1、na AFPRAISAI上砒產怦常一上HTR,口存JzPM *m*i 14用收益現值法企業價值評估的幾點體會 上海立信資產評估有限公司沃兆寅 眾所周知，資產評估方法有 4 4 種：（1 1）收益現值法。收益現值法是指通過測算 被評估資產的未來預期收益并折算成現值，確定被評估資產價格的一種資產評估 方法。運用收益現值法進行資產評估時，被評估資產必須具有獨立的連續提供求 未來收益的能力。資產的未來收益必須能用貨幣計量；產權所有者所承擔的風險 也必須是能用貨幣來衡量的。因此，收益現值法適用于對企業整體資產的評估。 對于能預測未來提供的、能以貨幣計量收益的單項資產，也能用收益現值法進行 評估。（2 2

2、）重置成本法。重置成本法是指在評估資產時按被評估資產的現時完 全重置成本（簡稱重置全價）減去應扣損耗或貶值來確定被評估資產價格的一種 方法。重置成本法主要適用于可以重新建造或購買，具有有形損耗、無形損耗特 性的單項資產以及可重建或購買的整體資產（除與整體資產相關的土地外）。因 此，重置成本法適用于難以確定收益，市場上又難找到交易參照物的評估對象。（3 3）現行市價法。現行市價法是指按市場現行價格作為價格標準，據以確定資 產價格的一種資產評估方法。運用現行市價法的前提條件是：要有一個充分發育 的、活躍公平的市場，尤其是二手貨市場、舊貨市場；要能找到近期的、與被評 估資產相同或類似的參照物（已經成

3、交或已標價尚未成交的均可）；要能在市場 上收集到參照物的技術資料和交易資料，地理位置方面的資料，功能方面的資料 以及交易時間、條件、動機和價格等方面的資料。凡是現行交易市場有交易的資 產，均可運用現行市價法進行評估?，F行市價法適用于單項資產交易價格的評 估。（4 4）清算價格法。清算價格法是以資產的清算價格為標準來估算評估對象價格 的一種方法。所謂清算價格，是指企業由于破產和其他原因，要求在一定期限 內，將特定資產快速變現的價格，清算資產變現的方式可以是一項完整的資產出 售，也可拆零出售。清算價格法適用于企業破產、抵押、停業清理等情況下的資 產價格評估。收益現值法作為對資本市場、證券市場最具說

4、服力、最能體現資本未來獲上砒產哪詰用鼻HL陲曲*“TH聲JzPM甲和|弔1曜疝璋利能力的一種評估途徑，是西方企業并購評估的主要方法。由于我國資產評估理 論和基本方法主要是學習和借鑒西方發達國家已有的理論和方法，受市場條件、 從業人員經驗、素質等諸多因素的限制，使其在實際應用中存在一些問題，分析 和正視這些問題，探討解決這些問題的防范措施，有助于減少評估工作受到的誤 解和指責。一、收益現值法的企業價值評估收益現值法是指通過估算資產在未來的預期收益，并將其折算成現值，然后累加 求和，據以確定資產價值的一種評估方法。在具體評估實踐中多用于無形資產及 整體企業價值的評估。收益現值法評估整體企業價值是指

5、通過估算企業在未來經營中的預期收益，并按 適宜的收益率折算成現值，然后累加求和，得出企業價值的一種評估方法。作為 最能體現資本未來獲利能力的一種評估途徑，是西方企業并購評估的主要方法。由于我國資產評估理論和基本方法主要是學習和借鑒西方發達國家已有的理論和 方法，受市場條件、從業人員經驗、素質等諸多因素的限制，使其在實際應用過 程中存在一些問題，分析和正視這些問題，探討這些問題的防范措施，可以減少 評估工作受到的誤解和指責。因為收益現值法的基本計算公式是，評估值二未來收益期內各期的收益現值之和，即：評估值 P P=EFe/Fe/（1+i1+i）t t其中：FeFe未來 t t 收益期的預期收益額

6、，當收益期有限時，FeFe 值中包括期末資產剩余凈額值。收益期限 n n （年）、預期收益額 FeFe 是由評估人員分析預測評估對象的未來經營 收益情況確定。折現率 i i 是將未來收益折成現值的比率，它反映資產與其未來收益現值之間的比 例關系，由評估人員根據社會、行業、企業和評估對象的資產收益水平綜合分析 確定。據此分析，收益法的評估參數有預期收益額、析現率（適用本金化率）。資產的 收益期限。（一）預期收益額在科技成果價值評估中，預期收益有兩種表現方式，即凈利潤和凈現金流量。1 1凈利潤凈利潤即所得稅后利潤，相當于利潤總額扣減所得稅后的余額。即：凈利潤= =利潤總額- -所得稅* * （1-

7、1-所得稅率）其中，利潤總額是指企業在一定時期內所得稅前全部利潤的數額。按現行財會制 度規定，則有：利潤總額= =產品銷售收入- -產品銷售成本- -產品銷售稅金及附加- -管理費用- -財務費用2 2 凈現金流量凈現金流量所反映的是企業在一定時期內現金流入和流出的資金活動結果。在數 額上它是以收忖實現制為原則的現金流入量和現金流出量的差額。其基本計算公 式為：凈現金流量= =現金流入量- -現金流出量 凈現金流量有營運型和投資型兩類。營運型凈現金流量是對現有企業常規經營運行情況下的現金流入。流出活動的描 述。一般用于企業資產的整體評估，有的也用于無形資產的整體評估和單項評 估。其計算公式如下

8、：營運型凈現金流量= =凈利潤+ +折舊- -追加投資投資型冷現金流量是對擬新建、擴建、改建的企業，在建設期，投產期和達產期 整個壽命期內現金流入和流出的描述。其計算公式為：投資型凈現金流量= =投資型冷現金流入量- -投資型凈現金流出量 投資型凈現金流入量= =銷售收入+ +固定資產余值回收+ +流動資產回收 投資型凈現金流出量= =固定資產投資+ +注入的流動資金+ +經營成本+ +銷售稅金及附加 + +所得稅+ +特種基金技術資產評估中最常選用的是投資型凈現金流量。這一指標，按照資金來源可分 為全部投資現金流量、自有資金現金流量、國內投資現金流量和國外投資現金流 量。在評估實務中，因評估

9、的是技術資產的盈利能力而不是利后的歸屬，所43口信AFPRAISAI上嚴揮常*以一般用全部投資的凈現金流量作為預期收益頗。3 3 凈利潤和凈現金流量的比較凈利潤和凈現金流量都是反映企業盈利能力和盈利水平的財務指標，其預期值均 可用資產評估的收益法，這是三者的其同點；對同一企業或同一資產，這三個指 標不僅在數值上是不相同的，而且在其財務含義、計算口徑和計算公式上均有重 大差異。凈利潤是靜態指標，凈現金流量是動態指標。凈利潤指標界定的基礎是權責發生制，凈現金流量指標界定基礎是收付實現制。 凈利潤均不含折舊費和貸款的利息支出，而投資型凈現金流量含有折舊費和利息 支出。營運型凈現金流量含折舊費不含利息

10、支出。三個指標既有重大的不同而又存在著內在的確定性的聯系： 利潤總額- -所得稅金= =凈利潤= =營運型凈現金流量- -折舊+ +追加投資 評估界一致認為應提倡以凈現金流量作為預期收益額。因為它以收村實現制為原 則，排除了人們主觀認定的固定資產折舊費的干擾；同時，它不僅考慮了現金流 量的數量而且考慮到收益的時間和貨幣的時間價值，它還是稅后指標。因此凈現 金流量比凈利潤更能客觀地反映企業或技術資產的凈收益。( (二二) )確定折現率折線率是將未來有限期的預期收益換算成現值的比率。本金化率則是將未來永續 性預期收益換算成現值的比率，永續性折現就是本金化。前者用于預測期的收益 折現，后者用于續營期

11、的收益折現。一般說來整體企業價值評估折現率由基本收益率和風險報酬率組成。1 1 基本收益率當收益取凈利潤時，可以行業平均資金利潤率為基本收益率。基本收益率依評估目的不同而不同，如股票上市、不同行業的企業進行兼并、聯 營，可用社會安全收益率(同預測期的國債利率復利化的利率)。與外商合資 時，也可采用國際上本行業平均資金凈利潤率。行業平均資金利潤率也稱行業平均投資報酬率= =總資產獲利率= =全行業凈利潤/ /全行業資產總額。2 2 風險報酬率風險補償額相對于風險投資額的比例稱為風險報酬率。影響風險報酬率一般有四方面因素：(1) 負債風險；(2) 市場風險；(3) 企業經營素質風險；(4) 外部環

12、境因素風險。行業資金利潤率和行業風險報酬率的測定，一定要與被評估企業及其所在的行業 的各種風險相適應，人為地擴大或縮小資金利潤率或風險報酬率，都將嚴重影響 企業整體資產評估價值的正確性。同時還要注意折現率與整體企業資產評估收益 額之間口徑的一致，以確保評估結果的相對準確性。折現率的各項影響因素分析取值時，可以和確定預期收益額的各項影響因素分析 比較取值相對應，并注意它們之間的內在聯系。( (三三) )確定收益期限一般說來企業的收益期限就是其存續期限，就是其經濟壽命或法定壽命。對合 資、合作、合營企業一般是其合同章程中規定的年限；對國有企業、股份公司、 有限責任公司可視為無限期。一般說來企業近期

13、的收益可以相對準確的預測，而 遠期的收益預測值，其準確性相對較差，只能做出趨勢性估計。前面講的是一般情況，但在評估整體企業價值時關鍵是要具體企業的情況具體分 析。本文講的企業價值，是把企業看成由人指揮的運轉著的組織，看成一個有機的整 體。企業價值是創造未來收益的能力。對企業資產而言，不同資產擁有者的技術 水平、管理能力、融資條件及承擔風險的能力不同，決定了對同一資產有不同的 使用方式和效率，因而所產生的效益水平也不同。資產的專用性又決定了并非每 個經濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產的使用權。所以，確定企業的收益 期限和確定收益額的分析預測緊密相連，應該說收益額的分析預測工作做得夠 細，這里

14、出現誤差的可能性就不大?？谛臕FPRAISAI上社產卿常睛鼻收益現值法評估整體企業價值的思路一般是采用分段式收益折現模型。將企業的 未來收益分為兩段：預測期和續營期。在預測期內，企業收益呈不斷變化的趨 勢，故需對其進行逐年計算；在續營期，企業收益已經進入穩定發展的狀態。若 該企業的經營具有周期性，則預測期應該等于其周期，而不應教條的規定不論什 么行業所有企業都是五年或幾年。二、使用收益現值法整體企業資產評估的局限中國證監會 20042004 年的第一號文件關于進一步提高上市公司財務信息披露質量 的通知對收益現值法使用預測收益數據和評估結果提出了嚴格的剛性規定：與 實現的利潤相比低于 0 010

15、%10%內是不需要進行解釋工作的；10%10%20%20%應當做出解 釋和道歉；超過 20%20%時需要被審查。國務院國有資產監督管理委員會、財政部令 20042004 年第 0303 號企業國有產權轉讓管理暫行辦法規定當交易價格低于評估結 果的 90%90%時，應當暫停交易?；蛘邠Q一種表達方式：當交易值與評估價值之間差 異超過 10%10%應當暫停交易。資產評估理論對于評估精度也規定評估的精度應當達 到 10%10%，房地產評估教科書有 15%15%的規定。這些都是針對評估的精度或者誤差，尤其是關于收益方法。但是：評估理論上對 評估的精度或者誤差問題無明確的分析，教科書也沒有給出科學的解釋，

16、很少人 對此進行研究，今天這個問題已經牽涉到評估師的法律責任。整體企業資產評估是對獨立企業法人和其他具有獨立經營能力的經濟實體的全部 資產進行評估。企業整體資產是由多項資產所組成的資產的總體，這種資產總體 必須具有一定的生產能力和獲利能力。整體企業資產評估的對象是經濟實體的全 部資產和全部負債。與單項資產評估相比，整體資產評估有其自身的特點。（一）整體企業資產評估中應考慮的因素1 1 企業現實存量資產企業現實存量資產是指企業所擁有的全部可確指的資產。一般情況下，企業擁有 的資產數額越大，其獲利能力也就越大。因此，對企業進行整體評估，首先必須 考慮以單項資產評估值為基礎的企業資產總額。這是對整體

17、進行評估的基礎。2 2 企業資產的匹配情況只有內部資產結構合理，匹配協調，才能最大限度的形成綜合生產能力，企業資產才能最大限度的發揮作用。資產的匹配包括各類資 產之間的匹配和同類資產之間的匹配。一般來說，固定資產盈利能力較強，但固 定資產的增加，勢必導致流動資產需求的增加，當流動資金短缺時，就會造成停 工待料，使固定資產閑置，造成企業收益率下降。3 3 企業經營管理水平同樣的資產，由于經營管理水平不同，其獲利能力相當懸殊。對企業管理水平的 考慮，除注意企業經營管理思想方式、方法和手段外，還應對企業的人員構成、 技術素質，特別是企業信譽等進行綜合考察。4 4 企業的地理環境自然地理環境、經濟地理

18、位置和交通地理位置在空間地域上有 機的結合，對企業的運輸成本、勞動力成本和經濟效益產生重要影響。集聚效益 包括生產技術集聚效益和社會集聚效益兩種。企業所處地理環境是影響企業獲利 能力的重要因素，評估時也應著重進行考察。5 5 其他因素主要包括企業產品技術發展前景、市場發展前景和企業所屬行業等, 評估時應對這些因素進行綜合考察。整體資產評估的基本方法，在資產評估操作規范意見中有明確的規定，在近 期內應采用重置成本法，同時采用收益現值法分析驗證重置成本法的評估結果。1 1 運用重置成本法評估整體企業評估的重置成本法也稱成本加和法，指分別求出 企業各項資產的評估值并累加求和，再扣減負債評估值，得出整

19、體企業凈資產評 估值的一種方法。因重置成本法是基于企業重置各生產要素為假設前提的，因 此，當被評估企業明顯存在生產能力閑置、資源浪費時，評估時要認真慎重計算 經濟性貶值，并詳細說明評估依據和計算過程。2 2 運用收益現值法評估整體資產評估的收益現值法是將企業未來收益折算為現 值，從而得出整體資產評估值的一種方法。評估人員應在認真調查了解企業的經 營情況、財務狀況及歷史損益情況、行業狀況的基礎上，分析企業的發展前景， 逐項分析企業各類業務收入、業務量的大小，以確定企業未來的獲利能力。應用 收益現值法評估整體企業資產的基本假設前提是 持續使用”即假設被評估企業 仍按原設計使用，包括保留資產所處的位

20、置，保持原有的經營方式和經營上砒產揮哲m i* -iffI番冷平和押并層爭 忙肇風格。 持續使用假設”在整體企業評估中的含義是，企業繼續經營，它所生產的 產品和提供的服務能滿足和適應社會的需要， 并從中產生收益。 如果企業產生的 收益是負值，它就不能或不應該繼續經營，即 持續使用假設”不成立，這就不能 采用收益現值法評估。收益現值法對整體資產進行評估，是將企業內部的各不相同的單項資產作為統一 的不可分割的要素整體進行評估，它不是各單項資產的簡單加總，而是企業正常 經營條件下的資本化價格。因此，整體資產評估具有整體性特點，即評估價值中 很難分解出企業各類單項資產的價值。整體資產的評估值是由企業未來收益和折 現率、資本化率決定的，而未來收益及收益的折現率是由企業經營狀況、獲利能 力和客觀環境決定的，而這些又都是通過預測，采用一定的方法和程序確定的。 因此，企業的整體評估具有預測性和預期性及較高的不確定性。從理論上講，采用收益法評估比按重置成本法評估更具有說服力。但根據我國的 國情及經濟發展程度，近期內，對整體企業進行評估時，一般仍采用重置成本 法，同時采用收益現值法分析、驗證重置成本法的評估結果，以幫助判斷是否存 在無形資產，并