1、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實(shí)證分析精品文檔資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實(shí)證分析作者：王欣媛來源：時代經(jīng)貿(mào)2013 年第 16 期【摘 要】近年來，房地產(chǎn)行業(yè)備受關(guān)注，其資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系值得進(jìn)行研究。不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之間差異較大，甚至截然相反，本文以房地產(chǎn)行業(yè)為例，采用spss對房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值進(jìn)行回歸分析，通過實(shí)證分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值有著比較顯著的影響，企業(yè)股權(quán)融資與EVA 之間存在正相關(guān)關(guān)系。【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債權(quán)融資；經(jīng)濟(jì)增加值一、引言關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，有很多相對成熟的理論，但是不同的資本結(jié)構(gòu)理論之間的差異較大，甚至截然相反。例如，早期資本結(jié)構(gòu)理論中的

2、營業(yè)收益理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中的 MM 理論就認(rèn)為不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)的平均資本成本都是不變的，企業(yè)的總價值也是不變的。而凈收益理論和修正的 MM 理論則認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展具有重要意義，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化涉及多個方面，這里試圖根據(jù)我國房地產(chǎn)行業(yè)所有上市公司的公開財務(wù)數(shù)據(jù)，利用科學(xué)的計量回歸模型來研究多種融資方式對于企業(yè)價值的影響。由于 EVA 是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本成本后的余額，包含了股權(quán)資本和債權(quán)資本的回報，能夠綜合度量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，本文在回歸分析中使用 EVA 作為企業(yè)價值的替代變量。二、研究假設(shè)企業(yè)

3、資本結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大類。股權(quán)融資具有籌集資金可永久使用、無到期日、不需歸還、增強(qiáng)企業(yè)資本金和舉債能力等優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是資本成本較高。股權(quán)資本是企業(yè)發(fā)展的根本和前提，根據(jù)企業(yè)的具體情況，是通過設(shè)立子公司引入外部少數(shù)股權(quán)資本，還是母公司增加股權(quán)自辦，不同的股本擴(kuò)充方式是資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的一個核心組成部分。債權(quán)資本主要表現(xiàn)為銀行貸款、短期融資券、公司債等融資形式。其中，銀行貸款是企業(yè)債權(quán)融資中最常見的一種方式、通過商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)是企業(yè)獲取資金的重要途徑，具有融資速度快、融資成本低、利息成本可以稅前抵扣和企業(yè)股權(quán)不會被稀釋等一系列優(yōu)點(diǎn)，因此銀行貸款成為眾多企業(yè)優(yōu)先考慮的重要融資方式。

4、不同融資方式各有優(yōu)劣，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，需要綜合運(yùn)用多種融資方式，通過各種融資方式的相互結(jié)合，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)發(fā)展過程中的資金需要，從財務(wù)角度為企業(yè)發(fā)展做出努力。據(jù)此，給出下面的合理假設(shè)。假設(shè) 1：通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資方式的選擇會顯著影響企業(yè)價值，即股權(quán)融資和債權(quán)融資顯著影響 EVA 。假設(shè) 2：通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)股權(quán)融資和債券融資的不同具體方式也會影響企業(yè)價值，即少數(shù)股權(quán)融資、債券融資和長期借款融資會顯著影響EVA 。收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系管理員刪除精品文檔需要說明的是，由于受到可利用歷史報表數(shù)據(jù)的限制，文中只研究了具體融資方式中的少數(shù)股權(quán)融資、債券融資和長期借款

5、融資等三種進(jìn)一步細(xì)分的具體融資方式，而沒有考慮現(xiàn)實(shí)中的其他具體融資方式。三、研究設(shè)計（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源2006 年 2 月 15 日，財政部同時發(fā)布新的企業(yè)會計準(zhǔn)則和審計準(zhǔn)則體系，其中新會計準(zhǔn)則將于 2007 年 1 月 1 日起在上市公司中執(zhí)行，其他企業(yè)鼓勵執(zhí)行，新執(zhí)行準(zhǔn)則的企業(yè)不再執(zhí)行現(xiàn)行準(zhǔn)則、企業(yè)會計制度和金融企業(yè)會計制度。由于受到新準(zhǔn)則執(zhí)行前后信息披露存在重大差異，文中僅選取了2009-2011 年 3 年我國房地產(chǎn)行業(yè)板塊所有上市公司作為研究樣本，得到412 個樣本觀測值，剔除B 股樣本和信息缺失的公司，最后獲得129 家公司 3 個年度387 個樣本。本文所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國

6、泰安研究服務(wù)中心提供的CSMAR 中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫。研究過程中的一般數(shù)據(jù)處理利用spss13.0。（二）研究設(shè)計及變量定義為了檢驗提出的兩個假設(shè)，本文采用最小二乘法回歸模型分析來檢驗：樣本公司通過不同融資方式的選擇調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，是否可實(shí)現(xiàn)對于企業(yè) EVA 的影響，影響企業(yè)價值。具體的回歸模型如下：其中各變量的定義如下：EVA 經(jīng)濟(jì)增加值，是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額，即凈利潤+利息支出* （ 1-所得稅率） +（平均所有者權(quán)益 +平均負(fù)債合計 -平均無息流動負(fù)債 -平均在建工程） * 平均資本成本率，其中利息支出為利潤表中的財務(wù)費(fèi)用；平均所有者權(quán)益和平均負(fù)債合計均采用年

7、初數(shù)與年末數(shù)合計的平均值；平均無息流動負(fù)債是由企業(yè)財務(wù)報表中“應(yīng)付票據(jù) ”、 “應(yīng)付賬款”、 “預(yù)收款項 ”、 “應(yīng)交稅費(fèi) ”、 “應(yīng)付利息 ”、“其他應(yīng)付款 ”和 “其他流動負(fù)債 ”構(gòu)成：由于數(shù)據(jù)來源的局限性，平均資本成本率參照經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則中規(guī)定，承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為 4.1% ， 80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮 0.5 個百分點(diǎn)，資本成本率確定后，三年保持不變的要求，綜合樣本數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)行業(yè)的平均資本成本率定位4.1% 。X1 股權(quán)融資額，是公司年末股東權(quán)益總額。X2 債權(quán)融資，是公司年末負(fù)債總額。X11 少數(shù)股權(quán)融資，是公司年末少數(shù)

8、股東權(quán)益金融。X12 母公司股權(quán)融資，是公司年末股東權(quán)益總額減去年末少數(shù)股東權(quán)益之后的余額。X21 債券融資，是公司年末應(yīng)付債券金融。X22 銀行貸款融資，是公司年末短期借款、年末長期借款金額之和。收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)請聯(lián)系管理員刪除精品文檔X23 是公司負(fù)債總額減去公司年末短期借款、年末長期借款、年末應(yīng)付債券之后的余額。Ratio 資產(chǎn)負(fù)債率，是公司年末負(fù)債總額與年末資產(chǎn)總額之比。模型 1 用于檢驗假設(shè)1。假設(shè) 1 預(yù)測，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，提升企業(yè)價值，企業(yè)通過股權(quán)資本和債權(quán)資本籌資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，影響EVA 。模型 2 用來檢驗假設(shè) 2。再進(jìn)一步地具體深入分析，即使股權(quán)融資和債權(quán)融

9、資會影響 EVA ，但是股權(quán)融資中又有母公司追加股權(quán)資本和引入少數(shù)股權(quán)資本兩種融資方式可以選擇，而債權(quán)融資中又主要有銀行貸款融資，債權(quán)融資和無息負(fù)債等其他債權(quán)融資方式可以選擇，故而需要進(jìn)一步細(xì)分具體融資方式又是怎樣影響 EVA 的。假設(shè) 2 預(yù)測，對于股權(quán)融資和債權(quán)融資的不同方式選擇而言，會有不同的融資效果。四、回歸結(jié)果分析及討論圖一提供了假設(shè) 1 的回歸分析結(jié)果，模型1 是檢驗為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)通過股權(quán)資本和債券資本籌資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，影響EVA 。由模型1 的回歸結(jié)果可知，股權(quán)融資的估計系數(shù)為 0.128，并且在 0.01 的水平上顯著。在只有一種股權(quán)融資方式的情況下，股權(quán)融資

10、會帶來 EVA 的增加。但當(dāng)有債券融資和股權(quán)融資兩種方式可供選擇時，與債券融資相比，股權(quán)融資對 EVA 的影響仍然顯著為正，而債券融資的股息系數(shù)為0.041，顯然沒有股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響大。圖二提供了假設(shè) 2 的回歸結(jié)果。模型 2 主要是進(jìn)一步檢驗少數(shù)股東資本、母公司股東資本、債券籌資、銀行貸款和無息負(fù)債等具體融資方式對于EVA 的影響。有模型2 的回歸分析結(jié)果可知，少數(shù)股權(quán)的估計系數(shù)是0.286，母公司股權(quán)融資X12的估計系數(shù)是0.130，銀行貸款融資 X22 的估計系數(shù)是 -0.079，并且均在0.01 的水平上顯著。模型 2 數(shù)據(jù)顯示，增加少數(shù)股權(quán)資本融資、增加母公司股權(quán)融資和減少銀

11、行貸款融資會顯著帶來EVA 的增加。并且，在股權(quán)融資中有多種方式可供選擇時，從系數(shù)大小上來看，與母公司股權(quán)融資相比，少數(shù)股權(quán)融資對 EVA 的影響更大，少數(shù)股權(quán)融資的影響超過了母公司股權(quán)融資的影響。在控制了資本結(jié)構(gòu)的影響之后，上述結(jié)果不變。需要說明的是，債券融資的回歸系數(shù)雖然基本為正，但一直不顯著，其他債權(quán)融資系數(shù)基本為正。總之，根據(jù)我國房地產(chǎn)行業(yè) 129 家上市公司的公開財務(wù)數(shù)據(jù)，利用科學(xué)的計量回歸模型分析發(fā)現(xiàn)，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資方式的選擇確實(shí)會顯著影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，影響EVA 。第一，股權(quán)融資與債券融資和EVA 之間呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資對于EVA 的影響顯著大于債務(wù)融資。第二，增加少數(shù)股權(quán)資本融資和母公司股權(quán)資本融資均會增加 EVA ，但少數(shù)股權(quán)資本融資的影響更大，這一點(diǎn)可能和房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)系緊密。第三，應(yīng)付賬款等無息負(fù)債不存在資本成本，可以顯