1、市場市場判斷判斷2主要觀點：主要觀點：1、股債商品的表現可以得出，全球大類資產波動反映的不是美聯儲或是流動性層面的風險，而是在擔憂基本面。債券資產的關注點回到經濟基本面本身，而從大類資產角度看，股票似乎將與商品資產有所靠近。2、5-6月開始，全球資產的流動性效應邊際遞減，人民幣匯率的調整以及相關亞洲貨幣的競爭性貶值，加大了基本面前景的不確定性，市場風險偏好下行。這種情景能否引發更為動蕩的金融資產危機，觀測指標在貨幣市場。在聯儲加息預期減弱的背景下，流動性不會再成為進攻的支撐，但卻具備一定的防御性。3、由于美元利率中樞的上移，以及人民幣貶值對于歐元的沖擊，美國和歐洲股市的表現可能要至少類似于去年

2、9-10月份，或者更差。新興市場中，印度的表現超出預期，港股的表現則反映了新興市場整體的困境。4、原油的弱勢，以及銅的相對補跌，可能使得工業商品資產逐步考驗40年大周期的支撐線。黃金的反彈，另一面是美債利率遲遲無法強勢上行，走勢或參考今年初走勢。5、延續貨幣信用的邏輯，發達市場匯率格局可能初步穩定，焦點回到新興市場。6、將大類資產的表現映射到A股，以及結合A股近期的微觀表現：市場短期容易走進宏觀悲觀困境的邏輯中，風險偏好繼續收斂；宏觀流動性對于風險資產的估值效應下降；市場整體格局偏弱，且可能將利好解讀為利空。這一判斷風險在于：流動性的邊際擴張效應持續超出預期。全球全球股市股市38 8月以來全球

3、股市加速調整，月以來全球股市加速調整，5-65-6月以來延續的股市高位月以來延續的股市高位橫盤滯漲格局被打破。橫盤滯漲格局被打破。主要特征：1）先是新興市場調整，而后發達市場在8月開始調整。2）無論是低估值或是高估值股票資產均顯著下跌，顯示出現系統性風險偏好下降的沖擊。3）在基本面與流動性沖擊比較中，基本面的影響似乎更大。全球股市的這種情景去年同期也發生，但隨后被美國更好的經濟數據和歐洲央行更強勁的寬松消化。當前全球股市估值整體上處于歷史偏高水平，美國和德國股市均位于估值分布的75%分位。流動性邊際效應遞減下的估值調整帶來趨勢性的分化。美、德和印度是本輪全球股市的領頭羊，而港股可看到當前新興市

4、場整體的困境。全球全球債市債市4債券市場的分化早已發生債券市場的分化早已發生數據來源:Wind資訊美國國債到期收益率:10年德國:國債收益率:10年12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-300.00.00.40.40.80.81.21.21.61.62.02.02.42.42.82.8%數據來源:Wind資訊美國:企業債收益率:穆迪Baa:-美國:企業債收益率:穆迪Aaa(右軸)意大利:國債收益率:10年:-德國:國債收益率:10

5、年12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-301.01.52.02.53.03.54.04.5%0.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41.5%數據來源:Wind資訊印度:國債收益率:10年巴西:國債收益率:10年墨西哥:國債收益率:1年印尼:國債收益率:1年越南:國債收益率:1年12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-

6、12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-30446688101012121414%數據來源:Wind資訊中國國債到期收益率:1年中國國債到期收益率:10年12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-301.61.62.02.02.42.42.82.83.23.23.63.64.04.04.44.44.84.8%從美國企業債與歐洲國債利差角度看，基本面似乎已經取代流動性成為發達市場債市的錨，德國和美國國債的表

7、現似乎強調了當前大類資產的壓力并非來自于美聯儲。新興市場債市的錨則仍在流動性層面，巴西、印尼等債市可能受到套息資本回流的較大影響。全球全球商品商品5商品資產繼續一副苦臉商品資產繼續一副苦臉數據來源:Wind資訊南華農產品指數南華金屬指數南華能化指數南華貴金屬指數(右軸)10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3110-12-31900120015001800210024002700點點4805606407208008809601040點點數據來源:Wind資訊CRB現貨指數:食品CRB現貨指數:工業原料10-12-3111-12-3112-12-3113-1

8、2-3114-12-3110-12-31360360400400440440480480520520560560600600640640數據來源:Wind資訊期貨結算價(連續):布倫特原油(右軸)現貨結算價:LME銅07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3107-12-31300040005000600070008000900010000美元/噸美元/噸406080100120140美元/桶美元/桶數據來源:Wind資訊SPDR:黃金ETF:持有量(噸)期貨收盤價(連續):COMEX黃金07-12-3108-

9、12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3107-12-316006008008001000100012001200140014001600160018001800A股的外生性沖擊之后，國內商品資產仍然震蕩下行，反映當前中國經濟的疲軟；全球商品資產呈現普遍性弱勢，還有供給周期因素（包括工業原料與農產品），尤其對工業商品而言，短期仍將逐個考驗成本支撐線。在原油落至08年低點后，主力品種只剩下銅博士。黃金的反彈可能更反映當前市場對全球經濟放緩的擔憂，其反彈的背景可以觀察美債利率屢屢無法向上突破，參考今年初走勢。貨幣貨幣市場市場6貨幣市場

10、尚未呈現較大的風險貨幣市場尚未呈現較大的風險數據來源:Wind資訊美元LIBOR3M12-12-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-06-3012-12-3112-09-300.240.240.270.270.300.300.330.330.360.360.390.390.420.420.450.45%數據來源:Wind資訊SHIBOR1WSHIBOR1M12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-

11、3115-06-3012-12-3112-09-30223344556677889910101111%數據來源:Wind資訊理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:1年12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-304.64.64.84.85.05.05.25.25.45.45.65.65.85.86.06.06.26.2%3月美元libor繼續攀升，部分新興市場拉美與東南亞銀行間拆借利率開始有明顯較大波動。國內shibor利率7月以來緩

12、慢攀升，但仍處于歷史非常低的區間，理財產品收益率繼續下行。對于國內而言，結合貨幣市場與債券市場的表現，我們需要思考的是全球流動性泛濫，國內貨幣持續寬松，需求持續下行以及通縮背景下，短端極低的利率與長端偏高水平的背離（這完全就類似于一個小國新興市場）。債務滾動的擠壓與利率市場化因子剔除后，期限溢價層面能有多少調整空間？看全球整體貨幣市場利率的波動，流動性危機的沖擊很小，水還比較深。但美元libor可能已經成為焦點。外匯外匯市場市場7新興市場貨幣加速貶值新興市場貨幣加速貶值數據來源:Wind資訊即期匯率:美元兌人民幣美元兌人民幣(CNH):即期匯率定盤價12-12-3113-06-3013-09-

13、3013-12-3114-06-3014-09-3014-12-3115-06-3012-12-3112-09-306.026.026.096.096.166.166.236.236.306.306.376.376.446.446.516.51數據來源:Wind資訊巨潮人民幣實際有效匯率指數12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-06-3012-12-3112-09-30108108111111114114117117120120123123126126129129132132數據來源

14、:Wind資訊美元指數美元指數:廣義(右軸)12-12-3113-03-3113-06-3013-09-3013-12-3114-03-3114-06-3014-09-3014-12-3115-03-3115-06-3012-12-3112-09-3078818487909396991973年3月=1001973年3月=100991021051081111141171201997年1月=1001997年1月=100廣義美元指數（按貿易權重加權）與美元指數（按資本流動與金融結算貨幣權重，主要針對發達市場貨幣）的敞口反映了美元對于新興市場貨幣的價值變化。近期美元指數橫盤整理與廣義美元指數的上行，反

15、映了外匯市場的焦點從歐元和日元，回到了新興市場的競爭性貶值，這一觸發因素應該主要來自于人民幣。這一趨勢若持續，可能會引發新興國家貨幣市場的壓力。人民幣有效匯率在定價調整后貶值3.1%，從離岸與在岸匯差看，仍有貶值壓力。歐元、日元等套息貨幣成為短期受益方，源于其基本面與政策面的確定性而非改善強度。美元強勢的格局應該并未改變。基本基本面面81、近期并無重磅的數據顯示全球經濟的顯著性拐點跡象或是確認（美歐的領先指標、私人部門、政府部門與央行資產負債表）2、一個較為顯著的事實是發達市場的系統性調整在逐步趨于改善（美國之后，歐洲開始慢慢爬上坑口），新興市場似乎有日薄西山的味道。除了隱隱約約的技術革命外，似乎制度規則起到更重要作用。3、即使是美國，觀察跟