1、金融市場與投資金融市場與投資梅建平教授梅建平教授亞洲金融危機的根源以及亞洲金融危機的根源以及“日本病日本病”1987-1996年實際年實際GDP的年增長率的年增長率 9.9% 8.5% 7.7% 5.1% 3.1% 3.0% 2.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 中國 小虎 四虎 印度 拉丁美洲 日本 美國 19972005年實際年實際GDP的年增長率的年增長率提綱及重要概念提綱及重要概念方法及其弱點方法及其弱點財務評級和比率財務評級和比率方法: 通過比較評級表格中的財務比率，人們可以自行判斷一個公司的財務狀況是否健康。 三年 (1994-1996

2、) 中值 AAA AA A BBB BB B EBITDA 利息 保障倍數 (x) 20.3 14.9 8.51 6.03 3.63 2.27 營業資金/總債務 (%) 116 72.3 47.5 34.7 18.4 10.9 稅前資本回報率 (%) 31.5 23.6 19.5 15.1 11.9 9.1 營業收入/銷售額 (%) 24 19.2 16.1 15.4 15.1 12.6 長期債務/資本 (%) 13.4 21.9 32.7 43.4 53.9 65.9 總債務/ 資本 (%) 23.6 29.7 38.7 46.8 55.8 68.9 融資模式融資模式融資模式融資模式問題:

3、哪些國家的財務杠桿過高? 為何法國和日本沒有遭受金融危機之苦?固定資產的百分比變動固定資產的百分比變動問題: 哪些亞洲國家出現了投資過熱？其資金來源于何處？舉債占投資的百分比舉債占投資的百分比答案：資金是從借債而來。 債務結構和保障債務結構和保障 92 93 94 95 96 平均值 中國香港 58 62 63 64 61 63 印尼 52 56 56 50 45 52 韓國 54 52 53 52 n/a 52 馬來西亞 66 64 61 61 59 61 菲律賓 51 52 60 58 54 56 新加坡 77 82 80 80 78 80 中國臺灣 64 66 65 68 61 65 泰

4、國 64 64 62 60 60 62 拉丁美洲 38 33 40 39 48 40 法國 51 50 50 51 52 51 德國 31 31 31 31 31 31 日本 57 56 53 54 56 55 美國 40 35 38 35 36 36 流動債務總額流動債務總額/債務總額債務總額注意: 多數償還期都在一年以內! 92 93 94 95 96 平 均 值 中 國 香 港 19.29 25.85 21.77 13.59 11.07 18.31 印 尼 0.03 0.52 2.18 3.07 2.44 1.65 韓 國 1.42 1.41 1.89 1.77 1.07 1.51 馬

5、來 西 亞 9.09 9.76 11.73 9.62 6.74 9.39 菲 律 賓 1.89 2.59 2.93 4.31 3.68 3.08 新 加 坡 12.4 14.37 11.7 8.8 8.05 11.06 中 國 臺 灣 5.73 4.71 6.3 5.12 4.08 5.19 泰 國 4.6 4.12 3.83 2.47 1.92 3.39 拉 丁 美 洲 15.57 9.52 14.45 14.28 25.36 15.84 法 國 3.06 2.88 3.87 3.85 4.75 3.68 德 國 5.3 4.79 5.96 6.29 7.09 5.89 日 本 21.57

6、3.49 3.68 3.46 4.31 7.3 美 國 4.61 5.57 6.83 7.33 7.62 6.39 現金流量現金流量-EBITDA/利息支付利息支付EBITDA-利息、稅收、折舊前盈余。利息支付額太高，而盈余太少。Altman的的 Z評分值評分值Z評分越高,金融危機發生的可能性越小。但馬來西亞是個例外，其Z評分值較高，但仍發生了危機。 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 國 香 港 1 0 .6 1 3 .7 9 .3 7 .2 6 .9 9 .5 印 尼 2 .3 2 .8 3 .6 2 .8 2 .6 2 .8 韓 國 1 .3 1 .5 1 .6 1

7、.5 N A 1 .5 馬 來 西 亞 6 .0 8 .4 6 .3 4 .8 3 .9 5 .9 菲 律 賓 2 .4 3 .5 4 .9 4 .3 3 .4 3 .7 新 加 坡 3 .9 6 .0 5 .2 3 .9 2 .9 4 .4 中 國 臺 灣 2 .5 3 .2 3 .7 2 .9 3 .2 3 .1 泰 國 3 .1 4 .5 2 .9 2 .3 1 .5 2 .9 拉 丁 美 洲 1 .0 1 .0 1 .3 1 .5 1 .9 1 .3 法 國 1 .5 1 .3 1 .6 1 .6 1 .8 1 .6 德 國 3 .0 3 .1 3 .3 3 .3 3 .6 3 .3

8、日 本 2 .0 2 .0 2 .0 1 .9 2 .1 2 .0 美 國 2 .7 2 .8 2 .9 3 .6 3 .8 3 .2 業績衡量業績衡量稅后股權回報率稅后股權回報率 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 國 香 港 2 9 2 4 2 7 2 4 2 1 2 5 印 尼 1 4 1 2 1 2 1 5 1 3 1 3 韓 國 5 4 8 1 1 N A 7 馬 來 西 亞 1 2 1 4 1 4 1 4 1 3 1 3 菲 律 賓 4 7 1 6 1 2 9 1 0 新 加 坡 1 0 1 0 9 8 8 9 中 國 臺 灣 1 2 1 0 1 4 1 2 8

9、 1 1 泰 國 1 3 1 0 1 1 9 5 1 0 拉 丁 美 洲 3 6 1 0 1 2 1 4 9 法 國 7 3 6 3 6 5 德 國 7 3 8 6 1 1 7 日 本 5 3 2 2 4 4 美 國 4 8 1 6 1 6 1 8 1 2 盈利狀況惡化加劇了投資者信心危機。在1992年衰退以后，美國有了很大改善。稅前雇傭資本回報率稅前雇傭資本回報率盈利狀況惡化加劇了投資者信心危機。在1992年衰退以后，美國有了很大改善。 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 國 香 港 2 2 2 1 2 1 1 9 1 6 2 0 印 尼 1 2 1 1 1 1 1 1

10、1 0 1 1 韓 國 7 6 8 9 N A 8 馬 來 西 亞 1 2 1 2 1 1 1 1 1 0 1 1 菲 律 賓 6 7 7 8 5 7 新 加 坡 9 8 8 7 7 8 中 國 臺 灣 8 7 1 0 7 5 8 泰 國 9 7 7 7 5 7 拉 丁 美 洲 1 5 1 5 1 4 1 4 2 3 1 6 法 國 7 5 6 5 5 5 德 國 4 2 4 3 5 4 日 本 6 5 4 5 6 5 美 國 9 9 1 1 1 2 1 3 1 1 EVA = 雇傭資本回報率雇傭資本回報率 (ROCE) 借貸利率借貸利率許多亞洲公司所賺的錢并不足以超過其資本成本。法國和德國公

11、司也在浪費資本。 92 93 94 95 96 平 均 值 中 國 香 港 15 14 12 10 7 12 印 尼 -12 -10 -7 -8 -9 -9 韓 國 -3 -3 -1 0 N A -2 馬 來 西 亞 3 3 3 3 1 3 菲 律 賓 -13 -8 -8 -7 -10 -9 新 加 坡 3 3 2 1 1 2 中 國 臺 灣 -9 -9 -7 N A N A -8 泰 國 N A N A N A N A N A N A 拉 丁 美 洲 -3 -4 -2 -3 -2 -3 法 國 -10 -11 -7 -8 -5 -8 德 國 0 1 0 2 3 1 日 本 3 3 4 3 5

12、 4 資產市值資產市值/賬面值賬面值 (x100)亞洲公司投資過多的原因，在于股票投資者對股票支付了很高的價格= 股票市場價格太高了! 9 2 9 3 9 4 9 5 9 6 平 均 值 中 國 香 港 2 3 0 2 7 7 2 5 4 2 0 5 2 1 0 2 3 5 印 尼 7 7 9 6 1 4 9 1 3 7 1 3 6 1 1 9 韓 國 6 5 7 7 7 7 7 2 7 2 7 2 馬 來 西 亞 1 4 9 2 1 7 2 0 2 1 6 2 1 5 7 1 7 8 菲 律 賓 1 0 9 1 6 2 1 6 2 1 4 1 1 5 0 1 4 5 新 加 坡 8 8 1

13、3 5 1 0 8 1 0 2 9 1 1 0 5 中 國 臺 灣 1 1 7 1 5 8 1 6 4 1 2 4 1 4 5 1 4 2 泰 國 1 4 1 2 4 9 1 7 4 1 4 7 1 0 7 1 6 4 拉 丁 美 洲 2 1 2 5 N A 3 8 3 8 3 1 法 國 5 2 5 7 5 2 5 3 5 8 5 4 德 國 4 2 5 1 5 0 4 9 5 7 5 0 日 本 9 0 9 4 9 8 8 9 9 6 9 3 美 國 9 8 9 5 9 6 1 2 1 1 2 4 1 0 7 “日本病日本病”日元日元/美元美元 匯率匯率GDP增長率增長率,1956-200

14、5失業率失業率 (%, SA)通貨膨脹率通貨膨脹率 (GDP 緊縮緊縮)增加政府債券增加政府債券國家債務結余占GDP的比重財政盈余（赤字）占GDP的比重壞賬問題成為改革的一大障礙壞賬問題成為改革的一大障礙圖圖1. 累計收益率和交易量累計收益率和交易量 (TSE 價值加權指數價值加權指數)02468101214750175117609770778057903800180118109820783058403850185118609870788058903900190119109920793059403950195119609970798059903DateCum. Ret.VolumeCumula

15、tive ReturnTrading Volume (%)圖圖 3b. 單只股票間收益率和交易量的相關性單只股票間收益率和交易量的相關性00.10.20.30.40.50.67778798081828384858687888990919293949596979899Return Correlation00.050.10.150.20.250.3Volume CorrelationReturn correlationVolume correlation為什么為什么1990年后特有波動率年后特有波動率（分辨率）下降？（分辨率）下降？圖圖 4b. TSE上市公司的破產狀況上市公司的破產狀況012345678919751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819990500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,