1、 高增長不等于高收益投資的“增長率陷阱”報告要點利用估值對于增長率的定價誤差獲取超額收益高預期增長率不一定意味著高收益率。我們通過分析預期增長率對應的合理的估值水平,尋找相對低估的股票,可以獲得很好的收益表現。尤其可以發現這種策略始終保持較高的Alpha。增長率與收益率幾乎不相關這兩者之間幾乎找不到關系,如果非要說有,那也是傾向于負相關。增長率已經在估值中體現了我們發現估值和增長率的關系相當高,要遠遠高于增長率與收益率的關系,說明增長率的信息大部分都在估值中得到體現了。利用增長率和估值的差異尋找超額回報我們利用回歸模型,找到沒有在估值中體現的“成長性”,可以理解為一種GARP的思路(Growt

2、h at reasonable price,選取最被低估的100只股票構建組合,可以獲得很明顯的alpha。這一策略值得改進的地方組合中的beta較大,雖然利用股指期貨可以化解這一問題,但是對于大部分公募基金而言,可能還是應該再設計一個低beta策略。模擬組合表現圖數據來源:Wind資訊,長江證券研究部分析師:俞文冰021- 63219519yuwb執業證書編號:S0490208040138聯系人楊靖鳳021-*yangjf 金融工程2010-05-15 正文目錄一、增長率與收益率的關系 (31、關于增長率的投資箴言 (32、收益率和增長率的關系 (3二、預期增長率靠譜么? (41、增長性往往

3、高估 (42、相關性逐步提高 (5三、預期增長率預估值 (61、預期增長率與估值相關關系 (62、成長性對于估值的解釋方程 (7四、利用估值偏差獲取超額收益 (71、選股和構建組合的方法 (72、收益表現 (83、改進空間 (10圖表目錄圖1:模擬組合走勢圖 (8表1:預期增長率和未來6個月收益率相關系數表 (3表2:一致預期增長率和實際增長率相關系數 (5表3:預期增長率與估值相關關系表 (6表4:模擬組合風險收益率表 (8金融工程一、增長率與收益率的關系1、關于增長率的投資箴言大眾的投機心理是不可救藥的,只要看起來有發展的機會,他們就愿意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸

4、引電腦、電子、科學技術,或者是當時流行的任何東西。我們的讀者是聰明的投資者,當然不會像他們這樣愚蠢。格雷厄姆聰明的投資者增長率似乎是一個圈套,它誘使我們將資產投放在我們看好其發展前景的地方,不過最具創新能力的公司很少會是最佳的投資選擇。人們盲目地追求科技創新,將其作為擊敗市場的法寶,但是事實證明創新是一把雙刃劍刺激著經濟增長,同時又不斷地讓投資者失望。投資者的回報并不依賴于公司利潤增長,而只取決于實際的利潤增長是否超過了投資者的預期,這個增長預期就體現在市盈率中。西格爾投資者的未來2、收益率和增長率的關系這些都是在美國市場的投資箴言,那么在“新興市場”的中國,是否有這樣的規律呢?我們測算了有比

5、較穩定的盈利預測數據(2006年以來,研究員一致預期的凈利潤增長率和未來6個月的股票收益率的相關關系。為了簡單起見,我們每過半年統計一次,并且剔除了增長率缺失的和過分夸張的股票。表1:預期增長率和未來6個月收益率相關系數表05年底預測06年利潤增長率06年中預測06年利潤增長率06年底預測07年利潤增長率07年中預測07年利潤增長率06年1-6月收益率0.07241顯著性檢驗0.169806年7-12月收益率-0.00797顯著性檢驗0.8807年1-6月收益率-0.00922顯著性檢驗0.861407年7-12月收益率0.00762顯著性檢驗0.885307年底預測08年利潤增長率08年中預

6、測08年利潤增長率08年底預測09年利潤增長率09年中預測09年利潤增長率08年1-6月收益率-0.08421 顯著性檢驗0.110208年7-12月收益率-0.1487顯著性檢驗0.004609年1-6月收益率0.114顯著性檢驗0.030309年7-12月收益率-0.03007顯著性檢驗0.569數據來源:Wind資訊,長江證券研究部根據我們的測算,單純的預期凈利潤增長率和未來六個月的收益率沒有關系甚至是負相關關系。從市場對于給予成長性的估值來看,我們分析造成這種情況的原因有以下幾點:(1 如果市場的估值水平完全反映了凈利潤增長率,那么未來的收益率應該是和預期增長率無關的;(2 如果市場有

7、過于狂熱的情緒,那么對于成長股的追捧會導致高估,從而導致未來中長期的收益率下降,因此未來的收益率和預期增長率就會出現負相關;(3 如果市場過于保守,對于成長股認同不足,則會出現預期收益率與未來收益率的正相關關系,但是這種情況很少發生。另外一點,從預期的成長性與實際實現的成長性之間比較來看,有以下幾種可能:(1 如果企業實際實現的增長率符合預期,則未來收益率應該和預期增長率不相關;(2 如果預期高增長的公司實際利潤增速低于預期,而預期低增長的公司實際增長率高于預期,則未來收益率會和預期增長率呈現負相關,這種情況發生的概率較大;(3 如果預期高增長的公司實際利潤增速高于預期,預期低增長的公司實際增

8、速低于預期,則未來收益率會和預期增長率呈現正相關,這種情況發生的概率較小。從實際效果來看,市場往往對于高增長公司中性偏樂觀。二、預期增長率靠譜么?1、增長性往往高估我們比較了20062009年凈利潤增長率的預測,可以明顯的發現研究員的估計是過于樂觀的。從均值來看,預測值都是高估增長率的;從增速最大值看,差別不大;但是利潤大幅下滑的企業,研究員往往不能成功預測,或者不愿發表大幅下滑的盈利預測。從利潤增速來看,不難發現,由于研究員的高估,往往容易使得高估值的公司業績低于金融工程均值標準差最小值最大值2006年實際增長率33.33116.13-661.97683.332005年底預測47.3181.

9、02-103.31575.062006年中預測57.5884.44-50.02708.662006年底預測59.8894.80-50.17691.932007年實際增長率63.62105.19-53.13911.112006年底預測48.2566.56-29.75561.982007年中預測61.7382.72-28.80715.452007年底預測82.34125.10-34.25991.632008年實際增長率-13.0878.03-404.11615.752007年底預測49.2070.23-247.52640.052008年中預測55.7371.80-68.03614.492008年底

10、預測37.6975.87-177.77 453.292009年實際增長率34.36125.33-656.57847.062008年底預測96.22140.46-76.35879.292009年中預測47.0599.32-78.53896.992009年底預測47.59119.14-406.37834.732、相關性逐步提高另外一方面,我們可以看到,一致預期的預測行是隨著時間不斷調整的,雖然調整到最后依然偏高,但是相關關系上會越來越接近。表2:一致預期增長率和實際增長率相關系數前一年年底當年年中當年年底2006年增長率0.3914 0.5097 0.7215顯著度<.0001<.00

11、01<.00012007年增長率0.4054 0.4667 0.6855顯著度<.0001<.0001<.0001 2008年增長率0.1512 0.3222 0.5543顯著度0.004<.0001<.00012009年增長率0.4348 0.7177 0.8891顯著度<.0001<.0001<.0001數據來源:Wind資訊,長江證券研究部三、預期增長率預估值1、預期增長率與估值相關關系從成長性的和估值的相關關系來看,發現顯著度非常高,整體相關性屬于有一定正相關,這要明顯好于預期增長率和收益率的關系。表3:預期增長率與估值相關關系表

12、金融工程數據來源:Wind資訊,長江證券研究部因此可以說估值可以包含預期增長率中很多的信息。2、成長性對于估值的解釋方程由以上的相關關系,我們考慮構建單因素回歸模型,用凈利潤增長率解釋PE,得到的模型如下:PE(2005-12-31 = 21.36 + 0.0329 ×預期凈利潤增長率(2006PE(2006-06-30 = 22.86 + 0.1223 ×預期凈利潤增長率(2006PE(2006-12-31 = 27.21 + 0.1067 ×預期凈利潤增長率(2007PE(2007-06-30 = 43.23 + 0.1186 ×預期凈利潤增長率(2

13、007PE(2007-12-31 = 45.20 + 0.2656 ×預期凈利潤增長率(2008PE(2008-06-30 = 18.14 + 0.1751 ×預期凈利潤增長率(2008PE(2008-12-31 = 16.41 + 0.0773 ×預期凈利潤增長率(2009PE(2009-06-30 = 28.96 + 0.1083 ×預期凈利潤增長率(2009PE(2009-12-31 = 32.30 + 0.1938 ×預期凈利潤增長率(2010我們發現這系列模型,可以發現:1、除了2005年年底和2008年年底之外,其他時間,預期增長率

14、之前的系數都超過了0.1;2、2005年預期增長率對于PE的系數那么低,可能是因為當時的賣方行業研究員的影響力還比較小;3、2008年年底,剛剛經歷了一個巨大的熊市,市場對于凈利潤預期增長率的敏感度很低;4、市場對于預期增長率最敏感的是2007年底和2008年底,暫且認為這只是巧合吧。四、利用估值偏差獲取超額收益1、選股和構建組合的方法根據以上的模型,我們可以通過模型估計每個股票的“合理估值”,如果實際估值大于“合理估值”,則認為該股高估了;如果實際估值小于“合理估值”,則認為該股低估了。這種策略可以理解為一種GARP(Growth at Reasonable Price策略,基于成長性給予每

15、個股票一個“合理”的估值,這里需要討論幾點:(1 要不要考慮區分行業?這是大部分涉及選股的模型的問題,因為每一個行業的前景不同,所以他們面臨的估值 應該不同。但是我們覺得這些信息應該已經反映在預期增長率中了,所以我們沒有區分行業。從實際做出來的角度看,我們組合的Beta偏大,也許是因為周期性行業的估值往往相對較低造成的,因此可以考慮將行業劃分為一到兩個大類。(2 用幾年的預期增長率?嚴格意義上說,只用一年(甚至一年不到的預期增長率是不合適的,不符合任何一個定價理論。但是從另外一個角度來看,目前研究員給出的盈利預測,一年的還是相對穩定的(雖然相關系數也只有40%左右,如果用兩年及兩年以上的盈利預

16、測數據,那預測的偏差可能會更大。當然兩年以上盈利數據的缺失值也是一個很頭疼的問題。在考慮了以上幾點以后,我們覺得目前采用的方法還是相對合理的。我們每半年選擇100只最為“低估”的100只股票,按照等權重構建組合,每半年調整一次。2、收益表現根據這種投資方式,得到的模擬組合如圖1:圖1:模擬組合走勢圖 數據來源:Wind資訊,長江研究部再觀察風險收益特征,如表4所示:表4:模擬組合風險收益率表全部時間選股策略滬深300收益616.52% 287.20%金融工程 treynor 1.43 0.90數據來源:Wind資訊,長江證券研究部注:表中alpha,sharpe和terynor都是年化數據。綜

17、合來看,我們可以發現,這種選股策略的風險收益特征不錯,有一定超額收益。Sharpe和Treynor都較高,說明這種投資方式承擔每一單位風險和系統風險獲得的收益較高。這種投資方式的Alpha很高,而且比較穩定,這位我們設計各種alpha策略如portable alpha提供了空間。雖然這個組合的Beta較大,在熊市中有一些吃虧,但是系統風險是可以通過股指期貨套保實現的,因此2008年的高alpha和高beta反而是說明這種策略和衍生產品適當的結合,可以在熊市獲得很好的表現。3、改進空間同時我們也發現了一些不足之處:1、有兩個時間段表現不好:一個是2006年上半年收益不夠高,可能與當時賣方研究員一

18、致預期還比較少有關;另一個是2008年跌幅較大,可能與賣方研究員不愿意下調盈利預測有關,這一條是要想辦法克服的;2、組合的Beta偏大,2008年跑輸大盤的一個重要原因是Beta較大,因此需要開發低beta 策略做補充;3、缺失值和異常值的處理,也是這種類型研究的一個重要的問題。分析師介紹 俞文冰,同濟大學數學系統計學專業本科,上海財經大學統計學研究生,曾在中海基金負責 產品設計,風險控制和金融工程研究工作,目前長江證券研究所擔任金融工程研究員,通過 CFA 三級考試. 對本報告的評價請反饋至長江證券機構客戶部 姓名 伍朝暉 甘 呂 鞠 易 李 露 潔 雷 敏 靖 分工 副主管 華東區客戶經理 華東區客戶經理 華南區客戶經理 華南區客戶經理 華北區客戶經理 電話 (862168752398 (862168751916 (862168751926 (862168751863 (862168755178 (862168751860 135* 137* 135* 138* 138* 137* E-mail wuzh ganlu lvjie julei yimin lijing2 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為 基準,投資建議的評級標準為: 看 中