1、滬鋁：多空因素博弈 后市先抑后揚 -林設摘要：倫鋁3月延續自去年12月以來的上漲行情，連續第4個月收漲，月內更表現為探底回升走勢。而滬鋁走勢弱于外盤，3月小幅收跌，但其較低點回收較大跌幅。3月鋁市的主要關鍵詞體現為“日本地震”，“災后重建”，以及“各國緊縮性貨幣政策預期”，展望4月鋁市行情，我們認為在3月份探底回升的鋁價，其再度大幅下挫的概率較小，初步支撐在16500，強支撐在16200，后期鋁價下跌空間已很有限，在這些暫時性的利空消化之后鋁價有望重拾漲勢。一、2011年3月份滬倫鋁市場走勢回顧鋁價3月份呈現探底回升，強勁反彈走勢。其中倫鋁上下波動204點，滬鋁1106合約上下波動870點。3

2、月初鋁價走勢強勁，好于其他基本金屬。其中倫鋁以3月17日為漲跌分水嶺，17日之前鋁價受日本地震影響大幅下挫，期間最低跌至2452，之后并實現強勁反彈，主要受日本地震過后引發的災后重建刺激。截至3月29日，倫鋁上漲2.16%至2649，自低位反彈7.44%，滬鋁指數下跌1.66%至16853，自低位反彈3.2%，在上漲行情中，兩市比價繼續處于低位運行，且月內表現為震蕩走低。 圖1：2010以來年倫滬鋁走勢圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：文華財經二、宏觀基本面分析1.2011年全球經濟料保持“雙速發展”2011年，全球經濟依然存在較大的不確定性?？傮w來看，全球經濟料延續雙速發展，其中美國和歐洲

3、將以較低的經濟增速延續復蘇勢頭，而以中國和印度為代表的新興經濟體將繼續保持較快的經濟增長速度。根據最新的經濟合作與發展組織（OECD）公布的全球1月份的經濟活動領先指標來看，多數發達國家經濟加速增長，但意大利、中國和印度增速或將放緩。OECD稱，德國、美國和還沒有發生3月11日地震之前的日本其經濟擴張將強于趨勢水平。圖2：全球主要經濟體OECD領先指標 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：文華財經2.全球通脹壓力不斷上行，各國貨幣政策相繼進入緊縮狀態在全球流動性方面，美歐流動性仍將維持高位，但隨著美歐經濟數據的持續改善，未來美歐加息的預期有所增加。目前市場預計歐洲央行將于4月初進行加息，而美聯儲有

4、關官員公開聲明美聯儲在2011年內需采取加息的動作。進入3月份，中東緊張的局勢使得油價大幅上漲，從而導致了全球通脹壓力的不斷上行。作為全球第一大石油消費國，美國面臨的通脹壓力也不容小覷，因此在2011年下半年美聯儲進行加息也是有可能的。至于中國，近兩個月CPI同比增速雖有所穩定，但目前其增速仍處于歷年來的較高水平，而且作為CPI領先指標的PPI增速繼續上行，從而表明后期CPI仍存在上行的可能，這就給中國政府以警示靠擴大流動性來拉動經濟增長已難以持續，在這樣的背景下，經濟結構的調整成為中國的首要目標，經濟增長速度也將不可避免的會出現下滑。這點我們從近期中國的采購經理人指數（PMI）的變化中可以得

5、到驗證。自2011年以來中國先后采取了加息和上調存款準備金率的調控方式對不斷上行的通脹水平進行嚴格控制，調控的效果在上半年的影響將較為明顯，商品價格在調控的背景下，料難以大幅增長。圖3：中國CPI與PPI走勢對比圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：國家統計局3.美國房屋市場依舊疲軟，加息舉措還需考量 美國房屋市場一直是美國經濟的軟肋，若房屋不能復蘇，其他原材料以及建筑裝飾等諸多相關行業也將會受到影響，進而影響美國經濟持續復蘇。美國2月住房和公寓的新屋開工率大幅下降，抹平了1月的升幅。2月經季調后的新屋開工數環比下滑22.5%至47.9萬棟，這是美國自1984年3月分以來的最大單月跌幅，創下自2

6、009年4月份觸及47.7萬棟歷史低點以來的最低水平；美國2月成屋銷售年率為488萬戶，差于預期的515萬戶，其銷售價格跌至九年來的最低水平，另外截止2月底的成屋庫存上升3.5%至349萬套，庫存空置指標由1月份修正后的7.5個月升至8.6個；美國2月新屋銷售數據，環比驟降16.9%，年率為記錄最低的25萬戶，預估為29萬戶。以上各類房屋數據表明美國房屋市場的復蘇發展還不具備較強的穩定性和可持續性，目前住房市場仍處于低迷之中，從而也使得美聯儲有望繼續維持低利率政策。圖4：美國成屋銷售趨勢圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：全美地產經紀商協會 文華財經4.全球鋁市供應過剩量較大，限制鋁價上行空間

7、全球鋁市供求方面，據世界金屬統計局（WBMS）最新數據顯示，2010年全球鋁市供應過剩57.7萬噸，而該機構公布的初步數據顯示鋁市供應過剩55.8萬噸。該機構表示，2010年全球原鋁消費量增至4021.8萬噸，09年為3507.3萬噸，但去年全球原鋁產量為4079.5萬噸，遠遠高于09年3697.4萬噸的產量。圖5：國際鋁市供求走勢圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：WBMS5.倫鋁庫存處于歷史高位，滬鋁庫存有所回落截至3月25日倫鋁庫存總量為4602950噸，較2月末減少2600噸，較去年同期增加16600噸。目前的庫存水平不僅處于歷年同期水平之上，也位于歷史高點附近，此前歷史高點為2011

8、年3月15日創下的4624925噸。與此同時，滬鋁庫存為411438噸，較上月減少12452噸，較去年同期減少4745，國內庫存自去年11月5日出現下滑，至今減少了81373或16.51%，由于目前庫存水平僅低于2010年同期水平之下，而遠遠高于其他年份。所以較小幅度的庫存減少尚未能對價格提供較強的支撐。高企的庫存意味著全球鋁市供應充足，需求不足，從而未能刺激價格持續走高。圖6：2000年至今倫鋁庫存走勢圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：文華財經6.國內供應增速超過需求增速，導致國內產能過剩中國供應方面，電解鋁的產能繼續上升，其中據國家統計局最新數據顯示中國2月電解鋁的產量為130.5萬噸，

9、環比增加0.54%，同比增加3.4%，處于歷年同期水平之上。國內2月氧化鋁的產量為261.9萬噸，僅次于1月創下的265萬噸的歷史高點，并且處于歷年同期水平之上。雖然未來國內氧化鋁產量將受制于進口鋁土礦而保持相對平穩，但氧化鋁進口量的增加將保障國內需求。同時由于國家政策導致的產能關停將在2011年消失，因此2011年國內電解鋁產量將出現大幅增長，據相關機構預測，中國2011年產量有望達到1710萬噸，較2010年增長10%左右。圖7：中國電解鋁和氧化鋁月度產量 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：國家統計局需求方面，經濟結構轉型為我國鋁消費奠定基礎。主要鋁消費行業仍將保持較高速增長。房地產調控將推

10、動房地產施工面積以及鋁消費的增長。而電力行業將特高壓輸電作為投資重點將帶動鋼筋鋁絞線需求增加。在收入增長的帶動下，汽車行業景氣度有望保持。同時，輕型化發展使得汽車行業鋁消費密度增加。綜合來看，2011年我國鋁消費將保持增長，消費量有望達到1610萬噸，但是由于基數效應，增幅將下滑至8%左右。據最新數據顯示，中國2月鋁材產量為184.8萬噸，同比增加18.23%。圖8：2003年以來中國鋁材產量走勢圖 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：國家統計局2月份中國汽車產銷下降明顯，雖然同比多數呈現正增長，但是全部車型產銷環比下降，而今年前兩個月汽車累計產銷超過300萬輛，分別達到306.81萬輛和315.

11、54萬輛，同比增長8.75%和9.71%。據中國汽車工業協會有關負責人分析稱“今年年初諸多汽車發展促進政策正式退出，北京市實施了治堵限購措施，政策環境不如前兩年；且我國汽車工業在經歷了兩年的高速發展后，汽車產銷已到了相當的規模，增長基數較高。因此我們判斷今年的產銷增速不會出現前兩年的高增長?！眻D9：2003-2011年中國汽車產量及增長率 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：文華財經代表國內房地產市場綜合狀況的國房景氣指數在2 月份的數據為102.9，較去年12月份的101.79小幅上漲，較去年2月份105.47出現較大幅度的下滑。此前該景氣指數自去年10月開始出現較大幅度的回落。該數據以100

12、為分界線，100 以上表示景氣空間?？傮w而言，目前房地產市場的發展速度有所減緩，國家頻繁的控制房價的措施對房市有較大的影響。房地產行業是電解鋁的下游需求大戶，因此房地產市場的發展狀況對鋁需求影響重大，房地產市場的相對疲弱將在之后一段時間持續影響鋁市的需求。圖10：中國國房景氣指數 資料來源：瑞達期貨 ，數據來源：文華財經7.用電成本上升，對鋁價構成支撐成本方面，隨著國家對節能減排的重視，電解鋁企業用電價格上升。產能向低成本地區轉移的影響短期依然有限，而能源使用效率的提高，并不足以彌補電價的上漲。2011年我國電解鋁行業電力成本仍將上升，這將推動電解鋁成本的增加。當前我國電解鋁行業中使用網電以及

13、外購氧化鋁企業成本已經上升至15000-15500元/噸。與當前價格水平差距已然不大。8.日本災后重建，引發對鋁需求的增加在3月11日，日本東部海域發生了里氏9.0級強烈地震，此后引發的海嘯和核泄漏危機使得日本相關產業的生產受到影響，主要有汽車制造業，電子業以及一些鋼鐵業的生產遭遇障礙。日本礦產資源貧乏，除煤、鋅有一定儲量外，90%以上依賴進口，其中鋁礬土的進口依賴程度為100%。日本震后重建對鋁提出更高的需求是必然的，關鍵問題也是我們后期需關注的問題在于日本何時重啟對中國鋁合金的進口，以及受地震影響的日本汽車企業何時恢復生產。三后市展望綜合以上分析我們認為，鋁市乃至整個商品市場的向上大趨勢并未改變，倫鋁已經連續第四個月收漲，在3月份出現的小幅回調僅是鋁價在前期大漲之后的正常獲利回吐，但導致價格回調的因素并未根本性的改變，一是美元的因素，雖然目前市場對美聯儲加息的預期有所加強，但從美國目前高企的失業率和疲軟的房屋市場來看，美聯儲