1、代理成本、法律對投資者的保護代理成本、法律對投資者的保護和經理人激勵分層的設計和經理人激勵分層的設計 鄭志剛鄭志剛中國人民大學財政金融學院中國人民大學財政金融學院 一、問題的提出一、問題的提出 首先，在傳統的經理人薪酬合約設計中首先，在傳統的經理人薪酬合約設計中設計中忽略了外部法律環境的影響設計中忽略了外部法律環境的影響公司治理的重要內部機制：經理人薪酬公司治理的重要內部機制：經理人薪酬合約設計（激勵合約設計）合約設計（激勵合約設計）最優合約（最優合約（optimal contractingoptimal contracting）理論理論mirrleesmirrlees（19761976）、）

2、、holmstromholmstrom（19791979）、）、holmstrom and milgromholmstrom and milgrom（19871987）等等完全合約（完全合約（complete contractcomplete contract）理論理論隱含的前提：外部法律環境的健全和完備隱含的前提：外部法律環境的健全和完備給定經理人薪酬合約設計完成，經理人與給定經理人薪酬合約設計完成，經理人與投資者之間的薪酬合約將自動高效地實施投資者之間的薪酬合約將自動高效地實施在最優合約理論有關經理人薪酬合約的設在最優合約理論有關經理人薪酬合約的設計中忽略了外部法律環境對薪酬合約設計計中忽

3、略了外部法律環境對薪酬合約設計的影響的影響llsvllsv（19981998，19991999，20002000等）：法律對投等）：法律對投資者保護對完善公司治理的重要作用資者保護對完善公司治理的重要作用新興市場國家普遍面臨的問題是法律對投新興市場國家普遍面臨的問題是法律對投資者利益保護的不足資者利益保護的不足“直到最近，美國的法律體系它的民直到最近，美國的法律體系它的民法、刑法以及政府公訴人對此類欺詐的法、刑法以及政府公訴人對此類欺詐的對待遠遠沒有嚴厲到足以防止公司管對待遠遠沒有嚴厲到足以防止公司管理人員進行會計欺詐理人員進行會計欺詐” ” （黃明，（黃明，20022002）rajan an

4、d zingalesrajan and zingales（20042004）：“最近最近的丑聞表明，即使在最先進的市場經濟的丑聞表明，即使在最先進的市場經濟里，在改善公司治理方面依然大有可為里，在改善公司治理方面依然大有可為”本文研究開展的第一個視角：本文研究開展的第一個視角：考察法律等對投資者權利保護的不同程度考察法律等對投資者權利保護的不同程度對經理人激勵分層合約設計的可能影響對經理人激勵分層合約設計的可能影響上述研究對于包括中國在內的新興市場國上述研究對于包括中國在內的新興市場國家進行合理的經理人激勵合約設計具有重家進行合理的經理人激勵合約設計具有重要的現實意義要的現實意義 對對llsv

5、llsv公司治理模式的法系決定論的進公司治理模式的法系決定論的進一步思考一步思考在法律對投資者保護充分的國家同樣會在法律對投資者保護充分的國家同樣會出現會計丑聞出現會計丑聞而在一些法律對投資者保護較弱的新興而在一些法律對投資者保護較弱的新興市場國家同樣會出現一些治理有效的公市場國家同樣會出現一些治理有效的公司司影響公司治理的因素：國家特征影響公司治理的因素：國家特征（country characteristicscountry characteristics，例如法律例如法律對投資者保護等）和企業特征（對投資者保護等）和企業特征（firm firm characteristicscharact

6、eristics）（doidgedoidge、karolyi karolyi and stulzand stulz（20042004）、）、stulzstulz（20052005）等）等）本文研究開展的第二個視角：討論國家本文研究開展的第二個視角：討論國家特征與企業特征對公司治理的可能影響，特征與企業特征對公司治理的可能影響，從而對上述現象做出解釋從而對上述現象做出解釋llslls（19991999）：在很多國家投資者之間的：在很多國家投資者之間的利益沖突正成為困擾本國突出的公司治利益沖突正成為困擾本國突出的公司治理問題理問題weinstein and yafehweinstein and y

7、afeh（19981998）、）、morck morck and nakamuraand nakamura（19991999）的研究表明，一的研究表明，一些作為控制性股東的日本銀行與經理人些作為控制性股東的日本銀行與經理人合謀從銀行貸款中尋租合謀從銀行貸款中尋租edwards and fischeredwards and fischer（19941994）、）、hellwighellwig（19991999）等對德國銀行的考察得等對德國銀行的考察得到類似的結論到類似的結論基本模型的擴展基本模型的擴展引入控制性股東和經理人的私下轉移支引入控制性股東和經理人的私下轉移支付付本文研究開展的第三個視角

8、：考察法律本文研究開展的第三個視角：考察法律對投資者保護程度提高對上述情形下代對投資者保護程度提高對上述情形下代理成本的影響及其可能的政策含義理成本的影響及其可能的政策含義二、二、模型的框架模型的框架 外部投資者聘請經理人經營項目外部投資者聘請經理人經營項目假設存在價值分別為假設存在價值分別為y y和和y y的兩個項目的兩個項目如果選擇壞的項目，經理人將獲得的如果選擇壞的項目，經理人將獲得的b b控制控制權的私人收益，如果選擇好的項目，經理人權的私人收益，如果選擇好的項目，經理人將無法獲得將無法獲得 0yy經理人可能獲得的控制權私人收益服從經理人可能獲得的控制權私人收益服從 上的均勻分布，而且

9、是經上的均勻分布，而且是經理人和外部投資者的共同知識（理人和外部投資者的共同知識（common common knowledgeknowledge） 為法律對投資者的保護程度為法律對投資者的保護程度上述假設意味著，控制權私人收益作為上述假設意味著，控制權私人收益作為經理人的私人信息，在經理人與外部投經理人的私人信息，在經理人與外部投資者之間的分布不對稱資者之間的分布不對稱0 ,y01經理人從企業獲得的激勵分層為經理人從企業獲得的激勵分層為 a a，當控制權私人收益滿足（當控制權私人收益滿足（1 1）式時，經理人選）式時，經理人選擇好和壞的項目的收益無差異擇好和壞的項目的收益無差異 經理人選擇項

10、目的臨界值為經理人選擇項目的臨界值為ayay當實際的控制權私人收益低于臨界值，（外部當實際的控制權私人收益低于臨界值，（外部投資者預期）經理人將選擇好項目，否則，將投資者預期）經理人將選擇好項目，否則，將選擇壞項目選擇壞項目 1yyyyy企業的預期價值企業的預期價值 把經理人選擇好項目時的企業價值理解為不把經理人選擇好項目時的企業價值理解為不存在代理成本時的企業價值存在代理成本時的企業價值其與投資者期望價值的差額定義為代理成本其與投資者期望價值的差額定義為代理成本（agency costsagency costs） 2vpy y py y 13ya cyvyy外部投資者按照期望價值最大化原則來

11、外部投資者按照期望價值最大化原則來設計經理人的激勵分層設計經理人的激勵分層外部投資者為經理人設計的最優激勵分外部投資者為經理人設計的最優激勵分層層 11m axpyy pyy *21422yyy命題命題1 1：隨著法律對投資者保護程度提高，外部：隨著法律對投資者保護程度提高，外部投資者需要向經理人提供的最優激勵分層將降投資者需要向經理人提供的最優激勵分層將降低低 命題命題1 1的政策含義：如果一個國家和地區法律對的政策含義：如果一個國家和地區法律對投資者保護程度相對較弱，外部投資者應該通投資者保護程度相對較弱，外部投資者應該通過提高激勵分層的強度來改善公司治理過提高激勵分層的強度來改善公司治理

12、命題命題1 1指出了在法律不完備環境下（法律對投資指出了在法律不完備環境下（法律對投資者保護較弱）下經理人激勵分層設計所應遵循者保護較弱）下經理人激勵分層設計所應遵循的原則的原則給定上述最優激勵分層下的代理成本給定上述最優激勵分層下的代理成本 命題命題2 2：法律對投資者權利保護程度的提：法律對投資者權利保護程度的提高將降低代理成本高將降低代理成本llsvllsv實證研究的結論一致實證研究的結論一致 2*522yyacyy三、模型的擴展三、模型的擴展擴展之一：存在其他治理機制的經理人擴展之一：存在其他治理機制的經理人激勵分層設計激勵分層設計薪酬合約之外的公司治理機制對經理人薪酬合約之外的公司治

13、理機制對經理人行為的約束行為的約束例如，董事會、公司控制權市場的接管例如，董事會、公司控制權市場的接管威脅等等威脅等等 假設由于其他治理機制的存在外部投資假設由于其他治理機制的存在外部投資者可以以者可以以 的概率迫使經理人選擇好項的概率迫使經理人選擇好項目，而以目，而以 的概率無法阻止的概率無法阻止 反映了治理機制的效率，如果越大，反映了治理機制的效率，如果越大，則反映該機制治理的效率越高則反映該機制治理的效率越高 1在擴展一下，經理人選擇項目的臨界值在擴展一下，經理人選擇項目的臨界值由下式決定由下式決定 外部投資者的價值和代理成本相應變為外部投資者的價值和代理成本相應變為 16yayay 1

14、117vpyy pyy y 118yacy vyy 命題命題3 3：當存在其他治理機制時，隨著法：當存在其他治理機制時，隨著法律對投資者保護程度和其他治理機制效律對投資者保護程度和其他治理機制效率的提高，外部投資者需要向經理人提率的提高，外部投資者需要向經理人提供的最優激勵分層將降低供的最優激勵分層將降低 政策含義：即使存在其他治理機制，如政策含義：即使存在其他治理機制，如果一國或地區法律對投資者保護程度相果一國或地區法律對投資者保護程度相對較弱，提高對經理人的激勵分層仍然對較弱，提高對經理人的激勵分層仍然不失為改善公司治理的重要途徑不失為改善公司治理的重要途徑命題命題4 4：法律對投資者保護

15、程度和其他公：法律對投資者保護程度和其他公司治理機制效率的提高將降低代理成本司治理機制效率的提高將降低代理成本國家特征：法律對投資者的保護國家特征：法律對投資者的保護企業特征：董事會等內部治理機制企業特征：董事會等內部治理機制doidgedoidge，karolyikarolyi and stulz and stulz，20042004，stulzstulz，20052005等等一個企業的公司治理不僅受到國家特征的一個企業的公司治理不僅受到國家特征的影響，而且與企業自身的特征有關影響，而且與企業自身的特征有關 存在其他治理機制的代理成本低于不存在存在其他治理機制的代理成本低于不存在其他治理機制

16、時的代理成本其他治理機制時的代理成本除了國家特征對公司治理的重要影響，如除了國家特征對公司治理的重要影響，如果不同公司能夠采用與本公司相適應的治果不同公司能夠采用與本公司相適應的治理機制，則可以進一步降低代理成本理機制，則可以進一步降低代理成本,acac 命題命題4 4及其相關分析解釋了同樣在法律對及其相關分析解釋了同樣在法律對投資者保護充分的國家會出現安然等會投資者保護充分的國家會出現安然等會計丑聞，而在一些法律對投資者保護較計丑聞，而在一些法律對投資者保護較弱的新興市場國家同樣會出現一些治理弱的新興市場國家同樣會出現一些治理有效的公司有效的公司與與doidgedoidge，karolyik

17、arolyi and stulz and stulz（20042004）、）、 stulzstulz（20052005）等的證據一致等的證據一致擴展二：擴展二：存在控制性股東時的經理人激勵分層設存在控制性股東時的經理人激勵分層設計問題計問題 假設由于控制性股東對企業的控制權，假設由于控制性股東對企業的控制權，經理人的激勵分層不再按照外部投資者經理人的激勵分層不再按照外部投資者預期價值而是按照控制性股東預期價值預期價值而是按照控制性股東預期價值最大化原則來進行設計最大化原則來進行設計 假設經理人為了獲得有利的激勵分層，事假設經理人為了獲得有利的激勵分層，事前與控制性股東達成轉讓部分控制權私人前與

18、控制性股東達成轉讓部分控制權私人收益的私下協定收益的私下協定 假設轉移支付為假設轉移支付為控制性股東的持股比例為控制性股東的持股比例為為了簡化分析，假設經理人向控制性股東為了簡化分析，假設經理人向控制性股東所做出的轉移支付的承諾是可置信的所做出的轉移支付的承諾是可置信的（crediblecredible），），而且二者的交易不產生交而且二者的交易不產生交易成本易成本0t 0當控制性股東存在時，經理人選擇項目當控制性股東存在時，經理人選擇項目的臨界值由（的臨界值由（1515）式決定）式決定控制性股東的期望收益和企業的預期價控制性股東的期望收益和企業的預期價值分別為值分別為 15yyt 16c s

19、vpy t y py t y t 17svpy t y py t y 存在控制性股東時的代理成本為存在控制性股東時的代理成本為控制性股東從期望價值最大化原則出發控制性股東從期望價值最大化原則出發所做出的經理人的最優轉移支付選擇所做出的經理人的最優轉移支付選擇 118ssy tacy vyytm axpy t y py ty t 控制性股東選擇的經理人最優轉移支付控制性股東選擇的經理人最優轉移支付 命題命題5 5：如果法律對投資者保護程度越弱，：如果法律對投資者保護程度越弱，則控制性股東要求經理人的轉移支付越則控制性股東要求經理人的轉移支付越多；控制性股東的持股比例越大，則控多；控制性股東的持股

20、比例越大，則控制性股東要求經理人的轉移支付也越多制性股東要求經理人的轉移支付也越多 *192yyt命題命題6 6：當存在控制性股東要求經理人轉：當存在控制性股東要求經理人轉移支付時，隨著法律對投資者保護程度移支付時，隨著法律對投資者保護程度提高，外部投資者需要向經理人提供的提高，外部投資者需要向經理人提供的最優激勵分層將降低最優激勵分層將降低 命題命題7 7： 當存在控制性股東要求經理人當存在控制性股東要求經理人轉移支付時，法律對投資者保護程度提轉移支付時，法律對投資者保護程度提高將降低代理成本；控制性股東持股比高將降低代理成本；控制性股東持股比例的提高例的提高（在一定范圍內）（在一定范圍內）將增加代理將增加代理成本成本當當 ，存在控制性股，存在控制性股東的代理成本將大于不存在控制性股東的東的代理成本將大于不存在控制性股東的代理成本代理成本控制性股東的存在將加劇經理人和投資者控制性股東的存在將加劇經理人和投資者之間的利益沖突，而法律對投資者保護程之間的利益沖突，而法律對投資者保護程度提高將降低（控制性股東轉移支付和經度提高將降低（控制性股東轉移支付和經理人追求私人收益兩類）代理成本理人追求私人收益兩類）代理成本252022