1、試論房地產上市公司營運資本結構與公司價值相關性的實證研究論文關鍵詞：房地產上市公司營運資本結構公司價值固定效應模型 論文摘要：本文對營運資本進行了重分類，并以2003-2006年在滬、深兩市上市的房地產公司作為研究樣本，利用固定效應模型對其營運資本結構與公司價值的相關性進行了實證研究。 本文對營運資本進行了重分類，并以資金密集型的房地產上市公司作為研究對象，系統(tǒng)地分析了其營運資本結構對公司價值的影響。 一、研究假設 本文的營運資本是指凈營運資本或營運資金，即流動資產減去流動負債后的余額。我們將營運資本分為金融營運資本和經營營運資本。具體分類見表1: 根據國內外已有的研究成果，我們提出如下假設:

2、 假設1:營運資本周轉天數、應收賬款周轉天數與公司價值負相關。 假設2:一年以上的應收賬款占應收賬款總額的比例與公司價值負相關。 假設3:預收賬款與營業(yè)收人之比與公司價值負相關。 假設4:預付賬款與營業(yè)成本之比與公司價值正相關。 假設5:“經營流動資產/總資產”與公司價值負相關。 假設6:金融流動資產負債率與公司價值正相關。 二、變量定義、樣本選取與計量模型 1.變量定義。本文研究中的各個變量及其具體情況詳見表2。 (1)衡量公司價值的變量。本文用托賓Q值衡量公司價值，托賓Q值為公司資產的市場價值與其重置成本之比。其中:資產的市場價值為普通股市場價值和債務賬面價值之和，普通股市場價值為年末最后

3、一個交易日的收盤價乘以普通股股數;而資產的重置成本用資產的賬面價值代替。非流通股的市場價值根據每股凈資產折算，以此重新估算托賓Q值從而減小估算誤差即:T流通股股數x每股股價+非流通股股數x每股凈資產+負債總額)/總資產。(2)衡量流動資產與流動負債的內部變量。與其他行業(yè)的公司相比，房地產公司的應收賬款在流動資產中所占的比例相當大，是一項極為重要的流動資產。而且房地產公司在土地儲備方面所占用的資金數額很大，導致預付賬款的金額通常很大。房地產公司的產品一般是先銷售后“生產”，從而預收賬款在流動負債中所占的比例很大。故選取以下4個變量衡量房地產公司營運資本結構對公司價值的影響:應收賬款周轉天數:反映

4、房地產公司應收賬款的周轉速度。一年以上的應收賬款占應收賬款總額的比例:反映房地產公司的應收賬款的回收風險。預付賬款與營業(yè)成本之比:反映預付賬款的周轉情況。預收賬款與營業(yè)收人之比:反映預收賬款的周轉情況。 (3)衡量流動資產與流動負債相關結構的變量。在對營運資本進行分類的基礎上分析流動資產與流動負債的結構，可以更準確地反映營運資本結構。故選取以下3個變量衡量房地產公司營運資本結構對公司價值的影響:營運資本周轉天數:反映營運資本項目之間相互轉換的時間。經營流動資產/總資產:反映公司的營運資本投資政策。金融流動資產負債率:反映目前有多少資金能用于償還短期借款等流動負債項目，反映了金融營運資本結構。

5、2.樣本選取與計量模型。本文樣本數據來源于Wind資訊。在樣本的選擇上進行了如下考慮:剔除ST公司和PT公司;只選擇可發(fā)行A股的公司;剔除數據不全及主營業(yè)務收人占總收人的比例小于50%的公司。最終，將20032006年在滬、深兩市上市的45家A股公司作為樣本公司。 本文采用的是面板數據，我們首先通過Hausman檢驗來確定使用哪種計量模型。通過Eviews5.1軟件計算得出如表3所示的結果: 根據表3的結果，選擇固定效應模型。模型如下: 其中:TQi:是因變量，即托賓Q值;ui是第i個單位的個體效應;氏是斜率。假設個體效應Ui是常量，其他隨時間而變的因素的作用歸人隨機項Eit中。 三、研究結果

6、 我們采用最小二乘法進行回歸分析，運用Eviews5.1軟件計算得出的結果如表4所示: 表4中，R2的值為0.748220，說明整個模型的擬合優(yōu)度較好;t統(tǒng)計量的絕對值均大于1.2，表明模型中各變量都通過了檢驗;而從F統(tǒng)計量可以看出，模型中自變量與因變量的線性關系顯著;Prob(F統(tǒng)計量)=0，說明模型的整體效果很好。根據表4的結果，可以得出以下結論: 第一，營運資本周轉天數通過了顯著性檢驗，但是相關系數與預期的相反。從影響營運資本周轉天數的因素和房地產公司營運資本的特點著手，我們可以發(fā)現導致這種現象的主要原因是，政府部門對房地產行業(yè)實施宏觀調控，陸續(xù)出臺的一系列文件和法規(guī)涉及房地產行業(yè)的各個

7、環(huán)節(jié)，這都影響了房地產公司的營運資本周轉天數，尤其是對存貨的周轉影響很大，從而導致回歸結果與預期的相反。 應收賬款周轉天數與公司價值表現為顯著的負相關關系，應收賬款周轉速度越快，滿足公司日常經營需要的資金數額就越大。因此，加強房地產公司應收賬款的管理有利于公司價值的提升。 第二，一年以上的應收賬款占應收賬款總額的比例與公司價值存在顯著的負相關關系。一年以上的應收賬款一般都存在較大的回收風險。一年以上的應收賬款占應收賬款總額的比例越小，說明公司收回應收賬款的能力越強，公司的價值也就越大。 第三，預收賬款與營業(yè)收人之比與公司價值表現出顯著的負相關關系。預收賬款與營業(yè)收人之比越大，說明公司將負債轉化

8、為資本的能力越弱，公司的價值也就越小。 第四，預付賬款與營業(yè)成本之比與公司價值表現為顯著的正相關關系。預付賬款與營業(yè)成本之比越大，說明公司的資本越雄厚，公司有足夠的資金用于購建長期資產，公司的價值越大。 第五，“經營流動資產/總資產”與公司價值表現為顯著的負相關關系。我們可以根據經營流動資產在總資產中所占的比重來判斷公司選用的是激進的還是穩(wěn)健的營運資本政策。“經營流動資產/總資產”的值越小，說明營運資本政策越激進，那么公司的價值也就越大。 第六，金融流動資產負債率對公司價值具有顯著影響，其與公司價值表現為顯著的正相關關系。由于公司長期經營，經營流動資產與長期資產一樣不易于變現，當公司的短期債務到期時，只能用金融流動資產償付。金融流動資產負債率越高，說明債務資本支持公司的日常經營活動的能力越強，公司的融資能力越強，公司價值越大。 本文研究結果表明，一年以上的應收賬款占應收賬款總額的比例、預收賬款與營業(yè)收人之比、預付賬款與營業(yè)