1、貨幣政策和宏觀審慎管理政策協調配合研究基于損失函數的動態一般均衡分析摘要利用動態一般均衡方法構建損失函數，基于信貸傳導途徑探討不同類型外部沖擊下貨幣政策和宏觀審慎管理政策的協調配合問題，認為貨幣政策和宏觀審慎政策之間并不存在簡單的確定性關系。宏觀審慎政策無法替代貨幣政策，但在一些情形下可作為貨幣政策的有益補充。當出現技術沖擊時，嚴格遵循泰勒規則的貨幣政策是最優的；當出現金融或房價沖擊時，宏觀審慎政策與貨幣政策合作能取得最優政策效果。2008年國際金融危機爆發后，傳統宏觀經濟政策的反危機效果并不理想，主要發達經濟體都將宏觀審慎管理引入新的金融監管框架，以防范并化解系統性風險。宏觀審慎管理政策和貨

2、幣政策在目標、工具和傳導渠道等方面雖有重疊，但仍有很大差別。引入宏觀審慎管理對貨幣政策的影響及二者之間的協調配合問題，也成為當前該領域的前沿課題之一。本文借鑒前人的方法構建了一個動態一般均衡模型，試圖探討在不同經濟環境和不同類型外部沖擊下，宏觀審慎管理政策和貨幣政策的協調配合問題。一、文獻述評研究貨幣政策和宏觀審慎管理政策的協調配合問題首先要確定二者之間的關系。Papademos(2010認為宏觀審慎管理政策與貨幣政策之間存在互補性，宏觀審慎政策的成功實施能通過促進貨幣政策傳導、維護金融穩定、減輕金融部門經營失敗對宏觀經濟的沖擊等途徑促進貨幣政策目標的實現。反之，貨幣政策的成功實施也有助于促進

3、實現宏觀審慎政策目標。Canuto(2011也認為貨幣政策和宏觀審慎之間存在“互補”而非“替代”的關系。但更多學者認為貨幣政策和宏觀審慎之間并不存在簡單的確定性關系。Beaueta1(2011認為宏觀審慎政策和貨幣政策之間的關系取決于經濟結構、金融體系和實體經濟失衡的類型及政策溢出程度和政策制定者的偏好，在不同環境下宏觀審慎與貨幣政策之間可能存在獨立、互補或沖突等關系。若宏觀經濟波動是由供給沖擊引起，則引入宏觀審慎政策的效果并不比單純使用貨幣政策好，但當外部沖擊源自金融部門或房地產市場時，則宏觀審慎管理能發揮重要作用，并且需要與貨幣政策密切配合。Bailliuetal(2012認為當金融沖擊是

4、經濟中的唯一沖擊來源時，宏觀審慎是最優政策工具，但當其他沖擊引起經濟波動時，使用積極的宏觀審慎政策就不是最優選擇。Benignoeta1（2012）構建的小國開放模型發現，宏觀審慎政策并不必然能提高社會福利，其適用范圍嚴格依賴于貨幣政策的性質。當傳統貨幣政策與宏觀審慎政策存在沖突時，政策的權衡取舍取決于制度設計而非擾動經濟內外部沖擊的性質。既有文獻通過設定各種經濟環境、使用不同政策工具、針對多種外生沖擊，探討了貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關系，對后續研究提供了很多有益借鑒。從研究結論看，這兩種政策之間的關系及其動態屬性取決于特定的模型設計和對關鍵參數的設定，帶有很強的主觀隨意性，且未得出一致結

5、論。此外在探討兩種政策之間關系時，既有文獻對銀行部門所發揮作用的挖掘不夠。鑒于此，本文基于貨幣政策與宏觀審慎管理政策之間高度非線性化和復雜化特征，通過引入具有壟斷競爭市場結構的銀行部門構建動態一般均衡模型，嘗試彌補這方面缺憾。二、理論模型為簡化模型，本文假定整個經濟體系由家庭、銀行、貨幣政策當局和宏觀審慎管理當局構成。（一）家庭行為設定假設存在兩類家庭，一類是儲蓄大于消費的節儉型家庭，另一類是儲蓄小于消費的虧空型家庭。代表性家庭的目標是實現一生總效用最大化，其期望效用函數為：(1節儉型和虧空型家庭的預算約束方程分別如式(2和(3所示：(2(3其中： 和 、 和 、 和 、 和 分別為節儉型和虧

6、空型家庭的當期消費、當期住房存量、當期工資水平和當期工作時間； 為不具有時變性的主觀貼現因子； 為勞動供給的補償彈性； 是房地產價格, 和 分別表示存款利率和貸款利率； 為節儉型家庭上期末存款余額， 為虧空類家庭上期末貸款余額； 為通脹率。以如下兩個歐拉方程分別定義兩類家庭最優消費選擇：(4(5其中 。式(4表明節儉型家庭的消費取決于當期和預期的存款收益；式(5表明虧空型家庭的消費不僅取決于當期或預期銀行貸款的實際成本，也取決式(6所示家庭借貸約束方程和式(5中的拉格朗日乘子 。(6其中 是家庭抵押貸款的貸款價值比。貨幣政策和宏觀審慎管理政策的溢出效應通過方程(4-(6實現。（二）銀行行為設定

7、假定經濟體系中僅有銀行類金融中介機構，存款是節儉家庭的唯一儲蓄工具和金融資產，貸款是虧空型家庭唯一可獲取的外部流動性支持，銀行處于壟斷競爭市場環境中，利率由市場形成。1銀行資本來源。假定銀行可貸資金來自儲戶存款和銀行資本： ，銀行資本源自留存收益的累積，等于上期資本存量凈值加留存收益(如式(7。其中， 表示時期t銀行資本存量， 為資本折舊率， 為上期留存收益。(72銀行貸款供給曲線。依據Gerali et a1(2010的處理方法，假定銀行對家庭貸款的利率服從式(8所示條件，其中： 為貨幣當局規定的貨幣政策利率， 為銀行在時期t的貸款余額， 為宏觀審慎當局設定的資本充足率， 表示銀行利率調整成

8、本。 為遞減凸函數的一階導數，用以衡量銀行資本充足率偏離宏觀審慎監管標準時需要付出的二次成本。 表示均值非零時的外生沖擊，為刻畫銀行所具有的壟斷競爭實力，假設該沖擊是隨著時間變化而逐漸增大的。(83.存款利率方程(9表示存款利率調整的成本。 為非零均值時外生沖擊變量，隨著時間變化會逐漸降低。方程(8和(9表明本文模型中宏觀審慎政策和貨幣政策分別獨立發揮作用。貨幣政策利率對存款和貸款利率都有直接影響，而資本充足率僅對貸款利率產生直接影響。（三）貨幣政策規則1貨幣政策規則和工具。假設中央銀行通過實施如式(10所示的泰勒規則發揮貨幣政策工具的作用，其中系數 和 分別表示貨幣政策利率對通脹和產出偏離各

9、自目標水平時的反應， 表示政策利率調整的惰性。(102貨幣政策目標。為穩定通脹和產出，中央銀行通過選擇式(10中的參數以最小化損失函數(式(11，其中 、 和 分別表示通脹、產出增長和政策利率變化的漸進方差。 是衡量決策者對各種方差的偏好程度的權重。同時假設 以確保貨幣政策決策者的政策調整的合理化。（11）（四）宏觀審慎管理政策規則1宏觀審慎工具選擇。鑒于2008年金融危機后，提高銀行資本充足率、實施逆周期資本緩沖要求成為銀行監管體系改革的重要內容，本文將資本充足率要求作為模型中可供宏觀審慎管理當局使用的一個監管工具并遵循式(12所示規則。其中 代表資本充足率要求的穩態值。資本充足率要求根據關

10、鍵宏觀經濟變量的動態變化做出調整，其反應系數為 ，在數值模擬過程中我們假設 等于產出增長率。 為資本要求調整的惰性。（12）此外，在實踐中，韓國、中國、新加坡等國家和香港地區已經開始實施另一監管指標貸款價值比。所以本文假定貸款價值比（ ）是宏觀審慎管理當局可采用的另一政策工具。以式(13所示規則沒定家庭的貸款價值比率，其中 表示家庭的貸款價值比率的調整惰性。 是關鍵宏觀經濟變量， 是反應系數。(132宏觀審慎管理目標函數。宏觀審慎管理首要日標是防范和化解系統性風險，以貸款產出比率和產出波動作為系統性風險的代理變量。假設宏觀審慎當局的目標是最小化式(14所示損失函數 。其中 是貸款產出比率的萬差

11、。 是宏觀審慎工具變化的波動程度， 為其系數。(14（五）政策組合設定1合作情形。在合作情形下，由貨幣政策和宏觀審慎管理兩個監管主體共同確定政策目標，然后分別選擇恰當的政策工具，以實現總體目標最優并穩定政策工具本身變化的目標。合作情形下的損失函數為式(15所示兩種政策損失涵數的簡單加總。貨幣政策和宏觀審慎政策合作的目標就是通過在前述約束條件下將總體損失函數值最小化，從而優化方程式(10和(12(或(13中5個政策參數值(式(16，其中 , , , , 分別表示在合作情形下的最優化參數。(15( , , , , =argminL( , , , , (162不合作情形。不合作情形下每一個政策當局將

12、另一方的政策變量和目標視為外生的，通過選擇政策工具以最小化自己的損失函數。貨幣政策當局和宏觀審慎當局的最優參數集分別為式(17和式(18。其中， 、 ， 為非合作情形下貨幣政策的最優參數， ， 表示將宏觀審慎政策參數作為既定外生變量； ， 為非合作情形下宏觀審慎政策的最優參數， ， ， 表示將貨幣政策參數作為既定外生變量。（ 、 ， ）=argminL（ ， ， ； ， ） （17）（ ， ）=argminL（ ， ， ； ， ） （18）三、實證檢驗（一）數據說明及關鍵參數設定1數據說明。本文采用美國2000年第1季度到2010年第4季度數據。選取實際GDP、實際消費、實際投資、存款余額、貸

13、款余額、基準利率、存款利率、貸款利率、房地產價格指數、CPI、工資收入、資本充足率要求、銀行資本等變量。2參數初始值設定。經測試在合作情形下聯合損失函數的值取決于初始值的設定，表明該函數有幾個局部極小值。為得到全局最小值，本文隨機選取了相應區間范圍內的多個數值作為初始值以估計方程(10、(12、(13中的政策參數。在非合作情形下，則直接以合作情形下取得的參數值作為方程(11和(14中的初始參數值。參照相關文獻中的結果，直接給出偏好參數的經驗值（限于篇幅不再列出）。利用Dynare軟件包估計模型的最優化參數值并計算相關損失函數值，結果見表1。表1 模型結果技術沖擊金融沖擊房價沖擊合作不合作貨幣政

14、策合作不合作貨幣政策合作不合作貨幣政策聯合損失函數19.14220.319897.441103.83013.67814.676貨幣政策損失函數8.89510.02439.55138.41028.68958.89650.97950.50780.5451宏觀審慎損失函數10.24710.295589.03195.140112.69814.1681貨幣政策參數反應系數0.99980.99990.99990.9050.99990.99990.840.99990.99991.57431.50811.50794.67354.67524.51831.653211.39121.62071.094158.674

15、51.321915.92133.68424.5660.54971.02320.6386波動性0.57470.60340.54590.07640.08050.07340.81830.65420.37264.13523.88714.30062.72912.98473.51430.31710.39820.28410.38434.58850.23836.84136.50295.21151.61120.07281.913宏觀審慎參數反應系數0.99990.9930.99990.999990.99990.999992.1592-3.8078.42968.4279-11.3972-11.3841波動性1.2

16、1591.14298.94179.20653.41473.61954.13524.02712.72912.98470.31713.39821.47872.96747.31647.69823.14263.1433（二）技術沖擊下宏觀審慎管理和貨幣政策的相互作用1.合作情形。在合作情形下，貨幣政策和宏觀審慎管理政策反應系數 、 、 都為正且大于1，表明兩種政策都是逆周期性的。正向技術沖擊會導致通脹高于目標水平、產出高于潛在產出水平。在泰勒規則制度下，貨幣政策利率會提高，導致信貸需求減少、貨幣供給量減少，進而降低產出水平、抑制通脹。同時由于關鍵宏觀經濟變量高于均衡水平（或目標水平），這時宏觀審慎當局

17、會提高資本充足率要求，導致銀行體系可貸資金減少，貨幣供給減少，產出水平和通脹水平下降。貨幣政策和宏觀審慎政策這種互相作用，會使經濟逐步恢復到穩態水平（見圖1）。圖1 合作情形下出現技術沖擊時兩種政策的傳導路徑當面臨負向技術沖擊時，則會出現相反的政策操作和市場反應。2非合作情形。 和 為正， 為負，表明貨幣政策是逆周期性的、宏觀審慎政策是順周期性的。當面臨正向技術沖擊時，通脹會高于目標水平、產出高于潛在產出水平。在泰勒規則作用下貨幣政策當局會提高貨幣政策利率，導致信貸需求下降、貨幣供給減少，產出和通脹會逐步向均衡水平回落。但在順周期宏觀審慎政策下，產出和通脹的提高會使審慎監管當局降低資本充足率要

18、求，這會增加金融中介的可貸資金數量，導致信貸供給增加，從而進一步推動產出和通脹水平提高，并越來越偏離其均衡水平（見圖2）。圖2 非合作情形下出現技術沖擊時兩種政策的傳導路徑所以，在非合作情形下兩個政策當局所采取的措施會面臨著目標和工具沖突，導致兩種政策效應相互抵消，加劇宏觀經濟變量波動，延緩經濟向穩態水平回歸，也自然引發政策協調配合的需要。3僅使用貨幣政策的情形。反應系數為正表明貨幣政策是逆周期性的。無論技術沖擊是正向還是負向，貨幣政策當局都可以通過調整貨幣政策利率改變信貸供給，刺激產出和使通脹恢復到穩態水平。這種情形下，獨立貨幣政策是完全有效的。4三種情形優劣判斷。從損失函數看，非合作情形下

19、聯合損失函數、貨幣政策損失函數和宏觀審慎政策損失函數值都分別小于合作情形和僅使用貨幣政策的情形。同時在非合作情形下，貨幣政策和宏觀審慎政策工具的波動程度遠大于合作情形。所以，非合作狀態是最為不利的政策環境。再者，在僅使用貨幣政策時，政策工具的波動要小于合作情形。以上結果表明僅用貨幣政策就可以很好地實現貨幣政策和宏觀審慎政策分別追求的價格穩定和金融穩定目標。所以，當出現技術沖擊時單獨使用貨幣政策是最優選擇，這與既有研究中的結論一致。（三）金融沖擊下貨幣政策和宏觀審慎管理政策的相互作用在出現金融沖擊時，貨幣政策和宏觀審慎政策的反應系數都為正，表明兩種政策都是逆周期性的，兩種政策之間不存在沖突。在正

20、向金融沖擊下，產出高于潛在水平、通脹高于目標水平。逆周期性貨幣政策會提高利率，從而抑制信貸需求減少貨幣供給，降低產出和通脹水平；同樣，逆周期性宏觀審慎政策會提高資本充足率要求，導致可貸資金、貨幣供給量減少，從而抑制產出和通脹水平（見圖3）。圖3 正向金融沖擊下兩種政策的傳導路徑金融沖擊下貨幣政策當局有所失而宏觀審慎管理當局有所得。因為出現金融沖擊時，央行對產出和通脹波動的反應系數明顯大于技術沖擊下的情形（非合作情形下除外），意味著央行已不會嚴格遵守自己的目標而是積極對維護金融穩定施以援手，這就會內生出兩種政策互相合作的動力。與技術沖擊相比，在金融沖擊下單純依靠貨幣政策不足以穩定經濟。宏觀審慎和

21、貨幣政策合作的好處一方面表現為三種損失函數值都小于非合作情形，另一方面表現為產出、貸款產出比和資本要求等變量的波動程度要小于非合作的情形。但通脹率和貨幣政策利率的波動更大，這是貨幣政策當局要付出的代價。（四）房價沖擊下貨幣政策和宏觀審慎管理政策的相互作用為應對房地產價格沖擊，考慮宏觀審慎當局使用貨款價值比(LTV工具。無論在合作還是非合作情形下兩種政策都是逆同期性的，從反應系數看宏觀審慎政策對房地產價格沖擊的反應更為積極。1逆周期性政策規則下兩個政策當局對房地產價格沖擊的反應。出現正向房地產價格沖擊時，產出會高于潛在水平、通脹會高于目標水平。這時貨幣政策當局會提高房地產貸款利率以抑制房地產開發和住房按揭貸款能力和需求，導致貨幣供給產少，從而降低產出和通脹水平；同時，宏觀審慎當局會下調貸款價值比，從而削弱家庭的資產抵押貸款能力，導致貨幣供給減少，同樣也會得到抑制產出和通脹的效果。所以在逆周期政策規則下，兩種政策反應都能取得抑制房價波動的效果（見圖4）。圖4