1、標準實用文案 文檔 中國股市發展歷程（以上證綜指走勢為例） 分上中下三篇 發至經濟觀察木泉投資原創文章 上證綜指于 1991 年 7 月 15 日首次發布，其樣本股是全部上市股票，因此 其對中國股票市場有非常好的代表性。下面以上證綜指自發布以來的收盤價為載 體，對中國股票市場的發展進行分析。 （1）1990-1992 年 10 月：初步實驗，股市第一次起落 鄧小平南方講話，提出堅持改革開主、發展市場經濟（含股票市場）的觀點， 國內開始進行股票市場試點開放，國內掀起一輪投資熱，股票價格的逐漸上漲也 使得上證綜指從 90 多點漲至 400 多點。 1992 年 5 月 21 日，上海股市交易價格限

2、制全部取消，在這一利好消息刺 激下，大盤從 616.99 點直接跳空高開在 1260.32 點，較前一天漲幅高達 104.27%，這也是上證指數首次突破千點大關。此后僅僅 3 天時間，各只股票 價格都呈現一飛沖天的走勢，平均漲幅為 570%。其中，5 只新股更狂升 2500% 至3000%。最終上證指數暴漲至 1300 多點。 但由于這一年有 30 多只新股票上市，比 1991 年增長了 3.88 倍，對投資者 的心理沖擊和資金面壓力巨大，股指一路下滑，深圳“ 810 事件”也加速了上證 綜指的下跌。“ 1992 股票認購證”第四次搖號。當時預發認購表 500 萬張，每 人憑身份證可購表 1

3、張，時稱有“百萬人爭購”，不到半天的時間，抽簽表全部 售完，人們難以置信。秩序就在人們的質疑中開始混亂，并發生沖突。這天傍晚， 數千名沒有買到抽簽表的股民在深南中路打出反腐敗和要求公正的標語， 并形成 標準實用文案 文檔 對深圳市政府和人民銀行圍攻的局面，釀成“8 10 事件”。上海股市受深圳“8 O” 風波影響，上證指數從 8 月 10 日的 964 點暴跌到 8 月 12 日的 781 點，跌幅達 19%。暴跌五個月后，1992 年 11 月 16 日，上證指數回落至 398 點，幾乎打 回原形。 （2） 1992 年 10 月-1994 年 6 月：股市第二次起落 從 1992 年底到

4、1993 年初，我國新興的投資基金開始得到政府支持，上市 投資基金數量急劇增加。1992 年底，上證指數以 400 點附近極速地竄至 1993 年 2 月 15 日1536.82 點收盤，僅用了三個月的時間，上證指數上漲了 1100 點。 1993 年 2 月開始，在國家遏制經濟過熱的宏觀緊縮政策以及各種利空消息 的影響下，整個證券市場資金出現大面積退潮，中國股市開始長達 3 年的熊市。 這一次下跌基本上沒遇上任何阻力，持續陰跌達 17 個月之久。1994 年 7 月 29 日，上證指數跌至這一輪行情的最低點 333.92 點收盤。 （3） 1994 年-1999 年：發展調整期 股市的持續暴

5、跌引發了監管層的擔心，1994 年 7 月 30 日，人民日報發 表證監會與國務院有關部門共商穩定和發展股票市場措施的文章， 推出“停發新 股、允許券商融資、成立中外合資基金”三大利好救市政策， 股市出現 8 月上漲 狂潮。上證指數從 7 月底的 333.92 點，上漲至 9 月的 1052.94 點。10 月 5 日 國務院證券委決定自1995 年起取消 T+ 0 回轉交易，實行 T+ 1 交易制度，當 天上證指數跌 10.71 %，宣告一輪超級井噴行情結束，以后指數就漸趨平靜。 1993-1995 年,我國為了推進與大力發展國債市場，開設了國債期貨市場， 立即吸引了幾乎 90%的資金，股市

6、則持續下跌。1995 年 2 月，327 國債期貨事 件發生；5月 17 日，中國證監會暫停國債期貨交易，在期貨市場上大量投資的 資金短線大規模進標準實用文案 文檔 入股票市場，使得股市出現了幾天的暴漲。之后為抑制過度投 機，國務院證券委宣布1995 年的股票發行規模將在二季度下達，1995 年的新 股額度為 55 億元，股市重新下跌。 1996 年股市開始上漲。以深發展為首的績優股率先上漲，深科技在短短 3 個交易日內，股價長了近兩倍。此后各色股票也均開始上漲。到 1996 年 12 月， 上證指數基本翻倍，年末一直沖到 1250 點。 1996 年 10 月底，管理層在 1 個月的時間內連

7、發 12 種關于證券市場嚴格管 理辦法，史稱“十二道金牌”，但都沒有起到抑制投資者狂熱情緒的作用。直到 12 月 16日，人民日報發表題為正確認識當前股票市場的特約評論員文 章，指出對于目前證券市場的嚴重過度投資和可能造成的風險， 當天上證綜指跳 空低開 105 點，絕大部分的股票都在跌停板。至 12 月 24 日，上證綜指跌掉 31%。 1997 年上半年的股市呈上升狀態，“97 香港回歸概念”炒作得火熱。政府 雖然不停發出風險提示。但是人們都吸取了上次“風險教育”的經驗，認為股市 肯定是不會大跌的。2 月 19 日至 5 月 12 日，近 3 個月內，上證指數從 962.69 點漲到 15

8、00.4點，漲幅 56%。掀起這波牛市的都是大牛股：四川長虹、深發展、 深科技。四川長虹盤中曾出現過 66 元的高價，深科技盤中出現過 70 元的高價。 在政府“提高股票印花稅”、 “嚴禁國有企業和上市公司炒作股票”， 尤其是宣布 將股票發行額度擴大到 300億元后，1996 年以來的牛市終于夭折。之后股市在 調整中結束了 1997 年。而 98 年的股市接著 1997 年下半年的調整，并沒有太 大的波動，最后全年微跌 3.97%。 (4) 1999-2001 年：兩年的牛市 股市的低迷以及融資功能的喪失，促使監管層的利好政策頻頻出臺： 1999 年 6 月 10 日，央行宣布第 7 次降息，

9、同時間段證監會將 B 股印花稅由 4%。降 到 3%; 6標準實用文案 文檔 月 14 日，證監會官員發表講話，指出股市目前的上升是恢復性的； 6 月 15 日，人民日報發表特約評論員文章堅定信心，規范發展。6 月 25 日，兩市成交量高達830 億元，創歷史紀錄。隨后管理層還允許三類企業獲準 入市，當天大盤跳空高開，上證指數當日大漲 103.52 點，漲幅 6.59%。，半個 月之內，上證指數漲幅超過 20%。 2000 年為中國股市發展，改革創新的一年，全年總體趨勢為慢牛盤升的格 局，上證指數屢創歷史新高。1 月 6 日三大報發表證監會主席周正慶的文章“為 建設發展健康，秩序良好，運行安全

10、的證券市場而努力”，市場認為利好，受此 鼓舞，上證指數連漲兩天。此后一年間上證指數連連上漲，最后 2000 年上證綜 指收在 2073.48 點，漲 51.73 %。 此輪上漲一直持續到 2001 年 6 月，最高點位達到 2245.44 點。 (5) 2001-2005 :股市改革中的下降 2001 年 6 月 14 日，國有股減持辦法出臺，股市開始一路走低； 7 月國有 股減持在新股發行中正式開始，股市出現暴跌，四個月內，上證指數跌幅超過 30%，10 月 22 日上證指數跌至 1520.67 點。10 月 22 日晚證監會宣布，首發 和增發中停止國有股出售。第二天，上證指數狂漲 9.86

11、%。之后反彈趨勢漸弱， 股市再度下探，11月 16 日，印花稅降半，市場重獲支撐，但最終也沒有大漲。 此后從 2001 年到 2005 年的四年間，有關國有股如何減持的問題始終沒能 解決，盡管在此期間中國經濟有著增長最快的黃金時期，但股市卻是一直走低， 2005 年 6 月6 日，上證指數跌破 1000 點，最低為 998.23 點，四年漫漫熊市 引發了中國股市是否需要推倒重來的大討論。 2003 年中間，上證指數有一小小的波動。2003 年后，管理層進行了更換， 其管標準實用文案 文檔 理風格和對市場的政策干預明顯減少， 而市場規范性的建設更多的體現出來， 這反映中國證券市場經歷過多年的發展

12、已漸漸地成熟起來，市場的上漲和下跌更 是市場自身和技術市場的形為。機構投資者回歸理性，認同價值投資，因此年內 許多藍籌股股價大幅上漲， 由于宏觀經濟形勢和技術指標的共同作用， 上證指數 從 1311 點上漲到 1649點，大盤完成了大波段的反彈 （6）2005-2007 :改革調整后的暴漲和泡沫 2005 年 4 月 29 日，中國證監會正式啟動上市公司股權分置改革，隨后國 務院相關部委陸續出臺許多穩定市場和推進改革的措施， 6 月 8 日，股票市場創 下了自 2002 年以來的最大單日漲幅和最大單日成交記錄，滬深兩市共有 120 只股票漲停，兩市共成交 317 億元，股市開始回暖。 2005

13、 年 7 月 21 日 19 時，中國人民銀行宣布美元/人民幣官方匯率由 8.27 調整為8.11，人民幣升幅約為 2.1%。此次匯率改革（中國建立健全以市場供求 為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節，單一的，有管理的浮動匯率制）之后，出 于對人民幣升值的預期，一些國外的投資涌向中國。世界對人民幣的需求大增， 加大了人民幣升值壓力，而且放寬了對 QFII 的準入條件，外錢大量流入，使大 量資金涌向股市以及房地產行業。同時，對于國內而言，投資價值的提升，導致 錢從銀行涌入股市。 中國股市發展日趨成熟的時候，企業的產品競爭力將是判斷該公司股票價格 是否持續堅挺的一個重要依據。2005 年由于匯率的變動

14、，以及市場的進一步開 放，中國企業的產品競爭力從單純靠產品的價格競爭力去爭奪國際市場份額的經 營模式，發展到由內外合作、自主創新的生產方式去創造出更多的高附加價值的 產品以確保在國際市場中不可替代的地位。 而這類實質性的變化發生之前，都往 標準實用文案 文檔 往會伴隨著企業間的技術聯合或敵對性的并購活動。 而且，這種企業并購活動甚 至會在全球范圍內展開。所以，這類和提升企業產品競爭力相關的資源整合行為 成為中國股市繁榮的一大原因。 2006 年 5 月 17 日，證監會出臺首次公開發行股票并上市管理辦法，企 業和金融機構不僅會再創 IPO 發行規模的歷史記錄，而且也會通過資本市場， 策略性的運

15、用股息政策、和參與公益性投資項目的融資活動等， 從而向市場發出 自己是一家好企業的信號，進一步打開資本市場低成本融資的便利通道， 同時上 市公司的股改也逐漸完成，股市進一步上漲。 美元的泛濫造成全世界經濟過熱，商品和房地產價格泡沫形成，表面的經濟 繁榮和賬面財富走向巔峰。全球經濟繁榮成功拉動中國外貿的快速發展， 促進了 中國經濟高速成長。而同時中國股市也是跟隨全球繁榮的股市節節攀升。 在 2007 年的半年報出來之后，中國上市公司的利潤增長速度高達 60%。 然而，仔細觀察中國上市公司就會發現： 中國企業的盈利增長，絕大部分集中在 大型國有企業，尤其是那些壟斷性國有企業。 在中國資本市場市值最

16、大、利潤最 豐的前幾十家企業中，幾乎是清一色的國有企業。可以推斷，中國股市的暴漲完 全是建立在大型尤其壟斷性國有企業利潤不斷超預期增長之上的。 從 2005 年 12 月起，上證指數從 1079.20 上漲至 2007 年 5 月 29 日的 4334.92，漲幅高達 400%。2007 年 5 月 30 日凌晨財政部突然公布將股票交 易印花稅從 1 %。上調至 3%。，引發了股市的大幅下跌。深滬股市僅僅 4 個交易 日，就有幾萬億元市值蒸發，很多股票更是連續四日直奔跌停板。 但是其后由于 基金的推動作用，股市并沒有繼續下跌，而是反彈開始向更高的方向進發。 標準實用文案 文檔 2007 年以來

17、，共有 68 只偏股型基金成立，首發總規模為 3152.70 億元， 較去年同比增長 742.89%。同時，07 年成立的偏股型基金首發總規模也遠遠超 過了前 5 年的總和。統計顯示，在過去的 5 年當中，只有 2004 年偏股型基金的 首發總規模曾超過1000 億元，為 1297.85 億元；而在其余的 2001 年、2002 年2003 年和 2005 年的 4年里，則分別僅有 117.26 億元、447.95 億元、445.34 億元和 424.39 億元。這些數據對比，清楚解釋了基金所擁有的資本，在這輪行 情中所發揮的巨大影響力。當時一項統計數據顯示，三季度末，基金股票投資市 值占 A

18、 股流通市值的 28%。三季度基金共實現凈收益 2746.34 億元人民幣，資 產管理規模達到 29625.06 億元人民幣。基金已成為“儲蓄搬家”的最大受益者， 每當新基金發行，銀行門口排著長長地購買基金的新基民長龍。 于是，第三季度 基金開始更瘋狂地推盤，直接把股指向 6124 高位上去推。而此時的牛市已經不 是技術的推動了，更多的是股民的信心大漲進一步推動了股市的上漲。 (7) 2007-2014 年：泡沫破滅之后的大跌與調整 股市在站上了 6124 點的高位之后，泡沫開始破滅。之后股市經歷了幾個階 段的起伏。 1) 2007 年 10 月-2008 年 11 月：泡沫破滅后的快速下跌

19、在國家意識到股市出現泡沫，資金出現流動性過剩，各類股票價格嚴重透支 時，開始實施一系列的緊縮政策。2007 年央行 5 次上調一年期存款基準利率， 從 2.52%上調至 3.87% ,9 次上調存款準備金利率，由最初的 9%上調至 14.5%， 同年，央行發行1.55 萬億特別國債，減少對商業銀行的信貸額度。 2007 年 10 月下旬，央行實行罕見的“額度制”的“超緊縮”貨幣政策， 標準實用文案 文檔 發行 4 萬多億的央票，不斷回籠資金，加重了政策緊縮力度，這種帶有計劃經濟 色彩的“窗口指導”，實際上把所有人民幣升值帶來的過剩流動性關進了銀行， 企業立即大面積資金流缺失。企業失去資金之后就

20、拋股票圈錢，泛海建設立即拋 了 2000 萬股民生銀行，各種解禁非流通股也開始拋售。 2007 年 11 月中石油 上市后股價大跌的情況成為了此次股市整體下跌的一個開端。 2008 年一整年上 證指數從 2007 年的 6124 點下跌至 1700 多點。 此次股災原因之一就是股權分置改革所埋下的隱患。 股權分置，是指 A 股市場上的上市公司的股份分為流通股與非流通股。股 東所持向社會公開發行的股份，且能在證券交易所上市交易，稱為流通股；而公 開發行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。 最開始 2001 年提的是國有股減持，后來提全流通，直到提出解決股權分置， 其實三者的含義是完全相同的。 20

21、05 年 4 月 29 日，經國務院批準，中國證監會發布關于上市公司股權 分置改革試點有關問題的通知，啟動了股權分置改革的試點工作。經過兩批試 點，取得了一定經驗，具備了轉入積極穩妥推進的基礎和條件。經國務院批準， 2005 年 8 月 23日，中國證監會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯 合發布關于上市公司股權分置改革的指導意見；9 月 4 日，中國證監會發布 上市公司股權分置改革管理辦法，我國的股權分置改革進入全面鋪開階段。 意見規定，自改革方案實施之日起， 在 12 月內不得上市交易或轉讓，持有上 市公司股份總數的 5%以上的原非流通股股東在上述規定期滿了之后，通過證券 交易所掛牌

22、交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二 月內不得超過 5%，在二十四個月內不得超過 10%。 標準實用文案 文檔 內地滬深兩個交易所 2.45 萬億元市值中，股改前可流通的股票市值只有 8300 億元，國有股等不可流通的股票市值達 1.62 萬億元。而在限售期結束后， 07、08 年兩年是限售股份全面解禁的高峰期，非流通股股東開始拋售手中股票 套現，成為此次股市下跌的一個原因。 原因之二是國內外經濟基本面的變化。 我國的經濟基本面也在 2008 年出現 一些變化，比如經濟增長速度放緩，CPI、PPI 升高，物價持續上漲，公司業績 下滑、雪災、地震、水災等等因素，造成了股指

23、的破位下跌。從國際因素來看， 美國次貸危機的風暴持續性之長、 打擊范圍之廣、程度之烈，都超出了預期的判 斷；國際炒家惡意炒作誘致的油價飆升、糧食危機、全球性通脹的蔓延，這些都 是 A 股市場股指破位大跌的外在因素。 2) 2008 年 12 月-2009 年 7 月 2009 年 A 股市場就開始涅槃重生，隨著我國政府出臺了高達 4 萬億元的經 濟刺激計劃，A 股市場提前見底。在保增長、擴內需、調結構的宏觀背景下，為 應對國際金融危機，我國相繼出臺了十大產業振興規劃。 6 月 18 日 A 股市場暫 停 9 個月的 IPO 重啟，桂林三金成為第一家獲準新股發行的公司。數據顯示， 截至 12月

24、30 日，共有 111 家公司順利進行 IPO，合計募集資金達 2022 億元。 2009 年天量融資，預示著資本市場融資功能已經恢復。 10 月 30 日，創業板正 式推出，為資本市場帶來了一批成長性好的創新型企業， 為投資者提供了更多的 投資品種。由于創業板中的絕大部分公司受益于國家的政策支持與資金支持， 創 業板成為 2009 年末投資者關注的焦點。上證指數從 1820.81 點起步，到 8 月 創下年內最高點 3478.01 點，盡管此后有所回落，最終 2009 年 A 股仍以大漲 報收。 標準實用文案 文檔 3) 2009 年 8 月-2011 年 3 月：波動調整 2010 年，國

25、家對房地產行業出臺了一系列的嚴格調控措施，導致房地產股 價在利空的不斷干擾下持續下跌，而房地產板塊在權重上占有主導地位， 從而拉 低指數。一方面，地產利益各方與政策的博弈引發投資人對進一步嚴厲調控的擔 憂；另一方面，地方政府過度依賴“土地財政”的現狀也加劇了市場對地方融資 平臺債務風險的擔憂。雖然是危機后恢復僅僅為第一年， 經濟數據十分平淡，投 資人對經濟持續高速增長信心不足，同時外圍市場震蕩加劇，美歐股市均表現不 佳，特別是四月中上旬以來，在經濟基本面未發生重大變化的情況下， “新國十 條”的出臺，使中國股票市場 2010 年上半年出現了持續性下跌。隨后隨著美元 的下跌，以及市場的活躍，大宗

26、商品市場再度走強，各品種又開始集體沖擊高點。 歐美股市也是頻創新高，美股創下了 28 個月來的高點，中國股市也開始一輪刺 激上漲。 4) 2011 年至 2012 年股市是一個逐漸下降的過程。 2011 年 A 股上市公司已接近 2300 家，回顧全流通以來上市公司大股東股 份的變化，基本上就是一直減持。在大股東持續減持的壓力下，股市自然下跌。 同時從外部看來，歐美主權債務危機對中國經濟產生了不利的影響，對于 A 股 投資者而言，那些嚴重依賴外部需求，或者依賴與外部需求有關投資的行業， 其 盈利前景堪憂。全球經濟形勢的劇烈動蕩大大增加了投資者的避險情緒， 資金特 別是新興市場內的熱錢回流美元資

27、產態勢較為明顯， 在此背景下，A 股投資者信 心不足， 滬深兩市延續低迷， 為后市運行再添陰霾同時， 我國金融機構外匯占款 與 2011年 10 月份出現 4 年來首次負增長，央行外匯占款 10 月份也減少了 893.4 億元，為近8 年來首次出現下降。熱錢正在撤離 A 股，這引發了部分 A 股投資 者對中國經濟的擔憂加劇，并導致近期 A 股持續縮量調整，拉低股指。 標準實用文案 文檔 5）2013 年至 2014 年是股市調整的年份。 從 2012 年底開始的強勢反彈一直持續到 2013 年 2 月，而在 3 月到 5 月市 場開始震蕩整理，其后 6 月發生的“錢荒”引發了股市暴跌（錢荒，指

28、的是由于 流通領域內貨幣相對不足而引發的一種金融危機，6 月大型商業銀行加入借錢大 軍，隔夜頭寸拆借利率一下子飆升 578 個基點，達到 13.44%，與此同時，各期 限資金利率全線大漲，“錢荒”進一步升級），上證綜指單月下跌 14%，創下 3 年半來最大的單月跌幅，在此之后市場再度反彈， 上證綜指在下半年的 6個月中 有 4 個月取得正收益。 最后 2013年全年上證綜指下跌 6.75%。 2014 年上半年是上證綜指有史以來半年振幅最窄的半年，其指數半年才跌 67.65點，中間也未出現大幅震動。 （8）2014 年 7 月-2015 年 6 月：新一輪上漲 2014 年下半年以來，A 股市

29、場在寬松流動性和趨好政策面的支持下快速上 行。 2014 年 5 月 9 日國務院出臺了關于進一步促進資本市場健康發展的若干 意見“新國九條”，有效破解了股指從 6124 點歷史高位連跌七年的 A 股困境， 給市場信心帶來提振，為 A 股市場走牛提供了制度保障。應該說“新國九條” 的推出對多層次資本市場、債券市場、私募市場、期貨市場的建設帶來多重利好， 對于投資者來說，新“國九條”釋放出積極建立規則、完善投資者保護機制的信 號，這為建立起真正穩定健康的市場奠定了基礎。 建設多層次股權市場，提高上 市公司質量，推進發行、并購重組、退市改革等相關政策的陸續出臺，這些將在 未來給中國資本市場帶來更多

30、成長的空間。 新股發行及改革一直是資本市場的大事。在 2014 年年初發行一批新股后， 新股IPO 就暫告一段落，新股發行改革被正式提上日程，直至 6 月 IPO 才得以 重啟。新的標準實用文案 文檔 發行制度改革包括了老股轉讓受限、超募規模受限、新股定價受限、 發行市盈率受限等，而由此，在重新開啟的新股 IPO 發行中，過度圈錢的現象 得到一定程度的遏制。因新股上市后的交易規則的一些變化， 導致新一輪新股發 行上市后再度演繹了連續“一字板”漲停的現象。 10 月 15 日，股市開啟融資融券業務。融資融券開通以來，投資者通過信用 交易機制，可以把現有的股票作為抵押，向券商進行融資交易，融資融券

31、制度提 供了杠桿效應，放大了做多的力量，這是推動股市上漲的交易制度力量。 11 月 17 日滬港通開啟。滬港通的正式啟動為大陸和香港投資者在資本市場 上互聯互通搭建了橋梁，同時吸引了大量的境外資金進入中國大陸 A 股市場， 為中國股市的快速上漲注入了資金和活力。滬港通推進了資本市場開放的進程， 將內地資本市場通過香港這一紐帶與國際資本市場進行連通， 有效吸引海外投資 者關注 A 股市場，同時將對定價機制產生較大影響，特別是對在 A 股市場長期 被嚴重低估的銀行等金融股，這在很大程度推動 11、12 月份金融股帶動的 A 股 上漲行情，使上證綜指不斷向上攀升，屢創新高。 2015 年，一帶一路、

32、京津翼、長三角、新技術應用（互聯網+等）、混合所 有制改革、工業 4.0、環保節能產業、新能源、中國制造 2025 等概念被重點提 出，這些將成為新一輪中國經濟周期啟動的黃金產業。而新一輪經濟周期的黃金 產業無疑得到投資者的青睞，成為市場成長的風向標，增加投資者信心，利好股 市。 投資驅動因素也是股市上漲的一個原因。 2015 年我國一季度 GDP 增速已 下滑至 7%，穩增長成為今年經濟工作的中心。據統計，雖然一季度全社會固 定資產投資增長 13.5%，比去年同期下降了 4.1 個百分點，但是基礎設施投資增 長 23.1%，同比提高了 0.6 個百分點。其中鐵路、公路、水路投資增長 15.2

33、%， 提高了 3.8 個百標準實用文案 文檔 分點。從市場來看，“鐵工基”等一帶一路投資類概念股獲得資 金追捧。資金驅動是推動股市上漲的直接因素。面對經濟下行壓力，自去年 11 月底央行首度降息以來，2015 年上半年累計兩次降息、兩次降準。據分析， 4 月份的降準釋放超過 1.5 萬億元的流動性規模。央行超預期降準或打開經濟下行 背景下的貨幣寬松的空間，形成“股債雙牛”的良好預期。另外，降準在一定程 度上緩沖了市場對于“去杠桿化”預期的壓力，直接提振了對銀行、地產和有色 金屬板塊等相關權重品種的中長期回報信心。而社保基金、養老金、保險資金等 機構投資者長期資金大規模入市，為股票市場帶來了大量

34、的增量資金。 在中國經濟增長減速日趨明顯的情況下， 股市卻迎來一輪上漲，除了政策預 期之外，在很大程度上是因為散戶的資產配置正在流入股票市場這一供給因素。 隨著我國經濟的轉型升級，房地產市場面臨調整，我國將進入財富重新配置的時 代，這將改變我國居民的投資偏好，減少對房地產等固定資產的投資比例， 股票 等權益類資產的配置比例將大大提高。除了房地產市場下滑居民資產配置從房地 產市場轉向股市之外，面向個人的高收益金融產品理財產品的風險已被逐 步關注。過去兩年，大量資金流入了理財市場，而股市投資回報高的預期使金融 資產配置更多轉向股市。投資者資產配置的調整也是此輪大盤上漲的一個重要的 資金力量。 國企

35、改革提速也是此輪牛市背后的原因。國企改革是我國各項改革中最核心 的一項改革。企業降低債務率是面臨的比較迫切的問題， 而企業的股權融資，并 購重組，包括央企合并，高鐵和核電領域的整合，在改革和轉型過程中，繁榮的 資本市場可以為國企改革提供重要的平臺。 標準實用文案 文檔 （9）2015 年 6 月的股災 2015 年 5 月 28 日中國上證綜指收于 4620，下跌 321 點，跌幅 6.5%。隨 后又反彈上升，并于 6 月 12 日上升至年內新高 5178.19 點，但是其后滬指連日 下挫，于 8月底跌破三千點之后，在政府連續救市的舉動下止跌回升。 造成此次股災的直接原因就是場外配資形成的杠桿

36、效應。 而在這個直接原因 下，還有諸多造成此次股災的因素。 今年以來，代表成長股的中證 500 指數上升幅度最高達到 119% ;代表新 興成長板塊的創業板指數上升幅度達到 175%，這個估值已經遠遠超過了國際上 大部分市場的股市泡沫時期，市場給新興成長股太高的預期，而實際情況卻是這 類中小公司的抗風險能力較弱，轉型前景不明朗，總體業績增長不盡人意，對應 的大股東炒高股價后瘋狂的減持公司股票。 A 股這一輪行情，與以往牛市有一個重要的區別，是資金牛市而非業績牛市。 實體經濟困難的背景下，央行通過多次降低準備金，多次降低利率，實行了 事實上的寬松貨幣政策，資金成本降低導致了大量資金流入股市， 抬

37、高了市場整 體估值。而另一方面，上市公司實際經營狀況是糟糕的，業績普遍不行，整體負 債率高企，利潤率極低。因此股市上漲僅僅是因為上市公司估值的增加，而不是 其實際業績的上漲。 在這一輪牛市中，由于融資融券業務的放開，杠桿資金起到非常大的推動作 用，據估算，高峰時杠桿資金規模約 4 萬億以上，主要包括：場內融資規模 2.27 萬億；場外配資規模約 1.8 萬億元。這個規模幾乎占據了 A 股流通市值的 10%， 而杠桿資金超過流通市值 5%都已經是非常危險的信號。其衍生的另一個問題是 杠桿率，場外配資的杠桿率相當高，普遍達到 3-10 倍杠桿，這意味著，一旦股 標準實用文案 文檔 市下調 10-3

38、0% ，迎接這些資金的將是爆倉。當 6 月中旬股市開始調整后，場外 配資陸陸續續被強行平倉，所以經常出現每到下午 2 點 30 平倉時間，市場就開 始大幅度跳水的現象。場內融資的杠桿率較低，平均 1 倍左右，剛開始是相對安 全的，平均平倉線在 3800 點以下，但隨著恐慌的蔓延，跌破 4000 點時場內融 資也開始危在旦夕，止損盤開始逐步涌出，市場的負面循環效應明顯，券商開始 建議融資客戶清倉，拋售進一步加劇了恐慌，跌至 3600 位置時，市場已徹底崩 潰，場內巨額融資盤開始排隊被平倉， 而平倉又導致了惡性踩踏，持有股票成了 一種巨大的風險，投資者開始競相出逃，危機甚至蔓延到港股市場，蔓延到美股 的中國概念股，銀行資金也面臨巨大的壞賬風險。 惡意做空一定程度上也加速了股市下跌。惡意做空，就是在期貨市場做空的 同時，通過拋售現貨打壓市場。這部分資金主要是海外對沖基金和配資公司。 海 外資金在 A 股參與度極低，影響力也很有限。其次配資公司在強行對客戶賬戶 平倉，同時做空股指期貨，客觀上給市場制造了拋壓，但這也是其降低風險的套 保行為之一，而且影響也是有限的。可以推測，事實上做空的主力資金在國內， 而且大部分機構（保險，券商，公募，私募等）出于對風險的控制，或多或少都 參與了股指期貨（主要是中證 500 股指）的做空。這些構成了市場下跌的因素 之一。 (10) 2