1、1日本房地產(chǎn)泡沫原因及過程日本地產(chǎn)神話白 19911991 年破滅以來，地價持續(xù)下跌，直至今年雖然略 有起色，但長達十多年來房地產(chǎn)低迷不振的陰影依然揮之不去。回顧日本地產(chǎn)神話破滅的歷程，對于中國目前水漲船高的房地產(chǎn)市場或許 有較大的啟示。（一）地產(chǎn)神話破滅的傷痛至今仍未痊愈日本國土交通省在 20052005 年 1 1 月 1 1 日的“公示地價”中，盡管東 京、名古屋、大阪等大城市部分區(qū)域的地價出現(xiàn)了上漲的勢頭，但日 本的平均地價依然在繼續(xù)下跌。其中，住宅用地價格同比下跌了 4.5%4.5%，商業(yè)用地價格同比下跌了 5.6%,5.6%,連續(xù) 1414 年下跌。與 19911991 年 相比，

2、住宅地價已經(jīng)下跌了 46%,46%,基本回到了地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生前的 19851985 年的水平； 商業(yè)用地下跌了約 70%,70%,為 1971974 4年以來的最低水平。在今年 3 3 月 2323 日發(fā)表的全國“公示地價”顯示中，雖然東京、 名古屋、大阪等大城市的部分核心地區(qū)地價大幅上升，但北海道、四 國、九州部分城市乃至東京的部分地價依然繼續(xù)下跌，跌幅最大地區(qū)達到了 28.9%,28.9%, 土地價格下跌前十名地區(qū)的跌幅依然在15%15%以上，在東京的 21002100 多個地價觀察點中還有 661661 個處于下跌狀態(tài)。對于“公示地價”出現(xiàn)的某些反轉(zhuǎn)跡象，盡管有關(guān)人士認為，東 京地價已經(jīng)擺

3、脫嚴峻的下跌局面開始回升， 而東京地價的回升將逐步 波及到周邊地區(qū)，地價有望繼續(xù)走高，但日本國土交通省的官員還是 比較謹慎。2（二）泡沫經(jīng)濟巔峰時期的地產(chǎn)神話從 19851985 年開始的日本泡沫經(jīng)濟時代，同時是日本創(chuàng)造地產(chǎn)神話 的時期。據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，19851985 年，東京都的商業(yè)用 地價格指數(shù)為 120.120. 1 1 （19801980 年為 100100），但到了 19881988 年就暴漲到了 334.334. 2,2,在短短的 3 3 年間暴漲了近兩倍。東京都中央?yún)^(qū)的地價上漲了 3 3 倍。19901990 年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，國土

4、面積相當于美國加利福尼亞州的日本，土地的總價值幾乎是美國的4 4倍。同時同于日元的急速升值極大地提高了日元的購買力，日本國內(nèi)地產(chǎn)的不斷飆升使海外的房地產(chǎn)相對日本人購買力來說相當便宜，日本人開始在美國和歐洲大量進行房地產(chǎn)投資。繼日本索尼公司以4848億美元買下美國哥倫比亞公司之后，象征美國國辦巔峰之作的洛克菲 勒中心易主。克菲勒中心是由美國著名的洛克菲勒家族于19391939 年耗資 1.51.5 億美元在曼哈頓建成，但是日本三菱不動產(chǎn)公司以 8.488.48 億美元 取得了該股權(quán)的 51%51%。據(jù)不完全統(tǒng)計，日本在美國購買不動產(chǎn)金額 高達 5589.165589.16 億日元，占日本全世界不

5、動產(chǎn)總投資的 64.8%,64.8%,而且主 要集中在紐約、夏威夷和洛杉磯。更有甚者，一些日本人建議把美國的加州賣給日本以償還美國對 日本的巨額債務(wù)。（三）地產(chǎn)神話破滅造成經(jīng)濟十年蕭條19911991 年，日本泡沫經(jīng)濟破滅，股價和房地產(chǎn)價格同時開始暴跌， 并一直持續(xù)到現(xiàn)在。不動產(chǎn)泡沫破滅給日本經(jīng)濟留下了嚴重的后遺 癥，導(dǎo)致日本經(jīng)3濟十多年來一蹶不振。泡沫經(jīng)濟期間，除房地產(chǎn)和建筑公司之外，日本幾乎所有的大企 業(yè)都不同程度地介入了房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)價格的暴跌和經(jīng)濟的長期 低迷導(dǎo)致日本一些涉足房地產(chǎn)業(yè)較深的大企業(yè)紛紛倒閉。據(jù)統(tǒng)計，在破產(chǎn)企業(yè)中，房地產(chǎn)商和建筑公司的比例最大，僅 20002000 年，

6、日本包 括房地產(chǎn)商在內(nèi)的建筑行業(yè)就有 6006000 0 多家公司破產(chǎn)， 占當年全體破 產(chǎn)企業(yè)的 33.33. 6%6%。20022002 年，日本有 2828 家上市公司倒閉，其中有 1 1 / / 3 3 以上是房地產(chǎn)公司，均創(chuàng)戰(zhàn)后上市企業(yè)倒閉的最高記錄。房地產(chǎn)價格的暴跌還重創(chuàng)了日本金融業(yè)， 演變成了日本經(jīng)濟衰退 的“罪魁禍首”。房地產(chǎn)價格持續(xù)暴跌致使許多房地產(chǎn)商和建筑公司 在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資徹底失敗，根本無力償還銀行的貸款，不得不宣 布破產(chǎn)。房地產(chǎn)公司以及個人在向銀行貸款時雖然都有房地產(chǎn)等資產(chǎn) 作擔保，但隨著土地價格的不斷下跌，擔保的價值日益下降，致使日 本金融機構(gòu)不良債權(quán)不斷增長，資本

7、充足率大幅下降。不良債權(quán)大量增加導(dǎo)致金融機構(gòu)的財務(wù)體質(zhì)十分脆弱， 抗風(fēng)險能 力低下。部分金融機構(gòu)甚至還出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)失靈等問題，并導(dǎo)致日本十大銀行中的日本長期信用銀行、日本債券信用銀行以及北海道拓 殖銀行相繼倒閉。中小金融機構(gòu)的破產(chǎn)更是接連不斷，日本金融體系 發(fā)生劇烈動蕩，險些引發(fā)一場嚴重的金融危機，日本銀行的各項機能 均遭到重創(chuàng)。日本海外不動產(chǎn)投資也快速萎縮下來， 19931993 年的海外不動產(chǎn)投 資規(guī)模只有 19891989 年頂峰時的 9.6%9.6%。根據(jù)專業(yè)人士估計，日本向美國 不動產(chǎn)投資的損失率在 50%50%以上。以洛克菲勒中心為例。按當時 1 1 美元兌 160160 日元的

8、匯率計4算，三菱土地公司的投資額為 2,1882,188 億日元， 成為擁有 80%80%股權(quán)的控股股東。收購?fù)瓿珊螅捎诼D地產(chǎn)不景氣， 三菱土地公司一直沒有利潤。當時做收購計劃時，三菱公司的預(yù)測是 5 5 年后，每平方英尺的租金將達到 7575 美元，20002000 年將達到 100100 美元， 依照這一預(yù)測數(shù)據(jù)，三菱公司認為這是一項非常好的投資項目。但實際上的租金只有原先設(shè)想的一半水平，即每平方英尺3838 美元-40-40 美元。如果再考慮其間日元繼續(xù)大幅度升值，加上匯兌損失，三菱土地 公司的這一收購項目總計虧損高達 880880 億日元。（四）造就神話并導(dǎo)致神話破滅原因之一：投

9、資理念失去理性追 逐泡沫在日本泡沫經(jīng)濟形成過程當中，投資理念失去理性追逐泡沫。首先是日本金融機構(gòu)對房地產(chǎn)泡沫的危害認識不足，也沒有能 夠及時對房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀做出正確的評估，紛紛給房地產(chǎn)公司和建筑 公司發(fā)放貸款，形成了房地產(chǎn)不斷升值和信貸規(guī)模不斷擴大的惡性循 環(huán)，泡沫越吹越大。各金融機構(gòu)為了追求高額利潤，將房地產(chǎn)貸款作 為最佳貸款項目，無節(jié)制地擴大信貸規(guī)模，助長了泡沫的形成。就在 泡沫即將破滅的 19911991 年，日本 1212 家大型銀行向房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放了總額 為 5050 萬億日元貸款，占貸款總額的1/4 4。其次，投資者普遍相信人多地少的矛盾導(dǎo)致土地的價格只會繼 續(xù)走高，地價不會下跌。只

10、能買進，否則以后只能買更高的地價。因 此即使毫無用處的土地，各個公司也全力爭奪，導(dǎo)致房地價越走越高。 反過來由于投資投機過度，造成房地產(chǎn)業(yè)虛假繁榮，房地產(chǎn)價格暴漲 導(dǎo)致企業(yè)和個人都紛紛投資和投機房地產(chǎn)。人們從銀行貸款購買房地 產(chǎn)，然后再用房地產(chǎn)做抵押再去購買房地產(chǎn)，造成了大量的重復(fù)抵押5和貸款，并加劇了房地產(chǎn)價格的暴漲。追溯日本市場投資理念為何失去理性，除了金融政策失當以外， 不能不說當時日元大幅升值導(dǎo)致其購買力確實大幅增加， 日本經(jīng)濟崛 起給日本國民帶來極為樂觀的心態(tài)。2020 世紀 8080 年代，日本在經(jīng)濟增 長率、勞動生產(chǎn)率等方面均已遠遠超過美國，美元開始衰落。1980-1985198

11、0-1985 年，美國勞動生產(chǎn)率平均約為 0.4%0.4%，日本約為 3%;3%;美國 經(jīng)濟增長率平均約為 1.5%1.5%，日本約為 4.8%4.8%。1980-19841980-1984 年，美國對 日本的貿(mào)易赤字從150150 億美元增加到 11301130 億美元，與此同時，日本 對美貿(mào)易順差從 76.676.6 億美元增加到 461.5461.5 億美元。巨大的貿(mào)易差額在 使美國成為世界最大債務(wù)國的同時，也使日本成為世界最大的債權(quán)國。19851985 年，日本對外凈資產(chǎn)為 12981298 億美元；美國對外債務(wù)為 11141114 億美元。（五）造就神話并導(dǎo)致神話破滅原因之二：宏觀金

12、融政策連連失 誤2020 世紀 8080 年代后期，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了歷史上少有的繁榮期，出 現(xiàn)了大量的剩余資金。日本中央銀行為了刺激經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展， 采取 了非常寬松的金融政策，但這些資金沒有合適的投資項目，結(jié)果基本 上都流入房地產(chǎn)以及股票市場，致使房地產(chǎn)價格暴漲。隨后日本中央 銀行升息力度太大，挑破泡沫，日本股市和樓市同時崩潰，價格直線 下降跌入低谷，進入連續(xù)十多年的地價持續(xù)低迷時期。日本金融政策具體體現(xiàn)在以下三次失誤：19861986 年，日本出現(xiàn)了短暫的經(jīng)濟衰退，史稱“日元升值蕭條”i實際上，“日元升值蕭條”的時間很短，僅僅是日元升值后市場的白 動調(diào)整，當年年底日本經(jīng)濟便恢復(fù)增長。但是，出

13、于對日元升值的恐 懼，日本政府對“日6元升值蕭條”做出了錯誤的判斷，采取了錯誤的 政策，再加上其他國際因素的影響，從 19861986 年 1 1 月到 19871987 年 2 2 月， 日本銀行連續(xù)五次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從 5%5%降低到 2.5%,2.5%, 不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。而過度擴張 的貨幣政策，造成了大量過剩資金。在市場缺乏有利投資機會的情況 下，過剩資金通過各種渠道流入股票市場和房地產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價格大幅上漲。這是日本貨幣政策的第一次失誤。19871987 年 1010 月 1919 日，被稱作“黑色星期一”的“紐約股災(zāi)”爆 發(fā)。在西方國

14、家的聯(lián)合干預(yù)下，“黑色星期一”僅表現(xiàn)為一種市場恐 慌，此后不久，各國經(jīng)濟均出現(xiàn)了強勁增長。但日本經(jīng)濟的災(zāi)難卻由 此開始。日本銀行繼續(xù)實行擴張性貨幣政策，造成日本“經(jīng)濟體系內(nèi) 到處充斥著廉價的資金”，長期的超低利率又將這些資金推入股票市 場和房地產(chǎn)市場。1985-19891985-1989 年，日經(jīng)平均股價上升了2.72.7 倍；1986-19901986-1990 年，東京、大阪等六大城市的價格指數(shù)平均增長了三倍以上。這是日本貨幣政策的第二次失誤，也是一次“致命的失誤”。19891989 年， 日本政府感受到了壓力， 日本銀行決定改變貨幣政策 方向。 1981989 9年 5 5 月至 199

15、1990 0 年 8 8 月， 日本銀行五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn) 率從 2.5%2.5%至 6%.6%.同時，日本大藏省要求所有金融機構(gòu)控制不動產(chǎn)貸 款，日本銀行要求所有商業(yè)銀行大幅削減貸款，到19911991 年，日本商業(yè)銀行實際上已經(jīng)停止了對不動產(chǎn)業(yè)的貸款。 貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向首 先挑破了日本股票市場的泡沫，19901990 年，日本股票價格開始大幅下 跌，跌幅達 40%40%以上，股價暴跌幾乎使所有銀行、企業(yè)和證券公司出 現(xiàn)巨額虧損。緊跟其后，7日本地價也開始劇烈下跌，跌幅超過46%,46%,房地產(chǎn)市場泡沫隨之破滅。貨幣政策突然收縮，中央銀行刻意挑破泡 沫，這是日本貨幣政策的第三次失誤。 泡

16、沫經(jīng)濟破滅后日本經(jīng)濟出現(xiàn) 了長達 1010 年之久的經(jīng)濟衰退。（六）金融政策為何出現(xiàn)誤判金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融環(huán)境的監(jiān)測、金融政策的制定，都 牽一發(fā)而動全身。那么為什么匯集日本大量金融專家的日本大藏省會 連連出現(xiàn)金融政策失誤呢？尤其是 19871987 年紐約股災(zāi)以后，在西方其 它各國都提高利率以后，日本為什么會依然實行擴張性的貨幣政策， 造成致命性的政策失當呢？當時美國政府擔心，如果日本銀行提高利率，資金不能及時向 歐美市場回流，可能再次引起國際市場動蕩，因此建議日本政府暫緩 升息。日本政府也擔心，提高利率可能使更多的國際資本流入日本， 推動日元升值，引起經(jīng)濟衰退。并且當時日本正在實施擴

17、大內(nèi)需戰(zhàn)略，需要以較低的利率來增加國內(nèi)投資，減少儲蓄，縮小經(jīng)常項目順差。在這種情況下，日本銀行決定繼續(xù)實行擴張性貨幣政策， 維持貼現(xiàn)率 在 2.5%2.5%的超低水平上不變，一直到 19891989 年 5 5 月日本銀行才提高利率， 這時距離“黑色星期一”已經(jīng) 1919 個月，距離日本實施超低利率政策 已經(jīng) 2727 個月。為什么日本會出現(xiàn)這些類似的政策處置失當呢？有關(guān)人士認為，這不能不說到日本泡沫經(jīng)濟的起點 19851985 年。因為在這個極具特 殊意義的年份，這一年日本發(fā)生了許多足以影響日本歷史、 改變?nèi)毡?命運的大事。第一，日本經(jīng)濟、金融白由化和國際化步伐加快。戰(zhàn)后日本的經(jīng) 濟和金融都

18、有著濃厚的“封閉”和“管制”色彩。2020 世紀 7070 年代，8日本開始了經(jīng)濟、金融白由化和國際化進程。2020 世紀 8080 年代，這一進程迅速加快。19851985 年，日本政府發(fā)表了關(guān)于金融白由化、日元 國際化的現(xiàn)狀與展望公告，揭開了日本經(jīng)濟、金融全面白由化、國 際化的序幕。第二，日本政治國際化進程加速。2020 世紀 8080 年代初，日本政府 提出，日本要從一個“經(jīng)濟大國”走向“政治大國”，而日美關(guān)系將 成為“政治大國”的基石。在 19851985 年的“廣場會議”和 19861986 年的“盧 浮宮會議”中，日本均成為美國最堅定的盟友。第三，日本經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變。從 19801980 年起，國際社會要求 日本開放國內(nèi)市場、改變出口