1、 分析師: 葛軍 (862765799505 gejun 執業證書編號: S0490208040137 聯系人: 熊文靜 (8621 68751765yangjf國內再生鋁合金的重要一員事件描述怡球金屬擬首次公開發行1.05億股,發行后總股本4.1億;募集資金將用于:異地擴建年產27.36萬噸廢鋁循環再生鑄造鋁合金錠項目,達產后產能達到68.66萬噸。怡球金屬是國內再生鋁合金生產領先企業之一。目前公司再生鋁合金錠產能32萬噸,2011年國內市場份額6.18%。公司業務模式分為一般業務和來料加工,2011年母公司來料加工業務占比80.5%。再生鋁行業未來存在一定的發展空間。再生鋁合金不消耗鋁礦資

2、源、生產周期短、能耗小,單位能耗和溫室氣體排放不到原鋁生產的5%,因此符合保護資源、節能環保的發展方向。中國再生鋁目前處于發展階段,2008年我國鋁產量中,再生鋁所占比例約為21%,低于全球33%的平均水平,更與發達國家50%以上的水平有較大差距,因此未來國內再生鋁消費占有率會不斷提高,這將助行業保持較快發展。公司成本控制有一定優勢。領先技術和成熟海外回收渠道是公司核心競爭力。公司總回收率較行業平均水平高出4%,大致節約成本600元/噸;子公司成熟的海外回收渠道將為公司原材料需求提供保障,同時為公司未來國內廢鋁原料市場的開拓提供寶貴經驗。此外,優質的客戶資源將助公司新擴產能得以消化。公司擬募集

3、資金主要用于產能擴張。異地擴建年產27.36萬噸廢鋁循環再生鑄造鋁合金錠項目和公司研發中心的建設。2015年,公司總產能有望增長至68.66萬噸(包括馬來西亞12.6萬噸擴產項目,產能增幅達109%。 我們預計公司2012、2013和2014年eps 分別為0.75元、0.93元和1.20元,按照公司12年業績給予15-18倍市盈率,我們認為,公司合理價位在11.25-13.50元。投資風險和結論的局限性。我們盈利預測及結論都是建立在下游行業需求穩步增長以及公司產量有所增長的基礎上的,未來行業前景以及公司募投項目不及預期將造成報告中業績預期及投資結論的偏差。怡球資源(601388新股分析 研究

4、報告“無投資評級”2012-4-9 一、公司概況:國內再生鋁領先企業之一怡球金屬是國內再生鋁行業龍頭企業之一。公司主營產品為再生鋁合金錠,營業收入和營業利潤占比分別達90%和98%,產品應用于汽車、摩托車、通訊家電、建筑型材等眾多領域。目前,公司再生鋁合金錠合計產能32萬噸(母公司26.9萬噸,馬來西亞怡球5.1萬噸,2011年國內市場占有率6.18%(不考慮馬來西亞產能。黃崇勝為公司實際控股人。公司業務模式分為一般業務和來料加工(通過金城或和睦公司從事來料加工,2011年母公司來料加工業務占比80.5%;公司原材料主要通過子公司美國AME 采購,70%原材料采購至美洲;產品主要銷往國外,20

5、11年,海外收入占比達63.1%。表1:近年來公司產能保持較快增長主要產品期間 產能(噸 產量(噸 銷量(噸 產能利用率 產銷率 2011 320000 320621 320931 100.19% 100.10%201025700022910622309189.15%97.37%2009 194000 132073 141460 68.08% 107.11%鋁合金錠200813700013640113512999.56%99.07%資料來源:招股說明書表2:公司國內市場占有率穩步增長項目 2008200920102011國內產量82542 97656 184752 264604 公司再生鋁合金

6、錠產量增長率18.31% 89.19% 43.22%我國總產量2600000 3100000 4000000 4280000我國再生鋁合金錠產量增長率19.23% 29.03% 7.00% 公司國內市場占有率 3.17%3.15%4.62%6.18%資料來源:招股說明書圖1:2011年公司收入及利潤結構 公司研究資料來源:招股說明書圖2:2011年公司海外收入占比達63.1%國內收入海外收入資料來源:招股說明書圖3:公司一般貿易模式業務流程圖資料來源:招股說明書圖4:公司來料加工模式業務流程圖境內 廢鋁采購怡球資源母公司客戶供應商和睦或金城馬來西亞怡球AME供應商 資料來源:招股說明書圖5:馬

7、來西亞怡球業務流程圖資料來源:招股說明書圖6:黃崇勝為公司實際控制人怡球資源母公司和睦或金城馬來西亞怡球AME供應商客戶客戶供應商和睦或金城馬來西亞怡球AME供應商公司研究 資料來源:招股說明書Zesk Deck Investment Holding怡球金屬資源再生(中國股份有限公司黃崇勝Wiselink Investment HoldingStarrl Investment Holding太倉智勝商務咨詢太倉環宇商務咨詢Phoenicia Limited太倉嶸勝商務咨詢太倉怡安商務咨詢鴻福再生資源怡球國際(香港怡球資源(香港薩摩亞佳績控股有限公司富蘭德林咨詢上海怡球香港林勝枝和睦集團(薩摩亞

8、怡球IPC (馬來西亞金城有限公司(薩摩亞怡球金屬熔化(馬來西亞 二、行業分析:行業空間較大,供給結構有待提升再生鋁:開發“城市礦山”,循環利用資源再生鋁以廢舊鋁資源為原料進行金屬資源的回收、生產和循環利用,具有不消耗鋁礦資源、生產周期短、能耗小,節約建設資金和成本等優點,在節約能耗和環境保護方面有著巨大的優勢;我們認為,隨著原生礦山資源的逐漸消耗,以及節能環保標準的日益嚴格,“城市礦山”將是未來主流發展趨勢,行業發展潛力巨大。圖7:“城市礦山”將是未來主流發展趨勢 資料來源:招股說明書表3:再生鋁生產節約資源和成本,且利于環境保護序號差別原鋁(電解鋁再生鋁1 生產原料來源鋁土礦山廢鋁料2 生

9、產工藝化學分解提煉、電解分選、熔煉3 能源消耗很高低(單位產品能耗低于原鋁生產的4%4 對環境影響很大小(單位產品溫室氣體排放量低于原鋁生產的5%5 生產產品原鋁金屬鋁合金6 國家產業政策方向限制支持7 產業經濟模式傳統資源消耗型循環經濟、資源再生型資料來源:招股說明書表4:單位再生鋁能耗及排放對比:再生鋁遠低于電解鋁耗電/(kW/h耗水/t 廢棄排放/t 固體廢物/t電解鋁14500 116 20 65再生鋁430 0.6 1 0.1公司研究再生鋁占電解鋁比例 4% 1% 5% 0.2%資料來源:中國礦業全球再生鋁業快速發展,再生鋁占比穩定增長根據國際鋁業協會(IAI 和歐洲鋁業協會(EAA

10、 報告,全球再生鋁產量占比從1950年的18%增長至2010年的33%,再生鋁消耗量從1950年的不到100萬噸上升到2007年的約1800萬噸,增長了17倍。綜合英國商品研究所CRU 和挪威海德魯鋁業公司的預測數據,預計未來全球再生鋁產量的年平均增長速度可達4.7%,到2015年的產量將增長至2600萬噸。全球范圍內的再生鋁產量和消耗量穩步增長,再生鋁占比不斷提高。但各國家和地區的發展不盡相同,西方國家再生鋁工業發展較早,鋁產品生產和市場體系已趨于成熟,發達國家再生鋁產量占整個鋁產品產量的比例已超過50%,其中,日本再生鋁產量占比更是高達98%;但中國再生鋁行業起步較晚,與國外發達國家相比仍

11、有較大差距,2009年中國再生鋁在鋁產量比重僅為23%。 圖9:全球再生鋁消耗量自1950年不到100萬噸增長至2007年1800萬噸圖8:全球再生鋁產量占比從1950年的18%增長至2010年的33%資料來源:國際鋁業協會(IAI, 長江證券研究部 再生鋁消耗量/百萬噸資料來源:國際鋁業協會(IAI,長江證券研究部表5:2005-2009年各國再生鋁產量產量(萬噸序列國家及地區2005 2006 2007 2008 20091 美國301.9 302.3 288.8 326.4 309.02 日本103.9 107.0 111.2 106.1 65.93 德國71.2 79.6 83.6 7

12、2.1 56.084 意大利65.4 66.6 70.3 63.4 44.975 挪威36.2 34.9 34.8 34.8 34.86 巴西29.4 32.1 32.4 32.9 27.537 西班牙24.3 33.5 34.52 31.97 21.868 墨西哥53.1 56.1 21.6 21.6 21.69 英國20.4 20.4 19.3 20.5 20.5210 法國22.3 23.2 20.3 19.6 12.66全球合計811.7 909.2 909.2 883.9 789.5增速 12.0% 0.0% -2.8% -10.7%資料來源:招股說明書中國再生鋁業仍處成長期,未來成

13、長空間較大中國再生鋁產業起步較晚,目前仍處于成長期。國內再生鋁產量自2002年的100 萬噸增加至2010年約400 萬噸,年復合增長率達18.92%;再生鋁表觀消費量從2001年的120.4萬噸增加至2010年的332.1萬噸,年復合增長率達11.93%。公司研究圖10:2002-2010年中國再生鋁產量復合增長率達18.92%產量/萬噸資料來源:招股說明書圖11:2001-2010年中國再生鋁表觀消費復合增長率達11.93%再生鋁表觀消費量(萬噸資料來源:招股說明書根據再生有色金屬產業發展推進計劃預測,至2015年,國內再生鋁占鋁總產量比例將提高至30%;而有色金屬工業中長期科技發展規劃(

14、2006-2020 年則預測,至2020年,國內再生鋁占鋁的總產量比例將有望提高至40%;我們認為,中國再生鋁起步較晚,未來發展空間較大,但行業增速可能有所放緩,預計2012-2020年,中國再生鋁產量年均增速8%。圖12:預計2010-2020年中國再生鋁產量保持增長,但增速可能有所放緩 資料來源:招股說明書,有色金屬工業中長期科技發展規劃(2006-2020年雖然目前國內再生鋁行業發展較快,但整體上與國外發達國家相比仍有較大差距。差距主要體現在兩方面:(1再生鋁產量占比較低,據再生金屬協會統計,國內2009年再生鋁在鋁產量比重約為23%,明顯低于全球33%的平均水平,較發達國家50%以上的

15、占比仍有較大差距;(2技術水平有待提高,發達國家再生鋁企業回收率高于90%,而國內大多數企業回收率僅為80-90%。圖13:全球、美國和中國再生鋁產量占比 資料來源:wind,長江證券研究部我們認為,國內再生鋁行業與發達國家差距較大的主要原因在于:(1中國城鎮化發展起步較晚,國內廢舊鋁資源并不充裕,(2廢物回收渠道建設不健全,供給結構混亂。正因此中國再生鋁行業對進口原料依賴程度較高,2011年,進口廢鋁占比近40%。我們預計,短期內,國內再生鋁行業仍將對進口廢鋁原料有所依賴,但隨著國內鋁消費存量規模的不斷增長以及廢料回收體系的不斷建設,未來國內廢鋁供應占比將穩步增大。公司研究圖14:中國再生鋁

16、行業對進口原料依賴程度較高國內回收廢鋁進口廢鋁資料來源:wind,長江證券研究部圖15:中國進口廢鋁原料增速有所趨緩中國廢鋁料進口量資料來源:招股說明書圖16:預計2001-2015年國內廢鋁料供應量將穩步增長 國內廢鋁料供應量資料來源:招股說明書城市礦山潛力巨大,再生鋁需求空間廣闊鋁合金作為一種優質的輕質金屬材料,已廣泛應用于汽車、摩托車、家電、電子產品、航空、建筑、機械、船舶等眾多領域,其中,中國再生鋁主要應用于汽車和摩托車行業,消費占比合計69%。目前,全球汽車工業每年消耗鋁約為600 萬噸,其中有70%是再生鋁。我們預計,隨著下游各行業的持續發展以及政策支持所帶來的再生鋁市場占有率增大

17、,未來中國再生鋁消費有望保持較快增長。圖17:中國再生鋁主要應用于汽車和摩托車行業,消費占比合計69% 資料來源:上海新格,長江證券研究部汽車工業對再生鋁合金需求將會保持較快增長。根據“十二五”規劃預測,2015年中國汽車產量將達2500萬輛。以生產每輛車使用 110 千克鋁合金、再生鋁占比70%計算,2015年,汽車行業再生鋁合金需求將增長至192.5萬噸。圖18:2001-2010年汽車行業再生鋁消費復合增長率高達29.6%公司研究 汽車再生鋁消費(萬噸 資料來源:招股說明書 圖19: 1990-2006年日本、歐洲、美國汽車平均含鋁量情況(千克 805175969511711412714

18、520406080100120140160199020002006日本歐洲北美資料來源:招股說明書摩托車工業也是應用鋁合金較多的行業,其中 90% 為再生鋁鑄件。據測算,至2015年中國摩托車產量將達4500萬輛,再生鋁消費可達40萬噸,我們預計,2010-2015 年摩托車用再生鋁消費復合增長率將達到8.2%。圖20:2001-2010年摩托車行業再生鋁消費復合增長率為9.2% 摩托車再生鋁消費(萬噸 資料來源:招股說明書 目前家電行業鋁代銅消費趨勢明顯,家用電器產量的持續增長將為此領域再生鋁消費快速增長提供有力支撐。我 們預計,至 2015年家用電器行業再生鋁消費量將增至35萬噸,2010

19、-2015 年復合增長率可達9%。圖21:2001-2010年家用電器用再生鋁消費復合增長率約 20%5101520252001200220032004200520062007200820092010-10%0%10%20%30%40%50%家用電器用再生鋁消費(萬噸資料來源:招股說明書國內再生鋁行業供給分散,再生鋁利潤水平較低目前中國鋁再生利用仍處于初級發展階段,全國再生鋁企業數量約2000家,其中,生產規模在年產1 萬噸以上的再生鋁企業只有30家左右,年產10萬噸以上的只有少數幾家公司,其它大多為小型企業甚至家庭作坊。而發達國家從事再生金屬回收利用的企業一般少則幾家,至多不過幾十家。因此,

20、我們認為,我國再生鋁行業存在企業數量眾多,單個企業平均規模較小,市場集中度較低的問題。2007年,國家發改委制定的鋁行業準入條件明確規定:新建再生鋁項目,規模必須在5 萬噸/ 年以上;現有再生鋁企業的生產準入規模為大于2 萬噸/ 年;改造、擴建再生鋁項目,規模必須在3 萬噸/ 年以上。然而,根據公司研究簡單測算,新建5萬噸/年規模的再生鋁項目資金需求僅為1億多元,這一準入條件并為顯著提高行業進入門檻,我們認為,行業供給格局的切實改變需要更加完善系統的政策引導。此外,再生鋁行業的原材料主要為各種廢鋁,廢鋁采購能力是影響企業生產經營的關鍵因素之一。由于國際廢鋁供應市場基本屬于賣方市場,定價權在上游

21、,因此企業需要與國外廢鋁供應企業建立長期的業務和信任關系,從而以適當價格從國外取得穩定的廢鋁供應。因此,我們認為,再生鋁行業利潤率或將長時間維持較低水平。圖22:再生鋁行業利潤水平較低(怡球資源毛利率 資料來源:招股說明書三、公司深入分析募投項目助產能大幅增長,市場占有率有望繼續提升公司是國內第二大再生鋁生產企業(上海新格2010年產能65萬噸,國內第一,目前產能32萬噸(太倉26.9萬噸,馬來西亞5.1萬噸,2011年國內市場占有率6.18%。同時,公司是國內僅有的三家鋁合金錠產品在 LME注冊并能實際交割銷售的生產企業之一。2008-2011年,公司產能一直保持較快增長,增速分別為41.6

22、%、32.5%和24.5%。公司將利用募投資金在國內擴建27.36萬噸產能,并利用自有資金擴建馬來西亞產能7.5萬噸,我們預計,2015公司總產能將增長至66.86萬噸,增幅達109%。圖23:產能大幅增長將助公司市場占有率繼續提升 公司國內市場占有率資料來源:招股說明書表7:公司鋁合金錠產能、產量及銷量2008年2009年2010年2011年項目137000 194000 257000 320000 產能(噸136401 132073 229106 320621 產量(噸135129 141460 223091 320931 銷量(噸99.56% 68.08% 89.15% 100.19%產

23、能利用率99.07% 107.11% 0.974 100.10%產銷率資料來源:招股說明書表8:怡球資源母公司鋁合金錠產能、產量和銷量2008年2009年2010年2011年項目2008年 2009年 2010年 2011年產能(噸86000 143000 206000 269000 產量(噸82542 97656 184752 264000 銷量(噸82064 106431 181612 265924 其中:一般貿易(噸11193 59489 58746 51781 來料加工(噸70871 46942 122866 214143 產能利用率95.98% 68.29% 89.69% 98.37

24、%產銷率資料來源:招股說明書表9:馬來西亞怡球鋁合金錠產能、產量和銷量公司研究2008年2009年2010年2011年項目51000 51000 51000 51000產能(噸53859 34417 44354 56017產量(噸66659 45287 73758 111960 銷量(噸52032 32932 41409 55007 其中:自產銷售(噸14627 12355 32349 56852 從金城、和睦等采購后銷售(噸105.61% 67.48% 86.97% 109.84%產能利用率123.77% 131.58% 166.29% 199.69%產銷率資料來源:招股說明書表10:目前公

25、司產能國內第二公司2010年產能(萬噸上海新格有色金屬有限公司65.00怡球金屬資源再生(中國股份有限公司25.70浙江萬泰鋁業有限公司 5.00重慶順博鋁合金有限公司10.00佛山南海創利金屬有限公司7.80廣東四會華勁金屬型材有限公司10.00中鋁青島輕金屬有限公司15.00重慶新橋華福鋁業有限公司15.00肇慶大正鋁業有限公司 6.00浙江蘭溪博遠金屬有限公司保定隆達鋁業有限公司 4.00料來源:招股說明書,各公司官網領先技術和成熟海外回收渠道是公司核心競爭力再生鋁行業的技術壁壘主要體現在分選和熔煉這兩個環節,這兩部分的技術水平直接影響到企業的利潤高低和節能環保水平。我們認為,公司的生產

26、設備及工藝技術水平處于行業領先水平,主要體現在:1. 在廢鋁預處理階段的分選環節,公司研發并建成目前國內領先的鋁料自動壓碎分類分選系統,使公司的總回收率比行業平均回收率高4%,有效的降低了生產成本。我們以廢鋁含鋁量85%、鋁合金錠含鋁量90%計算,回收率每提高1%,單位產品的廢鋁原材料耗用量可減少約0.014噸,可節約成本140-155元/噸。2. 在熔煉階段,公司采用雙室爐、鋁溶液永磁攪拌技術,使鋁的溶解速度提高6%,熱能的利用效率提高 2%,回收率提高2%,進一步降低能源耗費,增強盈利能力,提高環保水平。 表11:公司近年新建設備的各項工藝技術水平高于行業平均水平項目 總回收率 多品種平均

27、熔煉速度(爐次/天 能耗(天然氣/噸 行業平均水平 88% 2.0-2.5 100-120立方 公司水平92% 2.8-3.285-90立方資料來源:招股說明書表12:回收率每提高1%,單位成本可節約140-155元/噸回收率廢鋁含鋁量鋁合金含鋁量單位鋁合金耗廢鋁量(t 單位鋁合金廢鋁節約(t 單位成本下降(元86% 1.23187% 1.217 0.014 155.788% 1.203 0.014 152.189% 1.190 0.014 148.790% 1.176 0.013 145.491% 1.164 0.013 142.2 92%85% 90% 1.151 0.013 139.1資

28、料來源:亞洲金屬網、長江證券研究部再生鋁行業的原材料主要為各種廢鋁,其在再生鋁生產成本中占比達80%以上,因此我們認為,廢鋁采購能力是影響企業生產經營和盈利水平的關鍵因素之一。公司目前已建立了國際化的廢鋁采購網絡,原料采購地區包括美國、馬來西亞、加拿大、墨西哥、歐洲等國家和地區,其中美國是最重要的原材料來源地。子公司AME 公司專門負責在美國等地的原材料采購業務,2011年原材料供給占比達71%。此外,公司建立了完備的全球廢鋁料供應商和市場產品、價格數據庫,并且與國外大型廢鋁供應商建立了多年的業務互信關系,從而保證了公司能夠以適當價格從國際市場獲得充分的原材料供應。為適應未來產能的大幅增長,公

29、司計劃提高國內的原材料采購比例,我們認為,公司海外回收的豐富經驗將能為其國內回收渠道的建立提供寶貴經驗。 圖24:公司原材料71%來自美洲 (2011年公司研究 資料來源:招股說明書此外,公司與全球眾多大型汽車、電子、家電企業保持著穩定的合作關系,我們認為,優質的客戶資源將為公司未來新增產能的消耗提供保障。表13:公司與眾多國際知名客戶建立了穩定的合作關系行業客戶名稱客戶基本情況(行業地位本田日本前三大汽車制造公司,世界最大的摩托車生產廠家之一日產日本前三大汽車制造公司,世界最大的汽車發動機制造商之一豐田全球最大的汽車制造公司之一汽車東風國內三大汽車制造公司之一奇瑞國內著名汽車制造公司,國內自

30、主品牌銷量領先三菱由三菱重工和美國克萊斯勒公司合資成立的著名汽車公司電子微密新加坡知名公司,主要從事電腦配件等高科技產品的制造家電飛利浦全球500 強公司,涉及電子、家電等多個領域傳動蓋茨世界最大的機械和動力傳動制造公司電動工具博世世界著名的電動工具和汽車零部件制造企業德爾福世界最大的汽車系統和零部件供應商汽車零部件普利司通日本著名的汽車零部件供應商資料來源:招股說明書公司噸毛利潤持續收窄廢鋁在公司營業成本占比達88%,因此,公司利潤水平基本由以下三個因素決定:廢鋁的采購成本、再生鋁的銷售價格和生產的技術水平。2008-2011年,公司鋁錠銷售價與廢鋁采購價差有所減小,加之水電氣輔料等其他原材

31、料 價格上漲,公司噸毛利潤水平持續收窄。 圖14:公司噸毛利潤持續收窄2008200920102011 廢鋁采購價 12521.14 7933.46 11241.3411455.52鋁錠銷售均價 17074.07 11893.13 14714.2315174.25差價4552.93 3959.67 3472.89 3718.73鋁合金錠噸毛利潤3672.212693.521999.19資料來源:招股說明書、長江證券研究部;注:噸毛利潤系根據公司各期鋁錠收入、成本及產量計算所得。圖25:廢鋁在公司主營業務成本占比達88% 資料來源:招股說明書圖26:廢鋁在公司主營業務成本占比達88%公司研究 廢

32、鋁（含邊角料及廢鋁貿易） 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 2008 純鋁錠 其它物料 水 電 燃氣 燃料油 其他 2009 2010 2011 資料來源：招股說明書 四、公司募集資金項目分析 募投項目將大幅提高公司再生鋁合金產能 公司擬募集資金用于異地擴建年產27.36萬噸廢鋁循環再生鑄造鋁合金錠項目和公司研發中心的建設。 投資項目達 產后，公司總體產能有望增長至68.86萬噸（加上馬來西亞自有資金擴產7.5萬噸） ，較目前32萬噸產能大幅增長109%。 但考慮到項目建設期3年，短期內產能增長較為有限。 我們認為，未來公司產能的大幅增長將有效解決現存的產能瓶頸，適應

33、再生鋁合金行業快速成長的趨勢，并通過 有效的市場開拓提高市場占有率；研發中心的建成將使公司逐步形成產業化的研發平臺建設，有助于公司技術的進一 步提高，為成本下降提供空間。 表 15：公司募投資金投向及建設周期 序號 項目 異地擴建年產 27.36 萬噸廢鋁循環再生 鑄造鋁合金錠項目 建設研發中心項目 合 資料來源：招股說明書 計 投資金額 （萬元） 66,592.2 建設期 （月） 36 立項備案/ 批復 情況 蘇發改環資發 2010325 號 太發改投核 7,990.8 74,583 12 201037 項目環保核 查批復情況 蘇環審201027 號 建設項目環境影響登記表審 批意 2010

34、53 號 1 2 表 16：2015 年產能將增長至 66.86 萬噸，增幅達 109% 公司 國內母公司 馬來西亞子公司 合計產能 原有產能 26.9 5.1（將停產檢修） 32 計劃產能 27.36 12.6 39.96 2015 年產能 54.26 12.6 66.86 增幅 101.71% 147.06% 108.94% 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 21 資料來源：招股說明書 表 17：公司產能預測 2008 產能 產能增速 產量 13.64 13.7 2009 19.4 41.61% 13.21 2010 25.7 32.47% 22.91 2011 32 24.51% 32.

35、06 2012E 32 0.00% 2013E 38.62 20.69% 2014E 53.08 37.43% 2015E 66.86 25.96% 資料來源：招股說明書、長江證券研究部；注：假設馬來西亞 12.6 萬噸擴建項目 13、14 年達產率為 50%、100%，太倉 27.36 萬噸新建產能 13、14、15 年達產率為 20%、50%、100%。 產能大幅增長，原料保障及市場開拓是關鍵 我們認為，在未來產能大幅擴張的情況下，原料保障以及市場開拓能力將是新增產能能否轉化為產量并最終轉化 為銷量的關鍵。 根據公告，公司已在提高采購人員水平、完善原材料供應商資料庫等方面進行了完善，分別加

36、強了在北美、東南 亞、歐洲，特別是國內地區的采購力度以保障原材料的供應，并計劃在國內大約十個左右的重點省份增設新的物料集 散點，以加強公司的采購和集散網絡。考慮到公司在美洲、馬來西亞等等地區已擁有較為成熟穩定的原材料采購渠道， 加之中國市場的開拓，我們對公司未來原材料保障較為樂觀。 五、公司盈利預測與估值 我們預計公司 2012、2013 和 2014 年 eps 分別為 0.75 元、0.93 元和 1.20 元，按照公司 12 年業績給予 15-18 倍市盈率，我們認為，公司合理價位在 11.25-13.50 元。 22 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 公司研究 財務報表及指標預測 利潤

37、表（百萬元） 營業收入 營業成本 毛利 營業收入 營業稅金及附加 營業收入 銷售費用 營業收入 管理費用 營業收入 財務費用 營業收入 資產減值損失 公允價值變動收益 投資收益 營業利潤 營業收入 營業外收支 利潤總額 營業收入 所得稅費用 凈利潤 歸屬于母公司所有者的 凈利潤 少數股東損益 EPS（元/股） 現金流量表（百萬元） 經營活動現金流凈額 取得投資收益 收回現金 長期股權投資 無形資產投資 固定資產投資 其他 投資活動現金流凈額 債券融資 股權融資 銀行貸款增加（減少） 籌資成本 其他 籌資活動現金流凈額 現金凈流量 2011 5403 4865 539 10.0% 0 0.0%

38、52 1.0% 135 2.5% -22 -0.4% 6 1 6 375 6.9% 3 365 6.8% 59 306 305.4 0 0.74 2011 -179 0 0 0 -88 0 -88 0 0 240 170 -286 125 -142 2012 5674 5106 567 10.0% 0 0.0% 55 1.0% 141 2.5% 23 0.4% 0 0 0 348 6.1% 20 368 6.5% 59 309 308.2 0 0.75 2012 251 0 0 0 -320 0 -320 0 1208 -1104 -7 0 96 27 2013 6808 6127 681 1

39、0.0% 0 0.0% 66 1.0% 169 2.5% 11 0.2% 0 0 0 434 6.4% 20 454 6.7% 73 381 380.5 1 0.93 2013 128 0 0 0 -504 0 -504 0 0 516 -27 0 490 113 2014 9191 8272 919 10.0% 0 0.0% 89 1.0% 229 2.5% 32 0.3% 0 0 0 570 6.2% 20 590 6.4% 95 495 494.0 1 1.20 2014 -69 0 0 0 -576 0 -576 0 0 901 -18 0 883 238 資產負債表（百萬元） 貨幣資

40、金 交易性金融資產 應收賬款 存貨 預付賬款 其他流動資產 流動資產合計 可供出售金融資產 持有至到期投資 長期股權投資 投資性房地產 固定資產合計 無形資產 商譽 遞延所得稅資產 其他非流動資產 資產總計 短期貸款 應付款項 預收賬款 應付職工薪酬 應交稅費 其他流動負債 流動負債合計 長期借款 應付債券 遞延所得稅負債 其他非流動負債 負債合計 歸屬于母公司 所有者權益 少數股東權益 股東權益 負債及股東權益 基本指標 EPS BVPS PE PEG PB EV/EBITDA ROE 2011 540 0 446 1089 28 0 2206 0 0 0 8 462 95 0 4 1 2775 1607 92 6 20 -20 221 1925 5 0 4 0 1934 836 4 841 2775 0.745 2.74 57.32 3.30 15.58 46.60 36.5% 2012 567 0 468 1143 30 0 2315 0 0 0 8 752 92 0 0 1 3169 503 97 6 21 -20 232 838 5 0 0 0 843 2321 5 2326 3169 0.752 7.61 56.80 3.27 5.61 43.22 13.3% 2013 681 0 562 1372 36 0 2778 0