1、 股權融資與控制權保持基于阿里巴巴與雷士照明的比較分析股權融資是指企業的股東愿意讓出部分企業所有權，通過企業增資的方式引進新的股東的融資方式，總股本同時增加。股權融資所獲得的資金，企業無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業的贏利與增長。分為私募和公募兩種。公司治理結構的本質是企業對控制權的把控與安排。在完全合同理論框架下的標準委托代理理論，認為委托人對活動具有控制權，是基于其對資本的所有權。在理論相關者理論下，它認為既然企業經營的目的是為了實現各相關利益，那么企業控制權就應該由各利益相關者共同擁有。利益相關者包括：股東，債權人，供應商，雇員等。但是，隨著企業的發展及規模的不斷擴大，企業需

2、要更多的資金，擴寬了融資渠道，在股權融資過程中，引入了投資，但也稀釋了股權，為了保證投資的有效回收，股權投資家往往會參與到企業的管理中來，他們往往會駐派相關工作人員到企業中進行監督，甚至會參與到企業發展戰略的制定中，監控企業的財務業績和經營狀況，更有甚者物色挑選和更換企業管理層，改變了企業的控制權結構，影響整個企業的未來發展方向。因此，在股權融資后，特別是私募之后，若沒有采取足夠的措施，公司的原控制者的控制力極有可能被削弱進而導致控制權結構的改變。接下來就雷士照明與阿里巴巴兩個企業經歷股權融資及由此發生控制權變化進行分析。雷士照明股權融資過程及控制權變化：第一次融資：雷士照明在 20

3、05 年發生股權變動，雷士照明面臨資金的嚴重缺乏，鑒于股權融資的成本優勢，吳長江開始尋求私募股權融資，引入外部資本可以短期內解決雷士照明的資金問題。2006 年毛區健麗為雷士照明籌得 994 萬美元，獲得雷士照明30%的股權，融資后吳長江股權比例被稀釋到 70%，但其仍擁有雷士照明的絕對控制權 第二次融資：2006 年 8 月，雷士照明的資金短缺沒有解決，企業發展也急需充足現金流，嘗到股權融資好處的吳長江開始了走上股權融資之路。賽富出資 2200 萬美元取得雷士照明 35.71%的股權

4、。葉志如借給雷士照明 200 萬美元，在賽富投資時一并債轉股，占 3.21%的股權比重。經歷兩次股權融資，雷士照明上市前吳長江擁有 41.8%的股權，此時吳長江已喪失對雷士照明的絕對控制，但仍是其第一大股東。隨著雷士照明未來上市后股權會進一步被稀釋，吳長江已漸漸失去其對董事會的控制權。 第三次融資：高盛以 3656 萬美元獲得股權 11.02%，賽富行使第一次融資協議規定參與后續融資的權利，跟隨投資 1000 萬美元，共擁有雷士照明36.00%的股權，成為雷士照明第一大股東。 由此可見，財務投資

5、者擁有36.00%（賽富）和 11.02%（高盛）的股權，二者股權比例聯合起來達到 47.02%，同時賽富和高盛在董事會席位達到 4 席，原雷士照明占到 3 席，財務投資者已能夠控制整個雷士照明了。第四次融資：這次增發股票的原因仍是為支付收購世紀集團的對價，除了現金支付外還要向世紀集團定向增發326930 股普通股，占雷士照明股權比例的14.75%。增發后，董事長吳長江的股權比例被稀釋到 29.33%，達不到所需的相對控股33%的股權。 此舉為企業募集了大量的資金，企業利潤大幅上升，但代價是企業股權的不斷

6、分散，民營企業家對股權融資的認識不足，只看到有利的一面，忽視了股權融資所帶來的控制權流失和管理權分散風險 第五次融資：2010 年 5 月，雷士照明公開發行 6.94 億普通股，成功在香港聯交所上市，占發行后總股本的 23.85%，募資 14.57 億港元。吳長江的股權比例與賽富相差不多，但是財務投資者合計能夠控制雷士照明 36.04%的股權，但實際上已經可以控制雷士照明的經營決策了。 第六次融資： 2011 年 7 月，雷士照明展開國際化戰略，引進戰略投資者行業巨頭施耐德電

7、氣，施耐德出資 12.75 億港元，購買雷士照明六大股東共同轉讓的 2.88 億股普通股，以 9.22%的股權比例成為雷士照明第三大股東 雷士照明經歷了六輪的股權融資，創始股東吳長江一次次用股權換取資本支持，股權被嚴重稀釋失去第一大股東地位，而財務投資者賽富在其上市前就已成為相對控股的第一大股東。吳長江由于對自己的權力自信，始終未意識到控制權危機，在引進投資者的過程中忽略了對雷士照明的強化控制。  企業的外部投資者若是聯合起來，對創始股東來說，影響是致命的。假如施耐德想要吞并雷士照明，就其未來發展與財務投資者達成一致，或承諾一個較高的

8、退出價格，他們便可能決定雷士照明的命運，而創始股東在股權比例和董事會席位上都喪失控制權。吳長江顯然沒有考慮到這一問題的嚴重性，也失去了局面的主動性。阿里巴巴股權融資過程及控制權變化：首輪引入私募股權狀況。1999年馬云以50萬元的啟動資金在杭州開始正式啟動阿里巴巴網站。蔡崇信加入馬云團隊之后，在他的牽線下，由高盛帶頭，聯合新加坡政府科技發展基金以及原東家Investor AB公司共同向阿里巴巴投資500萬美元，完成首輪融資。在這個階段，阿里巴巴屬于創業階段，因為私募資本的引入單一，股權結構單一，管理層人力資本單一，基本靠馬云帶領的十幾個人的創業戰略贏得融資，創業階段的股權規則保護創始人控制，完

9、成創業人資本化。第二輪引入私募股權狀況。孫正義（日本軟銀主席）來中國找投資項目時決定投資3000萬美元占阿里巴巴股份30%。馬云只拿出2000萬美元，但是其要求自己來掌控自己的公司。軟銀孫正義妥協，因此最后在2000年1月，軟銀聯合富達、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等共投資2500萬美元，軟銀占2000萬美元。在這個階段，控制權風險意識使得阿里巴巴沒有拿孫正義過多的錢來威脅自己的控制權。其次利用自身創始人的戰略意識提出對內部控制的強勢主導，利用人力資本引入，將經營風險降低，從而把控了控制權。第三輪引入私募股權狀況。淘寶網設立是于2003 年，當年下半年，阿里巴巴再一次獲得了軟銀、寰

10、慧投資、富達投資和TDF共8200美元的投資，其中6000萬美元是單獨注資淘寶的，軟銀是其最大的股東。在引入這次融資前，阿里巴巴已經充分做好了融資目的的思考，因此對阿里巴巴集團業務躍升的時機和融資的份額把握十分到位。因為考慮到競爭對手的市場份額和自身規模的需求，適時引入第三輪融資，但將第二大股東的股權份額控制在20%左右，對自身控制權完全不能構成威脅，從而規避了控制權風險。第四輪引入私募股權狀況。2005年，eBay決定提出收購阿里巴巴，孫正義也著急套現退出。因此這時，馬云對控制權的絕對控制需求使其只能引進第三方來達成妥協。2005年8月，雅虎以10億美元和中國資產，換取了阿里巴巴40%的股權

11、。這一交易使馬云及創始團隊讓出了阿里巴巴第一大股東的地位。此時馬云及其創業團隊占股31.7%；軟銀占股29.3%；雅虎占股39%。馬云為了不失去控制權，在合同中利用具體條款來實現對控制權的絕對控制。例如，雅虎雖然有40%股權，但只有35%的投票權；阿里巴巴董事會席位馬云團隊占2席，軟銀一席，雅虎一席；2010年10月之前，任何情況下，董事會不得解除馬云阿里巴巴CEO的席位。 第五輪港交所首次IPO融資。2007年，阿里巴巴進行了第一次重大的重組，在香港上市了公司的一部分，成功籌集到15億美元的資金。之后在2012年2月21日，阿里巴巴從香港退市。此輪融資對阿里巴巴來說就是從股民手中獲得了一個五

12、年期190億港元的無息貸款。第六輪紐交所第二次IPO融資。由于阿里巴巴與雅虎達成的股份協議，阿里巴巴必須滿足一系列IPO要求，雅虎方可協議減持更多股份。阿里巴巴為使控制權不被過分稀釋，提出了同股不同權的雙重股權結構，香港拒絕了這種方式，于是阿里巴巴于2014年9月19日在紐交所正式掛牌交易，此次募集資金約約220億美元。此時馬云團隊占股7.8%，但仍保持對公司的絕對控制權。從雷士照明及阿里巴巴兩個企業的融資歷程及相應的控制權變化，我們從以下五個方面作出以下比較分析：一：應加強管理者素質(個人魅力)，具備較強的風險意識及戰略眼光從上面的分析來看，無論是阿里巴巴還是雷士照明，主要采用的股權融資方式

13、都是私募股權融資。引入私募股權投資是一項全局性的工作，它需要具備前瞻性、戰略性、全局性的視野的決策團隊。優秀的管理決策團隊不僅關系到融資的控制權管理問題，更重要的是它決定了企業的未來走向、因此具備一支優質高效的管理團隊是當務之急。相較于雷士照明，阿里巴巴的管理層具備較強的風險意識和較好的戰略眼光。例如，在在第一大股東落入雅虎手中時，馬云團隊用金融合約暫時約束住了自己的控制權。2012 年金融合約到期兩年后，阿里巴巴回購雅虎的股權，實現了控制權的平穩。這期間，阿里巴巴管理層的作用功不可沒，充分發揮了人力資本效用。而在雷士照明這家公司中，吳長江從1998年底創業到2005年與高中同學分道揚鑣這幾年

14、中，吳長江其實可以通過股權激勵，讓骨干持股，使得管理層與吳長江的股份之和達到控股地位等措施來規避之后股權被稀釋，失去控股地位的風險。但他沒有這樣的遠見卓識，使得最后的悲劇發生。二：民營企業的股權融資要與其發展階段相適應股權融資是大多數民營企業擴大經營規模的首要融資方式。民營企業應采取契合企業發展階段的融資策略，恰當選擇融資方式與規模。雷士照明能在股權融資中逐步發展壯大就是考慮到了這一點。有利必有弊。股權融資的不利影響是，股權分化使股東對公司戰略和經營目標的分歧突顯，影響企業控制權的穩定，甚至導致企業經營困難、破產等。所以，在選擇股權融資方式的同時，民營企業應注意控制權稀釋甚至失去控股地位的問題

15、。在這個問題上，雷士照明便是一個活生生的反例。雷士照明經歷了六輪的股權融資，創始股東吳長江一次次用股權換取資本支持，始終未意識到控制權危機，在引進投資者的過程中忽略了對雷士照明的強化控制。相比之下，阿里巴巴的馬云團隊在股權融資的過程中，懂得運用一些方式戰略（如與投資者簽訂合理協議）來維護控制權，保障自己的權益。三：股權融資時要謹慎選擇融資對象在進行股權融資時，為了規避將來可能出現的控制權風險，應謹慎選擇融資對象。一些巨頭的產業投資基金通常在一開始以投資者身份投資，進入公司，或利用新公司的優勢資源，開發其自己的新產品，或惡意投資，逐漸削弱原管理者的控制力，只期在股權達到一定比例時能控制被投資公司

16、，所以融資企業在融資時就應該“約法三章”，避免關于知識產權和商業秘密等的法律風險及保護，防止企業品牌被弱化。雷士照明在快速發展階段選擇引入財務投資者，為企業發展籌集了充足的資本，公司資產在幾年內增長到 45 億元，并在 2010 年成功在香港上市。施耐德電氣入股后，提名其雇員出任雷士照明副總裁，掌管雷士照明核心業務，此時吳長江才開始醒悟過來其最終目的不單是投資想奪回控制權，于是在二級市場持續買進股份。截止 2012 年 5 月，吳長江的持股比例超過 19%成為第一大股東，但是與投資者占公司的股份仍然相去甚遠。雷士照明董事會席位中，創始股東占據兩位，賽富兩位，高盛一位，施耐德一位，而賽富、高盛、

17、施耐德可視為一致行動人，投資者與創始人在董事會席位的比例為 4:2，這說明雷士照明的控制權屬于投資者。可見，不加分析就引入投資者有風險。相比之下，馬云在對投資者的引入方面，就顯得更加謹慎細微。在第二輪籌資中聽完馬云僅僅六分鐘的陳述，孫正義就立刻決定投資 3000 萬美元占股 30%。但是，馬云并不是被即將來的3000萬美元沖昏頭腦，而是非常理智地提出只拿2000萬美元。買股份可以，但是一定得自己來掌控自己的公司，否則便不需要這樣的投資。在期初就非常巧妙地避免了日后由于投資者股份比重大而可能導致的控制權爭奪。四：需合理簽訂協議, 完善創始股東保護制度在引入私募股權的過程中，簽訂一份合理的協議分外

18、重要。創始股東應該關注融資條款，而不要只看估值，且應該理解條款是怎么規定的，在理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫出各位持股人在撤資時按照什么次序拿錢，同時可了解到籌資后企業的股權結構，預防可能發生的因股權被稀釋造成的原股東控制權轉移風險。雷士照明的六次股權籌資明顯忽略了股權融資所帶來的控制權流失和管理權分散風險。反觀阿里巴巴的第三輪融資：馬云在合同中利用具體條款來實現的控制權的絕對控制：雅虎雖然有 40%股權，但只有 35%的投票權，多余部分投票權歸馬云團隊所有。實現了控股權與控制權的分離。再如阿里巴巴與雅虎簽訂了對賭協議，協議內容為：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有權回購雅虎所持

19、阿里巴巴股權的 50%，否則雅虎有權自行處理阿里巴巴股權。在當下，引入私募股權的企業往往會簽訂對賭協議，來對不可期的未來的利益做出安排。對于引入方而言，實事求是、不為了暫時的資金流動而犧牲企業的未來也是一個深刻的命題，這也是避免控制權流失、避免企業破產的重要內容之一。最終阿里巴巴順利上市，這充分說明結合市場以及企業發展制定合理的協議對于控制權的把握具有非常重要的意義。除此之外，公平合理的契約條款要建立在符合相應法律法規的基礎上，所以引入方要對相關法律法規以及相應的政策有深刻的了解，這對自己的合法權益也是一種有效的保護，每個創業者都必須充分理解“優先清算權”、“參與分配權”、“棘輪條款”以及“優先股”等概念。而對于投資者來說，他們投資的項目有一半以上都是以失敗告終的，上面這些條款規定都是從失敗中總結出來的。他們清楚地知道，融資協議比估值要重要的多，因此他們通過這些規定來確保公司走下坡路時依然能夠最大程度的保護自身財產。雷士照明控制權的爭奪說明公司制度缺失對創始股東控制權的保護，在融資過程中始終無法保持創始股東的管理權與控制權，使其股權不斷被稀釋，直至喪失對企業的控制權，股權社會化或者企業上市造成股權結構變化，在決定企業重大經營決策時，就可能面對其他重要股東或外部投資者的影響或制衡，創始股東的根本利益就會遭到侵害。五：公司經營遵