的盈利能力風險。二、對賭的應用二、對賭的應用n 股市中 “市值”說白了，撇開供求扭曲，就是資本價值；“題材”說穿了，就是利潤預期異動。n 從這一理論分析所謂投資，其實和買賣商品沒什么區別，價格高于價值，不值得買；反之，就可以買。只是這里的價值，不再是商品價值，而是從未來預期利潤倒推出來的資本價值。n 所以，企業價值實際上有兩種，資本價值高于資產價值（商品價值）時，按資本價值計算；反之，按資產價值計算。正如破產企業是按凈資產來出售的。三、什么是對賭條款三、什么是對賭條款 這是一種基于公司業績而在投資人和創始股東之間進行股權調整的約定。如果達到預先設定的財務指標，如凈利潤

3、指標、凈資產收益率指標等，則投資人向創始股東無償轉讓一部分股份；相反，如達不到預先設定的指標，則由創始股東向投資人無償轉讓一部分股權。設定該等條款的目的，是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，刺激創始創始股東或管理層為公司創造出更好的業績，當然同時也為投資人帶來更大的回報。因此，傳統上的對賭，是以凈利潤指標、凈資產收益率指標等作為賭博標的，而以股權為對價。四、合同角度看對賭條款四、合同角度看對賭條款 從合同角度看，對賭條款是根據合同目的對合同條款的細化。如果合同條款只是簡單的規定，則如果一方違約，則會出現因約定不明無法追究責任的情況；有些合同通過增加合同中的違約成本，來強制另一方履約。對賭

4、條款是一個“正向激勵”和“負向激勵”的結合，激勵管理層促進目標公司價值的提升。五、類型五、類型 “對賭協議”的類型主要包括股權對賭和現金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到此目標，投資方將獲得股權或現金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權要求將現持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現金或股權方面的“獎勵”。六、常見的標的六、常見的標的 一般而言，對業績增長的要求是對賭協議中最為常見的標的，雙方對公司未來數年的收入、凈利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現金溢價贖回部分股權的規定。亦有投資人有權轉讓所持股權或

5、有權賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協議的一種。七、期權的形式七、期權的形式 對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。八、雙刃劍八、雙刃劍 對賭條款在私募基金（PE）投資領域用得比較普遍，像蒙牛這樣的國內早期PE投資案例，就設有對賭條款。產生對賭條款的典型情景往往是這樣的：企業方說自己未來幾年能做成如何如何，所以我的企業估值應該是多少多少；投資方則說，如

6、果你要估值那樣那樣，那就得做成如何如何，如果你到時候做不到，那么你就要讓我以同樣的投資額增加占股比例，直至控股和接管你公司，改組董事會，撤換管理層。八、雙刃劍八、雙刃劍 在PE投資案中，對賭條款設還是不設、具體怎樣設定，是核心商業因素之一，但也像一把雙刃劍。它既有導致雙贏的積極影響，比如能夠逼迫企業方最大限度地調動經營潛力，盡最大努力去實現約定的經營目標，這對企業、對管理層、對投資方都是好事，一旦達成了約定目標，各方都贏，皆大歡喜。八、雙刃劍八、雙刃劍 但也有導致雙輸的一面，比如若環境條件生變，經營目標無法如約達成，投資方就根據對賭條款增加占股比例甚至接管公司。管理層的積極性受影響，經營努力中

7、斷，管理動機扭曲，原本可以挽救或扭轉的局面，很快就演變成失控崩潰，無可挽回。八、雙刃劍八、雙刃劍 實際情況是，投資方無論資本和人才實力多雄厚，通常它們都不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，目前中國又缺乏有效率的職業經理人市場，所以只要對賭條款觸發了公司接管，那基本上就意味著是雙輸的大敗局，很難再有贏家。這種狀況的出現，很多時候都是對賭條款惹的禍。八、雙刃劍八、雙刃劍 在法律上說，對賭條款的簽訂是雙方按照民法原則進行的平等博弈、自由選擇的結果，其中不存在強權和被迫。但在實際操作中，投融雙方往往都在特定情景制約下存在一定的“被迫”成分。八、雙刃劍八、雙刃劍 從融資方來說，企業的競爭形勢或成長階

8、段急需要錢，資金的注入很重要，有時候甚至是性命攸關。唯利是圖的PE，趁機提出一些有利于投資方而置企業方于被動地位的對賭條件，企業方也會不得已接受。從投資方來說，企業方經常忽悠PE機構，過分美好地描述自己的價值和前景，而在信息占有和經營前景的判斷上，投資方總是處在弱勢的一方。八、雙刃劍八、雙刃劍 通過對賭條款，投資方可以試探企業方說法的真實性和可信程度，促使企業方擠出過度忽悠的泡沫。誰要是忽悠過頭了，達不成承諾的目標，那就拿對賭條款處理你。所以，對賭條款雖是投資方的一種自我保護條款，但往往也是投資方防忽悠的無奈選擇。八、雙刃劍八、雙刃劍 這種“被迫”是商業博弈情勢的必然結果和合理現象，不違法，也

9、不宜引向道德討論。我們需要明確的是，對賭條款本身并不是投資成敗的決定性因素，關鍵還要看企業經營管理的思路和能力。“對賭協議”的簽訂，是希望讓投資人與企業實現雙贏局面，最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛的投資。九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業股份有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。 九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳

10、業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。 九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券

11、市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。 九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的上市公司股份；如果業績

12、增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。 九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。 九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股

13、權和49%的投票權；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元/股）的“可換股文據”九、創業型企業中的應用九、創業型企業中的應用 三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競爭對手難以替代，投資的行業風險小。 十、風險十、風險 第一重風險：第一重風險：企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”

14、，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。 十、風險十、風險 第二重風險：第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。十、風險十、風險 第三重風險：第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。 十、風險十、風險 第四重風險：第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業績未達標而失去控股權的經典案例。 十一、中國式對賭十一、中國式對賭 對賭可分為現金對賭和股權對賭，在國外，股權對賭為多。在中國，對賭協議剛剛興起的時候，對賭也以股