1、1 第第8章章 資本結構：概念與杠桿資本結構：概念與杠桿2 n資本預算：研究的是資產負債表的左邊n資本結構：研究的是資產負債表的右邊n對資本結構的研究可以簡化為對普通股與直接債務的考察，尤其是考察債務權益比（負債比率）的選擇問題。3資本結構n資本結構( capital structure )的影響q資本結構的影響n公司加權平均資本成本以及投資方案的選擇n普通股的風險以及必要報酬率與每股股價4n目標資本結構（target or optimal capital structure, OCS）q資本結構的決策涉及到風險與報酬的均衡。qOCS剛好使風險與收益達到平衡，并同時導致股票價格最大化與公司整體

2、資本成本最小化時的資本結構。5q從籌資的角度看，實現公司價值最大化，可以從實現資本成本最小化進行分析。6n影響資本結構的因素q公司的經營風險q公司的所得稅率高低q融資彈性7n企業經營面臨的風險可以劃分為經營風險企業經營面臨的風險可以劃分為經營風險與財務風險。與財務風險。n經營風險與經營杠桿經營風險與經營杠桿n財務風險與財務杠桿財務風險與財務杠桿n綜合杠桿綜合杠桿杠桿、經營風險與財務風險杠桿、經營風險與財務風險8杠桿分析杠桿分析n杠桿原理、杠桿效應杠桿原理、杠桿效應q自然界中的杠桿效應是指人們通過利用杠桿，可自然界中的杠桿效應是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重的物體的現象。以用較小的

3、力量移動較重的物體的現象。q財務管理中的杠桿效應，主要表現為：由于特定財務管理中的杠桿效應，主要表現為：由于特定費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導費用（如固定成本或固定財務費用）的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。相關財務變量會以較大幅度變動。q合理運用杠桿原理，有助于企業合理規避風險，合理運用杠桿原理，有助于企業合理規避風險，提高資金營運效率。提高資金營運效率。9一、經營風險與經營杠桿一、經營風險與經營杠桿（一）經營風險q經營風險（business risk）是指公司未曾使用負債融資時，公司營運本

4、身所具有的風險。q這種風險是隱含在公司未來的營運收入或息稅前利潤（earnings before interest and taxes, EBIT）中的不確定性。n企業因經營上的原因而導致EBIT的不確定性。公用事業與制造業相比，誰的經營風險更高？10q經營風險是公司資本結構的最重要的決定因素。11影響經營風險的因素影響經營風險的因素n不可控因素不可控因素q包括經濟景氣程度、價格控制、具有競爭力的新產品開發能力。q由不可控因素導致的公司未來營運收入下降的不確定性稱為基本經營風險基本經營風險（basic business risk）。12n可控或部分可控因素可控或部分可控因素q產品需求的變異性：

5、n消費者對公司產品需求越穩定，則公司的經營風險越低。q產品售價的變異性：n若公司的產品是在高度波動的市場中銷售，則其售價較難維持在穩定的水平上，故公司具有較高的經營風險；反之也然。13q投入因素價格的變異性：n公司生產所需的各種投入因素其價格越不穩定，則公司的經營風險就越高。q隨著投入因素價格的變動而調整產品售價的能力：n這種能力越高，則公司的經營風險越低。 14q公司成本的固定程度：n如果在公司的總成本中固定成本所占的比重越大，則公司的經營風險越高。 15（二）經營杠桿系數（二）經營杠桿系數 DOL（Degree of Operating Leverage）n經營杠桿（Operating l

6、everage）q公司營運中固定成本的使用程度。q由于固定成本的存在，使銷售變動一個百分比產生一個放大了的營業利潤（或損失）變動的百分比。16 銷售變動量變動前銷售量息稅前盈余變動額變動前息稅前盈余:/QQEBITEBITQQEBITEBITDOLEBIT（Earnings Before Interest, Taxes）。即一家公司在利息和稅前的盈利收入。EBIT=凈利潤+所得稅+利息17 n假定企業成本銷量利潤保持線性關系，在銷售收入中所占比例不變，保持穩定，便可通過銷售額和成本來表示。產品單位銷售價格:)()()()(PFVPQVPQDOLQQFQVPQVPDOL1:S VCFDOLS V

7、C FEBITSVC 銷售額變動成本總額n單一產品的單一產品的n多種產品的多種產品的DOL越高，表示企業營業利潤對銷售量的變化的敏感程度越高，經營風險也越大；DOL越低，表示企業營業利潤受銷售量變化的影響越小，經營風險也越小。18192021 可見經營杠桿反映了固定成本的使用程度，固定成本占總成本的比例越高，公司的經營杠桿越大。在其他情況不變下，經營杠桿越高，則以EBIT的變異性來衡量的經營風險就越大。EBITFCEBITFCEBITFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL1)()()()(22 23n杠桿效應象一把雙刃劍，就象公司的利潤可以被放大一樣，公司的損失也可以被

8、放大。n高度的經營杠桿意味著只要銷售量產生相當小的變動，公司的營運收入（即息稅前利潤）就會產生相當大的變動。24對經營杠桿的認識（對經營杠桿的認識（1）（1 1）只要存在固定成本，就存在經營杠桿；固定成本）只要存在固定成本，就存在經營杠桿；固定成本比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越高；當比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越高；當DOL=1DOL=1時，經營風險仍然存在。時，經營風險仍然存在。（2 2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿越小，經營風險越小，反之，經營杠桿度越大，桿越小，經營風險越小，反之，經營杠桿度越大，經營風險越大。經

9、營風險越大。（3 3）固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷）固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售變動所引起的利潤變動倍數，故：銷量變動后的售變動所引起的利潤變動倍數，故：銷量變動后的EBIT=EBIT=銷量變動前的銷量變動前的EBITEBIT（1+DOL1+DOL銷售量變動百分銷售量變動百分比）。比）。25 n營業杠桿系數DOL將放大上述因素對營業利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業風險的同意語，因為影響營業風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業的營業風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業的營業風險。只有在其他影響風險

10、的因素不變時，營業風險才會隨DOL的增大而增大。26對經營杠桿的認識（對經營杠桿的認識（2）n盈虧平衡（break-even）分析q盈虧平衡點是使總收入與總成本相等所要求的銷售量。q盈虧平衡分析技術是研究固定成本、變動成本、利潤和銷售量之間關系的一種技術。27n盈虧平衡的條件是EBIT = P Q VQ FC = Q（P V） FC = 0即 QBE = FC / （P V）28n經營杠桿系數（ DOL） DOL = (EBIT / EBIT) / (Q / Q )n其中：qEBIT = P Q V Q FC = Q(P V) FCq EBIT = Q (P V)29n在盈虧平衡時，EBIT

11、= 0， 即 QBE（P-V）- FC = 0 n所以，BEQQQVPFCQQFCVPQVPQQQFCVPQVPQQQEBITEBITDOL)()()()()(30例題：nLisa Miller（公司（公司CFO ）想知道銷售水平分別為）想知道銷售水平分別為6000和和8000件時的件時的DOL。n我們假定：我們假定：qFC=$100000qP=$43.75/件件qV =$18.75/件件31n可見：q盈虧平衡點移動得越遠，企業的營業利潤或虧損的絕對值就越大，而用DOL衡量的營業利潤對產出變動的敏感性就越高。q銷售逼近盈虧平衡點時，DOL就趨向于正或負無窮大。q當銷售超過盈虧平衡點進行增長時，

12、固定成本的存在對營業利潤造成的放大效應逐漸減少。32q即使公司有很大的固定資產，但如果它們的經營水平遠遠超過盈虧平衡點，它們DOL水平也將較低。q同樣，固定資產水平很低的企業如果靠近盈虧平衡點進行經營，它們也將有巨大的DOL。33財務經理財務經理CFO 如何利用如何利用DOL？n一般準則：企業并不希望在很高的營業杠桿水平上經營，因企業并不希望在很高的營業杠桿水平上經營，因為這種情況下，銷售規模很小的一點下降就可能導致經營虧為這種情況下，銷售規模很小的一點下降就可能導致經營虧損。損。n假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規模和一

13、定固定成本下的營業杠桿系數。q銷售政策：在某一固定成本水平下，通過控制銷售規模來控制DOLq成本結構變動政策：在某一銷售規模下，通過控制固定成本來控制DOLn如考慮用機器代替部分人工，經營杠桿將會如何？n如果預計銷售收入增長前景良好，這一決策是否有利？n如果預計銷售收入增長前景不看好，這一決策是否有利？34經營杠桿：經營杠桿： “秦池秦池”酒廠的衰落酒廠的衰落n企業因經營杠桿而導致財務危機的例子有許多，這是因為構成固定成本的因素就有許多，任何因素的過量使用如大規模投資帶來的過大折舊及過高的管理費用等等，在企業銷量無法保證的情況下，都會發生經營杠桿風險。n市場經濟下廣告宣傳已成為企業競爭的常用手

14、段，而它可能會產生經營杠桿的負效應。如眾所周知的中央電視臺廣告標王“秦池”酒廠的衰落就是最典型例子。35 n1995年，秦池以6666萬元的價格第一次奪得1996年中央電視臺“標王”后，廣告的轟動效應，使“秦池”一夜成名，“秦池”的品牌地位基本確立，市場份額也相應增加，當年“秦池”酒廠享受到了經營杠桿的積極作用。36 n秦池在1996年度廣告投入巨大，經營上的業績充分體現了標王的巨大宣傳作用。同時我們用企業管理的冷靜眼光來看待秦池的96CCTV標王；1996年預期銷量并沒有超過酒廠的生產能力，秦池酒是在原配套生產線，原生產程序，工藝和原有熟練工人的操作下生產出來的，酒的質量公眾是感到比較放心的

15、。另一方面，秦池雖然在廣告上的絕對投人要大一些，但秦池已通過典型的秦池模式造就了廣闊市場，通過擴大產品銷量降低了單位產品的廣告費用，產品成本不升反降，再加上品牌效應對價格的影響，利潤率自然提高了。 37 n但這種局面并沒有維持多久，當1996年11月秦池以3.2億元的天價再次成為1997年中央電視臺的“標王”后，“秦池”為了在短時間內滿足客戶訂單需求，竟采取收購散酒來勾兌，并被新聞媒介披露，產品質量、信用遭到嚴重破壞，1997年“秦池”的銷售收入無法持續增長，此時3.2億廣告費卻使秦池陷入了難以自拔的財務危機之中。38二、財務風險與財務杠桿（一）財務風險q由于債務融資所增加的公司普通股股東收益

16、的風險。n是指債務到期不能還本付息的風險n與企業使用債務的程度有關q影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。q財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數表示財務風險的大小。39財務風險與經營風險的比較財務風險與經營風險的比較q 類別類別含義含義影響因素影響因素經營風險是企業因經營上的原因而導致利潤波動的風險。產品需求產品售價產品成本調整價格的能力固定成本的比重財務風險由于負債籌資而產生應由普通股股東承擔的附加風險，到期不能償還債務本金利息的風險，或普通股股東為獲得財務杠桿收益而付出的代價 。資金供求 影響到利息 利率變動 影響到利息資本結構

17、影響到利息獲利能力 （EBIT） 40（二）財務杠桿（二）財務杠桿n概念q財務杠桿是指使用固定收益證券（負債和優先股）來融資的程度，反映的是利息與EBIT之間的關系，尤其指利息及EBIT對普通股每股收益變動的影響程度。q財務風險就是財務杠桿對普通股股東帶來的額外風險。q負債與優先股的使用會使公司的經營風險集中在普通股股東身上。41暫不考慮所得稅因素 在無負債情況下，在無負債情況下，EBITNI，ROAROEEPSROE與與EBIT同比例變動同比例變動42暫不考慮所得稅因素 ROAInterest RateEPSBEPSA ROEBInterest RateEPSBEPSA ROEBROAB正的

18、財務杠桿正的財務杠桿43Financial LeverageBreak-even point Advantage to debtDisadvantage to debt44暫不考慮所得稅因素 負債比例越高，負債比例越高，EBIT變動對變動對EPS變動的影響越大變動的影響越大45暫不考慮所得稅因素 負債比例相同，利率越高，負債比例相同，利率越高，EPS越小越小4647財務杠桿作用財務杠桿作用，是指企業負債對所有者（普通股財務杠桿作用，是指企業負債對所有者（普通股東）收益的影響，這種作用有正有負。東）收益的影響，這種作用有正有負。財務杠桿的正作用財務杠桿的正作用當企業資金收益率當企業資金收益率負債利率時，運用財務負債利率時，運用財務杠桿可以使股東收益率杠桿可以使股東收益率資金收益率資金收益率財務杠桿的負作用財務杠桿的負作用當企業資金收益率當企業資金收益率負債利率時，運用財務負債利率時，運用財務杠桿將使股東收益率杠桿將使股東收益率產銷量變動率的現象產銷量變動率的現象財務杠桿財務杠桿指企業負債對所有者指企業負債對所有者(普通股東普通股東)收益的影響收益的影響復合杠桿復合杠桿將營業杠桿和財務杠桿將營業杠桿和財務杠桿綜合考慮、運作所產生綜合考慮、運作所產生的效益。