1、第四節、風險投資決策n 在前面，我們假定在固定資產投資決策中決定選擇哪一個投資項目時可以使用統一的預期報酬率（折現率），從而忽略了投資決策中的風險問題。然而在現實生活中，不同的投資項目往往具有不同程度的風險，預期能提供高收益的項目可能會增加公司的經營風險。盡管這種項目具有相當的潛力，但風險的增加還是可能降低公司的價值。本節將探討風險條件下的投資決策問題。1稻谷書屋 風險因素調整法 為了有效地考慮風險對投資價值的影響，可以按照投資風險的大小適當地調整投資貼現率或投資項目的凈現金流入量，然后再按照確定性的情況進行投資分析。因此，風險因素調整法主要分為調整貼現率法和調整現金流量法兩種方法。n 一、風

2、險調整貼現率法n二、風險調整現金流量法 2稻谷書屋 一、風險調整貼現率法 風險調整貼現率法是根據投資項目的風險程度，將與特定投資項目有關的風險報酬，加入到資本成本或企要求達到的報酬率中，構成按風險調整的貼現率，并據以進行投資決策分析的方法。3稻谷書屋 它是風險投資中最常用的方法，其基本思想是對于高風險的項目，采用較高的貼現率，計算其各主要投資決策指標（如凈現值），對于低風險的項目，采用較低的貼現率，計算其各主要投資決策指標，然后根據各方案的主要決策指標來選擇方案。問題的關鍵是根據風險的大小確定風險因素的貼現率即風險調整貼現率。4稻谷書屋風險調整貼現率的確定 按風險調整貼現率可用以下幾種方法來確

3、定： 1、用資本資產訂價模型來調整貼現率 從資本資產定價模型可知，證券的風險可分為兩部分：可分散風險和不可分散風險。不可分散風險是由值來測量的，而可分散風險屬于公司特別風險，可以通過合理的證券投資組合來消除。在進行風險投資決策時，我們可以引入與證券總風險模型大致相同的模型企業總資產風險模型。總資產風險不可分散風險十可分散風險。可分散風險可通過企業的多角化經營而消除，那么，在進行投資時，值得注意的風險只是不可分散風險。5稻谷書屋 這時，特定投資項目按風險調整的貼現率可按下式來計算： j fj （ km f） 式中： j項目 按風險調整的貼現率或項目的必要報酬率 f無風險報酬率 j項目 的不可分散

4、風險的系數 km所有項目平均的貼現率或必要報酬率6稻谷書屋2、按投資項目的風險等級來調整貼現率 這種方法是對影響投資項目風險的各因素進行評分，根據評分來確定風險等級，并根據風險等級來調整貼現率的一種方法，可通過表62來加以說明。表62中的分數、分數等級、貼現率的確定都由企業的管理人員根據以往的經驗來設定，具體的評分工作則應由銷售、生產、技術、財務等部門組成專家小組來進行。所列的影響由風險的因素可能會更多，風險狀況也可能會列出更多的情況。 7稻谷書屋表62 按風險等級調整的貼現率表 狀 狀況項 目與得 分 相 關因素 投資項目的風險狀況及得分abcde狀況 得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市

5、場競爭戰略上的協調投資回收期資源供應無很好1.5年一般1148較弱較好1年很好3311一般一般2.5年較好5575較強較差3年很差881012很強很差4年較差12121510總分148223849總分風險等級調整后的貼現率0881616242432324040分以上很低較低一般較高很高最高7%9%12%15%17%25%以上8稻谷書屋3、用風險報酬率模型來調整貼現率 一項投資的總報酬可分為無風險報酬率和風險報酬率兩部分，如公式所示： v 因此，特定項目按風險調整的貼現率可按下式計算： i f vi 式中：i項目i按風險調整的貼現率 f無風險報酬率。 bi項目i的風險報酬系數 vi項目i的預期標

6、準離差率 9稻谷書屋 按風險調整貼現率以后，具體的評價方法與無風險的基本相同。這種方法，對風險大的項目采用較高的貼現率，對風險小的項目采用較低的貼現率，簡單明了，便于理解，因此，被廣泛采用。但這種方法把時間價值和風險價值混在一起，人為地假定風險一年比一年大，這是不合理的。10稻谷書屋風險調整貼現率法的案例分析【例】某企業的最低報酬率（無風險報酬率）為8%，現有三個投資方案，有關資料如下表所示：11稻谷書屋 t (年) a方案b方案 c方案ncfpi ncf pi ncf pi 0 （6000） （3000） （3000） 14000 0.25 3000 0.401000 0.35 23000

7、0.305000 0.401000 0.303000 0.204000 0.605000 0.20 33000 0.204000 0.402000 0.40 3000 0.204000 0.604000 0.2012稻谷書屋n1、風險程度的計算（投資項目的綜合風險程度）n先來考慮a方案，起始投資6000元是確定的，各年現金流入的金額有三種可能，并且已知概率。n（1）計算年期望現金流n每年現金流入的期望值分別為：ne1=40000.25+30000.40+10000.35=2550元ne2=30000.30+50000.40+10000.30=3200元ne3=30000.20+40000.40

8、+20000.40=3000元13稻谷書屋（2）計算年標準離差： =1230 =1661 =8940.352550)(10000.402550)(30000.252550)(40002221d30. 0)32001000(40. 0)32005000(30. 0)32003000(2222d40. 0)30002000(40. 0)30004000(20. 0)30003000(2223d14稻谷書屋n（3）計算項目期望現金流量（綜合期望值）n綜合期望值是項目壽命期內各年現金流量期望值，按無風險報酬率貼現的現值之和。 e(a)=2550/1.08+3200/1.082+3000/1.083 =

9、7468元15稻谷書屋（4）計算現金流量的標準離差（項目綜合標準離差），以表明投資項目的風險程度投資項目現金流量標準離差，就是投資壽命期內各年現金流量標準離差按無風險報酬率折現的現值平方和的平方根，其計算公式如下： 式中，為每年現金流量標準離差，其計算公式如下21)1 (ntttrtnjttttncfncfpjj12)(16稻谷書屋三年現金流入總的離散程度即綜合標準差 。nttidtd122)1 (624222%)81 ()894(%)81 ()1661(%)81 ()1230(= 194217稻谷書屋n(5)計算綜合標準離差率nv=d/en 變化系數是標準差與期望值的比值，是用相對數表示的離

10、散程度即風險大小。n v=綜合標準差/綜合期望值nva=1942/7486=0.259(綜合變化系數)18稻谷書屋2、確定風險報酬斜率 確定風險報酬斜率是直線方程k=rf+bv的系數b，它的高低反映風險程度變化對風險調整最低報酬率產生的影響。b的取值來源于日常積累，是經驗數據，可依據歷史資料或直線回歸法求出。一般認為，中等風險程度的項目變化系數為0.5，要求含有風險報酬的最低報酬率為12%，無風險報酬率為8%，則： b= =0.085 . 0%8%1219稻谷書屋3、計算風險調整貼現率 a方案的綜合變化系數va=0.259，從而可以計算出a方案的風險調整貼現率為：ka=8%+0.080.259

11、=10%20稻谷書屋4、計算b、c方案的有關數值：同理，可b、c方案的有關數值：eb2=30000.20+40000.60+50000.20=4000元ec3=30000.20+40000.60+40000.20=3800元 =632 =400若貼現，則：epv（b）=4000/ =3429epv（c）=3800/ =3017db=632/ =541dc=400/ =317.5綜合標準離差率v（b）=541/3429=0.1578v（c）=317.5/3017=0.1052k（b）=8%+0.080.1578=9.26%k（c）=8%+0.080.1052=8.84%20. 0)4000500

12、0(60. 0)40004000(20. 0)40003000(222bd20. 0)38004000(60. 0)38004000(20. 0)38003000(222cd208. 1308. 1208. 1308. 121稻谷書屋二、風險調整現金流量法n（一）概念 風險的存在使得各年的現金流量變得不確定，因此，就需要根據風險程度對各年的現金流量進行調整。風險調整現金流量法就是先根據風險程度調整現金流量，然后再根據投資決策指標進行投資決策的評價方法。 具體調整辦法很多，其中最常用是肯定當量法。22稻谷書屋肯定當量法n所謂肯定當量法就是把不確定的各年現金流量，按照一定的系數（通常稱為肯定當量系

13、數或約當系數）折算為大約相當于確定的現金流量的數量，然后，利用無風險貼現率來評價風險投資項目的決策分析方法。問題的關鍵在于如何根據風險的大小確定各年的肯定當量系數。23稻谷書屋 不肯定的現金流期望值不肯定的現金流期望值肯定的現金流肯定的現金流肯定當量系數 約當系數 等價系數故：肯定的現金流 不肯定的現金流期望值24稻谷書屋（二）肯定當量系數的確定 在進行評價時可根據各年現金流量風險程度的大小，選用不同的肯定當量系數。當現金流量為確定時，可取1.00；當 現 金 流 量 的 風 險 很 小 時 ， 可 取1.000.80；當現金流量的風險很大時，可取 0.400。 25稻谷書屋 肯定當量系數的選

14、用可能會因人而異，敢于冒險的分析者會選用較高的肯定當量系數，而不愿冒險的投資者可能選用較低的肯定當量系數。為了防止因決策者的偏好不同而造成決策失誤，有些企業根據標準離差率來確定肯定當量系數。因為標準離差率是衡量風險大小的一個很好指標，因而，用它來確定肯定當量系數是合理的。標準離差率與肯定當量系數的經驗對照關系詳見下表。26稻谷書屋 標準離差率 肯定當量系數 0.000.0710.080.150.90.160.230.80.240.320.70.330.420.60.430.540.50.550.700.427稻谷書屋n肯定當量法的案例分析n【例3】利用例2的資料，用肯定當量法評價各方案的優劣。n 計算a方案各年現金流入的變化系數,確定肯定當量系數：nq1=d1/ e1=1203/2550=0.47nq2=d2/ e2=1661/3200=0.52nq3=d3/ e3=894/3000=0.30n 查表得：1=0.5， 2=0.5， 3=0.7n 計算