1、目目 錄錄第一章第一章常用財務及經營概念介紹常用財務及經營概念介紹第二章第二章資本市場簡介及其核心理念資本市場簡介及其核心理念第三章第三章從資本市場的角度看上市公司從資本市場的角度看上市公司第四章第四章資本市場估值方法介紹資本市場估值方法介紹第五章第五章投資效益分析示例投資效益分析示例 附件附件 授課目的參考授課目的參考第一章第一章 常用財務及經營指標介紹常用財務及經營指標介紹投資的基本概念投資的基本概念n企業的資金活動表現為企業資金循環和周轉企業的資金活動表現為企業資金循環和周轉n籌資是指相對獨立的商品生產者和經營著如何通過自身的努力，從企業內外籌措企籌資是指相對獨立的商品生產者和經營著如何

2、通過自身的努力，從企業內外籌措企業生產經營所需資金的活動。業生產經營所需資金的活動。n主體：企業主體：企業 活動范圍：內部積累和外部籌措活動范圍：內部積累和外部籌措 目標：充實生產經營所需資金目標：充實生產經營所需資金n投資是指投資主體為了實現盈利或避免風險通過各種途徑投放資金的活動投資是指投資主體為了實現盈利或避免風險通過各種途徑投放資金的活動n投資的過程存在收益，同時也存在風險。投資的過程存在收益，同時也存在風險。n投資是將現實資金（包括各種投資是將現實資金（包括各種“作價作價”）變為實際資產、產權、債券的活動。）變為實際資產、產權、債券的活動。4常用財務指標概述常用財務指標概述n 常用的

3、財務指標可以分為四大類：常用的財務指標可以分為四大類：n 任何財務指標本身并不足以說明問題，為了有效地使用這些指標，需要從兩種維度對它們進行比較和分析任何財務指標本身并不足以說明問題，為了有效地使用這些指標，需要從兩種維度對它們進行比較和分析: 公司間的橫向比較：此處需要特別注意各可比公司的數據口徑是否一致，通過橫向比較可以發現可比公司間的某些指標的差異 公司內的趨勢比較：也稱縱向比較，可以發現一家公司在某些方面的表現隨著時間推移而產生變化，但也須注意各年的數據是否可比（如公司進行了一次大規模收購后很多指標就不再與歷史可比）盈利能力指標盈利能力指標回報率指標回報率指標運營指標運營指標用于衡量一

4、家公司從經營和投資活動中獲得利潤的能力用于衡量一家公司的股權、債權投資者通過投資于該公司獲得的回報水平負債和償債指標負債和償債指標用于衡量一家公司的債務負擔水平，以及該公司按時償付其長短期債務的能力用于衡量一家公司的運營效率經濟評價的方法經濟評價的方法n以基本財務報表為基礎，包括：n資產負債表資產負債表n損益表損益表n利潤分配表利潤分配表n財務狀況變動表財務狀況變動表n現金流量表現金流量表財務報告指標計算方法基本數據指 標參數比較評價結果行業及國家參數n評價指標以是否考慮資金的時間價值為標準，分為：靜態指標與動態指標靜態指標與動態指標n靜態指標：靜態投資回收期、投資利潤率、投資利稅率、財務比率

5、等靜態投資回收期、投資利潤率、投資利稅率、財務比率等n動態指標：動態投資回收期、凈現值、內部收益率等動態投資回收期、凈現值、內部收益率等n評價的內容分為：盈利能力指標、回報率指標、運營指標、負債和償債指標盈利能力指標、回報率指標、運營指標、負債和償債指標閱讀企業會計報表的基本技巧和方法閱讀企業會計報表的基本技巧和方法n會計報表是企業生產經營活動的綜合反映。會計報表是企業生產經營活動的綜合反映。n基本概念基本概念n資產資產：是企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權或其他權利。：是企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權或其他權利。 按照流動性可分為：流動資產

6、、長期投資、固定資產、無形資產、遞延資產按照流動性可分為：流動資產、長期投資、固定資產、無形資產、遞延資產n負債負債：指企業所承擔的能以貨幣計量、需以資產或勞務償還的債務。：指企業所承擔的能以貨幣計量、需以資產或勞務償還的債務。 按照償付的期限分為：流動負債和長期負債按照償付的期限分為：流動負債和長期負債n所有者權益所有者權益：指企業投資人對企業凈資產（全部資產減去全部負債的凈額）的所有權。：指企業投資人對企業凈資產（全部資產減去全部負債的凈額）的所有權。 包括投入的資本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等包括投入的資本、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等n收入收入：值企業在銷售商品或提供

7、勞務等經營業務中實現的營業收入。：值企業在銷售商品或提供勞務等經營業務中實現的營業收入。n費用費用：指企業在生產經營過程中發生的各項耗費。：指企業在生產經營過程中發生的各項耗費。 包括直接費用、間接費用和應計入當期損益的期間費用。包括直接費用、間接費用和應計入當期損益的期間費用。n利潤利潤：指企業在一定期間的經營成果。：指企業在一定期間的經營成果。 包括營業利潤、投資凈收益和營業外收支凈額包括營業利潤、投資凈收益和營業外收支凈額各種報表的作用和提供的信息各種報表的作用和提供的信息n資產負債表示反映企業某一特定日期財務狀況的報表。資產負債表示反映企業某一特定日期財務狀況的報表。 反映的信息包括：

8、反映的信息包括：1、企業掌握的經濟資源；、企業掌握的經濟資源；2、負擔的債務；、負擔的債務；3、償債能力；、償債能力；4、企業所有、企業所有者享有的權益；者享有的權益； 5、未來的財務趨勢、未來的財務趨勢n損益表反映企業在一定時期內（月、季、年）利潤或虧損情況的報表，反映某一時期的動損益表反映企業在一定時期內（月、季、年）利潤或虧損情況的報表，反映某一時期的動態數據。態數據。 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企業的各種收入；、企業的各種收入；2、企業費用項目；、企業費用項目；3、企業損益情況；、企業損益情況；4、應繳所、應繳所得稅及凈利潤得稅及凈利潤n利潤分配表反映企業在一定會計期間凈利潤

9、的分配情況或企業虧損的彌補情況以及企業年利潤分配表反映企業在一定會計期間凈利潤的分配情況或企業虧損的彌補情況以及企業年末未分配利潤情況的報表末未分配利潤情況的報表 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企業當年的凈利潤；、企業當年的凈利潤；2、可供分配的利潤；、可供分配的利潤；3、年末未分配利潤。、年末未分配利潤。n財務狀況變動表示根據企業在一定時期內各種資產和權益項目的增減變化，來分析反映資財務狀況變動表示根據企業在一定時期內各種資產和權益項目的增減變化，來分析反映資金的取得來源和流出用途，說明財務動態的報表，是反映企業資金流轉狀況的報表金的取得來源和流出用途，說明財務動態的報表，是反映企業資

10、金流轉狀況的報表 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企業營運資金的來源；、企業營運資金的來源；2、資金運用的方向；、資金運用的方向；3、資金營運的增減變、資金營運的增減變化情況。化情況。n ebitda率（扣除利息、稅務、折舊及攤銷前利潤率，earning before interest, tax, depreciation and amortization margin）： 公式： ebitda率=（凈營業收入不含利息及所得稅的付現成本）/凈營業收入 =（稅前利潤+利息支出+折舊及攤銷）/凈營業收入 凈營業收入（營業額） = 總收入銷售折扣與折讓營業稅金及附加 ebitda=稅后利潤+所得

11、稅+利息支出+折舊及攤銷 折舊及攤銷為非流動資產的折舊與攤銷，不包括流動資產攤銷 主要用于衡量公司主營業務運營產生現金流的能力n ebit利潤率利潤率 （ earning before interest and tax margin) 公式：ebit利潤率=（ebitda 折舊及攤銷）/凈營業收入 ebit=ebitda折舊及攤銷=稅前利潤+利息支出 主要用于衡量公司主營業務的盈利能力n 凈利潤率（凈利潤率（net profit margin） 公式：凈利潤率=凈利潤/凈營業收入 衡量公司的整體盈利能力，日益得到投資者重視 由于凈利潤容易受到各種會計政策的影響，如一次性費用等，因此經常需與其它

12、指標結合考慮盈利能力指標盈利能力指標n 總資產回報率（有譯作總資產報酬率）（總資產回報率（有譯作總資產報酬率）（return on asset， roa） 公式：總資產回報率 （稅前）=（利息支出+稅前利潤）/期初和期末總資產平均值 總資產回報率 （稅后）=（利息支出+稅前利潤）*（1所得稅率）/期初和期末總資產平均值 該指標可以衡量公司管理層有效運用公司所有資產獲得利潤的能力n 實占資本回報率（有譯作投資性資本回報率）（實占資本回報率（有譯作投資性資本回報率）（return on invested capital，roic） 公式：實占資本回報率（稅前） =ebit/期初和期末實占資本平均值

13、 實占資本回報率（稅后） =ebit*（1所得稅率）/期初和期末實占資本平均值 實占資本=付息債務+凈資產 該指標衡量公司運用所有債權人和股東所投入資本獲得現金盈利的能力 從長期來看，該指標應高于公司的wacc ，否則將破壞公司的價值n 股本回報率（有譯作凈資產回報率、凈資產收益率或凈資產利潤率）（股本回報率（有譯作凈資產回報率、凈資產收益率或凈資產利潤率）（ return on equity， roe） 公式：股本回報率 = 凈利潤/期初和期末所有者權益平均值 可衡量公司有效運用股東所投入資本的能力，是股權投資者最關注的指標之一注：以上回報率指標均可采用期初值來計算，只要保證比較時口徑一致即

14、可回報率指標回報率指標n roe作為股權投資者最關注的指標之一，我們需要進一步分析它的驅動因素，通過改寫該指標的公式，我們得作為股權投資者最關注的指標之一，我們需要進一步分析它的驅動因素，通過改寫該指標的公式，我們得到：到：n 其中，資產周轉率可衡量公司有效運用所有資產產生收入的能力其中，資產周轉率可衡量公司有效運用所有資產產生收入的能力n 上述改寫公式的目的是為了更直觀的說明提高上述改寫公式的目的是為了更直觀的說明提高roe的途徑有三條：的途徑有三條： 降低成本，提高凈利潤率 提高經營效率從而提高資產周轉率 保持合理的負債水平roe凈利潤股東權益凈利潤主營收入主營收入總資產總資產股東權益*

15、凈利潤率*資產周轉率財務杠桿倍數*回報率指標回報率指標 roe的深入分析的深入分析n 與與roe、roic等指標主要衡量公司整體表現不同，內部收益率（等指標主要衡量公司整體表現不同，內部收益率（internal rate of return）主要衡量擬投資項目的）主要衡量擬投資項目的回報水平，其定義是：回報水平，其定義是：irr 使投資項目所有未來現金流的貼現值之和等于該項目的初期投資的貼現率n irr是一種基于現金流貼現法的投資項目評估方法，它的基本計算方法為：是一種基于現金流貼現法的投資項目評估方法，它的基本計算方法為： 估計投資項目在生命期內的每年凈現金流（即現金流入減去現金支出） 為了

16、決定該項目的貼現率，我們可以假設未來的所有現金流在貼現后等于該項目的初期投資額，公式可表述為：第n年凈現金流（1+貼現率）n初期投資額 -因為未來現金流和初期投資額均已知，根據上述公式即可算出貼現率，也即該項目的內部收益率n irr的目的主要是幫助領導層進行更為科學的投資決策：的目的主要是幫助領導層進行更為科學的投資決策：-假定我們已經設定全集團的roic指標，我們只需要將擬投資項目的irr與roic進行比較：如果 irr roic，我們認為這是一個創造價值的好項目，應該上馬如果 irr roic，我們認為該項目不能為公司創造價值，不應該投資n 下面以寬帶建設為實例，介紹下面以寬帶建設為實例，

17、介紹irr的具體運用的具體運用-首先需要假設幾個關鍵變量：設備的購置和安裝費，設備的生命周期和殘值，端口實裝率和用戶arpu，設備的年運營費用（現金支出，不含設備折舊）等-然后可算出投產后每年帶來的凈現金流，通過使用excel的irr計算公式，即可算出irr值-將此值與集團設定的roic進行比較，即可判斷寬帶建設項目的投資回報水平是否令人滿意回報率指標回報率指標 內部收益率（內部收益率（irr）n 總資產周轉率總資產周轉率 公式：總資產周轉率（次數） = 凈營業收入期初和期末總資產平均值 總資產周轉率越高，表明總資產周轉速度越快，企業的銷售能力越強，企業利用全部資產進行經營的效率越高，進而使企

18、業的償債能力和盈利能力得到增強n 固定資產資產周轉率固定資產資產周轉率 公式：總資產周轉率（次數） = 凈營業收入期初和期末固定資產平均值 固定資產周轉率越高，表明企業固定資產利用越充分，說明企業固定資產投資得當，能夠較充分的發揮固定資產的使用效率n 現金流量與銷售收入比率現金流量與銷售收入比率 公式：現金流量與銷售收入比率 = 經營活動凈現金流量凈營業收入 現金流量與銷售收入比率越高，企業營業收入面臨風險越小，則企業營業收入的質量越高運運營指標營指標n 資產負債率（資產負債率（total liabilities to total asset ratio） 公式：資產負債率 = 總負債總資產

19、衡量公司總體負債水平的指標，國內較為常用n 總債務資本比（總債務資本比（total debttotal capital） 公式：總債務資本比 = 總債務總資本 總債務指付息債務總額（如銀行借款、債券） 總資本指債權人和股東共同投入的資本，即：總債務+凈資產 總資本與總資產的主要區別是總資本未計入不支付利息的負債 可用于衡量公司可運用的所有資本中債務融資所占比例n 凈債務凈債務ebitda （net debt / ebitda） 凈債務 = 總債務-現金及現金等價物 可以衡量公司償付凈債務的能力，數值越低表明償付能力越強n 資產負債率：（total liabilities to total as

20、set ratio） 公式：資產負債率=總負債總資產 該指標用于衡量企業利用負債融資進行財務活動的能力，也是顯示財務風險的重要指標，從總體上反映企業償債能力。該指標越低，表明企業償債能力越強n 所有者權益比率 公式：所有者權益比率 = 所有者權益總額/全部資產總額*100% 所有者權益比率表明主權資本在全部資產中所占的份額，它與資產負債比率之和應該等于1。所有者權益比率越大，資產負債比率就越小，企業的財務風險就越小，反之亦然n 產權比率 公式：產權比率 = 負債總額/所有者權益總額*100% 產權比率揭示企業財務結構的穩健程度，以及所有者權益對償債風險的承受能力，產權比率越低，表明企業的長期償

21、債能力越強，債權人承擔的風險越小n 有形凈值債務比率 公式：有形凈值債務比率 = 負債總額/(所有者權益-(無形資產+長期待攤費用)*100% 有形凈值債務比率是產權比率的延伸，反映債權人利益的保障程度。比率越低，保障程度越高，企業有效償債能力越強，反之亦然負債水平指標負債水平指標n 財務杠桿倍數（有譯作權益乘數）（財務杠桿倍數（有譯作權益乘數）（financial leverage multiple） 公式：財務杠桿倍數 = 總資產凈資產 另外一種衡量公司負債水平的方法，數值越高表明負債率越高n 利息覆蓋倍數（有譯作利息保障倍數）：（利息覆蓋倍數（有譯作利息保障倍數）：（interest c

22、overage ratio） 有兩種計算方法:利息覆蓋倍數1=ebitda 利息開支利息覆蓋倍數2= ebit 利息開支 該比例衡量公司從運營活動中獲得的現金可以支付利息的倍數，越高說明公司的償付能力越強，一般為債權人或評級機構所常用n 流動比率流動比率 公式：流動比率 = 流動資產流動負債 代表企業用其流動資產償還到期債務的保障程度n 現金比率現金比率 公式：現金比率 =（貨幣資金+有價證券）流動負債 現金比率代表了企業隨時可以償債的能力或對流動負債的隨時支付程度負債水平指標（續）負債水平指標（續）n 含杠桿自由現金流（levered free cash flow） 公式： 該指標主要為投資

23、者所常用，因為較容易與可比公司進行對比 營運資本 流動資產（不含現金）流動負債（不含付息債務），營運資本的增加意味著日常經營活動所占用的現金增加，其對現金流的影響類似資本開支增加 自由現金流可理解為經營活動產生的現金，在考慮滿足營運資本和資本開支的需要并支付財務費用后，可以由股東自由支配的部分n 無杠桿自由現金流（unlevered free cash flow） 公式： 通常用于現金流貼現估值使用現金流指標不容易受會計政策影響，相對凈利潤指標更為客觀，從金融理論上說與企業價值的關系也更直接凈利潤折舊攤銷營運資本的增加其他現金流出含杠桿自由現金流+凈利息費用+無杠桿自由現金流含杠桿自由現金流資

24、本開支現金流指標現金流指標業務運營指標業務運營指標-arpu1、本地電話用戶、本地電話用戶arpun 本地電話用戶arpu是指報告期平均每個本地電話用戶帶來的收入。計量單位：元/戶.月n 計算公式： 本地電話用戶arpu=本地電話用戶收入/平均用戶 本地電話用戶收入=月租費收入+通話費收入+預付費卡通話費收入+上網通信費收入+電話信息收入+增值業務收入+裝移機收入2、固定電話用戶、固定電話用戶arpun 固定電話用戶arpu是指報告期平均每個固定電話用戶帶來的收入。計量單位：元/戶.月n 計算公式： 固定電話用戶arpu=固定電話用戶收入/平均用戶 固定電話用戶=本地電話用戶-無線市話用戶 固

25、定電話用戶收入=月租費收入+通話費收入+預付費卡通話費收入+上網通信費收入+電話信息收入+增值業務收入+裝移機收入業務運營指標業務運營指標-arpu（續）（續）3、無線市話用戶、無線市話用戶arpun 無線市話用戶arpu是指報告期平均每個無線市話用戶帶來的收入。計量單位：元/戶.月n 計算公式： 無線市話用戶arpu=無線市話用戶收入/平均用戶 無線市話用戶收入=月租費收入+通話費收入+無線市話短信收入+無線市話瀏覽上網收入+裝移機收入4、寬帶接入用戶、寬帶接入用戶arpun 寬帶接入用戶arpu是指報告期平均每個寬帶接入用戶帶來的收入。計量單位：元/戶.月n 計算公式： 寬帶接入用戶arp

26、u=寬帶接入用戶網絡使用費收入/平均用戶業務運營指標業務運營指標-mou1、本地通話、本地通話moun 本地通話mou是指報告期平均每個本地電話用戶的本地網內通話次數。計量單位：次/戶.月n 計算公式： 本地通話mou=（本地網區內通話次數+本地網區間通話次數+本地網撥號上網通話次數）/平均用戶2、國內長途、國內長途moun 國內長途mou是指報告期平均每個本地電話用戶的國內長途通話時長。計量單位：分鐘/戶.月n 計算公式： 國內長途mou=（傳統國內長途通話時長+ip國內長途通話時長）/平均用戶業務運營指標業務運營指標-mou（續）（續）3、國際長途、國際長途moun 國際長途mou是指報告

27、期平均每個本地電話用戶的國際長途通話時長。計量單位：分鐘/戶.月n 計算公式： 國際長途mou=（傳統國際長途通話時長+ip國際長途通話時長）/平均用戶4、港澳臺長途、港澳臺長途moun 港澳臺長途mou是指報告期平均每個本地電話用戶的港澳臺長途通話時長。計量位：分鐘/戶.月n 計算公式： 港澳臺長途mou=（傳統港澳臺長途通話時長+ip港澳臺長途通話時長）/平均用戶人力指標人力指標1、人均、人均ebitdan 人均ebitda=ebitda/正式員工年度平均人數 2、人均業務收入、人均業務收入n 人均業務收入=凈營業收入/正式員工年度平均人數3、人均凈利潤、人均凈利潤n 人均凈利潤 = 凈利

28、潤正式員工年度平均人數4、人工成本占付現成本比例、人工成本占付現成本比例n 人工成本占付現成本比例 =人工成本/付現成本5、人工成本占業務收入比例、人工成本占業務收入比例n 人工成本占業務收入比例 = 人工成本凈營業收入6、人均維護主線數、人均維護主線數n 人均維護主線數 =年末主線數正式員工年末人數 第二章第二章 資本市場簡介及其核心理念資本市場簡介及其核心理念n資本市場：投資者、融資的企業和他們之間買賣代表資本的有價證券的活動-從交易的產品看，主要分為股票市場、債券市場、衍生工具市場等-從交易的性質看，主要分為一級市場和二級市場現金現金資本資本發行人發行人投資者投資者投資者投資者股票股票一

29、級市場一級市場二級市場二級市場股票股票n主要參與者：-投資者：主要分為機構投資者（基金、保險公司等）和公眾投資者（散戶），在成熟的資本市場上機構投資者起主導作用-投資者進入資本市場的主要目的是獲得投資回報-融資企業：-企業進入資本市場的主要目的是獲得資本-同時還可實現其他目的，如并購、激勵機制、擴大知名度等資本市場的基本概念資本市場的基本概念影響投資收益的因素影響投資收益的因素n資金的增值是以隨時間推移而增值的外在形式表現出來。資金的增值是以隨時間推移而增值的外在形式表現出來。n在社會生產過程中，資金具有隨時間推移而增值的性質。在社會生產過程中，資金具有隨時間推移而增值的性質。n資金的時間價值

30、有兩個含義：資金的時間價值有兩個含義：1、將貨幣用于投資，通過資金的運動而使貨幣增值、將貨幣用于投資，通過資金的運動而使貨幣增值 2、將貨幣存入銀行，相當于個人失去對貨幣的使用權，按時間計算這種犧牲的代價。、將貨幣存入銀行，相當于個人失去對貨幣的使用權，按時間計算這種犧牲的代價。n具體包括：向股東支付紅利，向債權人支付利息，使用租入的資產支付租金。具體包括：向股東支付紅利，向債權人支付利息，使用租入的資產支付租金。n影響投資收益的因素（以相同投資為例）：影響投資收益的因素（以相同投資為例）：n時間：時間越長，要求的投資收益越高時間：時間越長，要求的投資收益越高n風險：風險越大，要求的投資收益越

31、高風險：風險越大，要求的投資收益越高n所得稅：所得稅高，則投資收益下降所得稅：所得稅高，則投資收益下降n通貨膨脹：通貨膨脹率越高，要求的名義收益率越高通貨膨脹：通貨膨脹率越高，要求的名義收益率越高通常情況下，資本市場通過一系列機制使追求投資回報的投資者與追求發展的企業相互作用，從而實現資金的有效配置n資金配置作用的實現-投資者的回報主要體現為：-分紅-更重要的是：股價上漲帶來的收益-在追求回報的過程中，投資者基于各種信息做出投資決策，從而使：-好企業：股價上升、發行股票低成本融資或進行兼并收購-差企業：股價降低、再融資困難、成為被兼并收購的對象n核心機制之一：公開披露與外部監督-通過招股說明書

32、、年報、季報、定期或不定期公告等形式，全面披露公司的財務/業務數據、經營策略、組織結構、關聯交易、法律訴訟等各方面情況-投資銀行、基金經理、研究機構、新聞媒體等對公司情況緊密跟蹤、深入分析n核心機制之二：激勵與約束-對企業：大規模、低成本、持續性融資，迅速擴張，名牌效應等；法律規定的義務和責任、融資困難、被并購等-對個人：股票期權、職工持股等；法律規定的義務和責任、kpi（關鍵業績指標）、股東的壓力等資本市場的運行機制資本市場的運行機制資金等值與現金流量資金等值與現金流量圖圖n 資金等值的概念：由于利息的存在，因而使不同時間點上的不同金額的貨幣可以具有相同的經濟價值。資金等值的概念：由于利息的

33、存在，因而使不同時間點上的不同金額的貨幣可以具有相同的經濟價值。n 影響資金等值的因素：資金額的大小、計息次數、利率的大小影響資金等值的因素：資金額的大小、計息次數、利率的大小n 如果兩個現金流量等值，則在任何時點其相應的值必定相等。如果兩個現金流量等值，則在任何時點其相應的值必定相等。n 單利與復利：單利與復利：n 單利指利息與時間呈線性關系，即只計算本金的利息。單利指利息與時間呈線性關系，即只計算本金的利息。n 復利指借款人在每期末不支付利息，而將利息轉為下一計息期的本金，下期按照本利和計息。不但本復利指借款人在每期末不支付利息，而將利息轉為下一計息期的本金，下期按照本利和計息。不但本金產

34、生利息，而且利息的部分也產生利息。金產生利息，而且利息的部分也產生利息。n 現金流量圖指用圖示的方法將現金流入與流出、量值的大小、發生的時點描繪出來。現金流量圖指用圖示的方法將現金流入與流出、量值的大小、發生的時點描繪出來。n 例：例：102345101000500300400收入付現成本所得稅資本開支財務費用除息稅折舊攤銷前利潤（ebitda）不含杠桿自由現金流含杠桿自由現金流第0年第1年第2年第3年第n年自由現金流的貼現自由現金流的計算什么是企業價值企業價值的源泉是自由現金流什么是企業價值企業價值的源泉是自由現金流自由現金流與企業價值自由現金流與企業價值股東價值股東價值企業價值企業價值貼現

35、加和貼現加和資本市場理念之一：企業資本市場理念之一：企業價值的源泉是自由現金流價值的源泉是自由現金流資本市場最常用的計算企業價值的方法是“自由現自由現金流貼現法金流貼現法”如果將一個企業為所有投資者（股權投資者和債權投資者）產生的經營現金流折現，便得到了企業價企業價值值如果將企業為股權投資者產生的經營現金流折現并加上企業帳面擁有的現金，便得到了企業權益所有者企業權益所有者價值價值，或股東價值股東價值股東價值企業價值凈股東價值企業價值凈債權價值，債權價值，是企業價值中的一部分理解現金流貼現法對企業理解現金流貼現法對企業的最直接意義就是理解如的最直接意義就是理解如何通過經營決策創造價值何通過經營決

36、策創造價值 ( 1 + i) ( 1 + i )2 ( 1 + i)3 ( 1 + i )na1 a2 a3 an ( 1 + 11% ) ( 1 + 11% )2 ( 1 + 11% )3 ( 1 + 11% )4 ( 1 + 11% )5現金流貼現舉例現金流貼現舉例n假定公司a預期未來五年能產生的現金流分別為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬元，使用11%的貼現率，這五年現金流貼現到現在的價值計算如下：第0年第1年第2年第3年第4年第5年公司a未來五年能產生的現金流在今天的價值=100 110 120 130 140+= 90.1 89.3 87.7 85.6 83

37、.1+=435.8 萬元valuettttncfr=+=()11n = 資產的生命周期cft = 第t期現金流r = 折現率 理論上說，應使用投資者的要求收益率貼現現金流由于不含杠桿自由現金流是由債權人和股東共享的，所以貼現率應該是債權人的要求收益率和股東的要求收益率的加權平均，即企業的加權平均資本成本（wacc, 即weighted average capital cost）貼現率應反映預測現金流的風險，及投資者對未來各期的預期或要求回報。在某些情況下（通常對于資本市場以外的交易），它還應反映投資者自身資本的機會成本n從資本市場角度，企業經營管理的目標就是實現價值最大化-企業經營管理的核心目

38、標是為股東（或所有資本投資者）創造價值-用戶增長、收入增加、利潤提高、網絡擴容、品牌建設等均應服從價值創造的要求，并以其為指導n創造股東價值包括兩個方面的途徑-創造持續的、有增長的現金流，使企業價值最大化，這是創造股東價值的根本途徑-保持最佳的資本債務結構，使企業既能避免因負債過高而造成可能的財務危機，又能享受到財務杠桿帶來的最大利益n從企業內部管理的角度，必須建立必要的制度和管理流程等確保價值的持續創造，并使管理層和所有員工的行為都和股東價值相一致-適應市場的公司戰略-公司治理結構-運營管理機制-人才管理制度和激勵約束機制企業的目標是什么價值最大化是企業經營的最終目標企業的目標是什么價值最大

39、化是企業經營的最終目標資本市場理念之二：價值資本市場理念之二：價值最大化是企業經營的最終最大化是企業經營的最終目標目標使股東價值最大化是資本市場最根本的理念，也是資本市場健康發展的基石主營收入主營收入付現成本付現成本ebitda折舊攤銷折舊攤銷ebit所得稅所得稅凈利潤凈利潤損益表簡要描述損益表簡要描述股本回報率股本回報率（roe）流動資產流動資產長期資產長期資產流動負債流動負債長期負債長期負債總資產總資產總負債總負債股東權益股東權益資產負債表簡要描述資產負債表簡要描述總資產回總資產回報率報率（roa）實占資本回實占資本回報率報率（roic）應付帳款應付帳款短期銀行借款短期銀行借款遞延收入負債

40、遞延收入負債長期銀行借款長期銀行借款注：各項目經簡化，僅供示意凈財務費用凈財務費用應收帳款應收帳款現金現金庫存庫存重要概念：實占資本與回報率重要概念：實占資本與回報率在理解了自由現金流和企業價值的基礎上，理解以下概念及其關系是價值管理的前提-實占資本-實占資本回報率(roic)-總資產回報率( roa)-股本回報率(roe)-資本成本(wacc)右圖列示了總資產回報率、實占資本回報率和股本回報率的定義其中實占資本指企業經營所實際使用的資本，包括股本和債務資本長期目標負債率（d/(d+e)）利率（i）所得稅率（t）無風險收益率（ rf ）貝塔系數（ ）股票市場整體收益率市場風險溢價（p）加權資本

41、平均成本（加權資本平均成本（wacc）35%3.67%30%4.32%1.4710.5%6.18%9.6%參數參數取值取值說明說明與公司的目標資本結構一致根據公司人民幣的長期貸款利率中國政府十年期美元國債收益率根據主要可比公司貝塔值確定上市公司的實際稅率恒生指數10年平均收益率股票市場整體收益率與無風險收益率之差中國移動的加權平均資本成本（中國移動的加權平均資本成本（wacc）wacc =d+e d i(1-t) +d+e e rf + * p 重要概念：加權平均資本成本（重要概念：加權平均資本成本（wacc）資本成本是指投資者（包括股本投資者和債權投資者）將其資本投資到與目標企業風險相同的其

42、他企業或資產所能得到的回報，即投資者的機會成本，投資者的機會成本，也是投資者要求的回報水平投資者要求的回報水平右圖以中國移動為例來說明加權平均資本成本（weighted average cost of capital, wacc）的計算方法加權平均資本成本（wacc）是“自由現金流貼現法”中計算企業價值所用的貼現率債務成本股本成本n在資本市場，判斷一個企業是否是好企業是看該企業能否為投資者創造價值n判斷企業是否創造價值的根本在于企業是否為投資者創造“超常回報”-當資本回報率大于資本成本時，企業在為投資者創造“超常回報”，即高于其機會成本的回報-當資本回報率小于資本成本時，企業在毀減價值n企業當

43、年創造價值的衡量：n企業能夠創造“超常回報”的時間越長，為投資者創造價值的能力越強-理論上來講，在一個自由競爭的行業市場，企業的資本回報長遠將與投資者的資本成本趨于一致-領先的市場地位、優于競爭者的技術和獨到的管理運營機制等都是企業能夠更久遠地為投資者創造“超常回報”的因素企業創造的價值投入資本回報率加權平均資本成本（wacc）*投入資本*運營產生的現金盈利機會成本注：運營產生的現金盈利 = ebit - 實付所得稅 什么是好企業為投資者創造什么是好企業為投資者創造“超常回報超常回報”資本市場理念之三：判斷資本市場理念之三：判斷是否創造價值的根本在于是否創造價值的根本在于資本回報率與資本成本的

44、資本回報率與資本成本的對比對比在歷史包袱較重的情況下，須確保新增投資的回報率roic超過wacc收入及利潤收入及利潤含杠桿自由現金流含杠桿自由現金流ebitda（不含初裝費）（不含初裝費）資本支出資本支出所得稅所得稅運營資本增加運營資本增加利息利息含杠桿自由現金流含杠桿自由現金流其他經營活動現金流其他經營活動現金流收入收入付現成本付現成本ebitda折舊攤銷折舊攤銷ebit利息費用利息費用稅前利潤稅前利潤(ebt)資本支出資本支出通過經營活動直接控制通過經營活動直接控制的關鍵變量的關鍵變量經營活動的結果，為資經營活動的結果，為資本市場關注的關鍵變量本市場關注的關鍵變量資本市場關注的主要有關概念

45、關系一覽資本市場關注的主要有關概念關系一覽右圖列出投資者所關注的主要財務指標及其關系根據電信行業及中國網通的具體情況，投資者最關注以下四個方面的問題：-收入-成本及利潤-資本支出-自由現金流研究報告關鍵財務指標示例研究報告關鍵財務指標示例china telecom: accumulate中金公司acquisition brings in sizable eps accretion2003年10月29日注：以上項目均不含初裝費財務預測財務預測(百萬人民幣)200120022003e2004e營業收入100,497 109,564 117,961 124,966 ebitda43,895 50,4

46、48 58,622 62,347 ebit13,720 17,443 25,357 28,005 凈利潤9,718 11,696 15,648 17,166 每股盈利（人民幣元）0.129 0.1550.2070.227估值估值ebitda倍數 (x)6.65.74.94.6市盈率 (x)21.417.813.312.1股本股本已發行股本75,614 流通股8,027 第三章第三章 資本市場對上市公司的要求資本市場對上市公司的要求資本市場關注重點資本市場關注重點盈利能力及增長是核心盈利能力及增長是核心滿意的股東回報滿意的股東回報健康的財務狀況健康的財務狀況收入增長利潤增長經營效率roe和roi

47、c資本開支水平自由現金流增長債務資本比償債能力arpu的迅速下降影響收入增長的質量的迅速下降影響收入增長的質量中國網通目前收入的增長主要來自于固定主線數的增長、無線市話、增值服務和寬帶業務除了收入的增長率外，資本市場會關注收入增長的質量，也即收入增長的可持續性，以及為實現收入增長，需追加的邊際投資是否可以增加股東價值普通固定電話用戶本地arpu、無線市話用戶arpu以及adsl用戶arpu均呈迅速下降趨勢，在新發展一個用戶帶來的邊際收入越來越低的情況下，投資者會格外關注邊際投資回報是否會創造價值無線市話由于移動電話實際資費降低、未來3g牌照發放等原因而面臨風險資料來源： 03年中國網通數據為公

48、司年度初步決算數據。中國電信、中國移動和中國聯通2004年數據為中金公司研究報告預測，其他歷史數據來自各公司年報和華爾街研究報告注：中國電信數據已扣除初裝費攤銷影響盈利能力有待提高盈利能力有待提高 投資者購買的是公司的未來，具有較高可預見性的、空間巨大的盈利增長對于投資者最有吸引力 上市部分過去兩年盈利連續出現大幅度下降，需要向投資者解釋原因，并證明未來盈利可實現增長 雖然通過會計政策調整等因素可以使上市部分的盈利有所提高，但上市部分的凈利潤率仍將與其他中國電信公司和國際可比公司存在較大差距，必須采取增收節支措施提高凈利潤率，才能增強上市部分對投資者的吸引力 在收入增長空間有限的情況下，需要通

49、過內部挖潛、降本增效提高凈利潤率尤為重要資料來源： 中國電信、中國移動和中國聯通2004年數據為中金公司研究報告預測，其他歷史數據來自各公司年報和華爾街研究報告注：中國電信數據已扣除初裝費攤銷影響 2002年為中國電信上市首年凈利潤率比較（凈利潤率比較（%）verizonsbc%資產利用效率有待提高資產利用效率有待提高增效的空間：增效的空間：資產利用效率過低資產利用效率過低 資產利用效率不僅大大低于國際可比公司，與中國電信也存在較大差距 資產利用率低，意味著同樣規模的固定資產獲得的收入更少，反映了經營效率有待提高 網絡投資過大是造成資產規模偏大、資產利用效率低的主要原因總資產周轉率總資產周轉率

50、0.360.530.470.300.410.430.420.440.390.000.200.400.602003預測2003預測2003預測2002年2002年2002年2002年2002年2002年中國電信中國移動中國聯通新加坡電信verizon德國電信telefonica法國電信國際平均中國網通中國網通資本回報率分析資本回報率分析稅后稅后ebit/收入收入成本成本/收入收入費用費用/收入收入折舊攤銷折舊攤銷/收入收入營業外收支營業外收支/收入收入所得稅所得稅/收入收入固定資產周轉率固定資產周轉率*次次/每年每年營運資本周轉率營運資本周轉率*次次/每年每年資本周轉率資本周轉率*次次/每年每年

51、資本回報率資本回報率(roic)1-x 利潤率和資本周轉率都較低，是導致資本回報率低的主要原因 折舊過高是利潤率較低的主要原因 固定資產過大是投資資本周轉率較低的主要原因* 三者為并聯關系產生自由現金流的能力產生自由現金流的能力資料來源：中國電信、中國移動和中國聯通數據為中金公司研究報告預測， 01、02年數據為公司決算數據，03年數據為公司年度初步決算數據注：中國電信數據已扣除初裝費攤銷影響 自由現金流可以避免會計處理的差異，被認為是更能反映企業價值的指標 投資者普遍認為中國網通是穩健運營的電信公司，也預期自由現金流水平在中短期內與其他公司可比 如果能夠實現既定的收入增長、成本控制和資本開支

52、壓縮的目標，從而實現高速的自由現金流增長，將成為長遠價值成長的核心推動力自由現金流：經營活動產生的現金，在考慮滿足營運資本和資本開支的需要并支付財務費用后，可以由股東自由支配的部分中國網通中國電信網通集團傳統電信公司資本開支占收入比重平均不到20，中國電信、中國移動上市后資本開支占收入比重持續下降歷史上，資本開支過大導致了折舊成本壓力大，資本回報率低各省要轉變觀念，嚴格控制固定資產投資，謹慎投資、擴建，注重回報，放棄單純靠網絡投資推動收入增長的粗放式經營模式資本開支過大不利于提高資本回報資本開支過大不利于提高資本回報中國電信中國電信（百萬人民幣）29%41%48%34%32%300004000

53、0500002001年2002年2003年預測2004年預測2005年預測資本支出額資本支出/營業收入20%23%30%39%35%2001年2002年2003年預測 2004年預測 2005年預測0%20%40%60%資本支出額資本支出/營業收入中國移動中國移動注：中國電信的營業收入未包括初裝費，其中2002年為10省模擬；01、 02年數據為公司決算數據，03年數據為公司年度初步決算數據資料來源：網通未決算財務數據、各公司年報、bloomberg、中金公司研究報告，國際固網公司包括韓國電信、sbc、bt等15家資本開支占收入比例資本開支占收入比例中國網通中移動 國際固網公司中國電信網通集團

54、稅后稅后ebit/收入收入采取切實有效的舉措大幅度提高資本回報率采取切實有效的舉措大幅度提高資本回報率成本成本/收入收入費用費用/收入收入折舊攤銷折舊攤銷/收入收入營業外收支營業外收支/收入收入所得稅所得稅/收入收入固定資產周轉率固定資產周轉率次次/每年每年營運資本周轉率營運資本周轉率次次/每年每年投資資本周轉率投資資本周轉率次次/每年每年投資資本回報率投資資本回報率(roic)1-+x主要業績改善杠桿主要業績改善杠桿網通改善資本回報的主要舉措:1.降本增效：嚴格控制和合理降低成本和費用2.提高投資效率：通過投資有效益的產品和業務，及提高網絡利用率，降低投資規模和折舊3.資產重組：通過資產剝離

55、和核銷等降低固定資產規模及折舊第四章第四章 資本市場估值方法介紹資本市場估值方法介紹常用的估值方法常用的估值方法資本市場常用的估值方法包括：資本市場常用的估值方法包括：n現金流量法n可比公司法n非公開市場現金流貼現法的原理現金流貼現法的原理n為什么使用現金流而不是利潤-企業之所以有價值，是因為企業會給投資者帶來未來的現金流-現金流不受會計政策的影響，但利潤卻受會計政策影響-長期的現金流應與利潤趨于一致n這種分析技術通常運用五年或十年“自由現金流量”模型（結合一個五年或十年后的“終值”），以考察資產的基礎價值或內在價值n現金流折現法單獨考慮公司本身情況，與公開市場交易因素相分離n折現價值可能對折

56、現率及“終值”的假設高度敏感現金流可以清楚地顯示出企業需要或產生的資金：利息新的債務收回應收 帳款現金銷售新的股本稅收投資炓注：虛線表示非現金流項目生產償付應付款股利融資活動融資活動賒購折舊企業現金流企業現金流政府固定資產存貨應收帳款股東債權人應付帳款企業的現金經營活動經營活動投資活動投資活動賒購折舊與攤銷折舊與攤銷ebitda預測預測所得稅所得稅利息收入與利息收入與支出凈值支出凈值凈利潤凈利潤所有者所有者 權益權益負債負債營運資本凈值營運資本凈值固定資產凈值固定資產凈值現金流盈現金流盈余余/短缺短缺資本支出資本支出營運資本變化營運資本變化折舊及攤銷折舊及攤銷-+-+ +=增減債務與權益的決策

57、資資產產負負債債表表損損益益表表現金流量表現金流量表現金流平衡關系現金流平衡關系現金現金預測未來自由現金流預測未來自由現金流n未來自由現金流是在對未來收入、成本費用、投資、融資等預測的基礎上推導得出的n預測未來的業務收入-區分不同業務-確定收入的主要驅動因素，如電信業的用戶數和平均資費-市場規模-市場占有率n預測未來的成本費用-直接成本：人工、折舊、租線等-期間費用：銷售費用、管理費用、財務費用等n預測未來追加的營運資金-營運資金流動資產（不含現金）流動負債（不含銀行借款）-相當于“周轉資金”的概念n預測未來的固定資產投資-投資規模：業務發展需要、生產網絡規模-單位投資成本自由現金流的含義是已

58、扣除需追加的營運資金及固定資產投資，可以由企業自由支配的現金流不含杠桿自由現金流是企業經營活動產生的可自由支配的現金流，也即可支付給債權人和所有者的現金流 ( 1 + 11% ) ( 1 + 11% )2 ( 1 + 11% )3 ( 1 + 11% )4 ( 1 + 11% )5現金流貼現舉例現金流貼現舉例n假定公司a預期未來五年能產生的現金流分別為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬元，使用11%的貼現率，這五年現金流貼現到現在的價值計算如下：第0年第1年第2年第3年第4年第5年公司a未來五年能產生的現金流在今天的價值=100 110 120 130 140+= 90

59、.1 89.3 87.7 85.6 83.1+=435.8 萬元valuettttncfr=+=()11n = 資產的生命周期cft = 第t期現金流r = 折現率 理論上說，應使用投資者的要求收益率貼現現金流由于不含杠桿自由現金流是由債權人和股東共享的，所以貼現率應該是債權人的要求收益率和股東的要求收益率的加權平均，即企業的加權平均資本成本（wacc, 即weighted average capital cost）貼現率應反映預測現金流的風險，及投資者對未來各期的預期或要求回報。在某些情況下（通常對于資本市場以外的交易），它還應反映投資者自身資本的機會成本nebitda倍數法：假定十年以后的

60、現金流貼現到第十年年末，價值是第十年ebitda的若干倍。此時終值應計算為n用以上方法計算出的終值是第十年年末的現金流，再貼現到現在終值的計算終值的計算n預測現金流時，通常只預測未來十年現金流n將十年以后的現金流貼現到第十年年末，得到一個價值，即為終值n終值的計算有兩種方法：永續增長法和ebitda倍數法n永續增長法：假定十年以后的現金流會以第十年的現金流為起點，并以某個固定的增長率逐年增長下去。這時終值可根據等比數列的公式計算如下終值 第十年的現金流 ( 1 + 永續增長率 )貼現率 - 永續增長率終值 第十年ebitda 終值倍數現金流貼現法小結現金流貼現法小結收入收入市場規模，占有率，用