1、天 津 大 學 網 絡 教 育 學 院專科畢業論文題目：產品市場競爭對企業資本結構的影響完成期限：2014年 1月 3日 至 2014年 5月 5日學 習 中 心 某某某 年 級 2009級專 業 某某某某 指 導 教 師 某某某姓 名 某某某 學 號 092000000000摘 要在本文中，作者綜述了學術界最流行的資本結構與產品市場競爭相互作用的理論，并針對中國特有的轉型制度特征，分析討論了轉型經濟時期產品市場與資本結構之間的相互作用。作者的研究指出，企業的資本結構與其產品的市場競爭力之間存在極為復雜且相互制約的關系。正確認識和引導企業資本結構與其產品市場競爭力的關系必須注意以下三個方面：資

2、本結構決策必須要與企業的競爭環境相適應；重視最佳資本結構如何設計的問題；合理控制產品市場競爭與企業資本結構的相互作用程度。關鍵詞：資本結構 ； 市場競爭力 ； 財務杠桿 ； 債務水平產品市場競爭對企業資本結構的影響一、研究背景（一）資本結構及其與產品市場競爭力關系研究的發展歷程企業的資本結構又稱融資結構，是指企業取得長期資金的各項來源、組成及其相互關系1。由于企業的資本結構影響企業的融資成本、市場價值、治理結構和總體經濟的增長與穩定，因此企業如何通過融資方式的選擇來實現其市場價值最大化，即如何確定最優資本結構，一直是財務理論和實踐中人們十分關注的問題，在這個領域的探索和研究中已初步形成了較完整

3、的理論體系，即資本結構理論。其中為從業人員普遍接受的資本結構折衷理論認為：企業存在一個可以使企業價值達到最大化的最佳資本結構，這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來獲得2。隨著企業所得稅、代理成本、信息不對稱和企業控制權的引入，資本結構問題的研究不斷深化，但由于以前的研究大多沒有考慮企業資本結構與產品市場競爭之間的關系，使得資本結構理論研究很難對現實的企業資本結構選擇和產品市場競爭行為做出合理的解釋。直到20 世紀80 年代中后期，資本結構與產品市場競爭的相互關系才得到財務學界和產業經濟學界的廣泛關注，一些學者圍繞此問題展開了一系列的理論研究和經驗分析。這些研究促進了財務學領域和產業經濟學領域的

4、融合，推動了產業組織理論和資本結構理論的發展。但是由于其研究的時間并不長，目前尚未形成完整的理論體系，無論是理論框架還是實證檢驗都有待于豐富和完善。另外，國內外的研究還僅僅局限于企業債務對產品市場競爭行為的影響3。事實上，不僅企業的債務會影響企業的產品市場競爭行為，企業所在行業的產品市場競爭狀況和企業所采取的產品市場競爭戰略反過來又會影響到企業的債務水平及其結構4。最后，目前的研究大多忽視了債務結構、股權結構等資本結構構成要素對產品市場競爭行為的影響差異，這樣的處理方法很難對現實的產品市場競爭行為做出合理的解釋。因此，應該從廣義資本結構的角度，全面分析產品定價機制、產品生命周期、債務結構、債權

5、人與股東的對立和競爭策略等因素與產品市場競爭行為之間的相互關系，只有這樣才能準確把握資本結構與產品市場競爭之間的互動關系，從而為企業資本經營決策和產品經營決策提供科學指導5。（二）資本結構與產品市場競爭力關系研究的意義從上述研究的理論背景和現實背景不難看出，對資本結構與產品市場競爭的相互關系進行全面而深入的研究，無疑有著十分重要的理論意義和現實意義。一方面可以為企業優化資本結構和提高產品市場競爭能力提供理論指導，另一方面可以為政府部門完善融資制度、改善融資環境和提高資本市場的資金配置效率提出合理化的建議6。進行資本結構與產品市場競爭力關系研究的意義可分為以下5點：第一，有助于推動產業組織理論和

6、企業財務理論的發展；第二，有助于深化對資本結構作用的認識；第三，有助于為資本結構理論研究奠定更加堅實的微觀基礎；第四，有助于經營實體（特別是上市公司）提高其產品市場競爭能力；第五，有助于進一步推動國有企業的改革7。二、產業組織資本結構與產品市場競爭關系的研究20世紀80年代中后期之前，企業的資本結構決策和其產品市場競爭程度之間的關系，一直不為相關領域中的學者所重視。一方面，在公司金融理論中，人們假定企業在產品市場上的收益由與供給、需求有關的諸多外生變量隨機決定，不受企業在資本市場上的負債水平影響，因此資本結構的決定根本不需要考慮企業的產品市場競爭情況；另一方面，產業經濟學很少涉及公司金融領域，

7、一般只強調產品市場競爭，所建立的廠商之間相互影響的模型一般也只強調價格和產量的決策，或者強調價格競爭和各種非價格競爭。目前，公司金融的研究還游離于價格和產出行為甚至投資行為之外。兩個學科相互脫節所造成的后果是，無論是公司金融理論還是產業組織理論，都難以對現實中的企業行為進行合理的解釋，甚至有時會得出相反的結論。在工商企業界，如果僅僅重視企業的資本結構決策或者企業的產品市場競爭戰略，往往難以收到好的效果，甚至有可能使企業陷入破產困境。因此，從二十世紀八十年代開始資本結構與產品市場競爭的關系開始為學者所重視，研究的深度和廣度不斷發展。目前，綜合國內外的研究資料，可以將不同產品市場競爭力構成要素與企

8、業資本結構的作用關系總結如下：（一）產業特征與資本結構的關系就產業特性對資本結構的影響來說：首先，國內外的實踐表明，產業特性對企業的資本結構具有重要的影響，主要表現為同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構卻具有差別，而且具有時間上的穩定性。其次，政府的管制對于資本結構也會產生重要影響，一般政府管制行業的負債率最高。再次，盡管產業特征相同，但是由于宏觀環境、成長歷史和所處產業生命周期的諸多方面不同，不同國家資本結構的產業特征也呈現了明顯差異3。而產業集中度的高低也影響企業的資本結構。在集中度比較高的行業，當業內主要企業因為融資約束或者杠桿收購，導致財務杠桿高的時候，財務杠桿低、現金充裕

9、的競爭對手往往主動發動價格戰或者營銷戰，降低產品利潤和經營現金流入，逼迫高財務杠桿企業陷入財務危機，從而降低競爭程度。因此財務杠桿低本身就是一項競爭優勢因素，特別是在主要競爭對手之間經營效率無差異的時候5。另外，宏觀經濟環境、商業周期和產業政策的急劇變化，使得財務杠桿高的企業陷入財務危機的可能性大大的超過財務杠桿低的企業。（二）上游供應商(下游客戶)與資本結構的關系首先，企業在資本結構決策中不應該僅僅考慮股東和債權人對現金流量的要求，而且還應該考慮消費者的利益要求。因為消費者購買了企業的產品，就有權利要求企業提供良好的產品售后服務，特別是在技術含量較高的產業中，更應該做到這一點。對于企業而言，

10、最優的清算策略應使企業清算價值扣除售后服務成本后超過繼續經營的價值，從而實現企業相關利益各方的總價值最大化。如果企業股東只從自己角度考慮，當清算價值超過繼續營運價值時就立即采取清算策略，那么消費者就得不到應該獲得的售后服務。當消費者預知清算情況會發生時，他們將不會購買或僅支付較低的價格購買企業的產品。由于各種債務融資契約均可視作有條件的清算契約，因此，企業債務融資越多，企業就越有可能因不能償債而被債權人清算。所以，保持企業資本結構中適度的債務水平，減少企業破產的可能性，才能使企業的產品在市場上得到合理定價8。（三）產品生命周期與資本結構的關系最優ROI值和資本結構之間的關系由于產品所處生命周期

11、的不同階段而不同，產品生命周期在企業資本結構決策過程中起到了非常重要的作用。一個顯著的例子是廠商在產品成長期，由于產品利潤豐厚，較多的采取內源融資手段，由此和生命周期的其他階段相比，廠商的財務杠桿較低。（四）競爭戰略與資本結構的關系1、產品競爭戰略對于資本結構的影響在產量競爭與資本結構決策的關系方面，經營者一般會采用如下方式決定企業的產量：第一階段首先選擇自己債務水平(即進行資本結構決策)，在觀察到對方的資本結構選擇后進行第二階段的產量決策。在傳統微觀經濟學框架中，企業會在第二階段選擇使邊際利潤為0的產量以實現企業利潤最大化。但如果考慮到企業資本結構中存在著風險債務，為了滿足償債約束，企業在進

12、行生產決策時很可能選擇使企業邊際利潤為負的產量水平。顯然，風險債務的存在導致企業被迫采取次優的生產策略5。在價格競爭與資本結構決策的關系方面：價格競爭的企業，債務承諾作用將受到企業所面臨的不確定性影響。在企業的需求狀態不確定時，債務融資將使企業在產品市場競爭中的行動具有戰略互補作用，使用債務融資的企業可以通過這種戰略互補作用，與競爭對手采取提高產品價格的一致行動，從而獲得較高的均衡價格和均衡利潤。當產業達到競爭均衡時，價格競爭的企業會保持正的債務水平9。但在成本不確定的情況下，由于債務的采用不再具有行動上的戰略互補作用，故價格競爭企業在均衡時的債務水平為零。在債務因素與資本結構決策的關系方面：

13、企業發行債券并承諾在將來無限期內每期支付一定的債務成本。如果企業背離合謀均衡，將觸發冷酷戰略，競爭對手的不合作，使得競爭雙方在以后期間只能獲得較少均衡利潤。企業的資產將因公司不能到期償債而轉移給債權人。因此，財務杠桿水平越高的產業，企業背離合謀均衡的可能性越小10。產品需求彈性對債務融資能力有顯著影響，這也就解釋了不同行業在債務融資能力上的差異。而壟斷競爭企業在選擇好自己的長期債務水平后，順次進行兩期的生產決策。由于合謀(默契)行為的影響，長期債務使得企業從長遠利益考慮不大可能在第一時期生產決策中采用擴張性的產量策略，因為這樣會導致競爭對手在第二個時期生產決策中采取報復行動，使企業面臨更為激烈

14、的競爭環境。因此，長期債務使得企業在競爭中更容易走向合謀。在融資決策與資本結構的關系方面：由于資本市場上信息是不對稱的，投資者只清楚在位者的信息，而不知道進入者的信息，因此只能依據先驗概率對進入者的證券進行定價。為了獲得所需要的融資，進入者會有很強的動機將自己的價值信號傳遞給投資者。由于經營狀況差的企業采用債務融資將會導致破產，因此在分離均衡中，富有效率的進入者將會進行債務融資，以表明企業正處于良好的經營狀況，促使投資者對進入者的證券進行正確定價，但如果在位者的資本結構中權益融資比重很大，進入者進行債務融資又會使得自身比較容易受到在位者掠奪行為的攻擊，在位者可能發動一場價格戰使得進入者只能獲得

15、低利潤，從而增加進入者破產的可能性。但對進入者而言，盡管存在被在位者采取掠奪行為的可能性，但為了向資本市場正確顯示自己的價值類型，采用債務融資仍然不失為有效率的進入者的一種理性策略7。在產品市場競爭中債務承諾機制如何影響上游供貨企業與產業內企業之間的套牢關系方面：在不完全競爭和契約不完全的情況下，債務融資在提高企業投入資源利用效率的同時，也降低了競爭對手的投入成本，一定程度上抵消了債務增加引起的產量擴張所帶來的收益5。如果這種抵消效應特別大，超過承諾機制帶來的收益時，使用債務融資就變成一種次優決策，因為其降低了競爭對手的投入成本，增加了競爭對手的利潤。2、永續經營戰略對于資本結構的影響企業在進

16、行資本結構決策的時候，往往要充分考慮高財務杠桿可能帶來的風險，考慮如何使企業在后續競爭中能夠占有競爭優勢，有力抵御各種突發事件的影響，實現永續經營。穩健公司經營戰略對于企業資本結構決策產生了重大的影響。國內外的研究均表明，資本結構影響企業在產品市場上的競爭能力(包括后續投資能力和價格戰營銷競爭的財務承受能力)和業績9。在一個充分競爭的行業中，高財務杠桿容易導致企業后續投資能力不足。這與關于增長機會與財務杠桿顯著負相關的結果一致：高財務杠桿還容易導致企業在產品價格戰或者營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。在競爭環境下企業融資選擇和資本結構影響產品市場后續競爭能力，財務杠桿高對

17、于企業后續投資能力和價格戰的財務承受能力具有顯著的負面影響。競爭過程中，僅僅經營效率高并不能夠保證企業生存，只有兼備經營效率高和充足財務資源的企業才能長期生存。因此，當管理層難以預測企業未來的現金流的時候，應該優先選擇股權融資而非債券融資；而當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使目前有大量的現金或者可以進行債務融資，仍然會傾向于進行外部權益融資8。從以上分析可以看出，增長機會多的企業，例如高成長階段的高科技企業，以及競爭傲烈、經營現金流和利潤急劇下降的企業，采用保守的財務政策是合理的商業選擇。此外，創新戰略和資本結構關系的研究表明：在商動力環境下，高財務杠桿和創新負相關；而在相對穩

18、定的環境下，高財務杠桿和創新正相關。（五）代理理論、資本結構與產業競爭均衡1、股東、債權人之間利益沖突與產業競爭均衡生產同一產品的企業可以選取兩種技術，一種技術可使企業單位變動成本不變，而另一種技術則可使企業單位變動成本出現高和低兩種狀態，盡管兩種技術都可能產生相同的現金流，但是很少會有企業采用高風險技術。假定企業實現的現金流量與產業內企業整體的技術程度相關。如果企業使用的技術為多數企業采用，那么企業將會獲得無風險的現金流量，否則將會獲得高風險現金流量。企業有兩種策略可供選擇，一是選擇高財務杠桿，投資于高風險技術；二是選擇低財務杠桿，投資于低風險技術。當產業達到均衡時，兩種策略對于企業而言是無

19、差異的，風險厭惡的企業一般會選擇低風險現金流的生產技術。而債務融資對企業未來采用技術的影響意味著產業均衡的資本結構具有一定分布限制。另一方面，所得稅的存在使得資本結構不僅關系到未來技術的選擇，而且還會影響債務的“稅盾”作用10。一般情況下，投資于高風險技術的企業可以發行更多的債務。因此，所得稅條件下的稅盾效應使得企業比不存在所得稅的條件下更為偏好高風險技術。2、股東、經營者之間利益沖突與產業競爭均衡經營者在資本市場上可通過發行債券和股票兩種方式來籌集資金，資金的使用有兩種選擇，一是全部用于投資，企業采用資本密集技術；二是將全部或部分資金用于消費，企業采用勞動密集技術。兩種技術都能用來生產同一種

20、產品，但勞動密集型技術生產的產品變動成本較高，不需要初始投資；而資本密集型技術生產的產品變動成本較低，需要進行初始投資。當產業競爭臨近均衡狀態時，如果產業內還有更多的企業進入產業并選擇使用資本密集型技術，由于競爭程度加劇，投資資本密集型技術企業的期望現金流將會下降，這使得經營者會放棄資本密集型技術，而去選擇勞動密集型技術。也就是：在競爭均衡時，使用資本密集型技術企業的凈現值嚴格為正，而使用勞動密集型技術企業的凈現值總是為0，并且投資于資本密集型的企業都會發行債務10。三、對現階段我國產品市場競爭與資本結構關系的探索性研究隨著改革開放以及市場經濟體制的不斷深入和發展，我國現階段的產品市場競爭逐漸

21、表現出集中化的趨勢，同時，各行業集中度趨于增加、產業內過度競爭也日益加劇。此外，由于國家壟斷以及社會就業壓力等因素的影響，我國產品市場競爭對低效率企業的淘汰作用遠小于發達資本主義國家。上述具有中國特色的市場競爭特性對我國現階段的資本結構產生了深遠影響：（1）企業資本結構中負債率過高，財務風險較大；（2）企業的內源融資?。唬?）企業外源融資中負債額大、比例高；（4）企業負債融資中銀行貸款融資所占比重大；（5）企業資本結構中投資主體單一9。產生上述問題的原因是多方面的，既有經濟運行層面上的，也有深刻的體制性原因10：（1）不合理的投資體制與企業預算的軟約束。我國投資體制由撥款改為貸款之前，政府是國

22、有企業的唯一投資主體，決定著企業的投資決策，承擔著企業的決策風險和資金運營風險。政企不分的體制造成政府對企業的決策行為干涉過多，使得企業大量投資因重復建設或決策失誤而成為低效資產和沉淀資產。在投資體制由“撥改貸”之后，這些沉淀資產又累積下來，而此時企業所需資金已由財政轉向銀行。政府為了解決沉淀資產，保持社會安定，只得出面給予企業財政補貼或要求銀行給予企業貸款支持。政府的這種行為雖然解決了企業的存續問題，但企業的債務也越堆越高，并且此時企業的投資不能再依靠財政，而企業并無雄厚的資金積累。多數企業新增的投資項目只能依靠銀行貸款來支持，導致企業的資產負債率進一步增高。（2）轉型時期國家作為所有者監督

23、缺位，國有企業中普遍存在“內部人控制”現象。在這種情況下，企業治理結構并未能真正發揮作用，內部經理人限于自身的能力或出于自身的利益導向，可能進行非理性的投資行為，造成企業的資金沉淀于不良項目之中，引發巨額的融資需求。在我國融資渠道單一的情況下，企業只得依賴銀行借款來維持資金的運轉。由于非理性投資行為對企業資本結構的惡化作用特別明顯，并且，非理性投資行為的動機主要來源于產品市場競爭壓力下企業經營者產生的投資擴張偏好。（3）企業融資渠道單一。雖然我國的資本市場有了長足的發展，但居民收入中剩余資金的很大一部分是通過儲蓄進入銀行，而通過其他渠道直接參與投資活動的比重很低。與發達國家相比，我國股市和債市

24、的規模都很小。企業在向資本市場籌集資金時，主要渠道還是銀行貸款。融資渠道片面依靠銀行貸款，造成我國資本結構中負債過高。（4）企業財務風險約束的虛擬導致資產負債率偏高。在正常條件下，企業資本結構構成企業財務風險的一種硬約束機制。這種約束機制體現為：第一，由于企業所有者權益是企業償債的擔保，當債務價值可能超過企業所有者權益時，債權人很可能拒絕融資；第二，考慮到企業償債的壓力和無力償債的后果，企業所有者也不會允許企業經營者不顧后果進行債務融資；第三，出于控制權收益的角度考慮，企業經營者也不會輕易舉債。然而在我國，由于軟預算約束的存在，使得財務風險硬約束機制喪失。在財務風險約束虛擬的情況下，企業經營者

25、便會盡可能地使用債務融資，故我國國有企業的資產負債率居高不。四、總結（一）資本結構決策必須要與企業的競爭環境相適應。本文的研究初步揭示了企業資本結構與產品市場競爭的互動關系。顯然，企業的資本結構對企業在產品市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業績會發生影響，并且，產品特性和產品市場競爭結構也會反過來影響企業的資本結構。故企業資本結構決策行為，不僅需要考慮資本成本和企業的財務風險，而且還必須考慮產品市場競爭的情況。一般而言，如果企業在產品市場競爭中占據了相當的市場份額，那么企業融資選擇會自由一些，企業既可以從風險角度考慮使用權益融資，也可以從財務杠桿效應、避免企業控制權稀釋角度考慮使用債務融資。

26、具體的選擇取決于企業經營者對企業外部環境的判斷，而對于產品市場競爭中份額較小、外部競爭環境相對激烈的企業而言，企業的融資則最好選擇權益融資，以避免企業的風險。（二）重視最佳資本結構如何設計的問題。企業資本結構問題的實質，是債權人、股東和債務人根據自身要求和市場競爭規則，通過實力競爭和討價還價確定的一種代表企業融資來源的結構。不同的企業，所處的外部環境差異不同，股東、債權人與債務人所處的地位不一樣，討價還價的能力亦有所區別，這種差別注定了不同性質的企業，其最佳的資本結構比率是不相同的，故對資本結構如何設計的問題研究是一個根本性的解決辦法，企業如遵循這種思路進行資本結構決策，就能夠在不同的環境下形成