1、張家界旅游集團股份有限公司財務研究報告一、 公司簡介：張家界旅游集團股份有限公司是獨家經(jīng)營湖南張家界景區(qū)的上市公司,下設武陵源分公司和四家子公司,屬旅游服務業(yè),主要從事景區(qū)開發(fā)、酒店管理等旅游業(yè)務.公司主營旅游資源開發(fā),旅游基礎設施建設和旅游配套服務等業(yè)務,擁有湘西猛洞河旅游開發(fā)公司75%和寶峰湖旅游實業(yè)開發(fā)公司75%股權(quán),擁有張家界景區(qū)最著名景點寶峰湖和猛洞河的經(jīng)營權(quán).此外,公司下屬主要景點還包括十里畫廊、德夯、坐龍峽、道吾山、周洛等,旅游資源極為豐富.2009年10月份公布重組預案注入景區(qū)客運和土地資產(chǎn),從根本上提升旅游業(yè)務的核心競爭力,提高資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力;引入房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務,降低公司

2、集中于單一旅游業(yè)務造成的業(yè)績波動風險.1、 截止到2011年末張家界旅游集團股份有限公司股東持股情況前5名股東、前5名無限售條件股東持股情況表股東名稱股東性質(zhì)持股比例（%）持股總數(shù)張家界市經(jīng)濟發(fā)展投資集團有限公司國有法人30.02%96,317,863張家界市武陵源旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司國有法人9.43%30,239,920張家界國家森林公園管理處國有法人5.97%19,151,949中國工商銀行上投摩根內(nèi)需動力股票型證券投資基金境內(nèi)非國有法人3.74%12,003,943中國建設銀行信達澳銀領(lǐng)先增長股票型證券投資基金境內(nèi)非國有法人2.50%8,023,4312、公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制

3、關(guān)系的方框圖張家界旅游經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會張家界旅游集團股份有限公司張家界土地房產(chǎn)開發(fā)有限公司100%張家界市經(jīng)濟發(fā)展投資集團有限公司30.02%100%3、本公司子公司情況（1）通過設立或投資等方式取得的子公司子公司全稱業(yè)務性質(zhì)注冊資本（萬元）經(jīng)營范圍期末實際出資額（萬元）持股比例(%)表決權(quán)比例(%)張家界市楊家界索道有限公司籌建楊家界索道5,000籌建客運索道1,500直接持有10%間接持有90%100（2）、同一控制下企業(yè)合并取得的子公司子公司全稱業(yè)務性質(zhì)及經(jīng)營范圍注冊資本（萬元）期末實際出資額（萬元）持股比例(%)表決權(quán)比例(%)張家界寶峰湖旅游實業(yè)發(fā)展有限公司旅游服務及房地產(chǎn)開發(fā)1

4、,905.912,504.10100100張家界國際大酒店有限公司為賓客提供食宿、娛樂、健身、美容理發(fā)、汽車出租、影印沖洗服務4,945.08999.84100100湖南周洛旅游開發(fā)有限公司周洛風景區(qū)的開發(fā)經(jīng)營和旅游景點建設及旅游資源開發(fā)、旅游接待、對旅游基礎設施建設投資等。1,000.00800.1089.589.5張家界易程天下環(huán)保客運有限公司旅游客運5,000.0019,921.85100100張家界易程天下信息技術(shù)有限公司易程天下網(wǎng)及相關(guān)技術(shù)開發(fā)、配套服務；各類廣告的策劃、設計、代理、制作、發(fā)布和經(jīng)營210.00107.10間接持有51%51張家界市中國旅行社有限責任公司旅游業(yè)務、旅游

5、產(chǎn)品銷售500.00124.74間接持有100%100張家界易程天下國際旅行有限公司旅游業(yè)務、旅游產(chǎn)品銷售100.00 51.49間接持有51.49%51.49（3）、公司主營業(yè)務及其經(jīng)營狀況 報告期內(nèi)，張家界地區(qū)景區(qū)（包括公司本部、環(huán)保客運、十里畫廊觀光電車、寶峰湖、張家界國際大酒店等）營業(yè)收入較上年同期增加49.06%的主要原因為： （1）2011年張家界旅游市場呈現(xiàn)良好的上升趨勢，大景區(qū)游客購票人數(shù)高達302.83萬人次，較2010年的 220.74萬人次增加82.09萬人次增幅 37.19%，大景區(qū)游客接待人數(shù)高達337.84萬人次，較2010年的250.93萬人次增加86.91萬人次

6、增幅34.64%，整個旅游市場的良好行情，給公司創(chuàng)造了一個良好的外部環(huán)境。 （2）2011年公司所屬寶峰湖景區(qū)、十里畫廊觀光電車經(jīng)過提質(zhì)改造，景區(qū)品質(zhì)得到明顯提升；公司借助旅游市場良好的發(fā)展勢頭，有針對性的開展了一系列卓有成效的品牌營銷活動，如在寶峰湖策劃舉辦了湖南經(jīng)視大型戶外挑戰(zhàn)人類極限活動-極度窒息、在周洛景區(qū)開展了2011周洛野生桂花節(jié)的活動、在十里畫廊成功舉辦了“紀念辛命百周年海峽兩岸百名書畫家張家界十里畫廊百米長卷”等系列活動；公司在抓品牌營銷的同時，還大力開展渠道營銷；在抓重點客戶聯(lián)絡的同時，還與客源地旅行商攜手，簽訂相關(guān)合作推廣協(xié)議；充分運用紙媒、雜志、網(wǎng)絡等手段，提高景區(qū)在客源

7、市場的知名度。2011年環(huán)保客運公司本部實現(xiàn)營業(yè)收入18,913.63萬元，比去年同期14,166.31萬元增長33.51%；寶峰湖景區(qū)游客接待量57.00萬人次，比去年同期增長12.00；實現(xiàn)營業(yè)收入3,920.64 萬元，比去年同期3,637.42萬元增長7.79%；十里畫廊觀光電車游客接待量135.60萬人次，比去年同期增長17.71%；實現(xiàn)營業(yè)收入4,890.27 萬元，比去年同期4,057.34萬元，增長33.19%，周洛景區(qū)在大交通105天不通（道路維修）的情況下，仍實現(xiàn)營業(yè)收入97.46萬元，比去年同期70.72萬元，增長37.81 %。報告期內(nèi)，其它地區(qū)企業(yè)的營業(yè)收入較上年下降

8、了67.35% 的主要原因為:省內(nèi)其它地區(qū)營業(yè)收入下降主要是資產(chǎn)處置，但上年同期被處置資產(chǎn)處置前產(chǎn)生的收入已計入上年收入，本年無該項收入所致。主營業(yè)務分行業(yè)情況分行業(yè)營業(yè)收入營業(yè)成本毛利率（%）營業(yè)收入比上年增減（%）營業(yè)成本比上年增減（%）毛利率比上年增減（%）旅游服務業(yè)8,908.362,583.5171.00%5.54%-7.12%6.00%旅游客運業(yè)18,912.675,574.8470.52%33.50%8.02%10.93%旅行社服務26,470.0224,600.637.06%89.28%93.46%-22.16%酒店服務業(yè)761.98839.40-10.16%-13.22%-3

9、6.73%1,888.26%租賃服務業(yè)234.1064.0372.65%30.15%-6.52%17.33%廣告服務業(yè)152.1527.6881.81%15.27%-45.63%33.20%二、 張家界近三年主要財務數(shù)據(jù)與最近一年同行業(yè)平均水平與先進水平。償債能力指標2009年2010年2011年速動比率（%）0.090.230.59流動比率（%）0.090.240.61股東權(quán)益比率（%）-12.17-3.9362.60資產(chǎn)負債率（%）109.98103.7537.64速動比率，是指速動資產(chǎn)對流動負債的比率。它是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負債的能力。對短期償債能力的影響速動比率

10、的高低能直接反映企業(yè)的短期償債能力強弱，它是對流動比率的補充，并且比流動比率反映得更加直觀可信。如果流動比率較高，但流動資產(chǎn)的流動性卻很低，則企業(yè)的短期償債能力仍然不高。在流動資產(chǎn)中有價證券一般可以立刻在證券市場上出售，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，應收帳款，應收票據(jù)，預付帳款等項目，可以在短時期內(nèi)變現(xiàn)，而存貨、待攤費用等項目變現(xiàn)時間較長，特別是存貨很可能發(fā)生積壓，滯銷、殘次、冷背等情況，其流動性較差，因此流動比率較高的企業(yè)，并不一定償還短期債務的能力很強，而速動比率就避免了這種情況的發(fā)生。速動比率一般應保持在100%以上。張家界近三年的速動比率都比較低，其短期償債能力相對較弱。盈利能力指標2009年2010年

11、2011年凈資產(chǎn)收益率（%）-200.6431.97總資產(chǎn)收益率（%）-13.197.8920.01每股收益（元）-0.190.090.28每股未分配利潤（元）-1.60-1.46-0.51盈利能力同比略有下降，業(yè)績增長主要來源于注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我們認為，公司于2011年4月29日，完成了定向發(fā)行購買環(huán)保客運100%股權(quán)，發(fā)行價為6.36元，發(fā)行數(shù)量為1億股。發(fā)行成功后環(huán)保客運成為了公司的全資子公司，重組后，具有較強盈利能力和核心競爭力的旅游客運業(yè)務注入了上市公司，不僅改善公司之前盈利能力較差的局面，同時增強了公司的核心競爭力。在2011年年報后，公司股票順利于2012年4月25日撤銷其他特別

12、處理，完成了摘星的過程。我們看到一季報公司營業(yè)收入比去年同期增長了4800萬元，二季度我們也看到，收入比去年同期增長了1100萬元，合計中報比去年增加了5900萬元。第三季度，可以看出營業(yè)收入同比增加了2968萬元。三季報顯示，營業(yè)收入同比去年增加了8803萬元。我們認為業(yè)績增長的主要源泉是公司資產(chǎn)注入后的環(huán)保客運帶來的業(yè)績增長。成本率同比提升7.21個百分點，期間費用率同比下降4.62個百分點，凈利率同比下降0.37個百分點。分析財務指標，可以看出公司由于成本率提升大于管理費用率的下降幅度，導致公司的盈利水平同比下降。其中，銷售費用率同比下降了1.18個百分點，管理費用率同比下降了2.51個

13、百分點，財務費用率也同比下降了0.93個百分點。預計未來財務費用率將繼續(xù)下降。公司的盈利能力略有下降。張家界凈資產(chǎn)收益率與酒店旅游行業(yè)均值比較凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。從張家界連續(xù)幾年的凈資產(chǎn)收益率可以看出：該上市公司往往在剛剛上市的幾年中凈資產(chǎn)收益率比較高，但之后這個指標會逐漸下滑。當一家企業(yè)隨著規(guī)模的不斷擴大、凈資產(chǎn)的不斷增加，必須開拓新的產(chǎn)品、新的市場并輔之以新的管理模式，以保證凈利潤與凈資產(chǎn)同步增長。但這對于企業(yè)

14、來說是一個很大的挑戰(zhàn)，這主要是在考驗一個企業(yè)領(lǐng)導者對行業(yè)發(fā)展的預測、對新的利潤增長點的判斷以及他的管理能力能否不斷提升。 因此，當一家上市公司隨著規(guī)模的擴大，仍能長期保持較好的凈資產(chǎn)收益率，說明這家公司的領(lǐng)導者具備了帶領(lǐng)這家企業(yè)從一個勝利走向另一個勝利的能力。對于這樣的企業(yè)家所管理的上市公司，我們可以給予更高的估值。三、根據(jù)設定條件與當前同行業(yè)平均市盈率，估算的公司價值：提價小幅提升未來業(yè)績，部分提價收入用于景區(qū)提質(zhì)改造：根據(jù)測算，預計此次提價將增厚2013年EPS 0.022元。票價調(diào)整的依據(jù)包括景區(qū)投入增加，及經(jīng)營成本上升。寶峰湖景區(qū)在對景區(qū)游覽配套設施等進行改擴建；武陵源核心景區(qū)各載人工

15、具（包括十里畫廊觀光電車）所提票價則除了上交政府資源有償使用費外，余下全部用于提質(zhì)改造以及解決排隊時間過長的問題。對此，在此前公司研究報告中，從2011年人均消費情況看，如不考慮提價，寶峰湖游客人均消費的提升空間十分有限。寶峰湖風景區(qū)后續(xù)的擴容、相關(guān)配套設施的擴建及完善、一些深化的觀光產(chǎn)品打造都是十分必要，這些舉措將有效提升景區(qū)景觀質(zhì)量、提高游客體驗。其次，我們在此前報告中也指出，武陵源核心景區(qū)目前接待瓶頸漸現(xiàn)，交通工具的提質(zhì)改造對景區(qū)接待擴容、提升游客體驗度均具有積極作用。預測指標2011預測2012（平均）預測2013（平均）預測2014（平均）營業(yè)收入（萬元）55704.9866878.

16、0882595.15101730.77營業(yè)收入增長率（%）46.7520.0622.9521.87利潤總額（萬元）12229.5415238.8919200.6724397.56凈利潤增長率（%）9.3626.4324.6925.41每股現(xiàn)金流（元）0.420.440.490.66每股凈資產(chǎn)0.871.171.521.97凈資產(chǎn)收益率（%）32.0930.8329.6029.02市盈率（動態(tài)）24.9820.2216.37公司2012年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.76億元，同比增長22.68%，實現(xiàn)營業(yè)利潤10969萬元，同比增長12.11%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤8432萬元，同比增長20.1%，

17、基本每股收益0.26元。其中，公司第三季度單季實現(xiàn)營收2.39億元，同比增長14.15%，實現(xiàn)營業(yè)利潤6651萬元，同比增長0.98%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤5191萬元，同比增長4.16%，基本每股收益0.16元。公司前三季度營收增長22.68%，凈利增長20.1%，基本符合我們預期。其中，12第3單季營收增長14.15%，凈利增長4.16%。第三季度是景區(qū)傳統(tǒng)旺季，公司第三季度單季營收占前三季總營收的50.29%，單季凈利占前三季凈利的61.57%。公司前三季度綜合毛利率37.05%，同比下降7.21個百分點，環(huán)比降幅有所收窄，其中，12第3單季毛利率38.35%，同比下降4.94個百分點。

18、這說明公司成本壓力依然比較大。費用控制良好，三費率穩(wěn)步下降：公司三項費用率較11年同期繼續(xù)保持下降趨勢，表明公司費用控制良好。資產(chǎn)負債表分析在建工程環(huán)比增加千萬，楊家界索道持續(xù)投入中：從資產(chǎn)負債表變化來看，公司12 年貨幣資金增長較快，主要系旺季現(xiàn)金收入增加，在建工程余額繼續(xù)增長則說明公司正在對楊家界項目持續(xù)投入。四、分析評價該公司上市以來所運用的籌資方式。籌資方式是指可供企業(yè)在籌措資金時選用的具體籌資形式。我國企業(yè)目前主要有以下幾種籌資方式：吸收直接投資；發(fā)行股票；利用留存收益；向銀行借款；利用商業(yè)信用；發(fā)行公司債券；籌資租賃；杠桿收購。其中前三種方式籌措的資金為權(quán)益資金，后幾種方式籌措的資

19、金是負債資金。隨著我國金融市場的發(fā)展，企業(yè)的籌資有多種方式可以選擇，在購并中企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況選擇合理的方式。 張家界籌資所運用的主要方式就是直接吸收投資、發(fā)行股票和利用留存收益，即主要使用的是權(quán)益資金。籌資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內(nèi)難以保持相應的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)籌資后效益反而不如籌資前的情況，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，作為股權(quán)籌資，由于股權(quán)的稀釋還可能使老股東利益尤其是控股權(quán)受到不利影響。籌資的成本較高，通常為籌資額的5%10%。需考慮是否會影響現(xiàn)有股東對公司的控制權(quán)。股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處

20、。五、 分析評價該公司當前的資本結(jié)構(gòu)。 資產(chǎn)負債率是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率。表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司負債水平的綜合指標。同時也是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額×100% （負債總額：指公司承擔的各項負債的總和，包括流動負債和長期負債）（資產(chǎn)總額：指公司擁有的各項資產(chǎn)的總和，包括流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)）如果資產(chǎn)負債比率達到100%或超過100%說明公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債。這個比率對于債權(quán)人來說越低越好。因為公司的所有者（股東）一般只承擔有限責任，而一旦公司破

21、產(chǎn)清算時，資產(chǎn)變現(xiàn)所得很可能低于其帳面價值。所以如果此指標過高，債權(quán)人可能遭受損失。當資產(chǎn)負債率大于100%，表明公司已經(jīng)資不抵債，對于債權(quán)人來說風險非常大。 從張家界近三年的資產(chǎn)負債率來看，2009年與2010年的資產(chǎn)負債率均在100%以上，可以說在這兩個會計年度，張家界的償債能力不高，出現(xiàn)資本抵債，公司的財務風險很大。一旦公司破產(chǎn)清算時，資產(chǎn)變現(xiàn)所得很可能低于其帳面價值。所以如果此指標過高，債權(quán)人可能遭受損失。產(chǎn)權(quán)比率指標反映由債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本的相對關(guān)系，反映企業(yè)基本財務結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。一般來說，股東資本大于借入資本較好，但也不能一概而論。從股東來看，在通貨膨脹加劇時期，企業(yè)

22、多借債可以把損失和風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；在經(jīng)濟繁榮時期，多借債可以獲得額外的利潤；在經(jīng)濟萎縮時期，少借債可以減少利息負擔和財務風險。產(chǎn)權(quán)比率高，是高風險、高報酬的財務結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)比率低，是低風險、低報酬的財務結(jié)構(gòu)。張家界20092011年的產(chǎn)權(quán)比率相對來說比較高，說明張家界在近三年的經(jīng)營過程中，財務結(jié)構(gòu)的風險比較高。必須對產(chǎn)權(quán)比率進行相應控制，把產(chǎn)權(quán)比率控制在合理范圍內(nèi)。股東權(quán)益比率是股東權(quán)益對總資產(chǎn)的比率。張家界2009年底的股東權(quán)益比率為-12.17%，表明企業(yè)過度負債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力而權(quán)益比率過大。意味著企業(yè)沒有積極地利用財務杠桿作用來擴大經(jīng)營規(guī)模 股東權(quán)益又稱凈資產(chǎn)，是指公司

23、總資產(chǎn)中扣除負債所余下的部分。張家界2009年年底的資產(chǎn)負債表上，總資產(chǎn)為40.56億元，負債是7.42億元，股東權(quán)益就為兩者之差。即33.14億元，這也是張家界的凈資產(chǎn)，股東權(quán)益是一個很重要的財務指標，它反映了公司的自有資本。當總資產(chǎn)小于負債金額，公司就陷入了資不抵債的境地，這時，公司的股東權(quán)益便消失殆盡。如果實施破產(chǎn)清算，股東將一無所得。相反，股東權(quán)益金額越大，這家公司的實力就越雄厚。六、張家界自2004年上市以來，并沒有進行重大項目的投資，其主要資金主要用于企業(yè)本事的正常經(jīng)營。雖然不進行投資，沒有投資風險，但是如果企業(yè)的閑置資金過剩的話就容易導致企業(yè)的資金和資源浪費，降低企業(yè)的資金利用效

24、率不利于企業(yè)的發(fā)展。七、分析評價該公司上市以來的股利政策。 股利指股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤。股份公司通常在年終結(jié)算后，將盈利的一部分作為股息按股額分配給股東。 張家界自上市以來累計分紅 1 次，累計分紅金額為 0.05 億元。股東得到的股票股利，實際上是向公司增加投資；新建或正在擴展中的公司，往往會借助于分派股票股利而少發(fā)現(xiàn)金股利。股利的發(fā)放一般是在期末結(jié)算后，在股東大會通過結(jié)算方案和利潤分配方案之后進行。有些公司的股利一年派發(fā)兩次，但是中期派息與年終派息有的不同，中期派息是以上半年的盈利為基礎，而且要考慮到下半年不至于出現(xiàn)虧損的情況。從根本上講，看股東們考慮的是眼前利益還是將來公

25、司的發(fā)展，從而所帶來的更大利益。張家界自上市以后僅發(fā)行過一次股利，這說明該公司的投資機會多，對資金的需求量大，所以股利發(fā)放的次數(shù)較少，將較多的利潤用于投資和發(fā)展。所以張家界在確定其股利政策時，需要對其未來的發(fā)展趨勢和投資機會作出較好的分析與判斷。 股份有限公司應保持一個相對合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本。公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結(jié)構(gòu)們資本成本相一致。 償債能力是股份公司確定股利政策時要考慮的一個基本因素。股利分配是現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。張家界自2004年僅發(fā)放過一次股利，這說明該公司的償債能力相

26、對較弱。在確定鼓勵政策時應該考慮今后公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。八、分析張家界并購戰(zhàn)略，評價其并購風險。張家界自2004年以來，沒有并購項目，企業(yè)并購是一種市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)行為，是一個進行資源優(yōu)化配置的過程，企業(yè)并購要冒很大風險，搞不好不僅不能達到并購的目的，還會對自己的發(fā)展帶來不良影響。因此企業(yè)在進行并購決策時，應進行詳實的分析研究，以防范企業(yè)并購風險。張家界自2004年上市以來，由于償債能力，盈利能力較低，而實施并購戰(zhàn)略又具有很大的風險。張家界上市時間不是很長，還處于發(fā)展階段，因此不實施并購戰(zhàn)略是明智的。九、張家界在財務管理方面存在的主要問題以及改進建議。1、在投資方面，張家界應該加強投資管理，充分利用的各項資源對外進行投資，獲得更多的收益，實現(xiàn)企業(yè)價值。2、在籌資方面選擇多種籌資方式進行組合籌資。張家界應根據(jù)環(huán)境特點和自身條件及