1、項目融資主要模式 BOT、ABS、PPP之比較2012年6月寫摘要：隨著我國公共事業(yè)迅猛發(fā)展，以及投融資體制改革的不斷進(jìn)步，項目融資已逐步引入國內(nèi)，得到越來越多的應(yīng)用，其中比較主要典型的項目融資模式為BOT ABS和PPP本文通過對這三種模式的融資結(jié)構(gòu)，項目運行程序和周期，投資風(fēng)險，以及適用范圍的討論， 旨在給出行之有效的項目融資模式選擇。關(guān)鍵詞：項目融資；BOT ABS; PPP一、融資模式結(jié)構(gòu)設(shè)計作為項目融資的一種，BOT項目融資是英文 Build-Operate-Transfer的縮寫，代表著一個完整的項目融資的概念，譯為“建設(shè)一經(jīng)營一轉(zhuǎn)讓”，是私營企業(yè)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，向社會提供公共服

2、務(wù)的一種方式。這種模式的基本思路是，由項目所在國政府或所屬機(jī)構(gòu)為 項目的建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許權(quán)協(xié)議(Concession Agreement)作為項目融資的項目基礎(chǔ)，由本國公司或者外國公司作為項目的投資者和經(jīng)營者安排融資，承擔(dān)風(fēng)險、開發(fā)建設(shè)項目， 并在有限的時間內(nèi)經(jīng)營項目獲取商業(yè)利潤，最后根據(jù)協(xié)議將該項目轉(zhuǎn)讓給相應(yīng)的政府機(jī)構(gòu)。 BOT融資模式結(jié)構(gòu)見圖1-1.BOT模式具有以下特點：(1)項目發(fā)起人對項目沒有直接控制權(quán)，在融資期間也無法獲得任何經(jīng)營利潤，只能 通過項目的建設(shè)和運行獲得間接的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益；(2)由于采用BOT模式融資的項目涉及巨額資金，又有政府的特許權(quán)協(xié)議作為支持， 投資者

3、愿意將融資安排成為有限追索的形式，在項目中注入一定的股本資金，承擔(dān)直接的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和風(fēng)險；(3)通過采取讓本國公司或外國公司籌資、建設(shè)、經(jīng)營的方式來參與基礎(chǔ)設(shè)施項目， 項目融資的所有責(zé)任和風(fēng)險都轉(zhuǎn)移到項目公司，這樣可以減輕政府財政負(fù)擔(dān)，同時又有利于提高項目公司的運作效率。保險公司 項目發(fā)起人項目建議書股息股本金股東協(xié)議特許協(xié)議政府機(jī)構(gòu)項目公司特許文件承購合同運營合同項目收益還款付息貸款協(xié)議承建合同踵夜番荼一一貸款方項目貸款承購方運營公司建成項目承建方圖1.1 BOT融資模式結(jié)構(gòu)圖ABS即“資產(chǎn)證券化”，是指一種以項目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，它以目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目資產(chǎn)的

4、未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行高檔債券來籌集資金。ABS方式的目的在于，通過其有助于提高信用等級這一手段，使原本信 用等級較低的項目照樣可以進(jìn)入國際高檔證券市場，利用該市場信用等級高、 債券安全性和流動性強、債券利率低的特點，大幅度降低發(fā)行債券籌集資金的成本。ABS是近幾年新興的但己被證明十分有效的融資方式，1996年珠海市建設(shè)高速公路的案例是資產(chǎn)證券化在我國較為成功的嘗試，這次融資的程序及操作與國外資產(chǎn)證券化已相差無幾。ABS莫式融資結(jié)構(gòu)見圖1-2.ABS融資作為一種獨具特色的籌資方式，其特點主要體現(xiàn)在：(1)項目籌資者僅以項目資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任，可以避免籌資者的其他資產(chǎn)受到追索； (

5、2)通過在國際證券市場上發(fā)行債券籌資，不但可以降低籌資成本，而且可以大規(guī)模 地籌集資金；(3)由于國際證券市場發(fā)行的債券由眾多的投資者購買，因此可分散、轉(zhuǎn)移籌資者和 投資者的風(fēng)險；(4)國際證券布場發(fā)行的債券，到期以項目資產(chǎn)收益償還，本國政府和項目融資公司 不承擔(dān)任何債務(wù)；(5)由于有項目資產(chǎn)的未來收益作為固定回報，投資者可以不直接參與工程的建設(shè)與 經(jīng)營。發(fā)起人信用評級機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)構(gòu)出售項目資產(chǎn)SPV券商現(xiàn)金現(xiàn) 金現(xiàn)金委托發(fā)行債券本息服務(wù)商受托管理人投資者現(xiàn)金圖1-2 ABS模式融資結(jié)構(gòu)圖PPP(Public-Private-Partnership)是指公私合伙制，簡單來說就是指公共部門采用與私

6、人部門建立伙伴關(guān)系的這種新式來提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種方式，PPP也是公共工程項目融資的一種模式。 在這種模式下，政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)因為共同參與該項目 而形成多方的合作關(guān)系。PPP模式融資結(jié)構(gòu)見圖1-3。PPP模式的優(yōu)點有以下幾點：(1)私人企業(yè)與政府共同參與項目的識別、可行性研究、設(shè)施和融資等項目建設(shè)過程，保證了項日在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的可行性；(2)私人企業(yè)的管理非常靈活，因而由私人企業(yè)參與城市公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，通?？?以使項目的建設(shè)周期縮短、成本節(jié)約，從而以更低的成本、在更短的時間內(nèi)提供高質(zhì)量、更 有效的公共基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)；(3)由于私人企業(yè)具有營利性的根本特點，其勢必會努力采用新技

7、術(shù)來降低成本來增加利潤，因而由私人企業(yè)參與的項目利于采用新技術(shù)；(4)城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由私人企業(yè)負(fù)責(zé)項目的融資，節(jié)省政府的投資；(5)政府與私人企業(yè)合作建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施，可以將項目的一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，從而減輕政府的風(fēng)險；(6)在政府與私人企業(yè)的合作過程中，政府員工無形中受到了一次技術(shù)和管理的培訓(xùn)。政府機(jī)構(gòu)項目發(fā)起人保險公司特許支持股息股本金股本金項目貸款金融機(jī)構(gòu)項目公司股東協(xié)議保險合同承建合同貸款本息項目收益項目使用人承建商支付費用心目建成項目圖1-3 PPP模式融資結(jié)構(gòu)圖通過以上關(guān)于BOT ABS PPPE種項目融資模式的介紹，我們發(fā)現(xiàn)，BO下口 PPP莫式涉及的參與方較多，模

8、式中涉及大量的協(xié)議、商業(yè)合同，其復(fù)雜性和難度要高于ABS莫式。BOT和PPP莫式在項目立項建設(shè)過程中需要大量的協(xié)議、商業(yè)合同。這些協(xié)議和合同從準(zhǔn)備、談 判直至簽訂生效既需要一定的制度保證，也需要眾多的參與方相互信任、相互協(xié)作、相互配合，這無疑增加了項目進(jìn)展的復(fù)雜性和難度，相應(yīng)會影響投資方的投資決心。建設(shè)環(huán)節(jié)是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，項目的立項、實施需要復(fù)雜的技術(shù)和良好的環(huán)境作保障，僅項目前期準(zhǔn)備工作就需要耗費大量的資源。2、 項目運作程序及周期BOT運作程序是：可行性研究，招標(biāo)階段，投標(biāo)階段，談判階段，營運階段和轉(zhuǎn)讓階段。 具體是，首先確定項目，政府必須對項目進(jìn)行技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、法律上的可行性研究，來

9、確定項 目是否適合采用 BOT方式來建設(shè)。其次是項目招投標(biāo)，政府需要成立項目委員會或主權(quán)委 托一家機(jī)構(gòu)代表政府運作項目。再次是方案的評定。 在投標(biāo)工作結(jié)束后， 政府按照事先規(guī)定的評標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)對所得到的方案和建議進(jìn)行綜合分析評價，在此基礎(chǔ)上選擇具備條件的承建商和信譽好的貸款機(jī)構(gòu)，以使項目達(dá)到最優(yōu)目標(biāo)。 最后是進(jìn)行協(xié)議談判， 政府機(jī)構(gòu)將同被選定的 中標(biāo)者就有關(guān)該項目的特許權(quán)范圍、承包商的權(quán)利義務(wù)等合同內(nèi)容進(jìn)行談判。達(dá)成一致時， 則簽訂“特許權(quán)協(xié)議”為核心的所有法律文件。以“特許權(quán)協(xié)議”為核心的法律文件得到批 準(zhǔn)，投資主辦者接受項目開始組建項目公司。BOT項目公司成立后，該項目的融資、建設(shè)和經(jīng)營管理由該

10、公司全權(quán)負(fù)責(zé)。特許經(jīng)營期屆滿時，項目投資主辦者通常已經(jīng)收回投資并償 還清貸款人的借款本息，BOT項目融資過程也就會隨之終止。此時，項目公司必須按特許權(quán)協(xié)議中規(guī)定的項目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)完好程度等，將項目的資產(chǎn)、經(jīng)營期預(yù)留的維護(hù)基金和經(jīng)營管理權(quán)全部移交給東道國政府。項目移交也是采用BOT方式與采用其他項目投資方式的一個關(guān)鍵區(qū)別。ABS 融資方式的具體思路是：（ 1）通過項目收益資產(chǎn)證券化來為項目融資。項目公司將項目資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV， SPV 憑借項目未來可預(yù)見的穩(wěn)定的收益流，并通過尋求擔(dān)保等信用提高手段，將不可流動的項目收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)為流動性高、具有投資價值的高等級債券， 通過在國際資本市場上發(fā)

11、行，一次性地為項目建設(shè)融得資金，還本付息主要依靠項目的未來收益。（ 2） 將與項目有關(guān)的信貸資產(chǎn)證券化，即項目的貸款銀行將項目資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)， 或與其它具有共同特性的、流動性較差的，但能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的貸款資產(chǎn)組合成基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過在國際市場發(fā)行債券進(jìn)行融資。融得的資金可直接用于項目貸款的實際支付。同時， 這種融資方式降低了銀行的不良貸款比率，提高了銀行為項目提供貸款的積極性，從而間接地為項目融資服務(wù)。PPP模式運行程序包括：選擇項目合作公司、確立項目、成立項目公司、招投標(biāo)和項目 融資、項目建設(shè)、項目運營管理、項目移交等環(huán)節(jié)。具體來說，首先針對某基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項 目， 政府和項目發(fā)起人

12、共同出資組建一家項目公司，政府對該公司進(jìn)行特許支持，項目發(fā)起人與項目公司簽訂股東協(xié)議。該公司負(fù)責(zé)進(jìn)行項目的融資和建設(shè)。融資可以通過與金融機(jī)構(gòu)簽訂貸款合同籌資。項目資金包括資本金和貸款兩部分。項目公司與承建商簽訂建設(shè)合同。 建成以后，由政府特許運營商負(fù)責(zé)項目的運營和開發(fā)。BOT 模式的操作復(fù)雜，難度大。采用 BOT 方式必須經(jīng)過確定項目、項目準(zhǔn)備等與BOT有關(guān)的文件合同、維護(hù)、移交等階段，涉及到政府的許可等諸多環(huán)節(jié)，牽扯的范圍廣，不易 實施，而且其融資成本也因中間環(huán)節(jié)多而增高。ABS 融資方式的運作則相對簡單。在它的運作中只涉及到原始權(quán)益人、SPV 投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的許可等

13、環(huán)節(jié)， 是一種主要通過民間的非政府的途徑，按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則運作的融資方式。它既實現(xiàn)了操作的簡單化，又最大限度地減少了酬金、差價等中間費用，降低了融資成本。PPP 模式由于在項目開始階段，就要求政府與民間投資者的相互溝通與合作，因此操作難度比較大。但是， 該模式可以縮短前期工作周期，降低項目費用。公共部門和私人企業(yè)共同參與項目的識別、可行性研究、設(shè)施和融資等項目建設(shè)過程，保證了項目在技術(shù)和經(jīng)濟(jì)上的可行性，縮短前期工作周期，降低項目費用。政府公共部門和私人企業(yè)可以取長補短，發(fā)揮政府公共部門和私人企業(yè)各自的優(yōu)勢，彌補對方身上的不足。因此，PPP 模式比BOT 模式更優(yōu)越，效率更高。3、 投資風(fēng)險BO

14、T®目的投資者主要包括兩部分，即項目的債務(wù)投資人以及權(quán)益投資人兩部分。債務(wù)投資人主要包括國際上的商業(yè)銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)例如保險公司、投資基金等等。權(quán)益投資人則包括國際工程投資公司即建筑商、設(shè)備供應(yīng)商、產(chǎn)品購買商以及各種機(jī)構(gòu)投資者等等。由于BO項目的投資者數(shù)目較少，而且這種投資是不能隨便放棄或者轉(zhuǎn)讓的，所以，對 于每個投資者而言，承擔(dān)的風(fēng)險還是相對較大的。ABS項目的投資者數(shù)量較多，使得投資風(fēng)險得以極大的降低，而且該債券可以在二級市場上實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，有很強的變現(xiàn)能力，這在很大程度上降低了投資風(fēng)險。另外，ABS方式發(fā)行的債券，因為有信用增級的保證，得以在資本市場上具備較高的信用水平，使得

15、投資者無需再搜集證明其資信水平的相關(guān)資料，這個步驟相當(dāng)于節(jié)省了一部分成本，這對投資者，尤其是某些金融機(jī)構(gòu)投資者，有相當(dāng)高的吸引力。PPP模式采取有效的風(fēng)險分配方案，把風(fēng)險分配給最有能力的參與方來承擔(dān)。在PPP合作框架中，政府引入私人企業(yè)和資金參與城市公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，私人企業(yè)需籌集項目建設(shè)過程中所需資金，承擔(dān)了部分融資風(fēng)險。PPP模式中政府向借貸機(jī)構(gòu)做出的承諾，將按照政府與項目公司簽訂的合同支付有關(guān)費用。這個協(xié)議使項目公司能比較順利地獲得金融機(jī)構(gòu) 的貸款。政府部門不是把項目風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給民營企業(yè)，而是本身也承擔(dān)其中的部分風(fēng)險, 有利于提高投資者完成項目的信心，保證項目順利實施。4、 適用范圍

16、的差異BOTI式適用于一個國家或地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)能通過收費獲得收入的設(shè)施或服務(wù)項目。但就我國特殊的經(jīng)濟(jì)及法律環(huán)境的要求而言，不是所有基礎(chǔ)設(shè)施項目都可以采用BOTI式，其適用范圍是有限的。 BOTI式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的渠道，其實質(zhì)是BOT項目的特許期內(nèi)的民營化。因此， 對于某些關(guān)系國計民生的重要項目，雖然它有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流入，也是不宜采用BO模式的。就融資模式上來說，BO項目融資方式適合于技術(shù)比較成熟、投資回報率比較穩(wěn)定的項目，而且BO項目融資方式具有該模式完善合理的風(fēng)險分散機(jī)制、靈活多樣的結(jié)構(gòu)形式、復(fù)雜嚴(yán)密的協(xié)議約定，以及對外融資的債務(wù)屏障作用，使得BOT項目融資方式適合資金規(guī)

17、模大、風(fēng)險高的中長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。主要可適用于：發(fā)電廠、煤礦、石油、天然氣田、石油與天然氣運輸管道、橋梁、高速公路及公共交通設(shè)施、港口、機(jī)場、通訊系統(tǒng)、供水工程、污水處理。ABS莫式是，在債券的發(fā)行期內(nèi)項目資產(chǎn)的運營權(quán)和決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所有。SPV擁有項目資產(chǎn)的所有權(quán)只是為了實現(xiàn)“資產(chǎn)隔離”，目的就是為了在原始權(quán)益人一旦發(fā)生破產(chǎn)時， 能帶來預(yù)期收入的資產(chǎn)不被列入清算范圍，避免投資者受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險影響，SP陰不參與企業(yè)的經(jīng)營與決策。因此，在運用ABS莫式時，不必?fù)?dān)心項目是關(guān)系國計民生的重要項目而被外商所控制。因此，資產(chǎn)支持證券化不僅與其他融資方式有重大區(qū)別，而且相比之下，是一種成

18、本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資新工具。凡有可預(yù)見的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的項目資產(chǎn)，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)重組都可以證券化。比如，不宜采用BOT方式的重要的鐵路干線，大規(guī)模的電廠和具有穩(wěn)定收益的能源開采項目等，都可以考慮采用ABST式。AB頷目融資方式對于投資規(guī)模大、周期長、資金回報慢的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目來說，是一種理想的融資方式，其適用于電信、電力、 供水、 排污、 環(huán)保等領(lǐng)域的基本建設(shè)、維護(hù)、更新改造以及擴(kuò)建項目。PPP模式更多地適用于政策性較強的準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。這些項目有一定的現(xiàn)金流入，但無法實現(xiàn)自身的收支平衡。特別是大型、一次性的項目。目前我國的基礎(chǔ)設(shè)施項目基本上由中央和地方政府拿出相當(dāng)比例的財政資金來建設(shè)，當(dāng)資金不足時，政府往往向國際金融機(jī)構(gòu)或在國際金融市場上舉債，即使如此，也不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。然而PPP融資模式中資本來自那些以前未發(fā)掘的、規(guī)棋龐大的投資者；與傳統(tǒng)的政府債券相比，他們更喜歡進(jìn)行一些高風(fēng)