1、第第5章章 投資決策原理投資決策原理n第第1節長期投資概述節長期投資概述n第第2節投資項目的決策基礎節投資項目的決策基礎現金流量現金流量n第第3節投資決策的基本方法節投資決策的基本方法n第第4節投資決策指標的應用節投資決策指標的應用第第5章章 投資決策原理投資決策原理 投資，投資，投資是指投資者將貨幣或實投資是指投資者將貨幣或實物預先投放于社會再生產領域，以形成物預先投放于社會再生產領域，以形成某種資產，并借以獲得未來收益的經濟某種資產，并借以獲得未來收益的經濟活動。在一般情況下，投資后最終獲得活動。在一般情況下，投資后最終獲得的回流價值必須大于投資時所預付的價的回流價值必須大于投資時所預付的

2、價值，否則，投資便失去了意義。值，否則，投資便失去了意義。企業投資的分類企業投資的分類n直接投資與間接投資直接投資與間接投資(證券投資證券投資) n長期投資與短期投資長期投資與短期投資 n對內投資與對外投資對內投資與對外投資n初創投資和后續投資初創投資和后續投資 n其他分類方法其他分類方法 投資決策投資決策投資按照回收期限來劃分可以分為短期投資和投資按照回收期限來劃分可以分為短期投資和長長期投資。由于期投資。由于短期投資短期投資在一年內就可以收回，這在一年內就可以收回，這種投資形成的資產是企業的流動資產，其風險小，種投資形成的資產是企業的流動資產，其風險小，收益也小、而且投資額相對也小，所以在

3、營運資收益也小、而且投資額相對也小，所以在營運資產的管理決策中。企業真正意義的投資決策是產的管理決策中。企業真正意義的投資決策是長長期投資期投資決策。決策。n長期投資決策：長期投資決策：是在資金的時間價值、現金流量、是在資金的時間價值、現金流量、投資風險、資本成本等因素的影響下，對長期投投資風險、資本成本等因素的影響下，對長期投資項目進行分析、判斷、取舍。由于這種投資資資項目進行分析、判斷、取舍。由于這種投資資金大、時間長、風險大，一般也可以稱為金大、時間長、風險大，一般也可以稱為資本支資本支出決策出決策或或資本預算資本預算。企業投資管理的原則企業投資管理的原則n認真進行市場調查，及時捕捉投資

4、機會認真進行市場調查，及時捕捉投資機會n建立科學的投資決策程序，認真進行投建立科學的投資決策程序，認真進行投資項目的可行性分析資項目的可行性分析n及時足額地籌集資金，保證投資項目的及時足額地籌集資金，保證投資項目的資金供應資金供應n認真分析風險和收益的關系，適當控制認真分析風險和收益的關系，適當控制企業的投資風險企業的投資風險企業投資過程分析企業投資過程分析投資項目的決策投資項目的提出 投資項目的評價投資項目的決策投資項目的實施與監控為投資方案籌集資金 按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目 實施過程中的控制與監督投資項目的后續分析投資項目的事后審計與評價將提出的投資項目進行分類將提出的

5、投資項目進行分類 估計各個項目每一期的現金流量狀況估計各個項目每一期的現金流量狀況 按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊 考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應的投資預算相應的投資預算 延遲投資延遲投資 放棄投資放棄投資 擴充投資與縮減投資擴充投資與縮減投資 投資項目的事后審計指對已投資項目的事后審計指對已經完成的投資項目的投資效經完成的投資項目的投資效果進行的審計。果進行的審計。資本投資項目評價的基本原理資本投資項目評價的基本原理 投資項目的投資項目的報酬率超過資本成本報酬率超過資本成本時，

6、企業時，企業的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成的價值將增加；投資項目的報酬率小于資本成本時，企業的價值將減少。本時，企業的價值將減少。n在某種程度上，投資人要求的報酬率，也叫在某種程度上，投資人要求的報酬率，也叫“資本成本資本成本”。這里的。這里的“成本成本”是一種機會成是一種機會成本，是投資人的機會成本，是投資人將資金投本，是投資人的機會成本，是投資人將資金投資于其他同等風險資產可以賺取的收益。企業資于其他同等風險資產可以賺取的收益。企業投資項目的收益率，必須達到這一要求。因此，投資項目的收益率，必須達到這一要求。因此，投資者要求的收益率即資本成本，是評價項目投資者要求的收益率即資本成

7、本，是評價項目能否為股東創造價值的標準。能否為股東創造價值的標準。第第2節節投資項目的決策基礎投資項目的決策基礎現金流量現金流量n一、什么是現金流量？一、什么是現金流量？n二、二、投資決策為什么使用現金流量投資決策為什么使用現金流量，而，而不是利潤不是利潤n三、現金流量的構成三、現金流量的構成n四、現金流量的測算四、現金流量的測算n現金流量的不確定性現金流量的不確定性n時間價值的影響，如車位的例子時間價值的影響，如車位的例子第第2節節 投資項目的決策基礎投資項目的決策基礎現金流量現金流量n 現金流量的概念現金流量的概念 現金流量是指與長期投資決策有關的現金流現金流量是指與長期投資決策有關的現金

8、流入和流出的數量。入和流出的數量。n現金流出現金流出 ： 由于該項投資引起的現金支出的增由于該項投資引起的現金支出的增加額加額 (例：一條生產線的購置）例：一條生產線的購置）n現金流入現金流入 ：由于該項投資而增加的現金收入額由于該項投資而增加的現金收入額或現金支出節約額或現金支出節約額 n凈現金流量凈現金流量：現金流入量：現金流入量現金流出量現金流出量一、投資決策為什么使用現金流量一、投資決策為什么使用現金流量n使用現金流量有利于考慮貨幣時間價值使用現金流量有利于考慮貨幣時間價值對投資項目的影響對投資項目的影響n使用現金流量比利潤更具有客觀性使用現金流量比利潤更具有客觀性n利潤是根據權責發生

9、制計量的，帶有較大主利潤是根據權責發生制計量的，帶有較大主觀隨意性觀隨意性n現金流量是根據收付實現制計量的，更具客現金流量是根據收付實現制計量的，更具客觀性觀性二、現金流量的構成二、現金流量的構成n初始現金流量初始現金流量n營業現金流量營業現金流量n終結現金流量終結現金流量 二、現金流量的構成二、現金流量的構成n初始現金流量：初始現金流量： 投資前費用投資前費用 設備購置費用設備購置費用 設備安裝費用設備安裝費用 建筑工程費建筑工程費 營運資本的墊支營運資本的墊支 原有固定資產的變價收入扣除相關稅金后原有固定資產的變價收入扣除相關稅金后的凈收益的凈收益 不可預見費不可預見費 ：例如：例如：n營

10、業現金流量營業現金流量：n現金流入：營業現金收入現金流入：營業現金收入n現金支出：現金支出：n營業現金支出營業現金支出(付現成本付現成本)n繳納的稅金繳納的稅金 二、現金流量的構成二、現金流量的構成二、現金流量的構成二、現金流量的構成n凈現金流量凈現金流量（ Net Cash Flow 縮寫為縮寫為 NCF）的計算）的計算年所得稅年付每年營業收入每年凈現金流量現成本年非付現成本所得稅年總成本年營業收入所得稅年非付現成本）（年總成本年營業收入年折舊及攤銷額凈利潤二、現金流量的構成二、現金流量的構成n終結現金流量終結現金流量 固定資產的殘值收入或變價收入固定資產的殘值收入或變價收入 墊支的營運資金

11、收回墊支的營運資金收回 停止使用的土地的變價收入停止使用的土地的變價收入 現金流量計算的現金流量計算的重要假設重要假設 （1） 時點指標假設時點指標假設 為了便于利用貨幣時間價值，無論現金流量為了便于利用貨幣時間價值，無論現金流量具體內容所涉及的價值指標實際上是時點指標具體內容所涉及的價值指標實際上是時點指標還是時期指標，均假設按照還是時期指標，均假設按照年初或年末年初或年末的時指的時指標處理。其中，建設投資和墊支的流動資金均標處理。其中，建設投資和墊支的流動資金均假設在建設期的年初或年末發生；經營期內各假設在建設期的年初或年末發生；經營期內各年的收入、成本、折舊、攤銷、利潤、稅金等年的收入、

12、成本、折舊、攤銷、利潤、稅金等均在年末發生；項目的回收額均在終結點發生。均在年末發生；項目的回收額均在終結點發生。現金流入為正數、流出為負數，且一般現金流入為正數、流出為負數，且一般以年為以年為單位單位進行計算。進行計算。 現金流量計算的現金流量計算的重要假設重要假設 （2）自有資金假設自有資金假設 即使存在借入資金也將其作為自有資金對待。即使存在借入資金也將其作為自有資金對待。 （3）財務可行性分析財務可行性分析 假設假設項目項目已經具備國民經濟可行性和技術可行性，已經具備國民經濟可行性和技術可行性，確定現金流量就是為了進行項目的財務可行性研確定現金流量就是為了進行項目的財務可行性研究。究。

13、年付現成本年付現成本 第一年第一年 2000 30002000 300020002000200020002000200020002000 54321600060006000600060002000200020002000200020002000200020002000200020002000200020005005005005005001500150015001500150035003500350035003500現金流量稅后凈利所得稅稅前利潤折舊付現成本銷售收入2.甲方案營業現金流量甲方案營業現金流量 單位：元單位：元5432180008000800080008000460042003800

14、3400300020002000200020002000140018002200260030003504505506507501050135016501950225030503350365039504250現金流量稅后凈利所得稅稅前利潤折舊付現成本銷售收入2.乙方案營業現金流量乙方案營業現金流量 單位：元單位：元單位：元單位：元80503350365039504250-150003000200030503350365039504250-3000-1200035003500350035003500-1000035003500350035003500-10000現金流量合計營運資金回收固定資產殘值

15、營業現金流量營運資金墊支固定資產投資現金流量合計營業現金流量固定資產投資543210甲方案乙方案練習 某企業投資某企業投資155萬元購入一臺設備。該設備預計萬元購入一臺設備。該設備預計殘值為殘值為5萬元，可使用萬元，可使用3年，折舊按直線法計算。年，折舊按直線法計算。設備投產后每年銷售收入增加額分別為：設備投產后每年銷售收入增加額分別為：100萬元、萬元、200萬元、萬元、150萬元，除折舊外的費用萬元，除折舊外的費用增加額分別為增加額分別為40萬元、萬元、120萬元、萬元、50萬元。萬元。企業適用的所得稅率為企業適用的所得稅率為25，要求的最低投資，要求的最低投資報酬率為報酬率為10，目前年

16、稅后利潤為，目前年稅后利潤為200萬元。萬元。要求：（要求：（1）假設企業經營無其他變化，預測未）假設企業經營無其他變化，預測未來來3年企業每年的稅后利潤。（年企業每年的稅后利潤。（2）計算這個投）計算這個投資項目各個階段的現金流量。資項目各個階段的現金流量。第第3節節 投資決策的基本方法投資決策的基本方法一、一、非貼現現金流量法非貼現現金流量法是指不考慮資金時是指不考慮資金時間價值的各種指標。間價值的各種指標。 二、二、貼現現金流量法貼現現金流量法是指考慮資金時間價是指考慮資金時間價值的各種指標。值的各種指標。 一、投資回收期一、投資回收期(Payback Period即即PP )1投資回收

17、期的計算投資回收期的計算n每年的營業凈現金流量每年的營業凈現金流量(NCF)相等相等 投資回收期投資回收期=原始投資額原始投資額/每年每年NCFn每年的營業凈現金流量每年的營業凈現金流量(NCF)不相等不相等 根據每年年末尚未回收的投資額加以確定根據每年年末尚未回收的投資額加以確定 例題例題項項 目目 投資額投資額 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年甲方案現金流量甲方案現金流量乙方案現金流量乙方案現金流量 2020 62 64 68 612 62 18146年末尚未收回的投資額年末尚未收回的投資額 248122 12345每年凈現金流量每年凈現金流量 年度年度 2投資回收期法的

18、優缺點投資回收期法的優缺點優優 點點n計算簡便；計算簡便；n容易為決策人所正確理解；容易為決策人所正確理解；n可以大體上衡量項目的流動性和風險。可以大體上衡量項目的流動性和風險。 A、B兩個投資方案兩個投資方案 單位單位:萬元萬元項目項目A方案方案B方案方案投資額投資額5050現金流量現金流量第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年 2.55101517.5 17.5151052.5回收期回收期5年年5年年貼現回收期法貼現回收期法 例例表表7-7 貼現回收期的計算貼現回收期的計算 單位：元單位：元 天天公司投資項目的折現回收期為：天天公司投資項目的折現回收期為： 4+493/1863

19、=4.26 4+493/1863=4.26 （年）（年）年份（年份（t t）0 01 12 23 34 45 5凈現金流量凈現金流量貼現系數貼現系數貼現后現金流量貼現后現金流量累計貼現后流量累計貼現后流量-10000-100001 1-10000-10000300030000.9090.90927272727-7273-7273300030000.8260.82624782478-4795-4795300030000.7510.75122532253-2542-2542300030000.6830.68320492049-493-493300030000.6210.62118631863137

20、01370二、平均報酬率二、平均報酬率(average rate of return即為即為 ARR)%100初始投資額平均現金流量平均報酬率非貼現現金流量指標非貼現現金流量指標n非貼現投資決策指標的運用非貼現投資決策指標的運用n一般用于對投資項目的初始判斷，為輔助決策方法一般用于對投資項目的初始判斷，為輔助決策方法n先設定指標的目標值，再根據項目測算指標決策先設定指標的目標值，再根據項目測算指標決策n非貼現決策評價指標的優缺點非貼現決策評價指標的優缺點n計算方法簡便、結果直觀計算方法簡便、結果直觀n可作為項目投資的輔助決策指標可作為項目投資的輔助決策指標n未考慮時間價值未考慮時間價值n回收期

21、法未考慮回收期外的現金流量，一旦回收期回收期法未考慮回收期外的現金流量，一旦回收期后現金流量呈不規則變化，會誤導投資方案的決策后現金流量呈不規則變化，會誤導投資方案的決策 二、貼現現金流量法二、貼現現金流量法n凈現值（凈現值（NPV）n內部報酬率（內部報酬率（IRR）n獲利指數（獲利指數（PI）一、凈現值(net present value縮寫為NPV) CkNCFkNCFkNCFNPVnn )1(.)1()1(2211CkNCFNPVnttt 1)1(或或凈現值（凈現值（NPVNPV）n（1 1）含義：指特定方案未來現金流入的現值）含義：指特定方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的

22、差額。與未來現金流出的現值之間的差額。n（2 2）計算：）計算：未來現金流入的現值未來現金流入的現值-未來現未來現金流出的現值金流出的現值n（3 3）貼現率的確定：一種辦法是根據資金成）貼現率的確定：一種辦法是根據資金成本來確定，另一種辦法是根據企業要求的最低本來確定，另一種辦法是根據企業要求的最低資金利潤率來確定。資金利潤率來確定。n（4 4）決策原則）決策原則當：當：NPVNPV大于或等于大于或等于0 0，投資項目可行，投資項目可行1凈現值的計算步驟凈現值的計算步驟 n計算每年的營業凈現金流量計算每年的營業凈現金流量 n計算未來報酬的總現值計算未來報酬的總現值 n計算凈現值計算凈現值 凈現

23、值凈現值=未來報酬的總現值未來報酬的總現值-初始投資初始投資2決策規則決策規則 n獨立決策獨立決策n如果如果NPV0，表明投資報酬率大于資本成本，該項，表明投資報酬率大于資本成本，該項目可以增加股東財富。目可以增加股東財富。應予采納。應予采納。n如果如果NPV0，表明投資報酬率等于資本成本，不改，表明投資報酬率等于資本成本，不改變股東財富，變股東財富，沒有必要采納沒有必要采納。n如果如果NPV0，表明投資報酬率小于資本成本，該項，表明投資報酬率小于資本成本，該項目將減損股東財富，目將減損股東財富，應予放棄應予放棄。 2決策規則決策規則n互斥決策互斥決策n應選用凈現值是正值中的最大者。應選用凈現

24、值是正值中的最大者。項項 目目 投資額投資額 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年甲方案現金流量甲方案現金流量乙方案現金流量乙方案現金流量 2020 62 64 68 612 62 年度年度各年各年NCF現值系數現值系數PVIF10%,n現值現值123452481223.凈現值法的優缺點凈現值法的優缺點 優優 點點n考慮到資金的時間價值考慮到資金的時間價值 n能夠反映各種投資方案的凈收益能夠反映各種投資方案的凈收益缺缺 點點n不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率報酬率 練習練習1n某企業投資某企業投資155萬元購入一臺設備。該設備預萬

25、元購入一臺設備。該設備預計殘值為計殘值為5萬元，可使用萬元，可使用3年，折舊按直線法計年，折舊按直線法計算。設備投產后每年銷售收入增加額分別為：算。設備投產后每年銷售收入增加額分別為：100萬元、萬元、200萬元、萬元、150萬元，除折舊外的萬元，除折舊外的費用增加額分別為費用增加額分別為40萬元、萬元、120萬元、萬元、50萬萬元。企業適用的所得稅率為元。企業適用的所得稅率為25，要求的最低，要求的最低投資報酬率為投資報酬率為10，目前年稅后利潤為，目前年稅后利潤為200萬萬元。元。n要求：（要求：（1）假設企業經營無其他變化，預測）假設企業經營無其他變化，預測未來未來3年企業每年的稅后利潤

26、。（年企業每年的稅后利潤。（2）計算該投）計算該投資方案的凈現值，并做出判斷。資方案的凈現值，并做出判斷。n（1）每年的折舊額：（）每年的折舊額：（1555）350（萬元）（萬元）n第一年稅后利潤第一年稅后利潤200（1004050）（125）207.5（萬元）（萬元）n第二年稅后利潤第二年稅后利潤200（20012050）（125）222.5（萬元）（萬元）n第三年稅后利潤第三年稅后利潤200（1505050）（125）237.5（萬元）（萬元） n（2）第一年稅后現金流量）第一年稅后現金流量207.550257.5（萬元）（萬元）n第二年稅后現金流量第二年稅后現金流量222.550272.

27、5（萬元）（萬元）n第三年稅后現金流量第三年稅后現金流量237.5505292.5（萬（萬元）元）n凈現值凈現值257.50.909272.50.826292.50.751-155=523.82 （萬元）（萬元）n該項目凈現值大于零，故可行。該項目凈現值大于零，故可行。練習練習2n某公司一長期投資項目建設期凈現金流量為：某公司一長期投資項目建設期凈現金流量為：NCF0500萬元，萬元，NCF1500萬元，萬元，NCF30萬元；第萬元；第312年的經營凈現金流量年的經營凈現金流量為為200萬元，第萬元，第12年的回收額為年的回收額為100萬元，該萬元，該公司的資本成本率為公司的資本成本率為10。

28、n要求計算下列指標：（要求計算下列指標：（1）原始投資額；）原始投資額；n（2）終結現金流量；）終結現金流量；n（3）投資回收期；）投資回收期；n （4）凈現值，并做出判斷。）凈現值，并做出判斷。（1）原始投資額）原始投資額5005001000（萬元）（萬元）（2）終結凈現金流量）終結凈現金流量200100300（萬元）（萬元）（3）投資回收期）投資回收期1000/2005（年）（年）（4）凈現值）凈現值5005000.9092005.759020.8263000.31792.95（萬元）（萬元）凈現值大于零，故該項目可行。凈現值大于零，故該項目可行。(二二)獲利指數獲利指數 (profita

29、bility index縮寫為縮寫為PI) 獲利指數是投資項目未來報酬的獲利指數是投資項目未來報酬的總現值與初始投資額的現值之比。總現值與初始投資額的現值之比。 獲利指數計算公式獲利指數計算公式CiNCFiNCFiNCFPInn/ )1 (.)1 ()1 (2211 CiNCFnttt/ )1(1 獲利指數的決策原則獲利指數的決策原則n在對某一備選方案決策時，若獲利在對某一備選方案決策時，若獲利指數指數1，該投資方案可行；若獲利，該投資方案可行；若獲利指數指數1，應放棄投資，應放棄投資n在對多個可行互斥投資方案決策時，在對多個可行互斥投資方案決策時，應選擇獲利指數最大的項目應選擇獲利指數最大的

30、項目 獲利指數法的優缺點獲利指數法的優缺點n優點優點n可以從動態的角度反映項目投資的資金投入可以從動態的角度反映項目投資的資金投入與凈產出之間的關系，計算過程比較簡單。與凈產出之間的關系，計算過程比較簡單。n缺點缺點 與凈現值指標相似，無法直接反映投資項目的與凈現值指標相似，無法直接反映投資項目的 實際收益率。實際收益率。練習練習n【多選題多選題】下列關于凈現值和現值指數的說法，下列關于凈現值和現值指數的說法，正確的是（）。正確的是（）。A.凈現值反映投資的效益凈現值反映投資的效益B.現值指數反映投資的效率現值指數反映投資的效率C.現值指數消除了不同項目間投資額的差異現值指數消除了不同項目間投

31、資額的差異D.現值指數消除了不同項目間項目期限的差異現值指數消除了不同項目間項目期限的差異nABC(三三)內部報酬率內部報酬率(internal rate of return縮寫為縮寫為IRR) 內部報酬率是指使投資項目的內部報酬率是指使投資項目的凈現值等于零的貼現率凈現值等于零的貼現率。 0)1(.)1()1(2211 CrNCFrNCFrNCFnn0)1(1 CrNCFnttt1.內部報酬率的計算過程內部報酬率的計算過程 (1)如果每年的如果每年的NCF相等相等 n計算年金現值系數計算年金現值系數 n查年金現值系數表查年金現值系數表 n采用插值法計算內部報酬率采用插值法計算內部報酬率 (2

32、)如果每年的如果每年的NCF不相等不相等 n先預估一個貼現率，并按此貼現率計算凈現先預估一個貼現率，并按此貼現率計算凈現值直至找到凈現值由正到負并且比較接近于值直至找到凈現值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現率。零的兩個貼現率。n采用插值法計算內部報酬率采用插值法計算內部報酬率 274. 3352. 333. 3352. 3%16%15%15 i%24.15 i項項 目目 投資額投資額 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年甲方案現金流量甲方案現金流量乙方案現金流量乙方案現金流量 2020 62 64 68 612 62 年度年度各年各年NCF現值系數現值系數PVIF11%,n現值

33、現值123452481220.9010.8120.7310.6590.5931.8023.2485.8487.9081.186未來報酬總現值未來報酬總現值 19.992 減：初始投資額減：初始投資額 20凈現值（凈現值（NPV） - 0.0082.2.乙方案每年現金流量不等乙方案每年現金流量不等先按先按11%11%的貼現率測算凈現值的貼現率測算凈現值年度年度各年各年NCF現值系數現值系數PVIF10%,n現值現值123452481220.9090.8260.7510.6830.6211.8183.3046.0088.1961.242未來報酬總現值未來報酬總現值 20.568減：初始投資額減：初

34、始投資額 20凈現值（凈現值（NPV） 0.568)008. 0(568. 00568. 0%11%10%10 i%99.10 i 因為甲方案的內含報酬率因為甲方案的內含報酬率大大于乙方案，于乙方案，所以應選擇甲方案。所以應選擇甲方案。%24.15 i甲方案甲方案2內部報酬率法的決策規則內部報酬率法的決策規則 n獨立決策獨立決策n內部報酬率大于或等于企業的資本成本或必內部報酬率大于或等于企業的資本成本或必要報酬率就采納；反之，則拒絕。要報酬率就采納；反之，則拒絕。n互斥決策互斥決策n選用內部報酬率超過資本成本或必要報酬率選用內部報酬率超過資本成本或必要報酬率最多的投資項目。最多的投資項目。 優

35、優 點點n考慮了資金的時間價值考慮了資金的時間價值n反映了投資項目的真實報酬率反映了投資項目的真實報酬率 缺缺 點點n內含報酬率法的計算過程比較復雜內含報酬率法的計算過程比較復雜3內部報酬率法的優缺點內部報酬率法的優缺點各項評價指標的總結各項評價指標的總結四 投資決策指標的比較n兩類指標在投資決策應用中的比兩類指標在投資決策應用中的比較較 n貼現現金流量指標廣泛應用的原貼現現金流量指標廣泛應用的原因因n貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較 兩類指標在投資決策應用中的比較兩類指標在投資決策應用中的比較n2020世紀世紀5050年代年代n2020世紀六、七十年代世紀六、七十年代 19501

36、950年，年，Michrel GortMichrel Gort教授對美國教授對美國2525家大型公司調查的資料表明，被調家大型公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期法等非貼現的現金流量指標，而沒有一家查的公司全部使用投資回收期法等非貼現的現金流量指標，而沒有一家使用貼現的現金流量指標使用貼現的現金流量指標Tomes KlammerTomes Klammer教授對美國教授對美國184184家大型生產企業進行了調查，資料詳見下表家大型生產企業進行了調查，資料詳見下表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（）作為主要方法使用的公司所占的比例（）1959年1964年1970年貼現現金

37、流量指標非貼現現金流量指標198138625743合計100100100資料來源：Journal of Bussiness 1972年7月號兩類指標在投資決策應用中的比較兩類指標在投資決策應用中的比較n2020世紀世紀8080年代的情況年代的情況 19801980年，年，Dauid J. OblackDauid J. Oblack教授對教授對5858家大型跨國公司進行了調查，家大型跨國公司進行了調查，資料詳見下表：資料詳見下表： 投資決策指標使用情況調查表投資決策指標使用情況調查表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（）作為主要方法使用的公司所占的比例（）貼現現金流量指標非貼現現金流量

38、指標7624合計100資料來源：Financial management 1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現現金流量指標的已達若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現現金流量指標的已達9090。兩類指標在投資決策應用中的比較兩類指標在投資決策應用中的比較n2020世紀末至世紀末至2121世紀初的情況世紀初的情況 20012001年美國年美國DukeDuke大學的大學的John Graham John Graham 和和 Campbell HaveyCampbell Havey教授教授調查了調查了392392家公司的財務主管，其中家公司的財務主管，其中7

39、4.9%74.9%的公司在投資決策時使用的公司在投資決策時使用NPVNPV指標，指標，75.7%75.7%的公司使用的公司使用IRRIRR指標，指標，56.7%56.7%的公司同時使用投資回的公司同時使用投資回收期指標。同時調查發現，年銷售額大于收期指標。同時調查發現，年銷售額大于1010億美元的公司更多地依億美元的公司更多地依賴于賴于NPVNPV或或IRRIRR指標，而年銷售額小于指標，而年銷售額小于1010億美元的公司則更多地依賴億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現的指標。于投資回收期等非貼現的指標。 資料來源：, Campbell R. Harvey. The Theory an

40、d Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field. Journal of FinancialEconomics, Vol. 60, no. 23, 2001, 187243.7.5投資決策指標的比較n兩類指標在投資決策應用中的比兩類指標在投資決策應用中的比較較 n貼現現金流量指標廣泛應用的原貼現現金流量指標廣泛應用的原因因n貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較 貼現現金流量指標廣泛應用的原因貼現現金流量指標廣泛應用的原因非貼現指標忽略了資金的時間價值非貼現指標忽略了資金的時間價值投資回收期法只能反映投資的回收速度，不能投資

41、回收期法只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標反映投資的主要目標凈現值的多少凈現值的多少 非貼現指標對壽命不同、資金投入的時間和提非貼現指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力 平均報酬率、平均會計報酬率等指標，由于沒平均報酬率、平均會計報酬率等指標，由于沒有考慮資金的時間價值，實際上是夸大了項目有考慮資金的時間價值，實際上是夸大了項目的盈利水平的盈利水平 投資回收期是以標準回收期為方案取舍的依據，投資回收期是以標準回收期為方案取舍的依據，但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為基但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為

42、基礎來確定的，缺乏客觀依據。而貼現指標中的礎來確定的，缺乏客觀依據。而貼現指標中的凈現值和內含報酬率等指標實際上都是以企業凈現值和內含報酬率等指標實際上都是以企業的資金成本為取舍依據的，任何企業的資金成的資金成本為取舍依據的，任何企業的資金成本都可以通過計算得到，因此，這一取舍標準本都可以通過計算得到，因此，這一取舍標準符合客觀實際。符合客觀實際。 6 6管理人員水平的不斷提高和電子計算機的廣管理人員水平的不斷提高和電子計算機的廣泛應用，加速了貼現指標的使用。泛應用，加速了貼現指標的使用。再老生常談一把再老生常談一把歸根結底都是歸根結底都是時間價值惹的禍時間價值惹的禍7.5投資決策指標的比較n

43、兩類指標在投資決策應用中的比兩類指標在投資決策應用中的比較較 n貼現現金流量指標廣泛應用的原貼現現金流量指標廣泛應用的原因因n貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較 貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較凈現值與內含報酬率的比較凈現值與內含報酬率的比較 在多數情況下，運用凈現值和內含報酬率這兩種方法得出的結論是在多數情況下，運用凈現值和內含報酬率這兩種方法得出的結論是相同的。會產生差異的兩種情況：相同的。會產生差異的兩種情況：凈現值與獲利指數的比較凈現值與獲利指數的比較只有當初始投資不同時，凈現值和獲利指數才會產生差異。只有當初始投資不同時，凈現值和獲利指數才會產生差異。投資規模不

44、同投資規模不同現金流量發生的時間不同現金流量發生的時間不同 互斥項目非常規項目當現金流量的符號不只改變一次，則為非常規當現金流量的符號不只改變一次，則為非常規型現金流量，此時，就可能會有不止一個型現金流量，此時，就可能會有不止一個IRRIRR當現金流量只改變一次符號的常規型，則當現金流量只改變一次符號的常規型，則NPVNPV是貼現率的單調減函數，隨著貼現率的上升，是貼現率的單調減函數，隨著貼現率的上升，NPVNPV將單調減少將單調減少貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較 不不 同同 貼貼 現現 率率 的的 凈凈 現現 值值 曲曲 線線0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 貼 現 率

45、%1 02 03 04 0凈現值(千元)- 1 0項 目 D項 目 E1 6 . 5 9 %I R RD= 1 7 . 2 8 %I R RE= 2 4 . 0 3 %1 . 7 2 66 . 11 4 %A A項目項目IRR30%IRR30%，NPVNPV￥100100B B項目項目IRR20%IRR20%，NPVNPV￥200200How?互斥項目投資規模不同投資規模不同現金流量發生的時間不同現金流量發生的時間不同凈現值與內含報酬率的比較（凈現值與內含報酬率的比較（1）貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較n結論：結論：n凈現值與內含報酬率相比較，凈現值是一種較好的方法。凈現值與內含

46、報酬率相比較，凈現值是一種較好的方法。凈現值與內含報酬率的比較（凈現值與內含報酬率的比較（2）非常規項目 多多 個個 內內 含含 報報 酬酬 率率 的的 投投 資資 項項 目目0 100 200 300 400 500資 金 成 本 %0.51.01.5凈現值萬元-1.5-1.0-0.5IRR2=400%IRR1=25%貼現現金流量指標的比較貼現現金流量指標的比較初始投資額不同時初始投資額不同時凈現值與獲利指數的比較凈現值與獲利指數的比較現金流入量現值與初始投資額之差現金流入量現值與初始投資額之差現金流入量現值與初始投資額之比現金流入量現值與初始投資額之比結論：結論：凈現值越高，企業的收益越大

47、，而獲利指數只反映投資回收的程度，凈現值越高，企業的收益越大，而獲利指數只反映投資回收的程度，而不反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥選擇決策而不反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥選擇決策中，應選用凈現值較大的投資項目。中，應選用凈現值較大的投資項目。第四節第四節 現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算 一一 現金流量計算中應注意的問題現金流量計算中應注意的問題二二 稅負與折舊對投資的影響稅負與折舊對投資的影響區分相關成本和非相關成本區分相關成本和非相關成本現實中現金流量的計算現實中現金流量的計算機會成本機會成本部門間的影響部門間的影響決策相關決策相關放棄的潛在收益放棄

48、的潛在收益競爭競爭or互互補補1. 固定資產投資中需要考慮的稅負固定資產投資中需要考慮的稅負=應納營業稅 不動產變價收入 營業稅率=4%應納增值稅 固定資產變價收入增值稅率流轉稅流轉稅營業稅增值稅所得稅所得稅 =(應納所得稅固定資產變價收入-折余價值-所納流轉稅) 所得稅率2. 稅負對現金流量的影響稅負對現金流量的影響【例】常德公司目前的損益情況見表8-1。該公司正在考慮一項財產保險計劃，每月支付1000元保險費，假定所得稅率為30%，該保險費的稅后成本是多少？項目項目目前（不買保險）目前（不買保險）買保險買保險銷售收入銷售收入1000010000成本和費用成本和費用50005000新增保險費

49、新增保險費01000稅前利潤稅前利潤50004000所得稅（所得稅（30%）15001200稅后利潤稅后利潤35002800新增保險費后的稅后成本新增保險費后的稅后成本700=3500-2800(1稅后成本=實際支付稅率)凡是可以稅前扣除的項目，都可以起到減免所得稅的作用折舊對稅負的影響折舊對稅負的影響 單位：元單位：元項目項目A公司公司B公司公司銷售收入銷售收入 (1)1000010000成本和費用：成本和費用： 付現成本付現成本 (2)50005000 折舊折舊 (3)5000合計合計 (4)=(2)+(3)55005000稅前利潤稅前利潤 (5)=(1)-(4)45005000所得稅（所

50、得稅（30%）(6)=(5)*0.313501500稅后利潤稅后利潤 (7)=(5)-(6)31503500營業現金凈流量營業現金凈流量(8)稅后利潤稅后利潤 (7)31503500折舊折舊 (9)5000合計合計 (8)=(7)+(9)36503500A公司比B公司擁有較多的現金150折舊計入成本B比A利潤多350元A公司比B公司擁有較多的現金每年營業現金凈流量=營業收入付現成本所得稅 =營業收入-(營業成本-折舊)-所得稅 =稅前利潤+折舊-所得稅 =稅后利潤折舊(1(1每年營業現金凈流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少 =營業收入稅率)-付現成本稅率)+折舊 稅率（3）稅后現金流量）稅后現

51、金流量不需要知道利潤是多少，不需要知道利潤是多少，使用起來比較方便使用起來比較方便 每年營業現金凈流量年營業收入年付現成本所得稅已包括流轉稅已包括流轉稅第5節投資決策指標的應用投資決策指標的應用 資產更新決策的案例分析資產更新決策的案例分析n年均凈現值法應用的案例分析年均凈現值法應用的案例分析n資本限量決策的案例分析資本限量決策的案例分析n投資開發時機決策的案例分析投資開發時機決策的案例分析n投資期決策的案例分析投資期決策的案例分析固定資產更新決策的案例分析固定資產更新決策的案例分析固定資產更新固定資產更新：是指對技術上或經濟上不宜繼續使用的舊資產用新的資產更換，或用先進的技術對原有設備進行局

52、部改造。固定資產更新決策就是對這種投資進行分析并做出決策。 1、新舊設備使用壽命相同的情況差量分析法1、新舊設備使用壽命相同的情況n【例】拓撲公司考慮用一臺新的效率更高的設備來代替舊設備，以減少成本，增加收益。舊設備采用直線法折舊，新設備采用年數總和法折舊，公司的所得稅率為25，資金成本為10，其他情況見下表，試做出該公司是繼續使用舊設備還是對其進行更新的決策。固定資產更新決策的案例分析固定資產更新決策的案例分析【例】項目項目舊設備舊設備新設備新設備原價可用年限已用年限尚可使用年限稅法規定殘值目前變現價值每年可獲得的收入每年付現成本每年折舊額：第1年第2年第3年第4年5000010640200

53、004000020000直線法5000500050005000700004047000700006000018000年數總和法2520018900126006300例：例：（1）計算初始投資的差量）計算初始投資的差量初始投資70 000-20 00050 000（元）（2）計算各年營業現金流量的差量）計算各年營業現金流量的差量 各年營業現金流量的差量各年營業現金流量的差量 單位：元項目項目第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年銷售收入（銷售收入（1）20 00020 00020 00020 000付現成本（付現成本（2）-2 000-2 000-2 000-2 000折舊額（折舊額（3）20

54、 20013 9007 6001 300稅前利潤（稅前利潤（4）(1)-(2)-(3)1 8008 10014 400 20700 所 得 稅 （所 得 稅 （ 5 ） ） (4)33%5942 6734 752 6 831稅后凈利稅后凈利(6)(4)-(5)1 2065 4279 648 13 869營業凈現金流量營業凈現金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)21 40619 32717 248 15 169（3）計算兩個方案現金流量的差量 兩個方案現金流量的差量兩個方案現金流量的差量 單位：元項目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-50000營業凈現金流量21 40619

55、32717 24815 169終結現金流量7 000現金流量-50 00021 40619 32717 24822 169（4）計算凈現值的差量元）(83.3516150000683. 022169751. 017248826. 019327909. 021406500002216917248PVIF19327PVIF21406NPV4%,103%,1010%,210%,1PVIFPVIF固定資產更新后，將增加凈現值固定資產更新后，將增加凈現值13516.83元元 固定資產更新決策固定資產更新決策n【練習練習】A公司原有舊設備一臺，折余價值為公司原有舊設備一臺，折余價值為7.5萬元，目前出售可

56、得收入萬元，目前出售可得收入7.5萬元，還可使用萬元，還可使用5年，年，預計殘值為預計殘值為0.75萬元，該公司用直線法計提折舊。萬元，該公司用直線法計提折舊。該公司擬購買新設備替換原設備，新設備購置成該公司擬購買新設備替換原設備，新設備購置成本本40萬元，使用年限為萬元，使用年限為5年，也采用直線法計提折年，也采用直線法計提折舊，預計殘值為舊，預計殘值為0.75萬元。使用新設備后公司每萬元。使用新設備后公司每年的銷售額可從年的銷售額可從150萬元上升到萬元上升到165 萬元，每年萬元，每年的付現成本要從的付現成本要從110萬元上升到萬元上升到115萬元，該公司萬元，該公司的所得稅稅率的所得稅

57、稅率25，資本成本率為，資本成本率為10%。n要求：對公司是否售舊購新做出決策。要求：對公司是否售舊購新做出決策。n（1）初始投資差量）初始投資差量n初始初始投資投資=40-7.5=32.5（萬元）（萬元）n舊設備年折舊額舊設備年折舊額1.35（萬元）（萬元）n新設備年折舊額新設備年折舊額7.85（萬元）（萬元）n（2）現金流量差量）現金流量差量n NCF15（165-150）（）（115-110）（）（） （1-25）+（）（）9.125萬元萬元（3）凈現值差量）凈現值差量n2.09（萬元）（萬元）n故應售舊購新。故應售舊購新。新舊設備使用壽命不同的情況新舊設備使用壽命不同的情況n1、最小公

58、倍壽命法最小公倍壽命法即項目復制法即項目復制法 將兩個方案使用壽命的最小公倍數作為比較將兩個方案使用壽命的最小公倍數作為比較期間，并假設兩個方案在這個比較區間內期間，并假設兩個方案在這個比較區間內進行多次重復投資，將各自多次投資的凈進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現值進行比較的分析方法。現值進行比較的分析方法。n2、年均凈現值法、年均凈現值法 是把投資項目在壽命期內總的凈現值轉化為是把投資項目在壽命期內總的凈現值轉化為每年的平均凈現值并進行比較分析的方法。每年的平均凈現值并進行比較分析的方法。nkPVIFANPVANPA,年均凈現值法年均凈現值法n【例例】F公司為一家上市公司，公司的資本成

59、本公司為一家上市公司，公司的資本成本率為率為9%，該公司，該公司2009年有一項固定資產投資年有一項固定資產投資計劃，擬定了兩個方案：甲方案原始投資額為計劃，擬定了兩個方案：甲方案原始投資額為100萬元，在建設期起點一次性投入，項目壽萬元，在建設期起點一次性投入，項目壽命期為命期為6年，凈現值為年，凈現值為27.25萬元。乙方案原始萬元。乙方案原始投資額為投資額為120萬元，在建設期起點一次性投入，萬元，在建設期起點一次性投入，項目壽命期為項目壽命期為4年，建設期為年，建設期為1年，運營期每年年，運營期每年的凈現金流量均為的凈現金流量均為60萬元。假設該項目的風險萬元。假設該項目的風險水平與企

60、業平均風險相同，水平與企業平均風險相同，要求：要求：（1）計算乙方案的凈現值；）計算乙方案的凈現值；（2）使用年等額年金法作出投資決策。）使用年等額年金法作出投資決策。n（1）乙方案的凈現值）乙方案的凈現值60（P/A，9%，3）（P/F，9%，1）12019.33（萬元）（萬元）（2）甲方案的年等額年金）甲方案的年等額年金27.25/（P/A，9%，6）6.07（萬元）（萬元）乙方案的年等額年金乙方案的年等額年金19.33/（P/A，9%，4）5.97（萬元）（萬元）結論：應該選擇甲方案。結論：應該選擇甲方案。 資本限量決策資本限量決策n將全部項目排列出不同的組合，每個組將全部項目排列出不同