1、 平衡木上的藝術平衡木上的藝術安信證券研究中心 程定華 2013年04月目錄目錄 經濟增長的平衡木 債務系統的平衡木 結論 配置建議 經濟增長的平衡木換屆后第一年政府投資通常加速資料來源：Wind，安信證券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012實際固定資產投資同比增速政府基建類投資同比%政府投資與私營部門投資資料來源：Wind，安信證券研究中心注：投資同比為三個月移動平均同比%地產銷售同比增速資料來源：中國統計局，安信證券研究中心%房地產產業投資增速資料來源：Wind，安信證券研究中心注：投資同

2、比為三個月移動平均同比%出口同比增速資料來源：中國統計局，安信證券研究中心%庫存周期變化資料來源：Wind，安信證券研究中心消費增速遠低于預期資料來源：Wind，安信證券研究中心%消費增速下降的周期性解釋資料來源：Wind，安信證券研究中心注：來自于非金融上市公司年報中的現金流量表數據，截止2013年3月30日約有1000家左右的非金融上市公司公布了年報。%消費增速下降的結構性解釋資料來源：中國統計局，安信證券研究中心消費的增長集中于地產相關行業資料來源：Wind，安信證券研究中心%工業生產的增長集中于房地產產業鏈資料來源：Wind，安信證券研究中心%工業生產的增長集中于房地產產業鏈資料來源：

3、Wind，安信證券研究中心%補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心%補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心萬噸補庫存的動量在趨弱資料來源：Wind，安信證券研究中心注：每年年初=100經濟復蘇的趨勢沒有終結資料來源：電監會，安信證券研究中心CPI與PPI裂口資料來源：中國統計局，安信證券研究中心%自下而上的盈利預測修正情況（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心。自下而上的盈利預測修正情況（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心。 債務系統的平衡木固定資產投資資金來源資料來源：Wind，安信證券研究中心注：采用2011年數據。固定資產投資資金規模資料來源：W

4、ind，安信證券研究中心注：因為固定資產投資的統計口徑有變化，我們以2011年固定資產投資資金為基數，按照同比數據推導其它年份的固定資產投資資金規模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定資產投資資金規模 (萬億元 )同比增速 (%)中長期融資規模資料來源：Wind，安信證券研究中心億元企業折舊規模資料來源：Wind，安信證券研究中心0246810199619982000200220042006200820102012折舊萬億企業盈利能力下降數據來源：Wind，安信證券研究中心。中

5、國非金融企業中國非金融企業ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中國非金融企業中國非金融企業ROE無法從股權融資和折舊滿足的固定資產投資資料來源：Wind，安信證券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的債務規模萬億調整后的社會融資總量增速資料來源：Wind，安信證券研究中心注：社會融資總量口徑中將波動較大的銀行承兌匯票剔除。%不斷上升的企業杠桿(上市公司)數據來源：Wind，安信證券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177個，如果包括歷年新上

6、市公司，截止2012年9月30日共有2419個樣本。非金融上市公司總負債非金融上市公司總負債/總資產（總資產（%）404550556065701995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122003年年上上市市公公司司含含歷歷年年新新上上市市公公司司不斷上升的企業杠桿(國有企業)數據來源：Wind，安信證券研究中心。非金融國有企業資產負債率（非金融國有企業資產負債率（%）43475155596367711995199619971998199920002001200220032004200520062

7、00720082009201020112012國資委口徑國資委口徑財政部口徑財政部口徑上市國企上市國企三種情景下的企業資產負債率模擬 情景一：固定資產投資逐步減速，在情景一：固定資產投資逐步減速，在5年內由年內由20%減速到減速到10%。 情景二：固定資產投資保持情景二：固定資產投資保持20%的增長速度。的增長速度。 情景三：企業投資先加速到情景三：企業投資先加速到25%，再逐步減速。，再逐步減速。三種情景下的企業資產負債率模擬資料來源：Wind，安信證券研究中心，右圖同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定資產投資

8、%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%三種情景下的企業資產負債率模擬資料來源：Wind，安信證券研究中心，右圖同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折舊同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企業資產負債率% 幾個推論及行業配置推論（一）推論（一） 在今年年初，存在對經濟強復蘇和弱復蘇兩種判斷。在今年年初，存在對經濟強復蘇和弱復蘇兩種判斷。強復蘇的邏輯是地產投資

9、、政府投資、出口和庫存強復蘇的邏輯是地產投資、政府投資、出口和庫存同時出現向上的拐點；同時出現向上的拐點； 國五條對地產的調控、銀監會八號文對影子銀行的國五條對地產的調控、銀監會八號文對影子銀行的限制，制約了地產投資和政府投資的復蘇力量，加限制，制約了地產投資和政府投資的復蘇力量，加之新政影響消費增速。目前時點已經基本可以確定之新政影響消費增速。目前時點已經基本可以確定經濟為弱復蘇；經濟為弱復蘇； 到今年四季度，弱復蘇的過程要么獲得正反饋轉向到今年四季度，弱復蘇的過程要么獲得正反饋轉向強復蘇，要么獲得負反饋結束復蘇；強復蘇，要么獲得負反饋結束復蘇； 如果弱復蘇結束，經濟增速重新向下，中國經濟將

10、如果弱復蘇結束，經濟增速重新向下，中國經濟將迎來一次非常重要的壓力測試。迎來一次非常重要的壓力測試。推論（二）推論（二） 如果在經濟向下的壓力測試過程中，不出現如果在經濟向下的壓力測試過程中，不出現系統性風險，股票市場中長期底部出現，且系統性風險，股票市場中長期底部出現，且風險可控；風險可控； 如果在經濟向下的壓力測試過程中，出現系如果在經濟向下的壓力測試過程中，出現系統性金融風險，股票市場中長期底部出現，統性金融風險，股票市場中長期底部出現，但風險不可控；但風險不可控； 如果在向下的壓力測試過程中，政府主動采如果在向下的壓力測試過程中，政府主動采取措施中止壓力測試，股票市場取措施中止壓力測試

11、，股票市場 出現中短期出現中短期底部，但長期蕭條。底部，但長期蕭條。推論推論(三三) 房地產投資復蘇的趨勢仍在，政策風險已經部分釋放房地產投資復蘇的趨勢仍在，政策風險已經部分釋放; 短期內影響市場最大的因素是短期內影響市場最大的因素是IPO的恢復的恢復; 市場維持弱勢格局，暫時不會出現趨勢性熊市；市場維持弱勢格局，暫時不會出現趨勢性熊市； 超配低估值藍籌股，包括百貨、汽車、地產、家電、銀行超配低估值藍籌股，包括百貨、汽車、地產、家電、銀行等；等； 醫藥、軍工、環保、移動互聯網短期估值過高，需要調整醫藥、軍工、環保、移動互聯網短期估值過高，需要調整整固，長期我們依然看好。整固，長期我們依然看好。新股發行月度算數平均市盈率資料來源：Wind，安信證券研究