1、第三章第三章 期貨交易期貨交易學習目標學習目標 期貨交易概述期貨交易概述 期貨市場機制期貨市場機制 套期保值套期保值 套利交易套利交易 期貨合約的定價期貨合約的定價第一節第一節 期貨交易概述期貨交易概述最早的期貨交易：最早的期貨交易：19世紀中期（芝加哥期貨交世紀中期（芝加哥期貨交易所的農產品合約）。易所的農產品合約）。 金融期貨：金融期貨：1972年美國芝加哥商品交易所（年美國芝加哥商品交易所（CME）成立了國際貨幣市場（成立了國際貨幣市場（IMM），），推出推出外匯期貨交易。外匯期貨交易。世界三大金融期貨中心：世界三大金融期貨中心：CME；CBOT；LIFFE.主要的期貨合約主要的期貨合約

2、短期利率期貨短期利率期貨-歐洲美元歐洲美元, 歐洲日元歐洲日元, 3個個月的英鎊期貨月的英鎊期貨債券期貨債券期貨-日本政府債券日本政府債券, 美國財政債券美國財政債券, 法國政府債券法國政府債券, 德國債券和英國的長期金德國債券和英國的長期金邊債券邊債券股票指數期貨股票指數期貨-標準普爾標準普爾500指數指數, 日經日經225指數指數, 倫敦金融時報倫敦金融時報100指數指數3.1.1 期貨市場的功能期貨市場的功能 價格發現功能價格發現功能 ( (price discovery)price discovery) 避險功能避險功能 ( (hedging)hedging)3.1.2 期貨交易的特點

3、期貨交易的特點組織嚴密的交易所組織嚴密的交易所標準化合約標準化合約清算所清算所 期貨清算所期貨清算所 沒有清算所的義務關系 買方 賣方 商品 款項 具有清算所的義務關系 買方 清算所 賣方 商品 商品 款項 款項4) 保證金與逐日結算保證金與逐日結算1. 保證金（保證金（Margin） 交易者在經濟商帳戶中存入的承諾履約的擔保存款交易者在經濟商帳戶中存入的承諾履約的擔保存款（現金、銀行信用證或短期的美國公債）。（現金、銀行信用證或短期的美國公債）。2. 逐日結算制度（逐日結算制度（Marking to- market） 逐日結算制度逐日結算制度1.概念概念：即每個交易日結束時，交易帳戶即每個交

4、易日結束時，交易帳戶都必須根據當天的收盤價進行結算，立都必須根據當天的收盤價進行結算，立即實現當天的盈虧。即實現當天的盈虧。5) 結束期貨部位結束期貨部位交割交割( delivery)沖銷沖銷(offset)(3) 期貨轉現貨期貨轉現貨(exchange for-physicals, EFP)期貨轉現貨交易期貨轉現貨交易 EFP之前之前 A方方 B方方做多做多1張小麥期貨張小麥期貨 做空做空1張小麥期貨張小麥期貨希望接受小麥現貨交割希望接受小麥現貨交割 希望交割現貨小麥希望交割現貨小麥 EFP 交易交易同意向同意向B方購買小麥而取消方購買小麥而取消 同意把小麥賣給同意把小麥賣給A方方 期貨合約

5、期貨合約;接受接受B方的小麥交割方的小麥交割. 而取消現貨合約而取消現貨合約;對對 A方進行小麥交割方進行小麥交割.第二節第二節 期貨交易的期貨交易的市場機制市場機制n 委托單的類別：委托單的類別：市價委托單（市價委托單（Market OrderMarket Order）限價委托單（限價委托單（Limit OrderLimit Order） 停止委托單（停止委托單（Stop OrderStop Order） 2. 2. 交易場所交易場所 買方 賣方經紀公司的帳戶行政人員經紀公司的帳戶行政人員經紀公司在交易大廳的柜臺經紀公司在交易大廳的柜臺交易池場內經紀人場內經紀人外勤外勤指令傳遞指令傳遞發出指

6、令 發出指令確認 確認 確認確認所有交易均在交易池內進行4. 4. 期貨交易方式：期貨交易方式： 公開叫價系統公開叫價系統 VS VS 電子化交易電子化交易5. 期貨市場的參與者期貨市場的參與者 保值者：保值者：是指從事某種經濟活動而面臨著不可是指從事某種經濟活動而面臨著不可接受的價格風險的人。接受的價格風險的人。 加工者或信息處理者（加工者或信息處理者（ProcessorsProcessors） 投機者：風險的主動承擔者（一般是做多）投機者：風險的主動承擔者（一般是做多） 短線交易者（搶帽子者）短線交易者（搶帽子者）第三節第三節 套期保值套期保值3.1 套期保值理論套期保值理論 含義含義:

7、套期保值是通過在期貨市場做一筆與現套期保值是通過在期貨市場做一筆與現貨交易的品種貨交易的品種,數量相同的數量相同的,但交易部位但交易部位(或頭寸或頭寸)相相反的期貨合約反的期貨合約(或遠期合約或遠期合約)來抵消現貨市場交易來抵消現貨市場交易可能出現的價格波動風險可能出現的價格波動風險.3.2 套期保值的應用套期保值的應用3.2.1 買入套期保值買入套期保值 買入保值是指保值者先在期貨市場上買買入保值是指保值者先在期貨市場上買入與其將在現貨市場上買入的現貨商品入與其將在現貨市場上買入的現貨商品數量相等數量相等,交割日期相同或相近的該商品交割日期相同或相近的該商品期貨合約的交易期貨合約的交易.買入

8、保值的適用范圍買入保值的適用范圍 加工制造企業為了防止日后購進原材料加工制造企業為了防止日后購進原材料時價格上漲的情況時價格上漲的情況. 供貨方已經與需求方簽定好現貨供貨合供貨方已經與需求方簽定好現貨供貨合同同,但供貨方此時尚未購進貨源但供貨方此時尚未購進貨源,擔心日后擔心日后購進貨源時價格上漲購進貨源時價格上漲.需求方不能立即買入現貨需求方不能立即買入現貨,擔心日后現貨擔心日后現貨價格上漲價格上漲.買入保值實例買入保值實例例例: 廣東某一鋁型材廠的主要原料是鋁錠廣東某一鋁型材廠的主要原料是鋁錠.2003年年3月鋁錠的現貨價格為月鋁錠的現貨價格為12 900元元/噸噸,該廠根據市場的供求關系變

9、化該廠根據市場的供求關系變化,認為兩認為兩個月后鋁錠的現貨價格將要上漲個月后鋁錠的現貨價格將要上漲.為了保為了保值值,該廠在該廠在3月初以月初以13 200元元/噸的價格買噸的價格買入入600噸噸5月份到期的鋁錠期貨合約月份到期的鋁錠期貨合約.到到5月月初初,鋁錠現貨市場價格為鋁錠現貨市場價格為15 000元元/噸噸, 期期貨價格為貨價格為15 200元元/噸噸. 試分析該鋁型廠的保值狀況試分析該鋁型廠的保值狀況.買入保值實例買入保值實例 市場市場時間時間 現貨市場現貨市場期貨市場期貨市場3月初月初現貨市場價格為現貨市場價格為13 000元元/噸噸,但由于資金但由于資金和庫存的原因沒有買和庫存

10、的原因沒有買入入以以13 200元元/噸的價格噸的價格買進買進600噸噸5月份到期月份到期的鋁錠期貨合約的鋁錠期貨合約5月初月初在現貨市場上以在現貨市場上以15 000元元/噸的價格買入噸的價格買入600噸鋁錠噸鋁錠以以15 200元元/噸將原來噸將原來買進買進600噸噸5月份到期月份到期的合約賣掉的合約賣掉結果結果 多支付多支付2 000元元/噸噸期貨對沖盈利期貨對沖盈利2 000元元/噸噸3.2.2 賣出保值賣出保值 賣出保值是指保值者先在期貨市場上賣賣出保值是指保值者先在期貨市場上賣出與其將在現貨市場上賣出的現貨商品出與其將在現貨市場上賣出的現貨商品數量相等數量相等,交割日期相同或相近的

11、該商品交割日期相同或相近的該商品期貨合約的交易期貨合約的交易.賣出保值的適用范圍賣出保值的適用范圍直接生產商品期貨實物的生產廠家直接生產商品期貨實物的生產廠家,農廠農廠,工廠工廠等手頭有庫存產品尚未銷售等手頭有庫存產品尚未銷售, 擔心日后出售時擔心日后出售時價格下跌價格下跌.儲運商儲運商,貿易商手頭有庫存現貨尚未出售或儲運貿易商手頭有庫存現貨尚未出售或儲運商商,貿易商已簽定將來以特定價格買進某一商品貿易商已簽定將來以特定價格買進某一商品但尚未轉售出去但尚未轉售出去.加工制造企業擔心日庫存原料價格下跌加工制造企業擔心日庫存原料價格下跌.賣出保值實例賣出保值實例例例: 東北某一農懇公司主要種植大豆

12、東北某一農懇公司主要種植大豆,2003年年9月月初因我國飼料工業的發展而對大豆需求大增初因我國飼料工業的發展而對大豆需求大增,現現貨價格為貨價格為3 300元元/噸噸,2004年年1月初到期的期貨價月初到期的期貨價格為格為3 400元元/噸噸.該公司經過充分的市場調查該公司經過充分的市場調查,認認為未來大豆價格將下跌為未來大豆價格將下跌,決定為其即將收獲的決定為其即將收獲的50 000噸大豆進行保值噸大豆進行保值.于于2003年年9月初在大連商品月初在大連商品交易所賣出交易所賣出50 000噸噸2004年年1月份到期的大豆期月份到期的大豆期貨合約貨合約,價格為價格為3 400元元/噸噸.到到2

13、004年初年初,大豆現貨大豆現貨家價格為家價格為2 700元元/噸，期貨價格為噸，期貨價格為2 800元元/噸噸.試分析該農懇公司的保值狀況試分析該農懇公司的保值狀況.賣出保值實例賣出保值實例 市場市場時間時間 現貨市場現貨市場期貨市場期貨市場2003年年9月初月初大豆的價格為大豆的價格為3 300元元/噸噸,但此時新豆還未但此時新豆還未收獲收獲賣出賣出2004年年1月份到期月份到期的大豆合約的大豆合約50 000噸噸,價價格為格為3 400元元/噸噸2004年年1月初月初賣出收獲不久的大豆賣出收獲不久的大豆,平均價格為平均價格為2 700元元/噸噸買進買進50 000噸噸2004年年1月月份

14、到期的大豆期貨合約份到期的大豆期貨合約,價格為價格為2 800元元/噸噸結果結果 2004年年1月初比月初比2003年年9月底平均少賣月底平均少賣 600元元/噸噸期貨對沖盈利期貨對沖盈利 600元元/噸噸保值不完美的原因：保值不完美的原因：要保值的資產價格可能并不等于期貨合約要保值的資產價格可能并不等于期貨合約中基礎資產的價格。中基礎資產的價格。保值者可能不能確定資產要買入或賣出的保值者可能不能確定資產要買入或賣出的確切日期確切日期。保值也許要求期貨合約在到期日之前清算保值也許要求期貨合約在到期日之前清算, 退出交易退出交易。 3.3 基差風險（基差風險（Basis risk）1. 含義：含

15、義：是指一種商品的期貨價格和現行現貨價是指一種商品的期貨價格和現行現貨價格之間的差異格之間的差異, 也就是也就是:基差基差 = 現貨資產價格現貨資產價格 期貨合約價格期貨合約價格 2. 舉例舉例 時刻：時刻： t1 t2 即期價格：即期價格： S1 S2 期貨價格：期貨價格： F1 F2 基差：基差： b1 b2 b1 = S1 F1 b2 = S2 F2計算：計算：我們假設一個保值交易在時刻我們假設一個保值交易在時刻t1進行進行, 在時刻在時刻t2清算清算. 我我們忽略了貨幣的時刻價值們忽略了貨幣的時刻價值. 在保值交易開始時的即期價格和期在保值交易開始時的即期價格和期貨價格分別是貨價格分別

16、是$2.50和和$2.20; 在保值交易結束時在保值交易結束時, 即期價格和即期價格和期貨價格分別是期貨價格分別是$2.00和和$1.90. 那么，在那么，在時刻時刻t1和和時刻時刻t2的基的基差風險分別是多少？差風險分別是多少？ 解釋解釋 通過保值交易通過保值交易, , 出售資產的總收入為出售資產的總收入為: : S2 + F1 F2 = F1 + b2 S2 + F1 F2 = F1 + b2 在我們的例子中是在我們的例子中是, $2.30, $2.30. 小結小結 我們所說的保值風險就是有關我們所說的保值風險就是有關b2基差的不確定性所引起的風險基差的不確定性所引起的風險，這就叫做，這就

17、叫做基差風險基差風險 (basis risk)。3.3.2 期貨合約的選擇期貨合約的選擇能夠影響基差風險的一個重要因素是對于保值期能夠影響基差風險的一個重要因素是對于保值期貨合約的選擇貨合約的選擇. 這種選擇包含兩個方面這種選擇包含兩個方面:對于期貨合約基礎資產的選擇對于期貨合約基礎資產的選擇對于交割月份的選擇對于交割月份的選擇 例題例題 1 假定現在是假定現在是3月月1日日. AUS公司預計在公司預計在7月末收到月末收到5千千萬日元萬日元. 日元期貨合約在日元期貨合約在CME的交割月份為的交割月份為3月月, 6月月, 9月月, 和和12月月. 一張合約能交割一張合約能交割1.25千萬日元千萬

18、日元. 因此因此, 公司公司在在3月月1日賣出日賣出4張張9月的日元期貨合約月的日元期貨合約. 我們假設在我們假設在3月月1日日元期貨合約的價格為每日元日日元期貨合約的價格為每日元0.7800美分美分, 而且當期而且當期貨合約平倉時現貨價格和期貨價格分別是每日元貨合約平倉時現貨價格和期貨價格分別是每日元0.7200和和0.7250美分美分.求求: 1) : 1) 公司在期貨交易中的盈利公司在期貨交易中的盈利 2) 2) 基差數值基差數值 3) 3) 公司的總收入公司的總收入3.4 最佳套期保值比最佳套期保值比率率n 含義:是指保值者持有期貨合約的頭寸大小與是指保值者持有期貨合約的頭寸大小與需要

19、保值的基礎資產大小之間的比率需要保值的基礎資產大小之間的比率. 它實際它實際上就是每一個單位現貨部位保值者所建立的上就是每一個單位現貨部位保值者所建立的期貨合約單位期貨合約單位. n 期貨合約數期貨合約數 = 套期保值比率套期保值比率 現貨部位現貨部位的面值的面值 / 每張期貨合約的面值每張期貨合約的面值3.4 最佳套期保值比最佳套期保值比率率我們假定我們假定: : S S 是在保值期間是在保值期間, , 現貨價格的改變量現貨價格的改變量. . F F 是在保值期間是在保值期間, , 期貨價格的改變量期貨價格的改變量. . SS 是是S S的標準差的標準差 F F 是是F F的標準差的標準差

20、是是S S與與F F之間的相關系數之間的相關系數 h h 為保值比率為保值比率 對于一個空頭套期保值者來說對于一個空頭套期保值者來說, 在在T1時刻持時刻持有現貨多頭有現貨多頭(持有現貨資產持有現貨資產)和期貨空頭和期貨空頭(賣出期賣出期貨合約貨合約), 在在T2時刻出售現貨資產時刻出售現貨資產, 同時進行期貨同時進行期貨平倉平倉. 在這個期間保值者的頭寸變化為在這個期間保值者的頭寸變化為: S S h h F F 對于一個多頭套期保值者來說對于一個多頭套期保值者來說, 在在T1時刻持有時刻持有現貨空頭現貨空頭(賣出現貨資產賣出現貨資產)和期貨多頭和期貨多頭(買入期貨買入期貨合約合約), 在在

21、T2時刻出售現貨資產時刻出售現貨資產, 同時進行期貨平同時進行期貨平倉倉. 在這個期間保值者的頭寸變化為在這個期間保值者的頭寸變化為: h h F F S S 考慮上述兩種情況套期保值頭寸價值變化的考慮上述兩種情況套期保值頭寸價值變化的方差方差, 顯然這兩種交易價值變動應當相等顯然這兩種交易價值變動應當相等, 否則否則將出現套利機會將出現套利機會, 所以有所以有: ()()Varsh FVar h Fs 用用 V表示表示, 則則:這里這里, 我們要求我們要求h為何值時為何值時, 價格變化的方差最小價格變化的方差最小. .2222sFsFVhh 由微積分知識我們可以知道由微積分知識我們可以知道,

22、 使使V最小的最小的h值值為為: 如果如果 期貨價格完全反映了現期貨價格完全反映了現貨價格貨價格, 最佳的套期保值比率為最佳的套期保值比率為1.如果如果 套期保值比率為套期保值比率為0.5. 在在這種情況下這種情況下, 期貨價格變化總是等于現貨價格變化的兩期貨價格變化總是等于現貨價格變化的兩倍倍.sFhsFh1,2,0.5Fsh1,1sFh1,2,0.5Fsh例題例題 2 一個公司知道它要在一個公司知道它要在3 3個月內買入個月內買入100100萬加侖的航空萬加侖的航空燃料油燃料油,在在3 3個月內每加侖航空燃料油的價格變化的標個月內每加侖航空燃料油的價格變化的標準差為準差為0.032.0.0

23、32.公司選擇買入熱油期貨合約的方式來保公司選擇買入熱油期貨合約的方式來保值值. . 在在3 3個月內熱油期貨價格變化的標準差為個月內熱油期貨價格變化的標準差為0.040,0.040,且且3 3個月內航空燃料價格的變化與個月內航空燃料價格的變化與3 3個月內熱油期貨價格個月內熱油期貨價格變化之間的相關系數為變化之間的相關系數為0.8. 0.8. 那么那么, , 最佳保值比率為最佳保值比率為: : 每張熱油期貨合約是每張熱油期貨合約是42,00042,000加侖加侖. . 那么那么, , 公司應該購買公司應該購買的期貨合約數為的期貨合約數為: :第四節第四節 套利交易套利交易跨時期套利跨時期套利 (Calendar Spread)跨市場套利跨市場套利 (Inter_market Spread)跨商品套利跨商品套利 (Inte