1、公司債券風險的防范措施2015年1月，證監會頒布實施公司債券發行與交易管理辦法， 公司債券發行量得到前所未有的增長，債券市場呈現出冰火兩重天的 現象，一邊是火熱的配置需求，一邊是頻繁發生的違約風險。 2015 年有37只債券違約，涉及金額221億元；2016年以來，信用債風險 事件已經發生10余起，主體評級下調13起，違約有可能成為常態。由于中國的破產制度、信息披露制度還有待完善，投資者難以有 效的事前跟蹤，事后維權也存在著各種問題，信用風險被看成債券違 約的主要風險。本文通過研究公司債券違約風險， 探討各種風險防范措施，為投 資者做債券投資時提供參考，加強對自身的保護。一、償債保障條款償債保

2、障條款通常在債券募集說明書中約定， 旨在保護投資者利 益，如出現條款約定的事項時，可以采取召開債券持有人會議、追加 擔保、提前贖回等措施，防范風險的擴大，減少損失比例等。國際債 券市場的發展歷程顯示，設計精細債券條款可以使債券持有人充分認 識投資風險，約束發債主體的行為，最終有效保護債券投資者的合法 權益。償債保障條款中通常涉及兩類條款：“指標維持類條款”和“事件發生類條款”，前者是指選定某些財務指標并約定這些指標需維持 在某一水平；后者則著眼發行人等相關主體的具體行為或發生的事件， 約定是否可以發生以及發生時需滿足的條件。（一）指標維持類條款指標維持類條款通常涉及到企業的財務指標，如資產負債

3、率、凈 資產負債率、利息保障倍數、毛利率、凈利率、現金流量利息保障倍 數、現金流量債務比等等；還包括定量的財務數據，如銷售收入、 EBITDA息稅前凈利潤等等。利用財務數據約束企業能夠起到很好的 償債保障作用，有利于督促企業規范經營、擴大收入、提高償債能力 等等。一旦企業無法實現上述目標，將面臨提前償還債券、拍賣變賣 資產、破產清算等法律行為。案例1:以民生銀行成都分行和恒鼎實業之間的約束條款為例，指標維持類條款如恒鼎國際及其子公司的資產負債率、貸款與凈資產的比值、毛利率等指標需維持在某一特定水平。（二）事件發生類條款事件發生類條款涉及對投資者構成不利影響的事件，通常在債券 募集說明書中約定違

4、約條款，避免企業種種行為損害投資者利益， 是 債券投資經常采用的方式。最常見的包括控制權變更限制、核心資產 出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、并購限制、售后回租限制條款等，對每種限制條款進行介紹:限制事項主要目的具體情形風險防范措施控制權變更避免控制權變更可能 導致企業原有經營思路和 發展戰略發生轉變，從而 對其償債能力和信用風險 的惡化給投資人帶來損失1發行人的所有資 產被出售；2董事會的多 數董事被更換；3發生清 算或合并；約定當企業所有權或經營權發生變更 時債券投資人有權要求企業以特定價格贖 回債券，通常該贖回價格略高于本金價格。核心資產出售對于發債企業的債務 償付能力起到至關重要

5、的 核心資產的劃轉或出售對 其信用狀況構成重大影 響。主要限制出售資產交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途；1約定出售資產獲得的資金至少有 70% 是現金或類似形式，并且該筆資金需在發行 企業內保留一年或用于償還同等或更高級 別的債務；2對獲得資金的用途通常限定在 償還債務、再投資于與主營業務相關且有助 于償還債務的資產等。新增負債避免企業大規模的財 務擴張導致財務杠桿率升 高、財務指標惡化、信用 風險惡化。新增債務類型包括 一般負債、租賃、信用證 償付、股票贖回義務以及 對外擔保等。限制企業新增債務規模，根據覆蓋率和 杠桿率情況限定未來可新增的債務。覆蓋率 的指標主要是EBITDA利息

6、保障倍數，杠桿 率指標主要指總負債/EBITDA。支出為了防止關聯方交易 的利益輸送，以及對股東、 債權人的提前支付損害了 債券持有人的合法權益。為股東、管理層或關 聯方謀求利益，可能對公 司利益以及債券投資者 利益造成損害。1限制的主要支出類型包括： 股票分紅、 股票回購、提前清償以及關聯交易等；2 一般會劃定一個支出額度，該額度是可以調節 的；3要求董事會對關聯交易進行嚴格審查， 確保關聯交易的公平、公正，不摻雜高管的 個人利益訴求；4也可要求遇到影響債務安 全的重大關聯交易時需得到債券持有人同意。權利負擔限制保護債券持有人在發行人資產之上的相對優先地位同一物上設立兩個抵押權主要是限制其他

7、債務人在抵押資產之 上設置優先于或與債券持有人同等順序的 受償權。售后回租限制通常會導致發行資產減少、債券增加的售后回租行為通過資產變現取得即時收益權，定期支付租賃費相關于分期還款1通常要求發行人需要有負擔持續支付 租金的能力；2限制售后回租的規模，如不 得超過合并資產的10% 3對獲得資金的現 金比例以及對該部分資金的用途。合并、收購確保合并、收購等行為發生后，發行人信用狀況不會大幅下降企業發生并購重組、收購目標公司等情形1通常只有在相關財務指標有所改善時，才允許并購的發行；2繼受方承擔債券項下的義務。案例2:恒鼎實業債券募集說明書中約定，當發生控制權變更時,發行人應當發出回購全部票據的要約

8、，以本金101%勺價格加上應付利息。2013年12月31日，恒鼎實業違反了該票據項下的部分條款， 根據約定，持有人可以終止協議、加速債務到期或主張所有債務到期。結合我國情況，境外發行債券常使用的償債保障條款對完善我國債券發行文件、增強投資者保護均有一定的價值。通過完善償債保障 條款給予投資人更加靈活的決策權， 給予投資人完善的退出機制，不 失為提高持有人投資能動性的有效途徑，也是在債券存續期內給投資 人的一顆“定心丸”。二、擔保權行使近年來，隨著債券市場違約風險的逐漸暴露， 擔保權行使問題引 人關注，違約事件的發生警示我們，擔保債券并不代表高枕無憂、絕 對安全，債券持有人對擔保權問題予以適當關

9、注和必要管理是實現擔 保權增信功能的重要保障。（一）擔保權行使的常見問題及防范措施常見問題具體情形風險防范措施因擔保物上的權利 瑕疵等問題導致后期行 權時出現擔保物價值大 幅縮水或權利實際無法 實現1已存在優先于債權人順位的抵 質押權；2被采取凍結等影響受償順 利實現的司法強制措施；3其他不利 實現抵質押物價值的情形。在募集說明書等文件中明確約定并細化債券持有人有權要求追加擔保。債券持有人忽視擔保物（權）管理，給后續處置留下了隱患發行人對于擔保物后續管理很 不規范，可能會損害債券持有人權 益。1及時發現和解決擔保物存在的權利 瑕疵或違規使用問題；2事前對設置抵質押 權的有效性、是否存在權利瑕疵

10、以及其他 不利情形等方面進行充分核查；3事后則代 表投資人持續關注后續擔保物（權）管理，采取必要的抵質押權保全措施。擔保機構“擔而不保”問題突出，投資者屢次“觸雷”擔保企業規模普遍小、風險咼、 風控體系尚不健全，加之監管不到 位，專業擔保機構易出現資金緊張的 的情況，代償能力較弱。1通過細化的制度設計強化擔保方等 主體的真實擔保意愿；2重視擔保機構代償 能力的識別和判斷，加強風險防范；3擔保 人的主體信用越高、相關性越低、擔保條 款設置越完善，其對債券償還的保障能力 越強；4合理安排反擔保措施在一定程度上 可以提咼本擔保方的代償意愿和能力。擔保方企業與發債企業之間相關性較大，或者有的擔保方受到

11、互保、連保等的“捆綁”，增加了代償的不確定性1擔保方與發債企業之間較強的 關聯性會影響增信效果，一旦發債主 體出現兌付困難，關聯公司恐怕也力 不從心；2擔保方往往提供的是單一 的信用擔保,約束性較弱；3在互保、 連保的捆綁作用下，某一環資金鏈斷 裂即會牽一發而動全身，帶來的連鎖 效應也是相當可怕的。1債權人在追加保證擔保時應把關注 重點放到對擔保方代償能力的識別和判斷 上; 2加強對專業擔保機構的監管和培育， 多管齊下夯實擔保的增信效果。案例3:“12金瑞債”募集說明書中償債保障條款的約定，發行人董事會承諾債券存續期間，發行人連續兩年經營性現金流量凈額 為負時，發行人應當為本期債券追加擔保。隨

12、后，在金瑞礦業出現上 述情況時，該債項的受托管理人向金瑞礦業發出書面通知提請發金瑞 礦業為“12金瑞債”追加擔保。發行人隨即做出回應，青海橋頭鋁 電股份有限公司為該債項提供連帶責任保證擔保。案例4： 2013年初，超日太陽同意以本公司及其子公司的部分應收賬款、部分不動產及機器設備等資產為公司債券擔保。此后超日太陽將這部分擔保資產進行了違規使用，由于客戶違約及發行人擅自同意客戶將部分應付賬款轉由第三方承擔等多種原因， 作為擔保的應收賬款絕大部分未能按期收回。因此，關注擔保物（權）的后續管理對于實現擔保權和維護債券持有人的合法權益尤為重要。案例5:“ 12東飛01”因騎縫章問題引發擔保方與發行人之

13、間 對擔保協議的爭議事件，簽訂擔保合同的過程中的不規范性操作引發 風險。如根據一般規范性操作流程要求，頁數超過一頁的需加蓋騎縫 章且各方騎縫章不得有重疊，避免未蓋章頁被篡改，從客觀情況來看， 并非每份擔保函都符合要求，一旦涉及需要擔保方代償，因擔保合同 不規范引發爭議，最終損害的是投資者利益。三、監管措施政策監管層面主要是證監會發布新管理辦法，強化對債券發 生的監管，強化持有人權益保護，完善了債券受托管理人和債券持有 人會議制度，從立法層面引導債券發行步入良性循環。2015年9月證監會部署各證監局對轄區內部分公司債券發行人 開展了首次現場檢查工作，共檢查了 105家公司。下一步，證監會將 繼續加強事中事后監管，進一步建立健全公司債券日常監管體系， 深 入開展對公司債券發行人的常態化現場檢查， 促進市場主體歸位盡責， 更好維護債券市場規范發展，依法保護投資者合法權益。債券市場風險暴露與宏觀經濟增速放緩有關，企