1、“鳥巢”的遺憾：國家體育場PPP項目融資模式案例分析國家體育場是目前我國第一個采用 PPP模式的公益性項目，彌補了資金不足，又 利于分散風險。但只考慮到了有利于建設速度性和對奧運會的服務性而對賽后的 運營未作出合理的規劃以及相應的風險控制， 最終導致賽后運營的重大失誤，不 得不說這是鳥巢的一大憾事。1、，目背景i.i項目概況:國家體育場位于奧林匹克公園中心區南部，工程總占地面積21公頃，建筑面積25.8萬平方米，場內觀眾坐席約為 91000個，其中臨時坐席11000個，項 目2003年12月24日開工建設，2008年6月28正式竣工。國家體育場有限責 任公司負責國家體育場的融資和建設工作， 北

2、京中信聯合體體育場運營有限公司 負責30年特許經營期內的國家體育場賽后運營維護工作。1.2 項目目標:首先在國家層面上，國家體育場作為標志性的具有里程碑意義的建筑，有利 于加快北京現代化進程；同時本項目的建成有望充分的擴大奧林匹克運動的積極 影響，使首都北京的經濟發展、城市建設、社會進步和人民生活質量再上新臺階。 在此過程中，將培訓和雇傭高素質的員工，運用先進的管理理念和從其他國家學 習到的專業技術。政府應努力營造公平、公開、高效、誠信的社會氛圍。在奧運 會的準備和進行階段，希望能夠通過現實而有效的努力，在制度和管理方面樹立 創新典范，從而樹立北京新風貌，中國新形象。其次在項目層面上，除了滿足

3、舉 辦奧運會的各項條件外，該項目的主要目標就是獲取最大的利潤。 因此，項目的 設計、融資、建造、運營、維護、移交等項目全壽命期階段的工作都應圍繞這個 目標而展開。國家體育場應滿足舉辦奧運會的所有技術要求和標準，并要不斷地隨著現代技術的發展而發展，要合理安排所有賽事，為所有參賽運動員提供優質 的服務。奧運會期間，國家體育場可容納觀眾 100000人，其中臨時座位20000 個（賽后可拆除），承擔開幕式、閉幕式、田徑比賽和足球賽決賽等主要賽事。 奧運會后，國家體育場可容納觀眾80000人，可承擔特殊重大比賽（如世界田徑 錦標賽、世界杯足球賽等）、各類常規賽事（如亞運會、洲際綜合性比賽、全國 運動會

4、等）以及非競賽項目（如文藝演出、團體活動、商業展示會等）。由于PPP項目的特殊性，項目公司將獨自享有項目的一切商業利益，但同時 必須承擔項目的一切損失。眾所周知，PPP項目與其設計、融資、建造和運營密 切相關，因此，國家體育場的設計建造必須恰當考慮對后續運營潛在的影響。有鑒于此，在體育場的建設階段，項目公司就積極與賽后對國家體育場的運營可能 有興趣的潛在公司進行必要的磋商和談判。例如，據說國家體育場在賽后可能會 成為北京國安足球俱樂部的主場，如果確有其事，這將是對項目公司現金流的一 個巨大保證。但實際上，許多現實性因素阻礙了這一預期的落成。1.3 項目特點:一是世界同類體育場中規模最大、結構最

5、復雜、技術難度最高、工期和質量 要求最嚴格的體育場，2005年被英國建筑新聞評為“世界十大令人驚訝的建 筑"之一；二是公眾項目，具有公益性，預期盈利低，運營難度大；三是需要整合國內外多方資源，包括：融資、設計、施工、采購、運營管理、 風險控制、保險、移交等多個方面；四是意義重大，國家體育場是北京市的標志性建筑，也是北京市最大的，具 有國際先進水平的多功能體育場。國家體育場將向世人展示的是中華民族的光榮 和驕傲！國家體育場工程不單單是我們國家的事情，而直接就是一項世界的工程。 對于能夠承擔此項工程建設任務的建設者來說， 是無尚的光榮，肩負的是民族的 期望和歷史的重擔！2、頃目的投融資結

6、構2.1 項目的合同結構. rw竹海仔,1 .回皿 I*國：d.VKUS【ml務鼾*4：-備體丙七 鼻二H；亮*觸陋 工04齡層苴闞鉗 mMk .料二武通/gGi 刖37毋*2 1/-幣二界I布- £«!I：4Ria“鳥巢”項目的合同結構有三個關鍵的節點，即特許權協議、國際體育場協 議以及聯營體協議。2003年8月9日，北京2008年奧運會主體育場一一國家體育場舉行項目簽約儀式。中標人中國中信集團聯合體分別與北京市人民政府、北京奧組委、北京市國有資產有限責任公司簽署了特許權協議、國家體育場協議和合作經營合同三個合同協議。之后，聯合體與代表北京市政府的國有資產經營管理 有限公

7、司共同組建了項目公司一一國家體育場有限責任公司，該公司也如愿注冊為中外合營企業，以享受相關稅收優惠。2.2 項目的投資結構用2 國審體n%檐at寄 用出#贏用具體分析“鳥巢”的投資結構，項目總投資為313900萬元，北京市國有資產經營有限責任公司代表政府出資 58%即投資182062萬元，中信聯合體出資 42%在中信集團聯合體42%勺投資中，中信集團所占比例為65%北京城建集團 所占比例為30%美國金州公司所占比例為5%而中信集團的投資又分為內資部 分和外資部分，其中，內資部分占中信集團投資比例的90%外資部分僅占10%從投資方對“鳥巢”項目單獨投資角度來看，北京市國有資產經營有限責任 公司投

8、資金額約182062萬元，占總投資的58%中信集團的投資金額約85695 萬元（內資約為77125萬元，外資約為8570萬元），約占總投資的27.3%;北 京城建集團的投資金額約39551萬元，約占總投資的12.6%;美國金州公司的投 資金額約6592萬元，約占總投資的2.1%。項目公司各方投入的資本金金額與比例股東北電由王許R臺冷用僧中哨蜒團IT.Jfc*5&處"卓城” 美國金州¥911U 倏1 1中2fiitIEMK】“，1HW)02.3 項目的融資結構工噂金“鳥巢”的融資模式相對簡單，分別由北京國資委和中信聯合體直接安排項 目融資，投資者按比例出資用于項目的建

9、設， 項目投資者直接承擔對應比例的責 任與義務。資金不足部分由國資委和聯合體分別籌措，根據工程進度分批注入。 體育場運營后的收入所得，根據與貸款銀行之間的現金流量管理協議進入貸款銀 行監控賬戶，并使用優先順序的原則進行分配，即先支付工程照常運行所發生的 資本開支、管理費用，然后按計劃償還債務，盈余資金按投資比例進行分配。2.3.1、 該融資結構中四個重要的組成部分： .政府的特許權協議根據特許權協議的相關文件要求，北京市政府作為國家體育場項目的真正發 起者和特許權合約結束后的項目擁有者，為了以PPP方式實施國家體育場項目的 建設，提供了許多鼓勵和激勵措施：北京市政府為項目公司提供低價項目土地

10、（土地一級開發費為每平方米1040 元）。這與相鄰地段高達每平方米 10000元的土地相比確實非常便宜；北京市政府提供18.154億元的補貼（不要求回報）,占總投資（31.3億元） 的 58%;北京市政府提供與施工場地相連的必要配套基礎設施（水、電、路等），以 及其他可以為方便體育場建設和運營的幫助， 如為了方便體育場的大型鋼結構組 件運輸，北京市政府向項目公司簽發了車輛特殊通行證；在奧運會和測試賽期間，北京奧組委將會向項目公司支付體育場使用費用, 北京市政府也會承擔專門用于奧運會開閉幕式但賽后不再使用的特殊裝置的所 有費用；在特許經營期內，北京市政府承諾限制在北京市區北部新建體育場或擴建已

11、有體育場館，以保護國家體育場的市場。如果確需建設新的體育場，則北京市政 府將與項目公司協商，并按照特許權協議對項目公司進行補償。 .聯營體協議本項目聯合體由中國中信集團聯合體和北京市國有資產管理有限公司合資成立，注冊資本金10.43333億元。其中，由代表政府的北京市國有資產管理有 限公司出資6.05133億元，占比58%中信集團牽頭的中國中信聯合體出資 4.3820 億元，占比48%由中信集團作為項目公司的法人代表。 .貸款協議項目公司認為對國家體育場表達了濃厚興趣的國內商業銀行都具有很強的 人民幣和外幣貸款能力，因此，項目公司很有信心能從國內商業銀行貸款獲得貸 款。投標前，項目公司得到了國

12、內三家商業銀行，即中國工商銀行、中國建設銀 行和中信銀行的貸款承諾函，銀行貸款主要作為項目的非資本金投入。 貸款主要 是16年期限（包括6年寬限期）的優先債務，年利率5.184% （按基準利率下浮 10刈），按季度付息。同時銀團為項目公司提供了 12億元的授信額度。 .兜底條款北京市發展與改革委員會協調各部門幫助聯合體取得利潤。2.3.2、 該融資結構的特點： 有限責任。應用項目融資，投資者目的之一是將債務責任最大限度地限 制在項目之內，而公司合資結構變滿足了這點，投資者的責任是有限的。在項目 實施過程中，將投資項目的風險與投資者隔離開來， 各個投資者只需承擔自己出 資比例的那部分風險，這樣一

13、來即使項目失敗，投資者受到的損失也是有限的。融資安排比較容易和靈活。采用公司型合資結構便于安排融資有兩個有利的方面：一是便于貸款銀行對項目現金流量的控制， 銀行可以通過公司比較容 易行使自己的權利；二是公司型合資結構易于被資本市場接受。 若條件許可，可 以直接金融資本市場通過股票上市、 發行債券等方式籌集資金，這將為國家體育 場有限責任公司今后的進一步發展奠定良好的基礎。引入外國資本。引入來自美國金州控股（占“聯合體”5%殳份）和國安岳強（占“聯合體” 10%殳份）的資本，而這兩家企業都屬于外資企業，引入外資 可以使將來的項目公司享受稅收優惠。2.3.3、 該項目的信用保證結構:政府的出資與擔

14、保，為項目建設提供了良好的投資環境，提高了項目的經 濟強度和可融資性。首先，在該項目中，政府單方面投入了項目58%勺資金，并且是無償注資，減少了企業投資者的融資金額，為企業投資者緩解了大部分的資 金壓力；其次，在該項目建成的后三十年內，由企業獲得國家體育場的管理經營 權，并且享受經營利潤，政府不參與分紅；最后，作為進一步的保障，中信集團 還與北京市政府簽署了一個兜底條款：北京市發改委協調各部門幫助中信集團聯 合體取得利潤。中國人保和天安保險公司承擔了該項目的“一攬子”保險，包括：建筑工 程一切險、安裝工程一切險、雇主責任險以及貨物運輸險，保單總額達到23億人民幣。中信集團是一家大規模的國際化跨

15、國大型企業，業務集中在金融、實業和 其他服務業領域，目前在世界上擁有 44家子公司，此前中信也參與了澳大利亞 波特蘭鋁廠的項目融資方案并成為了一個經典的成功案例。中信在國際上的知名度是大多數銀行所認可的，為項目提供了一種默示擔保。北京城建集團作為國家體育館建設項目的承包商，是北京建筑領域的龍頭 企業，具有房屋建筑工程總承包特級資質， 也是國際225家大承包商之一，為項 目的完工提供了強有力的保證。3頃目中的爭支項目公司股東之間的爭議項目公司內部各方存在一些爭議。首先，所有各方都想從建設承包合同中獲 利，所以項目的整個建設工程按照中信集團、 北京城建和美國金州在項目公司中 的股份比例分給各方，導

16、致項目公司對項目建設失去良好控制。 其次，由于項目 結構的特殊性和詳細設計的不及時，承包商只能和項目公司簽訂固定單價合同， 北京城建作為總承包商，被其他股東抱怨過于考慮自己的利潤、 進度和安全而不 是整個項目公司的利益，導致建設費用超支和項目建設中的最大爭議一一北京城 建要求技術措施費以部分補償因設計變更（取消可閉合頂蓋）導致的工期延誤。項目公司和北京市政府之間的爭議首先，國家體育場原始設計中的停車位是 2000個，但北京市政府后來打算 為整個奧運會公園建設一個大停車場，故要求項目公司減少1000個車位。這就導致了停車位不足，許多人不得不把車停到北京市政府的停車場再步行至體育 場，部分影響了體

17、育場的商業運營。第二，北京市政府同時要求減少體育場中的 商業設施，影響了項目的租金收入。第三，北京市政府后來決定取消可閉合頂蓋， 影響了體育場的商業運營，減少了項目收益。第四、北京市政府在修改設計的同 時要求體育場必須在2006年12月31日前完工，如此緊張的進度要求影響了項 目的經濟性建設；而且，考慮到工期的緊迫性，融資完成的時間定為2003年12月15日（但實際上延誤了兩個月），北京城建在特許權協議簽訂后不得不立即 進入現場開始施工，沒有足夠時間做合理經濟的施工組織計劃。項目公司和設計聯合體之間的爭議在設計上，項目公司遇到一個很大的問題，北京市政府沒有獲得國家體育場 設計的知識產權，但要求

18、項目公司必須使用該設計。 這導致項目公司在與設計聯 合體談判時的弱勢地位，同時也導致了設計上對體育場賽后商業運營考慮的不足。通常情況下，項目公司是設施的業主，設計方應當滿足項目公司的要求。但 由于國家體育場是用于2008年奧運會的，北京市政府在確定設計藍圖時處于主 導地位，限制了項目公司對體育場商業化和高效率使用的最大化。4、頃目存在的風險與招投標、建設、運營階段產生的問題4.1 招投標階段:奧運場館法人招標是北京市利用社會資金參與社會公益設施目前為止唯一 的成功嘗試。中標中采用的集中國際通用的招標模式，為北京市乃至中國今后 BOT PPP?模式的運用提供了鮮活的案例。沒能引入國際大牌投資商的

19、入資這次招標在引進國外先進技術、管理和以市場機制進行投融資嘗試上是成功 的，達到了招標的目的。但由于體育場館的特殊性，沒能引入國際大牌投資商參 與投資，其原因主要有：國際金融形勢的影響；體育場館具有很強的公益色彩， 客觀上公益經濟性較差，即使在發達國家也很難使這樣的資產自身運作成為一個 盈利的項目。建筑設計方案和項目法人招標存在矛盾奧運項目法人招標在理論上應該是帶設計的，因為設計直接關系到未來項目 的運營。面對一個設計不合理的場館，再好的運營也回天無術。另外，將設計的 責任交給投標人是利用BOT 真式轉嫁項目風險的重要特點。中標人確定后，其設 計方案即變為今后的實施方案。但由于投標人在投標文件

20、中只能提交一個設計方 案參加評審，從數量上看，很難評選出一個世界一流的設計方案。同時，本次招標存在另外一種情況，這就是設計方案與法人招標分離，沒能形成BOT完整的操作過程，在一定程度上挫傷了國外投標人的積極性。 例如，國 際體育場項目先行招標選定概念設計方案，最終提供給投標人的只有一個方案， 即“鳥巢”方案，由于“鳥巢”方案估算造價大大高于資格預審和意向征集文件 原30億的投資估算，且施工技術難度大，將來維護成本高，造成最終只有3個聯合體正式遞交了投標文件參加評審，并且，聯合體代表均變更為國內企業。項目法人招標遺留問題未解決為吸引社會資金參與奧運項目建設，同時解決賽后場館經營問題，北京市政府對

21、國家體育場等奧運場館采取項目法人招標方式， 由中標人組建項目公司負責 融資、設計、建設和賽后經營。其中一些項目投資方存在資金不到位、 中途退出、 將主體結構工程分解后各自組織施工等問題， 政府在項目法人招標時承諾的土地 和稅費優惠政策在實際執行中也比較困難。 如國家體育場股東之一的金州控股集 團有限公司自項目開工投資就不到位，至今仍拖欠 4700萬元。4.2 建設階段:非理性的建設工期2003年8月9日簽訂特許權協議時，北京市政府要求項目必須在2006年12月31日前完工，工期只有3年多。盡管如此，由于國家體育館的技術標準要求 很高、功能很復雜，承包商需要花費更多的時間進行項目計劃， 再加上取

22、消可閉 合頂蓋要修改設計，圖紙不能及時提供導致的半年工期延誤， 剩下的工期就更加 緊迫。取消可閉合頂蓋造成的影響出于經濟性與安全性方面的考慮，2004年7月30日鳥巢全面停工，鳥巢進 行重新設計。此后，鳥巢可閉合頂蓋方案取消，但圖紙未能及時提供導致接近半 年的工期延誤，同時各投資方也因為體育場設計方案的更改而損失了相當的利 益，各方進行利益的角逐與訴求，各方對此爭議不斷。成本超支國家體育館的三維鋼桁架系統非常復雜，中國沒有類似項目的施工經驗，最 難的是許多構件要切割和焊接兩次或三次。另外，由于缺乏充氣ETFE1結構的施工經驗，大尺寸膜結構的安裝也有很強的挑戰性。再加上類似于“鳥巢”的鋼 結構特

23、殊性，具制作、安裝和維護都存在很多潛在問題。 雖然后來取消了可閉合 頂蓋的建設，但依然導致了成本的的較大超支， 惡化了項目的資產負債表。據國 家審計署的的審計所得，國家體育場項目建設因結構復雜、 技術難度大、工藝要 求高、功能和標準調整以及主要建材漲價等原因投資超概算約4.56億元。4.3 運營階段:市場需求有限國家體育場設計、建造的理念和主題將使之成為中國最優秀的大型體育和演 出設施，它集成了世界上最先進的技術，運營非常環保。盡管如此，國家體育場 的最大競爭者，即工人體育場的投資已經收回，將一直具有低運營成本和低收費優勢。因此，國家體育場必須創出自己的形象和品牌以吸引未來客戶的興趣并建 立其

24、忠誠度，為了這個目的，國家體育場必須創建獨有的文化和人文氛圍以吸引 國內和國際最好的體育賽事、表演藝術機構，卓越的服務和先進的管理技術將是 吸引這些機構和公眾的最終利器。盡管如此，國家體育場的市場還是很小。只有 政府和私營企業的非營利性大型活動才更有可能在國家體育場舉辦。而且，由于可閉合頂蓋設計的取消，國家體育場的品牌度和獨一性大為降低，之前預計的全 天候商演無法實現。根據預測，每年可能只有 16個大型活動。為了在國內和世 界上建立國家體育場的品牌，必須廣泛宣傳這些活動。總之，如果市場比預測的 小，項目公司將遭遇嚴重的財政赤字。運營經驗缺乏國家體育場里的各種表演活動將使之成為世界了解中國的一個

25、新窗口，這些 表演活動包括展示中國文化的大型演出、國內外個人和團體音樂或演唱會。為了吸引將來的客戶，項目公司將與國內、區域和國際的體育協會建立良好關系， 特 別要與國家體育總局、文化部等政府部門、廣電總局下的各新聞機構和外國新聞 機構保持良好關系。大型體育場的經濟可行性很大程度上依靠的是公司客戶的贊 助，因此，項目公司還必須與國內外大型企業建立良好關系，以保證國家體育場的服務和產品滿足這些機構的需求。 但是，項目公司從未運營過體育場，缺乏運 營經驗。他們和法國Stade de France公司簽署了戰略合作協議，以尋求高效運 營國家體育場的咨詢建議并學習其知識。但該協議可能會因高額的咨詢費而終

26、 止。項目公司可能會將其分包給一家廣告公司， 而廣告公司可以通過在某些適當 位置做廣告以獲得收益。硬件條件的重大變化給長期運營帶來不利影響國家體育館項目招標條件和合作前提發生重大變更后，給長期運營工作帶來 不利影響，按照原投標測算，設計的運營面積達 12萬itf,而并非目前的6.6萬 m2;獨特的可開啟屋蓋可以滿足使用功能的需求，同時帶來的無形資產價值可保證冠名權，包廂出租和旅游預期收入，中信聯合體可通過長期運營收回投資并盈 利，由于建設設計發生了重大變化，一方面延長了工期；另一方面更增加了成本 投入，無形之中增加了國家體育場的運營成本，減少了運營利潤。無形資產開發滯后嚴重影響了賽后運營效益從

27、國家體育館賽后運營的財務狀況不難看出，理應為體育場 （個官）帶來巨大收 益的無形資產開發工作目前幾乎停滯不前。 誠然，企業冠名權無法實現與國家體 育場的場（館）性質有關，但豪華包廂也是一塊不小的收入， 但至今也進展緩慢， 究其原因，主要是缺乏活動鏈。簡單的說，就是國內的聯賽少，同時，國家體育館舉辦體育比賽的運營成本較大，無法吸引一些常規賽事在此舉辦，調查得知， 作為無形資產開發重要形式之一的廣告開發目前也沒有實質性的進展。總之，無形資產開發工作的滯后直接而且在很大程度上影響了國家體育場的 賽后運營效益。投資模式引起的利益沖突影響了賽后運營效益PPP奠式實施中引發的商業與公眾利益的沖突問題，也影

28、響了國家體育場的 賽后運營效益。在場（館）建設投融資方面，由于國家體育場采用的 PPP模式在 我國體育場（館）建設尚屬首例，因此，在執行過程中遇到了與我國財務，法律 制度的沖突，而且很難協調，例如折舊，按照現行財務制度計提折舊，在30年的運營期內，體育場項目的賬目總是虧的，股東無法分紅。同時，按照公司清算 辦法，公司必須按照股權來清算，本來政府承諾了 30年內不拿錢，但是這樣做 是違反清算法的，而且對于國有資產，誰也無權放棄，為此，在投資協議中有一 個兜底條款：北京市發改委會協調各部門幫助聯合體取得利益。但如何協調，至今仍是一個令律師無法調解的問題。 同時，在諸如企業冠名，觀眾座位椅冠名等 商

29、業運作方面，甚至是國家體育場參觀門票價格制度方面都出現過商業與公眾利 益沖突的問題，勿庸置疑，上述問題都直接或間接地影響了國家體育場的賽后運 營效益。5國家體育場運營權的轉移在國家體育場正式引入賽后運營的一年后至 2009年8月29日，北京市人民 政府與中信聯合體在北京飯店簽署關于進一步加強國家體育場運營維護管理協 議。根據協議，國家體育場“鳥巢”將進行股份制改造：北京市政府持有的58%股份將改為股權，主導經營場館，并承擔相應責任，原中信聯合體成員持有42%股權。同時，成立國家體育場運營維護協調小組，形成在北京市委、市政府主導 下，由國家體育場公司負責運營，北京市各相關部門、屬地政府全力配合的

30、新體 制。在政府接手運營權后，負責鳥巢投融資和建設工作的國家體育場有限責任公 司將做出一些調整，董事長、總經理等公司高層由政府人員出任。這也意味著， 由中信集團、北京城建和美國金州控股共同組成的中信聯合體放棄了自己30年的特許經營權，轉而獲得永久股東身份（原中信聯合體成員共持有 42%勺股權）。 從一定程度上說，30年經營權的終結，也意味著P P P融資模式在我國大型體 育場（館）建設、運營中的首次應用夭折。那么，究竟原因何在？用美國奧運經 濟論壇執行主席黃為的話來說，國家體育場的定位就決定它一定得歸政府管。交 給國家之后，統籌運營的效果會更好。而這也是悉尼經驗所驗證過的。首先，在國家體育場的

31、工程建設中，有大量來自政府、國企的問接投資，同 時，政府也給予了很多政策優惠，因此，國家體育場應該向公益性回歸，而減弱 營利性。其次，純商業運作模式與國家體育場政治意義和國家形象的沖突，加快了國 家體育場運營權的轉移。在賽后運營中，由于產權持有方和原運營方理解上的差 異，使得國家體育場的運營在過去一年中波折不斷。 即便是國家體育場門票的定 價，背后也充分了爭議。同時，諸如國家體育場圓夢卡項目的破產和意大利超級 杯賽前夕國家體育場冠名權風波等也都緣于純商業運作模式與國家體育埸政治 意義和國家形象的沖突。再者，p p P投融資模式雖然在國家體育場項目建設時期發揮了巨大的優 勢，但由其所決定的賽后運營模式在實踐中卻面臨很多實際問題。例如，由于只有對國家體育場的經營權，中信聯合體無法得到銀行的貸款支持， 這直接影響了 其賽后運營效果。同時，老百姓對于國家體育場的參觀費用及進入國家體育場后 餐飲出奇昂貴的不滿，使得由這一投融資模式所決定的賽后運營模式的弊端越發