1、    關(guān)于私募基金立法的幾點(diǎn)建議                     關(guān)鍵詞: 私募基金/制度要素/立法建議              內(nèi)容提要: 我國(guó)的投資基金立法 ,應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn) ,對(duì)私募基金的構(gòu)成要件 、監(jiān)管 、資金來(lái)源

2、 、組織形式 、流動(dòng)性 、投資方向和范圍 、規(guī)模 、契約內(nèi)容 、發(fā)起人和管理人資格等作出規(guī)定 , 以完善私募基金制度的要素 。                                        &#

3、160;     一 、私募基金的界定 雖然各國(guó)基金法或相關(guān)立法中有“私募”的概念 ,但都沒(méi)有“私募基金”的概念 ,這樣 ,如何定義私募基金就成了我國(guó)投資基金立法所面臨的首要問(wèn)題 。為此 ,有必要考察外國(guó)基金市場(chǎng) 上私募基金和私募發(fā)行的構(gòu)成要件 。  美國(guó) 美國(guó)法中有“私募發(fā)行”和“私募發(fā)行豁免”的概念 。私募發(fā)行指的是證券法第 4 ( 2) 節(jié)中的“不涉及任何公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行與交易”。可見(jiàn) ,公開(kāi)發(fā)行與否是

4、判斷是否私募發(fā)行的主要要件 。但是“公開(kāi)發(fā)行”又是一個(gè)需要進(jìn)一步解釋的概念 。美國(guó)聯(lián)邦證券交易委員會(huì) ( 以下簡(jiǎn)稱(chēng)證交會(huì)) 總監(jiān) ( t he  SECs  General  Co unsel) 于 1935 年對(duì)私募發(fā)行構(gòu)成要件發(fā)表了總結(jié)性意見(jiàn) ,即在一般情況下 ,向 25 個(gè)以下的人發(fā)行證券不構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行 。從這時(shí)開(kāi)始 ,判斷私募發(fā)行 的依據(jù)是

5、以受發(fā)行人的人數(shù)為準(zhǔn) ,要想獲得豁免 ,不能超過(guò)該人數(shù)限制 。直到 1953 年 ,最高法院審理 SEC v.   Ralsto n  Purina  Co . 一案時(shí)指出 ,由于證券法不僅適用于對(duì)多數(shù)人的發(fā)行 ,也適用于對(duì)少數(shù)人的發(fā)行 ,所以 ,在適用豁免注冊(cè)時(shí) ,受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性因素 ,而應(yīng)考慮綜合因素 : (1) 

6、;受發(fā)行人與購(gòu)買(mǎi)者的數(shù)量 ,以及他們之間 、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系  (2) 發(fā)行單位的數(shù)量  (3) 發(fā)行的規(guī)模  (4) 發(fā)行的方式  ( 5) 投資者是否成熟 。可見(jiàn) ,美國(guó)判斷私募發(fā)行時(shí)所考慮的是綜合性因素 。對(duì)這些因素進(jìn)行分析歸類(lèi) ,我們發(fā)現(xiàn)“私募發(fā)行”的構(gòu)成要件有兩個(gè) : 一是發(fā)行對(duì)象要件 ,即投資者是否成熟 。因?yàn)閷?duì)私募發(fā)行之所以豁免注冊(cè) ,因?yàn)槠渫顿Y者

7、 是相對(duì)成熟的 ,有判斷風(fēng)險(xiǎn)大小的能力 ,具有投資所需的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn) ,沒(méi)有必要通過(guò)注冊(cè)制度 來(lái)保護(hù) 。否則 ,反而會(huì)增加投資者的投資成本 。 二是發(fā)行方式要件 ,即是否公開(kāi)發(fā)行 。除了投資者是否成熟之外 ,其他幾個(gè)因素實(shí)際上關(guān)心的是同一個(gè)問(wèn)題 ,即是否非公開(kāi)發(fā)行 。考慮受發(fā)行人與購(gòu)買(mǎi)者的人數(shù)多少以及發(fā)行單位數(shù)量及發(fā)行規(guī)模諸因素 ,實(shí)際上是關(guān)心公開(kāi)的范圍和程度的大小  考慮發(fā)行方式因素 ,實(shí)際上是關(guān)心是否屬公開(kāi)發(fā)行的問(wèn)題

8、0;。將公開(kāi)范圍 、公開(kāi)程度結(jié)合公開(kāi)方式進(jìn)行綜合考慮后 ,就可以判斷某一發(fā)行是不是非公開(kāi)發(fā)行 。只要某一證券發(fā)行是對(duì)成熟的投資者發(fā)行 ,并以非公開(kāi)方式 發(fā)行 ,就是私募發(fā)行 。 日本 日本關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件的規(guī)定也包括兩個(gè)方面 :一是發(fā)行對(duì)象的人數(shù)要件 二是不能向合格的機(jī)構(gòu)投資者以外的人或其他社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓其購(gòu)買(mǎi)的有價(jià)證券 。日本證券交易法第 2 條第 3 款以及證券交易法實(shí)施令第 1 條所指的“公募”,原則上是指對(duì) 50&#

9、160;人以上的公眾所實(shí)施的勸誘其申購(gòu)有價(jià)證券的行為 。依此推知 : (1) 對(duì) 50 名以下的公眾所實(shí)施的勸誘則屬“私募”范疇 。(2) 在勸誘的對(duì)象只是合格的機(jī)構(gòu)投資者且沒(méi)有向除此之外的人轉(zhuǎn)讓之虞的情況下 ,即使是對(duì) 50 名以上的人進(jìn)行勸誘 ,也不屬于公募 ,沒(méi)有必要申報(bào) 。這種募集稱(chēng)為“職業(yè)私募”。(3) 在面向少數(shù)人發(fā)行的場(chǎng)合 ,證券通過(guò)轉(zhuǎn)賣(mài)有向更多的人轉(zhuǎn)讓之虞時(shí) ,即使是對(duì)不滿(mǎn) 50 名的對(duì)象進(jìn)

10、行勸誘 ,也屬公募 ,必須申報(bào) 。相反 ,只有在勸誘對(duì)象不滿(mǎn) 50 人 ,且不用擔(dān)心受發(fā)行人或購(gòu)買(mǎi)人向其他多數(shù)人轉(zhuǎn)讓的情況下 ,才是私募發(fā)行 ,這種情形被稱(chēng)為“少數(shù)人私募”。可見(jiàn) ,日本的私募發(fā)行包括職業(yè)私募和少數(shù)人私募 。 將美國(guó)和日本相關(guān)法律 、法規(guī)關(guān)于私募發(fā)行的構(gòu)成要件對(duì)照分析發(fā)現(xiàn) ,日本關(guān)于私募發(fā)行的立法規(guī)定借鑒了美國(guó)的早期做法 。顯然 ,日本的做法已不合時(shí)宜 。這是因?yàn)?#160;: 首先 ,發(fā)行對(duì)象的人數(shù)不能作為私

11、募發(fā)行或私募基金的構(gòu)成要件 。在美國(guó) ,發(fā)行對(duì)象和投資者 (受發(fā)行人或購(gòu)買(mǎi)人) 人數(shù)只是判斷和分析某一發(fā)行是否構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行的參考因素 ,發(fā)行對(duì)象的人數(shù)多少并不能作為“私募”是否成立的一種判斷標(biāo)準(zhǔn) 。另外 ,將受發(fā)行人或購(gòu)買(mǎi)人人數(shù)作為私募發(fā)行的構(gòu)成要件時(shí) ,不得不再根據(jù)具體情況進(jìn)行補(bǔ)充規(guī)定 。因?yàn)?#160;,綜合考慮其他因素 (如投資者的成熟度) 后發(fā)現(xiàn) ,有時(shí)即使超過(guò)該人數(shù)限制 ( 日本規(guī)定為 50 人) 仍屬私募范疇

12、60;,有時(shí)即使未超過(guò)該人數(shù)限制卻屬公募范疇 。這樣 ,將受發(fā)行人和購(gòu)買(mǎi)者人數(shù)多少作為“私募”的構(gòu)成要件具有不確定性 。這也是日本在判斷“私募”問(wèn)題時(shí)所面臨的尷尬 。 其次 ,將受發(fā)行人或購(gòu)買(mǎi)人沒(méi)有向合格機(jī)構(gòu)投資者以外的人轉(zhuǎn)讓其持有的份額作為私募的構(gòu)成要件也不合適 。通常 ,私募發(fā)行是豁免注冊(cè)的 ,豁免的理由是私募發(fā)行的對(duì)象 受發(fā)行人或購(gòu)買(mǎi)人是相對(duì)成熟的投資者 ,不需要注冊(cè)制度的保護(hù) 。但如果他們將經(jīng)私募發(fā)行而持有的份額再向其他需要注冊(cè)制度保護(hù)的普通社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓時(shí) ,則等于私

13、募基金和私募發(fā)行人規(guī)避了注冊(cè)制度而向普通社會(huì)公眾發(fā)行了基金份額和有價(jià)證券 。因此 ,對(duì)通過(guò)私募發(fā)行方式取得的基金份額和有價(jià)證券 ,限制其向普通社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓是有道理的 。但是 ,將上述轉(zhuǎn)讓的限制作為私募的構(gòu)成要件 ,則是不合適的 。這是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面 ,與私募基金和私募發(fā)行的構(gòu)成要件是兩碼事 。因?yàn)?#160;“,私募發(fā)行”的構(gòu)成要件是判斷一個(gè)基金發(fā)行行為是否屬于私募行為的標(biāo)準(zhǔn) ,并為豁免注冊(cè)提供依據(jù) 。而上述轉(zhuǎn)讓的限制涉及的是私募發(fā)行后 ,如何維持私募發(fā)行的統(tǒng)一性和一貫性

14、 ,從而沒(méi)有產(chǎn)生規(guī)避注冊(cè)制度的情況 。 綜上所述 ,筆者主張 ,將發(fā)行對(duì)象 投資者的成熟程度和發(fā)行方式 非公開(kāi)發(fā)行方式作為私募基金的構(gòu)成要件 。至于投資者的人數(shù)以及他們之間 、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 、基金發(fā)行規(guī)模 、數(shù)量和方式等只是判斷基金是否屬非公開(kāi)發(fā)行的考慮因素 。 在明確了私募基金的構(gòu)成要件后 ,筆者試將私募基金定義為 :以非公開(kāi)發(fā)行的方式向特定投資對(duì)象募集而成的投資基金 。對(duì)該定義需作如下說(shuō)明 : 1 . 私募基金是

15、向特定投資對(duì)象募集的投資基金 特定投資對(duì)象 ,區(qū)別于不特定的社會(huì)公眾 ,是指具備一定的投資理財(cái)經(jīng)驗(yàn) 、知識(shí) ,投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力和承擔(dān)能力較成熟的投資者 。它一般分為合格的機(jī)構(gòu)投資者和合格的個(gè)人投資者 (富有的個(gè)人或家庭投資者) 。 對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法 : 一是主要根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn) 。 只要一位投資者的投資 (出資) 是符合私募基金所要求的最低投資限額 ,就可以推斷它是成熟的 、有資格的投資者 。如中華人民共

16、和國(guó)投資基金法 (征求意見(jiàn)稿) ( 以下簡(jiǎn)稱(chēng)投資基金法 (草案) ) 有關(guān)條款將最低出資額規(guī)定為自然人不低于 20 萬(wàn)元 、法人不低于 100 萬(wàn)元 。二是根據(jù)其收入多少來(lái)判斷 。如美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金的投資者 ,要求以個(gè)人名義投資的 ,近兩年個(gè)人年收入至少在 20 萬(wàn)美元以上 以家庭名義投資的 ,夫婦近兩年收入至少在 30 萬(wàn)美元以上  如以 機(jī)構(gòu)名義參加&#

17、160;,凈資產(chǎn)至少在 100 萬(wàn)美元以上 。三是只要是金融機(jī)構(gòu)投資者 ,均可投資 。如保險(xiǎn)公司 、銀行 、證券公司 、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)是當(dāng)然的合格投資者 。四是具有一定條件的企業(yè) 、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者 。如美國(guó)1940 年投資公司法規(guī)定的“有資格買(mǎi)家”之一是“其他 (如機(jī)構(gòu)投資者) 擁有不少于 2500 萬(wàn)美元且具有投資自由支配權(quán)的組織”。 五是除了合格投資者外 ,一定數(shù)量的非合格投資者也可以投

18、資于私募基金 ,如美國(guó)D 條例第506 條規(guī)定 ,合格投資者與 35 名以下的非合格投資者均可以為私募發(fā)行證券的持有人 ,而無(wú)需注冊(cè)登記 。 我國(guó)對(duì)合格的投資者應(yīng)如何界定呢 ? 筆者認(rèn)為 : 第一 ,應(yīng)規(guī)定一個(gè)最低投資限額 ,能滿(mǎn)足此投資限額的投資者才能視為合格的投資者 。至于具體限額應(yīng)采取授權(quán)立法的形式 ,授權(quán)于主管機(jī)關(guān)根據(jù)基金市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)確定 。這樣既能保證我國(guó)投資基金立法的穩(wěn)定性 ,也兼顧了其靈活性 。 第二

19、 ,對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō) ,也應(yīng)受最低投資限額的約束 。該限額應(yīng)高于對(duì)個(gè)人投資者和家庭投資者所設(shè)的限額 ,具體限額應(yīng)授權(quán)于主管機(jī)關(guān)以行政法規(guī)形式規(guī)定 。因?yàn)?#160;,我國(guó)目前的基金市場(chǎng)仍不成熟 ,尚處于一個(gè)過(guò)渡階段 ,將該限額定得太高 ( 如美國(guó) 2500 萬(wàn)美元) 則不切實(shí)際 ,會(huì)將許多潛在的機(jī)構(gòu)投資者拒之門(mén)外 定得太低 ,則可能會(huì)使投資者總?cè)藬?shù)太多 ,使私募基金失去其私募的本性 。 至于是否將具備一定條件的公司 

20、;、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)組織 (一般機(jī)構(gòu)投資者) 區(qū)別于銀行 、保險(xiǎn)公司 、投資信托公司等金融機(jī)構(gòu)投資者 ,并進(jìn)行分別規(guī)定的問(wèn)題 ,筆者認(rèn)為沒(méi)有必要 。我國(guó)私募基金立法中 ,應(yīng)將二者合而為一 ,統(tǒng)稱(chēng)“機(jī)構(gòu)投資者”。只要相關(guān)法律 、法規(guī)允許投資的機(jī)構(gòu) ,均是機(jī)構(gòu)投資者 。 第三 ,對(duì)成熟投資者的規(guī)定不宜以其收入多少來(lái)判斷 。雖然這樣規(guī)定可以準(zhǔn)確地判斷出投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力 ,但要讓投資者提供其收入和資產(chǎn)證明 ,無(wú)疑會(huì)在以下兩方面造成負(fù)面影響

21、0;:一方面 ,該規(guī)定是對(duì)投資者隱私權(quán)的侵犯 。根據(jù)中華人民共和國(guó)刑法規(guī)定 ,只有巨額財(cái)產(chǎn)來(lái)源不明的特定 (國(guó)家工作人員) 犯罪嫌疑人 ,才可以要求其舉證 ,證明其財(cái)產(chǎn)多少及來(lái)源 。另一方面 ,如何讓投資者證明其收入多少 ,還應(yīng)規(guī)定一系列程序才行 ,如提交銀行存款證明或驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的證明等等 ,這些會(huì)使投資者承擔(dān)額外的負(fù)擔(dān) 。因此 ,我國(guó)私募基金的特定投資者 ,是指合格的個(gè)人 (包括家庭投資者) 和機(jī)構(gòu)投資者 。 2

22、 . 私募基金是以非公開(kāi)發(fā)行的方式募集而成的投資基金在判斷是不是“非公開(kāi)發(fā)行”時(shí) ,需考慮的因素主要有 : (1)    投資者人數(shù) 不同國(guó)家或地區(qū)的相關(guān)法律對(duì)私募基金投資者人數(shù)的限制各不相同 。如我國(guó)香港特別行政區(qū)的單位信托及互惠基金守則規(guī)定 ,未經(jīng)認(rèn)可基金的投資者人數(shù)不超過(guò) 50 人 美國(guó)1940年投資公司法將投資者人數(shù)限制在 100 人以?xún)?nèi) 。對(duì)私募基金投資者人數(shù)加以立法限制時(shí) ,需要考慮以下問(wèn)題 : 第一&#

23、160;,有無(wú)必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者限定人數(shù)或?qū)C(jī)構(gòu)投資者計(jì)入限定的總?cè)藬?shù)內(nèi) ? 回答此問(wèn) 題之前 ,首先得分析限制投資者人數(shù)的目的何在 。限定投資者人數(shù)的目的在于確認(rèn)某一發(fā)行是不是非公開(kāi)發(fā)行 ,其發(fā)行的范圍是否足以達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的程度 。如果達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的程度則足以影響不特定公眾和普通投資者的利益 ,需注冊(cè)制度的保護(hù) 否則就不是 。合格的機(jī)構(gòu)投資者首先是相關(guān)法律允許其向證券業(yè)投資的機(jī)構(gòu)和組織 其次 ,機(jī)構(gòu)投資者可視為有一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者 ,不需要注冊(cè)制

24、度的保護(hù) 。如日本相關(guān)法律就規(guī)定 ,其勸誘的對(duì)象是合格機(jī)構(gòu)投資者 ,即使是對(duì) 50 名以上的人進(jìn)行勸誘 ,也屬“職業(yè)私募”。可見(jiàn) ,日本沒(méi)有設(shè)定合格機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)的上限 ,對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者采用上不封頂?shù)淖龇?#160;。因?yàn)?#160;,機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)的多少 ,并不影響私募基金豁免注冊(cè)的性質(zhì) 。因此 ,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)必要限定人數(shù)和記入投資者總?cè)藬?shù)內(nèi) 。第二 ,個(gè)人投資者有合格的投資者和非合格的投資者之分 。例如 ,美國(guó)1940 年投資公

25、司法將投資者人數(shù)限定在 100 人以?xún)?nèi) 。1982 年的D 條例第 504 條又規(guī)定 ,向合格投資者和35 名以下“非合格投資者”發(fā)行證券可以免予登記 。對(duì)投資者人數(shù)的限制究竟是針對(duì)哪一類(lèi)投資者呢 ? 非合格的投資者能否投資于私募基金呢 ? 筆者認(rèn)為 ,我國(guó)的私募基金立法不應(yīng)允許非合格投資者投資于私募基金 ,也不能允許個(gè)別和少量的非合格投資者投資于私募基金 。 既然成熟的投資者是私募基金的構(gòu)成要件之一 ,又在成熟的投

26、資者中分為合格投資者和非合格投資者 ,則不便于區(qū)分 。因?yàn)槟苓_(dá)到私募基金最低出資額要求的 ,便視為合格的投資者 。既然作為私募基金的投資者 ,且其出資符合最低出資額時(shí) ,怎么能說(shuō)是非合格投資者呢 ? 如果允許其出資低于最低出資額 ,則限定最低出資額又有什么必要呢 ? 另外 ,合格投資者是否包括以違規(guī)資金投資的人或以洗錢(qián)為目的進(jìn)行投資的投資者等問(wèn)題 ,又得作進(jìn)一步的立法和司法解釋 ,實(shí)無(wú)益處 。所以 ,我國(guó)私募基金立法中沒(méi)必要區(qū)分合格投資

27、者和非合格投資者 ,只要其按私募基金要求的最低出資額投資了 ,就可視為合格投資者 。 第三 ,對(duì)私募基金的投資者限定人數(shù)有無(wú)必要 ? 當(dāng)然有必要 。私募基金往往是投資于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的基金 ,雖然合格的投資者 (包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者) 不需注冊(cè)制度的保護(hù) ,但如果合格投資者的人數(shù)眾多 ,一旦投資失敗 ,即使成熟的合格投資者有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力 ,也難 免影響范圍過(guò)大 ,造成基金市場(chǎng)動(dòng)蕩 ,不利于金融安全 ,最終影響公共

28、利益 。而以保護(hù)公共利益和投資者利益為己任的投資基金法 ,豈能坐視不管 ? 另外 ,如果私募基金投資者人數(shù)不設(shè)上限 ,其人數(shù)太多時(shí) ,與公募基金又有何區(qū)別呢 ? 所以限制投資者人數(shù)還是十分必要的 ,但這個(gè)限制應(yīng)排除機(jī)構(gòu)投資者 。至于具體應(yīng)限制在多少為好 ,在立法技術(shù)處理上 ,要么在投資基金法中明確規(guī)定 ,要么授權(quán)主管機(jī)關(guān)以行政法規(guī)方式予以規(guī)定 。不管采取何種方式 ,筆者認(rèn)為應(yīng)限定在 100 人較為合理 。因

29、為 ,目前我國(guó)個(gè)人投資者的富有程度仍比不上發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者 ,而且人口基數(shù)大 ,限定人數(shù)如果太少 ,一方面將使某些合格投資者難以享受到私募基金帶來(lái)的好處 ,另一方面也不利于私募基金籌集到足夠的資金 。 第四 ,計(jì)算投資者人數(shù)的除外條款 。主要有兩個(gè) :一是私募基金管理人或其雇員例外 。私募基金的管理人或參與管理的雇員投資于私募基金時(shí) ,不記入投資者人數(shù) 。二是因特殊或法定事由例外 。如因“夫妻分離 、死亡或其他非自愿事件”而使基金人數(shù)超過(guò)對(duì)投資者人數(shù)的限制

30、時(shí)例外 。在這一點(diǎn)上 ,美國(guó)證交會(huì)認(rèn)為,1933 年證券法第 4 ( 2) 節(jié)所謂不涉及公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人的交易意指在交易之時(shí) ,不涉及公開(kāi)發(fā)行 ,而不問(wèn)發(fā)行以后是否公開(kāi)發(fā)行 。 由此推知 ,在計(jì)算投資者人數(shù)時(shí) ,應(yīng)該以私募基金發(fā)行時(shí)投資者人數(shù)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn) 。發(fā)行后因特殊 、法定的原因而超過(guò)法律對(duì)投資者人數(shù)限制的 ,屬于例外情況 。但是 ,私募基金發(fā)行人有多次發(fā)行行為時(shí) (如開(kāi)放式私募基金)  ,投資

31、者人數(shù)應(yīng)連續(xù)計(jì)算 。 (2)    發(fā)行方式 發(fā)行方式是判斷“非公開(kāi)發(fā)行”的主要依據(jù) ,各國(guó)相關(guān)法律都對(duì)其有所規(guī)定 。如英國(guó)2001年集合投資計(jì)劃 (豁免) 條例從傳播信息的角度 ,對(duì)“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”的發(fā)行方式進(jìn)行了限制 。美國(guó)D 條例規(guī)定 ,不論私募發(fā)行人還是其代理人均不得在任何報(bào)紙 、雜志及類(lèi)似媒體或通過(guò)電視 、廣播 、計(jì)算機(jī)等傳播工具進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳 ,也不得通過(guò)研討會(huì)和其他會(huì)議形式進(jìn)行宣傳

32、0;。 由此可見(jiàn) ,各國(guó)和地區(qū)在對(duì)私募基金發(fā)行方式的立法上采取排除法 ,即明確規(guī)定哪些廣告和宣傳手段不能使用 。這方面 ,我國(guó)私募基金立法可借鑒美國(guó)D 條例的做法 : 第一 ,首先規(guī)定不得采用公開(kāi)方式募集的主體 ,主要有私募基金發(fā)行人及其代理人  第二 ,采用排除法明確規(guī)定不得使用的廣告和宣傳手段 ,主要是指任何廣告或招攬形式 ,包括各種會(huì)議與研討會(huì)  第三 ,投資者只能通過(guò)獲得的“投資可靠消息”或直接以私募基金發(fā)行人或管理人

33、的形式加入 。 (3) 發(fā)行規(guī)模和發(fā)行單位的數(shù)量 美國(guó)的豁免注冊(cè)分兩種 :私募發(fā)行注冊(cè)豁免和少量發(fā)行注冊(cè)豁免 。有關(guān)少量發(fā)行注冊(cè)豁免的規(guī)定主要體現(xiàn)在1933 年證券法第 4 (6) 條和D 條例第 504 條 。其內(nèi)容是 :如果發(fā)行量不超過(guò) 500 萬(wàn)美元 ,且發(fā)行人不做廣告宣傳 ,并通知證交會(huì) ,就可免于登記 。同時(shí),D 條例第506 條允許向合格的投資者不公開(kāi)發(fā)行不限數(shù)量的證券免于登

34、記 。由此可見(jiàn) ,美國(guó)在對(duì)少量發(fā)行實(shí)施注冊(cè)豁免時(shí)考慮的是發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量 ,但對(duì)以非公開(kāi)方式向合格投資者發(fā)行 (私募發(fā)行) 則不考慮發(fā)行規(guī)模和數(shù)量 。這樣規(guī)定是合理的 ,畢竟少量發(fā)行不等于私募發(fā)行 。少量發(fā)行制度是為了貫徹中小企業(yè)保護(hù)政策 ,減少中小企業(yè)發(fā)行證券時(shí)可能承擔(dān)的高昂注冊(cè)費(fèi)用 ,避免造成與大公司 、大企業(yè)之間不平等競(jìng)爭(zhēng)而采取的靈活措施 ,也是為了便利有些公司免于登記向其雇員發(fā)行報(bào)酬性股票而采取的對(duì)策 。而私募發(fā)行則沒(méi)有上述目的 ,只要其投資者具

35、備合格資格并以非公開(kāi)方式發(fā)行 ,其發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量則無(wú)考慮的必要 。從國(guó)際上比較有名的私募基金的規(guī)模來(lái)看 ,私募基金的規(guī)模往往超過(guò)公募基金的規(guī)模 。因此 ,在我國(guó)私募基金立法中 ,其規(guī)模和發(fā)行數(shù)量可以不作為判斷是否公開(kāi)發(fā)行的因素 。 3 . 私募基金不等于“向特定對(duì)象募集的基金” 私募基金除了向特定對(duì)象募集外 ,還規(guī)定以非公開(kāi)方式發(fā)行 ,這兩個(gè)要件必須同時(shí)具備 。而投資基金法 (草案) 規(guī)定的“向特定對(duì)象募集的基金”,其意在于規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金 

36、、創(chuàng)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金 。在金融自由化的浪潮中 ,不能強(qiáng)行規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金只能以非公開(kāi)方式募集 ,雖然其募集對(duì)象是特定的 ,但其募集方式則不能僅限于非公開(kāi)募集這一種方式 。曹鳳岐教授認(rèn)為投資基金法 (草案) 所規(guī)定的“向特定對(duì)象募集的基金”并不是嚴(yán)格意義上的私募基金 ,這不無(wú)道理 。 二 、私募基金的比較優(yōu)勢(shì)和監(jiān)管 (一)    私募基金的比較優(yōu)勢(shì) 私募基金之所以能夠存在并發(fā)展壯大 ,主要取決于私募基金的優(yōu)勢(shì) 。相對(duì)于公募基金&#

37、160;,私募基金的比較優(yōu)勢(shì)主要有以下幾個(gè)方面 : (1) 成本較低 。相對(duì)于公募基金 ,私募基金一方面不需要注冊(cè)和公開(kāi)發(fā)行 ,從而節(jié)約了注冊(cè)費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用  另一方面 ,避免了曠日持久的核準(zhǔn)和審批程序 ,從而節(jié)約了時(shí)間 。(2) 運(yùn)作機(jī)制靈活 。一是組織形式比較靈活 ,可以采取契約型 ,也可采取公司制 ,還可采取有限合伙制 ,具體由基金當(dāng)事人自己決定 。二是激勵(lì)機(jī)制靈活多樣 。在公募基金中 ,原

38、則上基金管理人只能收取管理費(fèi) ,而不能參與基金收益的分配 。在私募基金中 ,作為合格的投資者一般是比較理性 、成熟的 ,且對(duì)基金管理人的監(jiān)督比較有力 。法規(guī)沒(méi)有必要限制基金管理人享有基金收益 ,而合格投資者可以自己照顧自己 ,可以與基金管理人一道對(duì)基金收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自主配置 。相反 ,允許基金管理人享有一定比例的收益 ,反而可以為其提供有效的激勵(lì) 。(3) 監(jiān)管寬松 。一是準(zhǔn)入監(jiān)管的寬松 ,即私募基金一般豁免注冊(cè) 。二是準(zhǔn)入后對(duì)私募基金

39、實(shí)行謹(jǐn)慎監(jiān)管 ,其要求也比較寬松 ,如在信息披露方面 ,遠(yuǎn)沒(méi)有公募基金承擔(dān)的信息披露責(zé)任嚴(yán)厲 。寬松的監(jiān)管環(huán)境有利于基金管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn) 、收益 、流動(dòng)性和安全性等投資要素自由配置 ,從而為投資者提供個(gè)性化服務(wù) ,更能滿(mǎn)足不同投資者的偏好 。(4) 保密性較強(qiáng) 。由于對(duì)私募基金的信息披露要求不太嚴(yán)格 ,即使披露也主要以投資者和證監(jiān)會(huì)為披露對(duì)象 ,而不向社會(huì)披露 。這樣 ,私募基金可以使自己不愿披露的財(cái)務(wù)狀況與相關(guān)資料處于保密狀態(tài) 。 (二)

40、 私募基金監(jiān)管的原則性要求 1 . 投資者是否需要保護(hù)是判斷私募基金是否需要注冊(cè)制度保護(hù)的根據(jù)如果投資者不需要保護(hù)而對(duì)私募基金實(shí)行注冊(cè)制度保護(hù) ,不但不能起到保護(hù)投資者的作用 ,反而會(huì)損害投資者的利益 。對(duì)此 ,可運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)兩種理論進(jìn)行分析 。 (1) 資本市場(chǎng)有效假設(shè)理論 經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn) 。經(jīng)濟(jì)學(xué)把證券市場(chǎng)分為強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng) 、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和弱勢(shì)有效市場(chǎng) 。弱勢(shì)有效市場(chǎng)與其他兩種市場(chǎng)的不同在于 : 除了信息公開(kāi)程度與前二者有所差別外 

41、;,投資者對(duì)公開(kāi)信息的理解處于較淺的層次 ,很難對(duì)發(fā)行人所公開(kāi)之信息的價(jià)值作出全面 、正確和理性的判斷 。只有那些專(zhuān)業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者 ( 如投資公司 、保險(xiǎn)公司 、投資銀行等) 才能做到這一點(diǎn) 。公募的對(duì)象是廣大不特定的公眾 ,適用弱勢(shì)有效市場(chǎng)理論 私募的對(duì)象是成熟的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者 ,適用強(qiáng)勢(shì)或半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)理論 。在強(qiáng)勢(shì)或半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)上 ,投資者能對(duì)所公開(kāi)之信息的價(jià)值作出全面 、正確和理性的判斷 ,即投資者在一定程度上能自己

42、保護(hù)自己 ,沒(méi)必要由政府對(duì)這類(lèi)市場(chǎng)進(jìn)行太多的干涉 ,因而私募的條件相對(duì)較為寬松 。 (2) 基金當(dāng)事人地位平等 (對(duì)等) 理論 法學(xué)觀點(diǎn) 。即根據(jù)私募基金的發(fā)行人和基金管理人在基金設(shè)立和運(yùn)作過(guò)程中與投資人之間的地位是否平等來(lái)決定私募基金是否需要準(zhǔn)入監(jiān)管 。如果二者地位平等就不需監(jiān)管 ,如果不平等則應(yīng)監(jiān)管 。是否平等是指二者之間所占有的相關(guān)信息是否對(duì)等 、地位是否平等以及是否存在不當(dāng)影響等因素 。在私募基金中 ,由于各國(guó)和地區(qū)相關(guān)法律對(duì)私募發(fā)行的對(duì)象

43、0;投資者的資格有嚴(yán)格的要求 ,如財(cái)力的要求 、成熟度的要求等 ,所以這些投資者 (包括機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人) 與基金管理人的地位是平等的或基本平等的 。法律應(yīng)尊重其意思自治 ,而不應(yīng)強(qiáng)加干涉 。 從上述經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)兩方面的分析得知 ,私募基金是否使用注冊(cè) 、核準(zhǔn)制度 ,取決于投資者是否需要保護(hù) 。美國(guó)最高法院大法官 Clar k 于 1953 年審理 SEC v.   Ra

44、lsto n  Purina  Co . 一案時(shí)指出 ,私募發(fā)行的注冊(cè)豁免 ,僅在證券的受發(fā)行人與購(gòu)買(mǎi)者不需要證券注冊(cè)制度保護(hù)的情況中適用 。這是恰如其分的 。依此邏輯推理 ,在私募基金中 ,由于投資者有能力保護(hù)自己 ,所以沒(méi)有必要再實(shí)施注冊(cè)制度的保護(hù) 。 2 . 對(duì)私募基金的監(jiān)管不能限制其優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮 對(duì)基金的監(jiān)管可以分為兩個(gè)部分 :一是準(zhǔn)入監(jiān)管 ,即注冊(cè)制度的保護(hù)  二是謹(jǐn)慎再規(guī)范監(jiān)管

45、 。前者是在準(zhǔn)入前 ,通過(guò)履行注冊(cè)程序 ,剔除不合格或不利于投資者利益保護(hù)的因素 ,起到防患于未然的作用 ,后者是針對(duì)已成立的基金進(jìn)行的規(guī)范和監(jiān)管 。 私募基金不需要準(zhǔn)入監(jiān)管而不履行注冊(cè)核準(zhǔn)程序 ,并不意味著其也不需要謹(jǐn)慎再規(guī)范監(jiān)管 。即使私募基金募集設(shè)立后 ,仍應(yīng)接受一定程度的監(jiān)管 ,只不過(guò)這種監(jiān)管不如對(duì)公募基金的監(jiān)管那么嚴(yán)格 。但應(yīng)堅(jiān)持一個(gè)原則 :對(duì)私募基金設(shè)立后的監(jiān)管和規(guī)范 ,決不能使其優(yōu)勢(shì)喪失 。也就是說(shuō) ,這種監(jiān)管不能對(duì)私募基金運(yùn)作成本

46、低 、保密性好 、運(yùn)作機(jī)制靈活 、監(jiān)管寬松的特征造成不利的影響 ,否則私募基金就會(huì)失去優(yōu)勢(shì) 。一旦失去這些優(yōu)勢(shì) ,私募基金與公募基金就沒(méi)有區(qū)別了 。因此 ,在有關(guān)私募基金的立法中 ,一定要防止從嚴(yán)監(jiān)管思想的膨脹 。 總之 ,私募基金監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)包括下述要點(diǎn) : (1) 明確監(jiān)管的主管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì) 。(2) 除了針對(duì)私募基金的特殊規(guī)定外 ,私募基金應(yīng)受投資基金法中原則性和一般性條款的約束 。(3) 在準(zhǔn)入制度

47、方面 ,不必適用注冊(cè)核準(zhǔn)制度的保護(hù) 。( 4) 投資者不需要注冊(cè)制度來(lái)保護(hù) ,但還需要其他監(jiān)管制度的保護(hù) ,只不過(guò)私募基金成立后的監(jiān)管力度應(yīng)以不影響或限制私募基金的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮為限 。(5) 應(yīng)訂立一條“兜底條款”,即發(fā)行人為了故意逃避注冊(cè)登記制度而以私募發(fā)行方式設(shè)立的基金 ,應(yīng)是可撤銷(xiāo)的 。這樣就有兩種可能 : 一是由其補(bǔ)辦登記注冊(cè)手續(xù) ,將基金變更為公募基金 ,發(fā)行人承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任 二是撤銷(xiāo)該基金 ,由發(fā)行人或相關(guān)責(zé)任人員承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)

48、任 。 三 、私募基金立法中的其他幾個(gè)問(wèn)題 1 . 有無(wú)必要限制資金來(lái)源的問(wèn)題 對(duì)于資金來(lái)源的限制與否不只是私募基金面臨的問(wèn)題 ,同時(shí)也是公募基金面臨的問(wèn)題 。既然如此 ,如果僅對(duì)私募基金的資金來(lái)源作出限制并在私募基金立法中加以規(guī)定是不妥的 ,此其一 。其二 ,能不能在投資基金法中明確規(guī)定 ,禁止違規(guī)或違法資金投資于基金呢 ? 也不能 , 原因如下 : 第一 ,如果投資基金法明確禁止違規(guī) 、違法資金投資于基金 ,當(dāng)投

49、資的事實(shí)確已存在時(shí) ,該投資行為因違反強(qiáng)行性法律規(guī)定而屬無(wú)效行為 。既屬無(wú)效行為 ,除了各方負(fù)責(zé)人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任外 ,應(yīng)解除信托契約和投資法律關(guān)系 。這可能導(dǎo)致的情況有 : ( 1) 投資基金不符合法律規(guī)定的條件而被清盤(pán) ,對(duì)于一個(gè)封閉式基金如果某一違規(guī)和違法投資數(shù)額較大 ,解除其投資契約 ,則可能使該基金注冊(cè)資本不能達(dá)到法律規(guī)定的最低限額  (2) 各投資者一旦投資 ,基金成立后 (除開(kāi)放式基金外) 各投資者之間是

50、利益同享 、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的利益統(tǒng)一體 ,讓某一投資者 ( 假設(shè) 是大股東) 出局 ,會(huì)使其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)加重  ( 3) 對(duì)于發(fā)行人或其代理人來(lái)說(shuō) ,有義務(wù)拒絕違規(guī) 、違法資金的投入 ,無(wú)疑增加了基金發(fā)行人或基金管理人的負(fù)擔(dān) ,因?yàn)樵谶`規(guī) 、違法資金流入時(shí) ,基金管理人或基金托管人往往也是不知情者 ,他們沒(méi)有義務(wù) 、也無(wú)能力調(diào)查每筆投資資金來(lái)源的合法性 ,調(diào)查或查清資金來(lái)源合法與否是相應(yīng)職能部門(mén)的

51、管轄范圍 。      那么 ,是不是對(duì)違規(guī) 、違法資金來(lái)源在所不問(wèn) 、放任自流呢 ? 也不是 。投資基金法不明令禁止 ,但其他法律 、法規(guī)可以明確規(guī)定禁止之 。投資基金法只需規(guī)定 “:基金發(fā)行人或其代理人 ,明知或理應(yīng)知道投資者用來(lái)投資的資金是違規(guī)或違法的 ,仍予以接受 ,應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任 。”但就投資本身不能作無(wú)效處理 。     

52、0; 第二 ,投資基金法不對(duì)違規(guī) 、違法資金明文禁止 ,會(huì)不會(huì)與中華人民共和國(guó)民法通則(以下簡(jiǎn)稱(chēng)民法通則) 的有關(guān)規(guī)定相抵觸呢 ?民法通則第 58 條規(guī)定 ,以合法形式掩蓋非法目的的民事行為無(wú)效 。以違規(guī) 、違法資金投資于基金的行為應(yīng)屬民法通則規(guī)定的無(wú)效民事行為之一 。那么 ,這種行為是否無(wú)效呢 ? 不是 ,因?yàn)橥顿Y基金法是民法的特別法 。依據(jù)投資基金法的基金財(cái)產(chǎn)相對(duì)獨(dú)立原則 ,投資者一旦投資于基金 ,基金財(cái)產(chǎn)就既區(qū)

53、別于投資者的其他個(gè)人財(cái)產(chǎn) ,也區(qū)別于基金管理人和基金托管人的固有資產(chǎn) ,即獨(dú)立存在 。這是基金賴(lài)以穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的根本保證 。這樣 ,投資基金作為投資基金法所規(guī)范的對(duì)象可以不受民法有關(guān)規(guī)定的限制 ,即使將違規(guī) 、違法資金投入基金 ,也不會(huì)導(dǎo)致投資基金中的投資行為和投資契約無(wú)效 ,而只會(huì)導(dǎo)致投資行為或投資契約的變更 。對(duì)于這種現(xiàn)象 ,如果屬于為了洗錢(qián)等違法犯罪目的而進(jìn)行的投資 ,就按照刑法及其相關(guān)法律予以沒(méi)收 其中屬于國(guó)家資產(chǎn)的 ,就由國(guó)家資產(chǎn)管理部門(mén)

54、60;代替原違法投資者享有投資者的一切權(quán)益 如果是違規(guī)資金 ,就責(zé)令限期轉(zhuǎn)讓 ,由新的合格投資者代替原不合格的投資者 。這樣處理 ,不致于影響投資基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性 。 2 . 私募基金的組織形式問(wèn)題 在國(guó)際上 ,私募基金的組織形式主要有契約型 、公司型和有限合伙型 。如果再以開(kāi)放與否為標(biāo)準(zhǔn) ,還可分為開(kāi)放式契約型 、開(kāi)放式公司型 、封閉式契約型 、封閉式公司型 、有限合伙型等 。目前 ,有限合伙型私募基金是主流組織形

55、式 。 契約型私募基金 ,多以信托原理為構(gòu)造 ,各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系明確 ,但受益人對(duì)基金運(yùn)作管理參與較少 ,對(duì)基金管理人和托管人控制不嚴(yán) ,只是以法律課予“信義義務(wù)”來(lái)約束基金管理人和托管人 。而且基金管理人除自己購(gòu)買(mǎi)其管理的基金份額外 ,一般只領(lǐng)取管理費(fèi) ,不能參與基金收益的分配 ,也不承擔(dān)基金虧損的風(fēng)險(xiǎn) ,不能充分發(fā)揮利益約束和激勵(lì)機(jī)制的作用 。 公司型私募基金構(gòu)成比較復(fù)雜 ,尤其是“他管型公司型私募基金”(私募基金公司自己的董事會(huì)不親自管理基金事務(wù)

56、0;,而交由投資顧問(wèn)管理其日常事務(wù))  ,各當(dāng)事人之間的關(guān)系更為復(fù)雜 , 且管理人員多為雇員 ,管理者只領(lǐng)取管理費(fèi) ,無(wú)權(quán)參與基金收益分配 ,也不承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn) ,這樣也不能充分發(fā)揮約束和激勵(lì)作用 。不過(guò)投資者作為基金的股東 ,通過(guò)股東會(huì)可以制約基金管理人 ,這是私募基金采用該公司型組織形式的主要緣由 。 在有限合伙型私募基金中 ,無(wú)限合伙人作為管理者 ,既享有基金收益分配權(quán) ,又承擔(dān)基金投資失敗的無(wú)限連帶責(zé)任 ,而有限合伙人只承擔(dān)有限責(zé)任

57、60;。這既解決了基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)和收益不完全對(duì)稱(chēng)的難題 ,也能充分發(fā)揮其在基金運(yùn)作過(guò)程中的創(chuàng)造才能 。這是該組織形式為 私募基金主流形式的主要原因 。 由于中華人民共和國(guó)公司法(以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司法) 沒(méi)有規(guī)定有限合伙公司形態(tài) ,我國(guó)目前所謂的“私募基金”和“地下基金”多以契約性或公司型為主 。在私募基金組織形式立法方面 ,投資基金法不可強(qiáng)行規(guī)定私募基金的組織形式 ,而應(yīng)該由基金市場(chǎng)或當(dāng)事人選擇取舍 ,否則不利于私募基金的創(chuàng)新 。也不宜將有限合伙型和公司型基金的組織形式在投資基金法中再作詳

58、細(xì)規(guī)定 ,這些內(nèi)容應(yīng)該由公司法規(guī)范 ,投資基金法只作原則性規(guī)定即可 ,其他未盡事宜可授權(quán)行業(yè)協(xié)會(huì)在自律條例中進(jìn)行規(guī)定 。筆者建議 ,為了配合基金業(yè)的發(fā)展,公司法應(yīng)作相應(yīng)的修改 ,尤其是應(yīng)盡快允許有限合伙公司的設(shè)立 。 3 . 流動(dòng)性問(wèn)題 私募基金份額的持有者能否轉(zhuǎn)讓其通過(guò)私募發(fā)行而持有的基金份額 ,這是目前在我國(guó)私募基金立法過(guò)程中仍未給予關(guān)注的問(wèn)題 。此問(wèn)題關(guān)系到能否通過(guò)轉(zhuǎn)讓私募基金份額而使不合格投資者成為私募基金份額的持有人或投資者 ,使合格投資者的范圍擴(kuò)大到包容了非合格投

59、資者 ,從而規(guī)避注冊(cè)制度的適用 ,導(dǎo)致對(duì)廣大普通投資者利益保護(hù)不周 。 出于上述考慮 ,美國(guó)D 條例規(guī)定 ,以私募發(fā)行方式取得的證券 ,未依證券法注冊(cè)或獲得豁免的 ,不得出售 。這樣 ,投資者盡管可以合法地持有證券 ,卻無(wú)法轉(zhuǎn)讓 。然而證券市場(chǎng)的主要功能是提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能 。沒(méi)有了流動(dòng)性則談不上價(jià)格發(fā)現(xiàn) ,這與保護(hù)投資者利益的初衷背道而馳 。于是 ,證交會(huì)又頒布了144A 規(guī)則。它主要是為了解決上述難題 ,允

60、許以私募發(fā)行取得的證券 ,可以轉(zhuǎn)讓給“合格的機(jī)構(gòu)投資者”。日本在私募發(fā)行的流動(dòng)性問(wèn)題上 ,完全照搬了美國(guó)的做法 。 筆者認(rèn)為 ,我國(guó)私募基金的立法中可以借鑒美國(guó)144A 規(guī)則的有關(guān)內(nèi)容解決流動(dòng)性問(wèn)題 。但是 ,美國(guó)允許以私募發(fā)行取得的證券向“合格的機(jī)構(gòu)投資者”轉(zhuǎn)讓 ,而不能向其他“合格個(gè)人投資者”轉(zhuǎn)讓 ,對(duì)個(gè)人投資者是不公平的 。既然在私募基金設(shè)立時(shí)允許合格投資者 ( 無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者) 均可購(gòu)買(mǎi)并持有基金份額 ,為什么在轉(zhuǎn)讓時(shí)又不允許其他合格

61、的個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)并持有私募基金份額呢 ? 這樣的限制是沒(méi)有道理的 。因此 ,我國(guó)私募基金立法應(yīng)作如下明確規(guī)定 :在私募基金份額轉(zhuǎn)讓時(shí) ,受讓人應(yīng)為“合格投資者”既包括合格機(jī)構(gòu)投資者 ,也包括合格個(gè)人投資者 。 此外 ,我國(guó)還應(yīng)建立相應(yīng)的私募基金證券流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng) 。如美國(guó)相關(guān)市場(chǎng)稱(chēng) PO R TAL 市場(chǎng) ,全稱(chēng)是“NA SD 私募發(fā)行 、再銷(xiāo)售 、交易與自動(dòng)清算 、交割系統(tǒng)”。該市場(chǎng)利用 NA&

62、#160;SDAQ 市場(chǎng)的終端與通信設(shè)施 ,但獨(dú)立于 NA SDAQ 市場(chǎng) 。 4 . 關(guān)于投資方向 、范圍 、基金規(guī)模 、契約內(nèi)容 、發(fā)起人和管理人資格等問(wèn)題 海外私募基金的投資方向和范圍 ,通常可以分為兩類(lèi) :一是以有價(jià)證券和其他金融衍生產(chǎn)品為主要投資對(duì)象的基金 二是以產(chǎn)業(yè)為主要投資對(duì)象的基金 。由于私募基金本身就是基金市場(chǎng)創(chuàng)新的結(jié)果和產(chǎn)物 ,其生命力在于創(chuàng)新 ,不應(yīng)對(duì)其投資方向和范圍進(jìn)行過(guò)多的限制 ,否則會(huì)抑制

63、其創(chuàng)新的積極性 。何況 ,私募基金的種類(lèi)很多 ,有貨幣市場(chǎng)基金 、認(rèn)股權(quán)證基金 、杠桿基金 、期貨及期權(quán)基金 、保證金基金等 ,這些基金的投資方向和范圍千差萬(wàn)別 ,怎能在私募基金立   據(jù)特定投資目的設(shè)立的 。該特定投資目的 ,往往體現(xiàn)在某一私募基金的信托契約中或公司章程中 ,其投資方向和范圍要受該特定投資目的的約束 ,在私募基金立法中再規(guī)定其投資方向和范圍 ,既不現(xiàn)實(shí) ,也無(wú)必要 。雖然私募基金的規(guī)模不應(yīng)作為判斷是否公開(kāi)發(fā)行

64、的依據(jù) ,但對(duì)其設(shè)定一個(gè)下限還是必要的 。因?yàn)樗侥蓟鹨彩前赐顿Y組合原理進(jìn)行投資的 ,具備一定的規(guī)模是基金進(jìn)行組合投資的前提 。從美國(guó)D 條例的規(guī)定推知 , 私募基金規(guī)模應(yīng)在 500 萬(wàn)美元以上 。投資基金法 ( 草案) 對(duì)“特定基金”投資人數(shù)限制在 50 人以下 ,每人最低出資額不低于 100 萬(wàn)元 。以此推知 ,該特定基金規(guī)模應(yīng)為 5000 萬(wàn)元人民幣 。我國(guó)私募

65、基金的規(guī)模究竟應(yīng)定在多少為宜 ? 由于我國(guó)真正意義上的私募基金還未正式啟動(dòng) 、運(yùn)作 ,在確定規(guī)模時(shí)難免經(jīng)驗(yàn)不足 。對(duì)此 ,應(yīng)授予主 管機(jī)關(guān)根據(jù)實(shí)際情況的需要來(lái)規(guī)定比較妥當(dāng) 。  對(duì)于法中明確規(guī)定呢 ? 再說(shuō),投資基金法 (草案) 在定義投資基金時(shí)明確指出 ,投資基金是根私募基金的發(fā)起人和管理人資格 ,投資基金法應(yīng)明確規(guī)定之 。尤其在有限合伙型私募基金中 ,作為承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的管理合伙人 ,其財(cái)力是其承擔(dān)責(zé)任的重要保證 。一般來(lái)說(shuō) ,符合公募基金發(fā)起人或管理人資格的均適合擔(dān)任私募基金的發(fā)起人或管理人 。筆者建議 : (1) 原則上私募基金管理人的資格不應(yīng)該設(shè)定過(guò)高 ,只要不是有違法犯罪 、不良道德行為記錄者或市場(chǎng)禁入者 ,法人 、自然人均有資格成為私募基金的管理人 。但是 ,從目前我國(guó)私募基金的現(xiàn)狀來(lái)看