1、國內商業地產與房地產投資信托（REITs ）結合的發展模式研究一、引言商業地產的概念有廣義和狹義之分。從廣義上看，商業地產指各種非生產性非居住性的房地產，包括酒店、辦公樓、公寓、停車場、加油站、會議中心等商業服務業經營場所；從狹義上看，指用于各種零售、餐飲、娛樂、健身服務、休閑等經營用途的房地產形式，如購物中心、商業街、Shopping Mall、主體商場、專業市場、批發市場、折扣店、工廠直銷店、娛樂類商業地產項目、住宅和寫字樓的底層商鋪等與住宅類房地產有很大區別的收益性房地產產品。本文所研究的商業地產主要指狹義上以承載零售業（包括商品銷售和服務銷售）為主的收益性房地產。商業地產開發在中國的興

2、起時間甚短，國內商業地產開發商、投資商和經營商都還很不成熟，缺乏專業性，很容易忽略商業地產的核心價值（由其本身的硬件價值和涉及商業運營的軟件價值組成），對商業地產的復合性認識也不足。他們在實際操作中往往只注重眼前利益，沿襲傳統住宅地產的“賣完就走”的模式，缺乏可持續發展計劃，導致某些商業中心的興旺猶如“曇花一現”。 圖 1 20002004年全國重點城市土地交易均價圖 數據來源：中國城市地價動態監測系統和其他類型的土地用途相比，商業用地地價較高（見圖 1），加之對建筑以及商業配套設施等的高要求，商業地產開發所需投資額巨大，因此國內開發商通常采用銷售商鋪來回收投資成本和實現投資收益的操作模式，其

3、主要原因是目前我國的資本市場不發達以及房地產金融體系仍不完善，不足以支撐商業地產項目的整體運作。而國外則有層次豐富的金融體系支持房地產業的運作，特別是REITs 的出現，為商業地產提供了成功且成熟的開發模式，而國內真正意義上的房地產投資信托基金與房地產產業基金卻仍是空白，無論是國有還是民營，大型商業設施項目多數是建立在銀行貸款基礎上。REITs （Real Estate Investment Trusts）是一種證券化的產業投資基金，通過發行股票（基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資策略，投資于不同類型、不同地域的房地產項目組合，在有效降低風險的同時，通過將出租

4、房地產所產生的收入以分紅派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。REITs 通常還可以獲得政府給予的稅收優惠。REITs 以其獨特的優勢成為美國商業地產行業運作的主導模式之一，通過對資本與商業運營管理的整合，極大地促進了美國商業地產的蓬勃發展。2003年美國REITs 擁有的商業類房地產已超過4000億美元，REITs 也成為世界各國爭相關注的、極具發展潛力的領域。在商業地產的投資運作中，資金平衡被看作是商業地產項目運作程序中最關鍵的核心。首創集團總經理劉曉光（2001）在首屆國際商業房地產投資論壇上講：“房地產市場是資金高度密集的運作體，可以說，沒有資金就沒有房地產”。何芳

5、（2005）認為：“沒有充足的資金實力和商業經營經驗就不要涉足商業地產，許多shopping mall的失敗，其主要原因是開發資金的不足”。郭增利（2005）認同商業地產的價值是以實現運營價值為基礎的，體現的是地產和商業價值集合而成的金融價值，因此商業地產是“發揮著帶動零售商業業績提高的平臺功能，是提升地產和商業融合而達成的投資價值和金融價值的復合經營載體”。 注：REIT 在英語中有單復數，一般在指代房地產投資信托基金概念時使用單數，如日本的J-REIT 、韓國的K-REIT ，在指代房地產投資信托產品的時候使用復數。一些學者兩者混用來指代房地產信托投資基金的概念和產品。本文為不混亂概念，除

6、了專有的基金名稱外，一律使用REITs 來代表房地產投資信托基金的概念和實際產品。 郭增利在中國購物中心國際論壇第三屆年會新聞發布會上的講話2005年9月1日張志敏（2005）分析了我國商業房地產的融資現狀，指出我國商業地產開發過分依賴于銀行貸款，又以大型商業設施更為顯著，因此商業地產更多的向資本市場直接融資必將是未來的融資趨勢。REITs 可作為一種借鑒手段來擴充商業地產的融資來源。同時，楊川（2005）建議中國商業地產需要中介機構作為橋梁和潤滑劑，如信托基金投資商和專業的物業管理商。筆者發現國外由于REITs 創立已久，當前的研究都專注于如何深化，因而只集中在商業地產領域對REITs 做研

7、究的學者十分少，搜索中發現Muller 和Laposa （1996）給出了不同類型的REITs 在過去多年的運營績效并不一致的結論，零售業和醫療型REITs 在19861995 年之中表現最優，而旅館型REITs 變動幅度最大。Myer 和Webb （1993）針對零售地產做了專項實證分析，發現未進行REITs 或上市的零售地產與其它零售的REITs 、股票間是沒有關系的。他們的后續研究繼續發現零售業不動產市場和投資零售業為主的REITs 兩者之間并不具有正相關關系。其他關于投資組合是否應該分散化的研究也有提到應該專注于一類不動產在投資組合中的作用，如Capozza 和Seguin （1999

8、）發現REITs 若更專注于他們經營的不動產及區域，可以增加REIT 股票的價值，原因是REITs 會更容易流通或交易，對投資人會更有吸引力。Muller 和Laposa （1996）發現在19761995年之間，REITs 的股票報酬與公司經營的不動產類型是相關的，即使投資于相同地區的公司，投資的不動產類型的不同也會使報酬不同。Chen 和Peisier （1999）使用19931997 年的數據也得到相同的結論。Levy （1996）、Liang 和McIntosh （1998，1999）都指出資本組合中零售類不動產的參與可起到平衡風險的作用。二、商業地產開發的相關分析1. 商業地產開發的

9、產業價值鏈1985年，美國哈佛著名的戰略管理學者邁克爾·波特（Michael E. Porter），在他的著作競爭戰略一書中，討論了企業的競爭優勢與發展戰略的問題，并提供一個很好的分析工具和分析框架，這就是價值鏈分析方法。價值鏈分析的基礎是價值，各種價值活動構成價值鏈。波特的傳統價值鏈以制造業為主，將價值活動分解為基本活動和輔助活動，基本活動包括進貨、生產、發貨、經銷、服務等一系列活動，輔助活動則發生在這些基本活動中，包括企業基礎設施、人力資源管理、技術開發等。基本活動與輔助活動構成了企業價值鏈，在企業參與的價值活動中，并不是每一個環節都創造價值。那些真正創造價值的經營活動就是價值鏈

10、上的戰略環節。根據波特的價值鏈理論，我們可以把房地產開發的價值鏈用下圖表示： 圖 2 房地產開發的價值鏈 房地產業生產的產品是房屋，房地產開發過程也即房地產產品價值的形成過程，涉及眾多行業和環節，是一個復雜的系統工程。一個房地產開發企業必須具備市場研究、規劃設計調控、客戶發掘、成本控制、施工管理等多種能力。房地產開發商的本質是一個“系統集成商”，它將資金、土地、設計、工程、物業、管理、環境等多種變量因素組合成自己的產品，并且通過廣告、營銷等服務最大限度地實現自己的市場價值。從商業地產的開發角度來說，商業地產建好后是為商業服務的，我們分析零售業的產業價值鏈（圖3）可知，零售業通過制定目標市場、采

11、購、物流、店面經營并在商品銷售后獲得利潤，而市場營銷活動和售后服務能幫助實現利潤的最大化。在圖示的五個基本活動中，戰略設計部分的選址以及其后的店面經營與房地產開發產業價值鏈產生了交叉。 圖 3 零售業的產業價值鏈 商業地產首先屬于房地產業，又與零售業產生了密切的關聯，通過以上房地產和零售業的產業價值鏈分析，可以進一步得出商業地產的產業價值鏈的特征。 與傳統住宅開發相比，商業地產產業價值鏈的五個基本活動中除了工程建設以外的前期策劃、規劃設計、市場推廣以及最后的服務都具有更為廣泛的內涵。在前期策劃階段，除了一般的可行性分析外，更為關鍵的是對當地零售市場供需雙方的判斷，與住宅開發中只針對產品終端購買

12、者的調查相比，商業地產的前期調查顯得更為復雜；商業地產的規劃設計十分注重購物、娛樂和休憩功能的整合，同時講究個性和風格，需要很強的設計實力。在市場推廣階段，商業地產同樣也面對零售業中的經營者和消費者，提前進行合理招商被普遍認為是商業地產成功與否的關鍵因素之一。商業地產價值鏈的服務階段指項目完工后的商業經營，無論是開發商自行經營管理或是引入專業的商業物業管理公司，都是為了實現商業地產的最大化價值，與住宅的物業管理相比，商業物業管理的專業性要求更高。從商業地產開發過程涉及的主要利益個體的角度看，零售業整個價值鏈圍繞的最終目標群是消費者，是通過消費者購買商品得到總收入，而減去經營成本后才會獲得利潤，

13、因此店面成本是零售商不得不考慮的重要支出。但商業地產開發的目標群是復合性的，投資者、經營者也都是商業地產開發商的直接目標群，而消費者同時也是開發商在前期策劃要研究的對象。商業地產開發全過程涉及的利益個體之間的關系可用圖4表示： 圖 4 商業地產開發各利益個體的關系 圖中實線箭頭說明了利益個體之間的活動，而虛線箭頭則標明了利益的流向，從消費者購物開始，經營者獲取了商品銷售的利潤，經營者將部分利潤繳納租金和物業管理費用，若經營者和投資者是分離的，租金會流入投資者手上，而投資者收取租金的前提是向開發商購買了該物業的產權，開發商則通過銷售商業物業獲得利潤，若開發商不銷售而選擇直接持有物業，則經營者的租

14、金會交予開發商，開發商通過穩定的租金收入獲得回報。綜上分析，商業地產的價值鏈以房地產價值鏈為基礎，而又與零售業的價值鏈發生直接關系，而且其涉及的利益個體較多，并連貫商業地產的整個開發過程。因此，我們可以把商業地產價值看作是房地產與零售業價值的整合，加之各種利益個體價值的補充和約束，形成了一個復雜的價值體系。2. 商業地產開發所存在的問題（1）國內商業地產的融資困境。商業地產作為房地產的一種類型，本身具備了房地產的基本特征，如不可移動、價值昂貴等特性，但對比于開發周期較短、可通過分套出售較快回收資金的住宅項目，商業地產項目不能通過滾動開發的模式回收資金，且需要在項目建成后的一段時間內逐步培育其商

15、業氛圍，因此資金壓力相對比較大，這要求開發商具備雄厚的資金儲備和抵御風險的能力。 商業地產對資金的需求可分為兩個時期：建設期和運營期，兩個時期的相加則形成了商業地產開發的資金循環。資金循環指的是完整的資金投入和以資本市場為依托的退出渠道。建設期資金一般指項目的啟動資金，通常開發商會采取私募的手段融資，但要想實現私募融資的目標，開發商必須對自身資金、資源狀況有足夠的判斷，結合項目狀態，確定可能的融資對象和可行的融資方案。建設期的私募融資解決的是建設資金問題，不管對于商業地產或住宅開發都是必不可少的一步，在我國房地產業的發展過程中，開發商已積累了不少的經驗。但真正考驗開發商實力的是建設期之后如何搭

16、建運營期資金需求的資本運作平臺的問題，若不能解決項目建成運營后的資金需求，就無法實現資金的循環，沒有循環就意味著資金鏈可能會斷裂。目前我國商業地產資金主要來自于房地產開發商、商業經營者自身的積累、傳統的外源融資方式以及利用其他手段在境外融資。開發商自身資金積累主要是指開發企業自身的資金和以企業為基礎的股權融資，前者積累過程相當緩慢，而后者目前在我國利用有限。房地產企業通過上市可以迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金可以作為注冊資本永久使用，沒有固定的還款期限，因此對于規模較大的商業地產開發項目具有很大的優勢，上市可以為其提供穩定的資金流，保證開發期間的資金需求。但發行股票及上市過程通常時間長，手續

17、復雜，成本較高。另外企業上市必須滿足以下條件：連續三年盈利、凈資產收益率每年不得低于10%、累計對外投資額不超過凈資產的50%、總資產負債率低于70%，所有者權益至少5000萬元等。鑒于以上門檻過高，許多商業地產發展商根本無法達到要求，2002年年初以來，國內2.5萬余家房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。2006年1月的統計分析，房地產業上市股票總價值只占到23個行業分類中的第15位。若選擇發行企業債券，根據公司法規定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，才可以發行公司債券。大多數

18、商業地產開發公司都不具備發行企業債券的資格。傳統的融資主要是指商業銀行貸款，在目前的商業地產市場資金鏈中，銀行基本參與了商業地產開發的全過程，也因而直接或間接地承受了商業地產市場運行中各個環節的市場風險和信用風險。據中央銀行統計，全國商業地產業對銀行信貸的依賴水平在70%80%左右，而部分大型城市開發商對銀行信貸資金的依賴度已超過90%?；陲L險的考慮，商業銀行提供資金的數量和使用期限都有嚴格的限制，并偏向于短期流動資金貸款。在外商直接投資方面，根據央行2005年8月15日發布2004中國房地產金融報告，從1999年至2004年底，房地產行業新設外商直接投資企業累計合同使用外資410億美元，實

19、際使用外資298億美元。而外商房地產開發企業除依靠自有資金外，還通過向境外銀行借貸和股東貸款等形式籌措資金；同時，內資房地產公司也通過各種方式，進入國際資本市場融資，外管局在辦理日常業務中，還發現一些企業利用預收訂金等形式，變相向境外融通房地產開發資金。 此外，目前我國房地產業整體都過分依賴銀行貸款，商業房地產開發更是如此。商業房地產開發投資大、操作復雜、對開發商的專業水平要求高，商業房地產價格波動也大，因此更容易造成銀行的不良貸款，增加銀行金融風險。鑒于近幾年國內房地產市場投資增速和房價上漲過快、以及房地產行業對金融的過度依賴，為規避金融風險，引導房地產行業的健康發展，我國陸續出現了收緊房地

20、產貸款的趨勢。央行在2003年6月16日發布了關于進一步加強房地產信貸數據來源：中國房地產資金來源狀況分析報告，中國銀監會統計部專題分析組 數據引自商務部市場體系建設司的劉曉峰處長在2005年6月28日舉辦的“2005年中國商業地產發展峰會”上發言業務管理的通知，即著名的121號文件，特別要求房地產開發企業申請貸款，其自有資金應不低于開發項目總投資的30%，2004年更增加到35%。然而目前達到這一規定的房地產企業并不多。除此之外，121號文件還對土地儲備貸款、建筑施工企業流動資金貸款和個人住房貸款等做出規定。對眾多自身實力不太強的房地產企業來說，121號文件使其陷入到資金鏈條斷裂的邊緣，嚴峻

21、的形勢迫使房地產企業尋求新的融資方式。在土地政策方面，按照國土資源部發布的71號令，2004年8月31日以后，國內土地市場不得再采用協議方式出讓經營性土地使用權，國有土地使用權必須以公開招標、拍賣、掛牌的方式出讓。“8·31”大限后，商業地產開發商的資金壓力更進一步加大，開發成本大幅提升。 持有大型商業地產項目的機構或組織必須有雄厚的資本實力和市場融資能力，不能依靠短期貸款或其他短期籌資工具，但我國當前商業地產開發商的綜合實力普遍較弱。通過上市發行股票、債券來融資的門檻較高，很少企業能進入這個門檻。因此商業地產的融資問題，成為各大開發商的心頭大石，使得中國的商業地產行業在可持續發展的

22、道路上舉步維艱。（2）統一經營與產權分割出售的矛盾。由于國內商業地產開發商資金實力不足，為了盡快回收資金投入新項目的開發，在商業地產項目建成后往往會盡快租售出去，以達到資金快速回籠的目的。國內商業地產項目建成后的資金回籠方式主要有：全部出售。將商業地產分割出售給各個小業主，這種方式可以使開發商盡快收回投資，把風險全部轉移給小業主，但不利于商業地產項目的長期發展，在后續經營中，小業主面臨較大風險。半租半售。根據項目具體情況，部分出租，部分銷售。這種模式最繁瑣，但卻是目前最常見的運作模式，將整體物業部分出租給著名零售商、引入主力商家長期租賃，以此帶來人氣，給予中小投資者信心，可提升整個商業地產的價

23、值，同時開發商 高價出售其余單位，以獲得最大的經營收益。只租不售。開發商將商業地產全部出租給商業經營者，以收租方式獲得回報，這種方式周期長，風險大，但發展商可以獲得物業增值和持續現金流，同時還可以通過抵押方式獲得貸款。不租不售。開發商同時是商業物業的所有者和經營者，這要求開發商具備商業運營的能力，這種模式在國外經?？吹?，但國內具備這種實力的開發商少之又少，因此也就缺乏承擔這種高風險模式的信心。上述四種模式中，前兩種模式都屬于產權分割出售，商業地產的產權全部或部分轉移至中小業主手上。早期的商業地產開發商由于沒有充分認識到統一經營的重要性，導致分割出售后的小投資者各自為營，無法在商業物業的價值系統

24、中發揮應有的作用，很容易出現同類商品競爭的“亂貨”現象，商業地產整體運營會承受由種種糾紛帶來的不良后果。從產權經濟學的角度進行分析，我們可以將一個商業物業看作是一個類似于企業的組織，但是這個組織內部是由具有清晰產權的商業單元構成，它們面對的是相同的目標客戶，消費者進入物業后會在任何一個商業單元消費，每個商業單元的產權所有者都極力追尋個體的利潤最大化。在這個集合了許多產權單元的組織里，大家共同使用的商業環境則成為一種公共產品，不可避免的會有外部性存在，如一個零售商家為了吸引顧客，使用了廣告以及其他營銷活動，或者對周邊的環境作了改善，顧客被吸引來了，該商鋪周邊的其他商家也會同時受益，營業額提高了，

25、可是本身卻沒有付出任何營銷成本。此外，同在此商業物業內的零售商家單獨制定營銷計劃，很可能會發生重復和沖突，增加了商業物業的整體交易費用?？扑拐J為“通過形成一個組織并讓某種權力來支配資源，部分的市場費用可以節省”，專業的商業管理公司也因此被開發商請入了大型的商業物業。同時為了讓割裂的產權單元實現統一管理，開發商在銷售時，在銷售條款中補充了某些附加條款，諸如通過統一營業時間、限定商家的經營范圍等措施，來降低上述問題發生的危害性。另外還有一些發展商創新地推出了一些折衷性質的銷售模式，如返租銷售模式，也就是一種帶租約出售的模式，近年來頗受開發商和投資者的歡迎。據MallChina 的統計顯示，截至20

26、05年8月，MallChina 會員總體商業面積達到4034萬平方米，其中售后返租的商業面積為1937.3萬平方米，占47%，這是一個相當大的比例。返租銷售的根本特征是開發商拆零銷售產權回收資金，在協議的年份內給予投資者固定比率的返租回報，將經營權從投資者手中取回，然后委托專業的商業管理公司進行物業的管理和經營，獲取租金，回報投資者。因為由專業公司代為管理，投資者獲取長期穩定的返租回報，這種模式可以保障后期的統一經營可順利進行，但同樣存在相當多的隱患：回報無法得到保證。在商業地產的銷售階段，開發商為了快速回籠資金，都承諾了較高的返租回報率，但往往與投資者簽訂協議的并不是開發商本身，而是商業經營

27、管理公司，開發商銷售的時候利用商業經營管理公司的商譽、過往業績和發展商開發的房地產項目來說服投資者，但這種非實質性的擔保并不能保證高返租回報率的承諾會真正實現。回報周期滿后，經營無保障。這個問題的真實含義是投資回報周期完成后，投資客戶的利益便失去了保障。發展商提供的回報保證周期大多集中在3年左右，同時要求各業主簽署補充協議將其名下的產權交由專業的商業管理公司管理，當3年期限到期后，各業主取回商業物業的經營權，商業管理公司能否繼續經營同樣取決于所有業主，但凡個別業主出現分歧，選擇自營或者改變其經營范圍都是可能發生的，整體的商業經營就無法持續下去。另外針對現有法律的“產權至上”原則，商業物業購買者

28、有權在國家法律法規許可的經營范圍內，經營根據自己意愿選擇的商業種類，即發展商無權限制產權人的經營選擇。上述說明，只要是產權發生了割離，不管采取何種手段，都會與商業統一經營的概念產生矛盾。而且某些開發商利用非誠信的手段，欺騙投資者購買物業，對后期經營不負責任，導致許多投資者血本無歸，已經引發了社會信用危機。由以上分析可知，開發商采取產權分割出售的主要原因是出現了資金鏈的“斷點”，斷點處正是在運營期，要保持產權的完整就要讓巨額資金沉淀在商業地產物業上，開發商無法找到合適的退出渠道。在這種尷尬處境下，開發商若堅持整體持有和經營管理，必須要有雄厚的資金實力或超強的融資能力。三、商業地產與REITs 的

29、結合1. 國外商業地產與REITs 結合的發展狀況（1）歐美國家的發展現狀。美國商業地產經過長期發展，目前已經形成以房地產投資信托（REITs ）為核心的產業鏈。房地產投資信托（REITs ）的成熟發展，仿佛為房地產業安裝了高速發動機，尤以商業地產為重點發展領域，推動了美國房地產業在第二次大戰后持續高速發展?？梢哉f，美國商業地產的發展能處于世界領先水準是與房地產投資信托（REITs ）的發展和支持分不開的。事實上，許多強有勢力的商業購物中心投資商本來就是REITs 經營者，世界前十位持有購物中心的房地產公司都是以REITs 模式運作的，2004年位列前三名的Developers Diversi

30、fied Realty、GBL & Associates Properties和Pennsylvania REIT持有商業中心總面積分別為10億、6.1億以及3.34億平方英尺。其中Pennsylvania REIT是1960年成立的一只歷史悠久的股權型房地產投資信托基金，到2004年為止擁有36家地區性的購物中心和13家大型連鎖商業中心，而且不斷在擴展它的零售類物業的資產組合。全美房地產投資信托協會（National Association of Real Estate Investment Trusts ， NAREIT ）根據具體的房地產類型，把REITs 進一步細分為以下9大類

31、型：工業/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫療保健類、自用倉儲類、特殊類和抵押類。根據最新的NAREIT 月報，截至2005年12月31日，美國REITs 市場各種房地產類型的投資中，零售類REITs 占總市值24.57%，僅比位于首位占26.44%的工業/辦公樓類少了1.87個百分點，幾乎占了全部REITs 總值的四分之一，有舉足輕重的地位（詳見表1）表 1 美國REITs 的詳細分類（單位：百萬美元） Nicholas Yulico.Best of the Best. ，2004 資料來源：www.NAREIT.com ， A Monthly Statistical Repo

32、rt on the Real EstateInvestment Trust Industry，資料截至2005年12月31日歐洲的不動產信托起源于荷蘭。荷蘭早在1970年就開放了REITs 的交易，名為B.I. ，主要領域正是以購物中心、超市賣場為代表的商業地產，且100%的盈利均作為股息分派。荷蘭是目前歐洲發展最佳的不動產投資信托市場。二十一世紀來臨以前，其他歐洲國家并沒有把不動產信托形式看作必不可少的房地產金融工具。直到2000年前后，REITs 在世界范圍內逐漸成為房地產市場投資主流，歐洲各國政府也開始致力于引入，旨在為投資者提供更多樣化的不動產組合投資工具。法國于2003年推出REIT

33、s 的典型投資商品，名為SIIC ，至今已有14只基金，總規模為1630億歐元，主要投資標的是購物中心、超市賣場和商業辦公大樓，可見在起步階段的歐洲不動產投資信托市場，商業地產仍是主流的投資標的。（2）以REITs 為核心的商業地產產業鏈分析。在商業地產開發中引入房地產投資信托基金（REITs ）是一種成功的商業地產運作模式。從某種意義上來說，REITs 是美國商業購物中心產業能夠高速發展的關鍵因素。圖5描述以REITs 為核心的商業地產開發運營的產業鏈： 圖5 商業地產開發運營產業鏈由圖5可以看出，經由REITs 進行資金的整合后，商業地產生產者、所有者、使用者、管理者實現了徹底分離，特別是

34、經過資本市場的塑造以后，整個市場的系統被有效激活，從而實現了整個行業資金流的高效循環。由此也可以看出，房地產市場是一個非常龐大的系統，要想取得持續發展，能面對國際化的市場競爭，就必須建立一種體外循環系統，即依靠資本市場實現資金效率。而實際上，資本市場最大的價值在于它把個人投資者吸引到市場里參與投資，這也是房地產投資信托（REITs ）成功的最核心原因。個人投資者的資金有效進入投資領域，擴展了資本的流動范圍，極大地促進了資本循環的效率。（3）新加坡CMT 案例分析。房地產投資信托的觀念很早便被引進新加坡。在1986年，以活化與重建房地產市場為目的而設立的房地產市場咨詢委員會（PMCC ）已開展過

35、有關房地產投資信托的專題討論。另外在相關團體如房地產發展商協會（REDAS ）長時期游說下，政府不斷地完善法律法規，為房地產投資信托清除制度上的障礙。1999年5月14日，新加坡財政當局公布了有關新加坡房地產基金與信托的設立準則，以規范房地產投資信托的運行。CMT 是第一宗在新加坡以信托基金方式成立的房地產投資信托，并于2001年10月29日簽署信托契約，主要契約當事人為CapitaMall Trust Management Limited （為基金的管理者），以及Bermuda Trust Limited（為受托者）；并于2002年6月28日以CapitaMall Trust（CMT ）名義

36、正式對外公開發行，主辦承銷商為DBS Bank（新加坡發展銀行），協辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時邀請Goldman Sachs (Singapore Ptd為金融顧問，發行價格為每股新加坡幣0.900.96元之間，發行單位共2.13億股，發行期間為2002年7月1日至2002年7月11日，并且于2002年7月19日正式在新加坡證券交易所（SGX ）掛牌上市。 CMT 的主要投資策略為：投資新加坡境內收益性不動產，同時必須為零售業用途，截至發行日期為止，CMT 只包

37、含以下三處購物中心：Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，到2004年12月31日，兼并和收購了IMM Building、Plaza Singapura，2005年資產組合中新增加了Hogang Plaza 、Sembawang Shopping Centre、Jurong Entertainment Centre、Bugis Junction ，截至2005年7月1日，CMT 總資產達到新幣33.568億元。具體的資產組合見表2。如圖6所示，CMT 的信托結構主要包括以下幾個部分：投資者：包括個人投資者和機構投資

38、者，以出資額為限投資CMT ，并擁有CMT 的相應資產及相關收益，以每半年領取一次CMT 分派的股利作為投資回報。16受托人(Bermuda Trust Limited：代表投資者行使監督職能，并收取托管費。新加坡政府規定以信托形式成立的不動產投資信托，受托者必須經政府金融部許可，此外受托者必須是獨立于基金經理人之外、體制健全、設立資本額在一百萬元新加坡幣以上的公司?；鸸芾碚?CapitaMall Trust Management：進行投資組合管理，并收取資產管理費。物業管理公司(CapitaMall Retail Management Pte Ltd：進行商業地產物業管理，并收取物業管理費

39、。圖 6 CMT 組織架構示意 17表 2 CMT資產組合情況 1819 20數據來源：,2005年1月匯報，筆者整理。數據日期截止至2004年12月31日在CMT 成立以后，旗下的商業物業資產組合均有不俗的運營表現：租金收入持續上漲。2005年CMT 的總租金收入為新幣2.2億，與2004年總租金收入新幣1.6億相比，增幅達到37.2%。租金增加的部分原因是資產組合的擴容，另一主要原因則是出租率的提升以及租金的上漲。非租賃收入增加。非租賃收入主要來源于停車場、販賣機、廣告牌出租以及顧客服務柜臺等服務，物業管理者通過細致的規劃充分利用了購物中心的資源，2004年非租賃收入占了CMT總收入的8.

40、1%。另外，CMT 自2002年7月正式上市以后也一直在證券市場上保持穩定的增長，截至2005年12月31日，CMT 的主要特征數據如下：表 3 2005年12月31日CMT 的整體表現 將CMT 發行至今的價格指數表現與新加坡海峽時報指數STI （Strait Times Index ）、不動產股票指數SESPROP 相比較，有著顯著的領先地位（見圖7）。另外，CMT 以140.6%的平均首發日回報率也遠遠拋離了STI 和SESPROP 的50.0%和84.1%的平均首發日回報率。因此，近年來CMT 的投資者在證券市場上獲得了豐厚的回報。 以下數據均引自 的歷年年報 CMT 在新加坡只運營了

41、3年多的時間，旗下的資產組合在納入CMT 之前已經是新加坡成熟且成功的購物場所，均有不俗的表現和知名度，但通過CMT 零售物業平臺的打造，的確使得整體經營狀況得到顯著的改善，除了由于新加坡整體的經濟復蘇、零售行業景氣等宏觀因素外，并不能否認對物業進行積極管理的成效。物業管理者主要從以下方面進行了積極管理：重新規劃各個購物中心的業態組合，使得全體租戶的總收入最大化。增加嶄新的零售體驗概念，積極引進具濃厚地方特色的餐館，在屋頂設露天的購物場所。創新營銷和促銷手段以吸引更多的消費者。通過翻修和重修，增加物業整體和店面的外觀上的吸引力，有效地使用商品廣告。優化部署零售空間，使公共空間得到最大化使用，增

42、加了零售空間。升級優化輔助設施，使顧客更為方便和舒適地購物。制定有效戰略吸引潛在的消費者和租戶。通過以上專業物業管理公司的操作，所有物業被納入一個整合的零售商業平臺，成為一種有機整體，各個物業之間的調整更為方便，專業管理經驗和技術得以在此平臺發揮，對整體品牌打造實施互補互利的戰略，大大節省了內部的交易費用，一定程度上起到規模經濟的效果。CMT 作為典型的零售業REITs ，是新加坡第一只以信托形式運行的上市房地產投資信托基金，同時也是亞洲獨特的聯結零售商業以及基金管理的組織。它的最大作用在于實現了開發商苦苦尋找的融資模式，即實現了資本平臺和專業零售管理平臺的對接。資本平臺的內容包括基金架構管理

43、、戰略規劃和投資活動、資產管理，主要職能是對CMT 持有人負責，使得所匯聚的資本實現利潤最大化，在政策和法律框架的約束下，對資本進行配置，關心的是屬下資產組合的總體投入產出問題；零售管理平臺的主要內容包括設計和發展管理、戰略營銷、零售管理和租賃、物業管理，主要職能是在CMT 的資本控制下，對收益性物業進行全面管理，使其收益最大化；CMT 則在這兩個平臺之間搭建了橋梁，進一步深化了專業分工，從CMT 的實際運營情況看到，專業的零售商業管理通過細致而科學的操作，的確卓有成效地提升了零售物業的運作水平，而且投資者也獲得比股票市場更高更穩定的回報，相比于直接投資不動產不但減少了信息搜索的成本、彌補了自

44、身房地產知識的不足、也分享了新加坡經濟增長帶來的不動產資產增值。2. 國內商業地產與REITs 結合的發展狀況（1）國內房地產信托的發展。信托形式是REITs 最為常用的結構形式，我國信托業的發展已有20年歷史，歷經五次整頓，直至2001年信托法出臺，緊接著在2002年6、7月份，又先后發布了信托投資公司管理辦法和信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法，我國信托業務從此進入規范發展期。信托以其合法合規、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規模適中、制度優勢和量身打造的特點，打入了房地產市場，利用房地產信托業務籌集資金也成為房地產企業的一種重要的融資渠道。特別自央行2003年121號文及一系列緊縮房地產

45、銀行信貸的措施以及2003年第二季度中國貨幣政策執行報告發布以來，房地產信托業務得到更廣闊的發展空間。從全國信托產品統計的截面數據分析（圖8），無論是產品數目還是金額，涉及房地產業的信托產品都以絕對優勢位居榜首，房地產信托產品的數量占信托產品總量的45%，房地產信托的籌資金額占信托全部籌資金額的38%。2005年9月，銀監會向各地銀監局下發加強信托公司部分風險業務提示的通知，該通知被業界稱為“212號文”。通知進一步強調和規范了房地產信托和證券投資類信托業務，在信托業產生極大反響。“212號文”被業內形象地稱為“2005年的監管風暴”，但各種房地產信托產品的發行并沒有因此而萎縮，在某種意義上卻

46、帶動了信托公司的產品 “212”號文主要在以下幾個方面對房地產信托貸款發放門檻進行了嚴格限制：必須同時滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質在二級以上。創新。2005年11月各信托公司所發行的信托產品中，房地產信托仍為主流，16個信托計劃的資金規模為28.9億元，占11月全部信托計劃的44.26%。 %3%5%旅游天然氣農業醫療環保建材科技電力其他基礎設施房地產 圖 8 2003年國內信托產品按行業的數量和金額的分布數據來源：中國信托業發展報告/中國人民大學信托與基金研究所，北京：中國（2）歐尚信托案例（準REITs ）。國內雖然無法成立真正的REITs ，但我國房地產信托業在一定程度上為

47、房地產企業解決了短期資金短缺的問題，而且在不斷的改良創新，以期達到利用民間資本的效果。2003年12月10日，北京國投推出了“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”被稱為國內首例運用于經營性物業的準REITs 。這只信托具備了國外主流REITs 的大部分特征。法國歐尚超市集團是世界500強企業之一，目前在14個國家和地區共有大型超市300家，小型超市600多家。1997年，歐尚首次進入中國，至今已經在北京、上海等地開設6家超市，單店年平均營業額在3億元人民幣左右。歐尚在進行店鋪選擇上一向堅持“只租不買”的原則。2003年，歐尚看中了天津峰匯大廈一至三層，由于多種原因沒能促成直接租賃。2003年12月

48、10日，北京國際信托投資公司向天津隆迪立川房地產開發有限公司購買了天津峰匯大廈一至三層的產權，并將該物業出租給法國歐尚，該租約在北京國投購買該物業前簽訂。同時，北京國投推出“法國歐尚天津第一店資金信托”，用法國歐尚的租金作為信托投資人的回報。信托計劃的合同份數為200份，單筆信托資金金額最低為人民幣20萬元，預計收益率為6%，每滿一年分配一次信托收益，期限為三年。 圖 9 法國歐尚天津第一店資金信托架構納印花稅。法國歐尚天津第一店開業后運行情況良好，2005年1月14日收回租金700萬元，該信托計劃第一年的受益率為6%；2006年1月北京國際信托投資有限公司收到第二年租金收入人民幣700萬元，

49、同樣實現了6%的預期收益。受托人：北京國際信托投資有限公司，成立于1984年，是北京市屬唯一一家信托投資公司，注冊資本金12億元人民幣。其職責是以受益人的最大利益為宗旨管理、運用和處分信托資金，投資于法國歐尚天津第一店項目。委托人：投資者（包括自然人和法人）集合，與受托人簽訂信托合同，將其資金委托給北京國投。開發商：天津隆迪立川房地產開發有限公司，負責天津峰匯廣場的整體開發。 投資標的：天津隆迪立川房地產開發有限公司開發的峰匯廣場13層商鋪的產權。經營者：法國歐尚超市集團是該信托計劃持有的商業物業的唯一承租戶，具有很強的實力，在世界500強中排名第175，其與北京國投鑒定了長期的“20加20年

50、”租約。法國歐尚天津第一店資金信托，利用國內已有的集合資金信托計劃操作模式，仿效國際上REITs 的運作模式，通過購買商業地產的產權，并與法國歐尚超市集團簽訂租賃合同，收取租金后扣除必要的管理費用和其他稅費，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該項目升值和可能上市流通等潛在利益。直接購買帶長期、穩定租約的商業地產項目產權，并以租金收入獲取較穩定的投資回報，與以往以貸款的形式將信托資金投向房地產開發市場的房地產信托產品相比，投資者匯集的資金不再僅僅發揮“過橋貸款”的作用，而是真正讓投資者參與到房地產產業中。不利的關聯交易。第二，投資者的合同數目受到信托投資公司管理辦法的200份限制。與國外

51、每股金額很小、購買量不限的做法相比，歐尚信托計劃的單份信托資金金額過大，并不能讓眾多的老百姓購買。設立200份限制的目的是對一種新生產品進行風險控制，保護小投資者的利益，另一原因則是公開發售金融產品須由中國證監會批準，如果大量發行會挑戰證監會的權威。因此，200份的限額使得募集的金額有限，不能滿足大多數不動產對資金的需求，沒有成為中小投資者的投資渠道，導致目前的房地產信托計劃只是非普及化的產品。第三，可交易性和流動性不足?？煞穹奖愕亟灰缀土鲃訉τ谕顿Y者選擇一項投資產品是很關鍵的。缺乏流動性意味著投資者難以在投資中途退出，不能在市場交易也使投資者無法得到相關產品的準確價格信息。集合信托投資計劃不

52、能像封閉基金一樣在證券市場交易，也不能像開放式基金一樣在一定時期內贖回。投資者所有的利益和權力都是在與信托投資公司簽訂的合同中協議的，雖然受益憑證可轉讓，但由于缺失方便交易的二級市場，所以很難安全、方便的將其以合理的市場價格轉讓出去。第四，對于信息披露并沒有完善的政策框架。僅僅在風險披露中做出幾條原則上的要求，不能對現實操作起到約束作用。另外由于其私募的特點，讓投資者去和信托計劃發行者單獨協定信息披露的細則也是不現實的。第五，本信托只是一個個案。投資的標的剛好是一個單獨的商業物業，并不是基金管理人進行專業的投資組合的結果，也缺失了具體的分配和信息披露的要求，整個運作沒有對于商業地產的專業化分工

53、起到推動作用，但它的確為開發商搭建了一個初步的資金平臺，對日后的商業地產與REITs 的結合有很強的現實意義。四、商業地產與REITs 結合的意義和前景1. 國內商業地產與REITs 結合的現實意義房地產投資信托基金的權益型REITs 專注于可持續產生租金的收益性房地產項目，因而與以經營或者通過租賃運營獲得持續回報為目的商業地產項目密切相關。目前國內住宅的自有率高，雖然住宅租賃市場已經有了加速發展的趨勢，但住宅市場要成為以租賃為主的市場還有很遠的路要走。其他類型收益性物業的發展則仍處于初步發育階段，如工業、醫療大樓等，因此REITs 與他們的關系沒有商業地產那么密切。相比之下，我國目前的商業地

54、產開發已經領先一步走上前臺，但整個行業的運作模式還處于摸索階段，各種模式或多或少地存在一些問題，無法實現多方共贏。因此，要達到共贏，就必須選擇一種適宜當前中國商業地產發展階段的，能解決過去矛盾（投資回收期長和開發商資金壓力之間的矛盾，產權分割出售迅速回收資金與管理經營需統一、清晰產權之間的矛盾等）的發展模式，既可盡快回收資金，緩解開發商壓力，又可保證產權不被分割。在這種情況下，國內本土REITs 的推出，對一些高質量的收益性商業地產項目尤其有利。REITs 對我國商業地產發展的現實意義主要有三個方面：第一，REITs 為商業地產的后續經營搭建資本平臺，為商業地產開發商的后續運營期提供了長期的、

55、穩定的資金來源。持有優質商業物業的房地產開發商可以與REITs 的發起人簽訂戰略性合作協議，如果開發商所開發的物業滿足收購標準，則可被優先收購。這樣的運作實際上為商業地產開發商解決了退出的難題，同時為商業物業后期的運營搭建好資本平臺。這種強大的資本供給對商業地產開發商解決退出機制不完備的問題具有很大吸引力。第二，REITs 有利于國內商業地產開發實現真正的專業化操作。REITs 作為基金投資者投資房地產的載體，只有為投資者提供持續高額的回報，才有其生存的可能。若是沒有為投資者帶來足夠的資本收益，“用腳投票”的結果會使沒有效益的REITs 被淘汰掉。為了保證商業物業獲得穩定的租金收入，必然要求商

56、業地產具有極高的零售商業管理水平，可促使物業管理者對REITs 旗下的商業物業實施科學而高效的管理手段，增加收入、減少費用。REITs 資產之外的其他商業物業，為了適應越發激烈的競爭，也會進而提高本身的開發以及管理水準。REITs 的引進促進了商業物業開發和運營管理的進一步專業化分工，通過REITs 引進的國外專業管理機構會對國內本土管理機構造成沖擊，有助于刺激專業人才的培養和商業地產產業質素的升級。第三，REITs 給予了中小投資者以較小風險投資商業地產的機會，拓展了小額投資渠道，成為資本市場另一吸納民間資本的投資工具。房地產投資往往由于其投資額巨大、不易退出、風險較高、需要一定的專業知識等

57、特點，把眾多中小投資者拒之門外。REITs 以其專業化管理、強流動性、可小額投資、回報率高等特點，極大地吸引了眾多中小投資者，對集聚民間閑散資金、拓寬房地產業融資渠道意義重大，可促使我國房地產金融體系實現多元化。另外REITs 所具備的通暢的退出機制以及嚴格的法律規制可以保護中小投資者的利益，一定程度上抑制了當前產權式商鋪分割出售模式帶來的道德風險和投資行為，可有效引導投資者向長期投資發展，對房地產業的健康發展起促進作用。 REITs 模式在商業地產領域的引入還將在房地產行業產生多方面的連鎖效應。首先，它有利于房地產金融市場與資本市場的對接，為未來房地產金融市場體系的形成開拓道路。房地產業離不

58、開資本，金融資本與產業資本相結合是商品經濟發展到一定程度的必然，以證券化為主導的房地產金融體系是國外成功的主流模式。美國經濟學家戈德·史密斯認為：各國金融發展的道路大體是一致的，發展中國家將沿著發達國家金融結構的發展道路發展。我國商業地產若首開先河，用REITs 率先實現證券化，將為我國開展房地產證券化提供良好的試點環境。其次，它有利于國內房地產業融入全球經濟，與國際接軌。海外資金覬覦中國房地產市場已是事實，但出于對我國相關制度方面的擔憂，國外資本只是試探性地入駐。其中進入障礙主要體現在進入成本和政策因素：了解一個全新的市場本身花費的成本就很高，而直接投資房地產的風險很大。加之我國目前投資和撤資的渠道不規范，政策不連續和不穩定也令國外投資者大多處于觀望的狀態。REITs 的建立可打通海外資金進入的通道，同時滿足國內房地產業發展的資金需求