1、 債券市場(chǎng)分析體系一、分析原則2二、債券市場(chǎng)概述21、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)22、債券分類23、主體框架-以供求關(guān)系為核心3三、債券分析框架31、利率債32、信用債31）投資級(jí)信用債32）高收益信用債33、可轉(zhuǎn)債31）名詞解釋32）可轉(zhuǎn)債投資分析3一、分析原則任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對(duì)任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。堅(jiān)信每一類投資品種的趨勢(shì)性變化必然對(duì)應(yīng)著某一主干驅(qū)動(dòng)因素，投資者在眾多的信息摘選中，非常有必要尋求主干驅(qū)動(dòng)因素的變化，而其他的影響因素都是對(duì)于該主體因素的放大或干擾，難以改變?cè)撝黧w邏輯

2、的趨勢(shì)運(yùn)行軌跡。二、債券市場(chǎng)概述1、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中央結(jié)算公司（總托管人） 場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)分托管人：中證登公司（二級(jí)托管人：國有商業(yè)銀行等銀行間債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)詢價(jià)談判雙邊報(bào)價(jià)競(jìng)價(jià)撮合個(gè)人投資者、非金融機(jī)構(gòu)各類機(jī)構(gòu)投資者非銀行機(jī)構(gòu)、個(gè)人2、債券分類本分析體系將債券分為三大類：利率債、信用債和可轉(zhuǎn)債。利率債主要是指國債、地方性政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)；信用債是指政府之外的主體發(fā)行的，具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級(jí)債等品種。可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)雙重特性的金融產(chǎn)品，較為特殊，單獨(dú)劃分出來進(jìn)行分析。3、主體框架

3、-以供求關(guān)系為核心 通貨膨脹宏觀經(jīng)濟(jì) 高層活動(dòng)社會(huì)熱點(diǎn)貨幣政策財(cái)政政策利率產(chǎn)品供給銀行需求保費(fèi)收入保險(xiǎn)需求企業(yè)發(fā)債空間、其他政策其他政策信用產(chǎn)品供給債基發(fā)行 基金倉位基金需求各類型債券風(fēng)險(xiǎn)收益比投資組合構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資約束三、債券分析框架1、利率債從趨勢(shì)意義而言，基本面內(nèi)容（經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹）可以解釋絕大多數(shù)情況下基準(zhǔn)利率品的價(jià)格變化，而額外的非對(duì)應(yīng)時(shí)期可以由貨幣政策因素所解釋，本質(zhì)上而言，貨幣政策因素與流動(dòng)性因素是相同的，因此針對(duì)基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動(dòng)因素可以大致歸納為三者：經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹+流動(dòng)性。所對(duì)應(yīng)的基本邏輯框架大致為兩類：1、“經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架；2、“貨幣（金融負(fù)債）+

4、資產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架。（一）宏觀分析經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹與貨幣政策宏觀分析主要是從影響利率債的三大要素經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與貨幣政策來進(jìn)行分析，下面簡(jiǎn)要介紹下三大要素的理解框架和傳導(dǎo)機(jī)制。房地產(chǎn) 宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)理解框架基建固定資產(chǎn)投資pmi、宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)先行指標(biāo)制造業(yè)消費(fèi)人民幣有效匯率支出法 出口一致指標(biāo)oecd工業(yè)增長存貨投資工業(yè)增加值 生產(chǎn)法物價(jià)、就業(yè)滯后指標(biāo)各項(xiàng)指標(biāo)中，最重要的指標(biāo)是固定資產(chǎn)投資。不僅因?yàn)槠湓趃dp中占比與波動(dòng)幅度均較大，更為重要的是它直接與靈敏的反應(yīng)宏觀調(diào)控政策，某種意義上，可以把它當(dāng)做中國經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，其與信貸增速基本同步。對(duì)于房地產(chǎn)投資，評(píng)價(jià)指標(biāo)主要有房屋新開工面積

5、、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額與商品房銷售面積。其中，銷售面積是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。另外制造業(yè)投資也基本上取決于基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。 通貨膨脹理解框架全球ppi上升中國ppi上升農(nóng)戶通脹預(yù)期引發(fā)庫存調(diào)整、囤積糧食、惜售生豬全球工業(yè)增長中國工業(yè)增長能源價(jià)格沖擊美元貶值 糧食價(jià)格上升生豬價(jià)格上升cpi食品價(jià)格上升勞動(dòng)力需求上升勞動(dòng)力價(jià)格上升cpi非食品的成本壓力通貨膨脹 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制（二）微觀分析供求關(guān)系因素 債券需求注水因素：外匯占款、財(cái)政存款投放、公開市場(chǎng)操作投放抽水因素：法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)、公開市場(chǎng)操作回籠、財(cái)政存款回籠其中外匯占款變動(dòng)主要由貿(mào)易順差決定，短期貿(mào)易順差主要看進(jìn)出口的相

6、對(duì)強(qiáng)弱；長期貿(mào)易順差則取決于中國的產(chǎn)能周期。財(cái)政存款存在明顯的季節(jié)性 供給因素年度國債發(fā)行量基本等同于財(cái)政赤字和國債還本付息之和；短期的季度發(fā)行量一般會(huì)在季度末公布，金融債的發(fā)行量一般會(huì)在年初公布。2、信用債1）投資級(jí)信用債（一）驅(qū)動(dòng)因素法基準(zhǔn)利率經(jīng)濟(jì)增長 通貨膨脹基準(zhǔn)利率貨幣政策流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)違約損失信用債供給投資級(jí)信用債經(jīng)濟(jì)增速風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信用利差信用事件稅收信用風(fēng)險(xiǎn)其他評(píng)級(jí)下調(diào)（二）成本收益法“回購養(yǎng)券”是目前債券市場(chǎng)投資的典型模式，而在“回購養(yǎng)券”中，收益是信用債的票息和資本利得，成本是借入資金的利率和難易程度。當(dāng)成本抬升時(shí)，投資者通常“去杠桿”；當(dāng)收益上升時(shí)，投資者又會(huì)“加杠桿”。從指標(biāo)來看

7、，1年期央票和7天回購移動(dòng)平均與信用債走勢(shì)相關(guān)度均非常高。2）高收益信用債高收益信用債收益率可分解為：基準(zhǔn)利率、投資級(jí)信用債信用利差、高收益與投資級(jí)的信用利差。高收益與投資級(jí)的信用利差分析是高收益品種分析的重點(diǎn)，分析框架可劃分為自上而下和自下而上的分析，以自下而上分析為主。前者更側(cè)重于大類資產(chǎn)的價(jià)值比較判斷，衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，后者更側(cè)重于個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。自上而下分析，構(gòu)建高收益公司債券的信用利差指數(shù)來衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。分別采用個(gè)券對(duì)比和交易所估值收益率對(duì)比兩種方法構(gòu)建高收益?zhèn)睦钪笖?shù)，日后會(huì)持續(xù)跟蹤。債券條款自下而上分析，公司經(jīng)

8、營風(fēng)險(xiǎn)是高收益利率差的主要驅(qū)動(dòng)力，而能否重新盈利或者扭虧是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵關(guān)注指標(biāo)。分析框架如下：回收率清算資產(chǎn)違約損失 暫停交易風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高收益與投資級(jí)信用利差其他評(píng)級(jí)下調(diào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 3、可轉(zhuǎn)債1）名詞解釋專有名詞解釋轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)換成股票時(shí)規(guī)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換比例轉(zhuǎn)換比例=100/轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股價(jià)值=100*股票市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)格純債價(jià)值忽略期權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)債價(jià)值純債溢價(jià)率純債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)-純債價(jià)值）/純債價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)-轉(zhuǎn)股價(jià)值）/轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股平價(jià)轉(zhuǎn)股平價(jià)=100*股票市價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)格=股票市價(jià)*轉(zhuǎn)換比例，即可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，指的

9、是轉(zhuǎn)債按照當(dāng)前股票價(jià)格轉(zhuǎn)換以后，立即從市場(chǎng)上賣掉可以獲得的收益股票平價(jià)股票平價(jià)=轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)*轉(zhuǎn)股價(jià)格/100，即可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股不虧本的股票市價(jià)臨界點(diǎn)套利空間套利空間=轉(zhuǎn)股平價(jià)-轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)-交易成本2）可轉(zhuǎn)債投資分析可轉(zhuǎn)債是種衍生性金融商品，其價(jià)格和標(biāo)的股票的價(jià)格呈高度相關(guān)：當(dāng)股價(jià)處于低檔時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股不劃算，因此會(huì)以債券方式持有，其價(jià)格會(huì)趨于純債券價(jià)值；一旦股價(jià)升高，投資人開始有了較高的轉(zhuǎn)股價(jià)值，因此可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也會(huì)升高，其價(jià)格變會(huì)趨于轉(zhuǎn)股平價(jià)。可轉(zhuǎn)債與其股票的價(jià)格關(guān)系如下： 轉(zhuǎn)股平價(jià)上圖中的45度線稱為轉(zhuǎn)股平價(jià)，轉(zhuǎn)股平價(jià)就是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)化價(jià)值，指的是轉(zhuǎn)債按照當(dāng)前股票價(jià)格轉(zhuǎn)換以后，立即從市場(chǎng)上賣掉可

10、以獲得的收益，其定義為：轉(zhuǎn)股平價(jià) = 股價(jià) 轉(zhuǎn)換比例 純債券價(jià)值上圖中的水平線稱為純債券價(jià)值，是指把可轉(zhuǎn)債視為一個(gè)企業(yè)債，透過與該企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)氖找媛蔬M(jìn)行估值，所計(jì)算出合理價(jià)格，其定義為：p = pv(corporate bond yield) 轉(zhuǎn)債價(jià)值下限可轉(zhuǎn)債的價(jià)格曲線圖中有兩個(gè)下限，純債券價(jià)值與轉(zhuǎn)股平價(jià)。當(dāng)股價(jià)處于低檔時(shí)，投資人轉(zhuǎn)換的所得的價(jià)值（轉(zhuǎn)股平價(jià)）比持有債券到期為低，而且即便未來股票波動(dòng)，投資人仍無法期望股價(jià)會(huì)高到讓轉(zhuǎn)股平價(jià)超過轉(zhuǎn)債持有價(jià)格，因此投資人便不會(huì)轉(zhuǎn)換，而以債券方式持有，此時(shí)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格就是純債券價(jià)值。隨著股票價(jià)格上升，轉(zhuǎn)債的價(jià)格也會(huì)跟著上升，但不會(huì)低于轉(zhuǎn)股平價(jià)，原

11、因是一旦低于轉(zhuǎn)股平價(jià)以后，投資人便有了套利機(jī)會(huì)：買入可轉(zhuǎn)債同時(shí)賣空相應(yīng)股票，其套利空間為：套利空間 = 轉(zhuǎn)股平價(jià) - 轉(zhuǎn)債價(jià)格 - 交易成本由于大量的買入轉(zhuǎn)債將使轉(zhuǎn)債價(jià)格上升、大量的放空股票，會(huì)使股票價(jià)格下降導(dǎo)致轉(zhuǎn)股平價(jià)下降，市場(chǎng)的力量變會(huì)便使套利空間消失，因此轉(zhuǎn)債的價(jià)格下限便是轉(zhuǎn)股平價(jià)。 期權(quán)價(jià)值圖中可轉(zhuǎn)債的價(jià)格曲線為一個(gè)凸向下的曲線，該曲線與純債券價(jià)值的空間便是轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，為簡(jiǎn)化起見，這里以轉(zhuǎn)股期權(quán)來說明。隨著股票價(jià)格從低檔開始上升，由于股價(jià)會(huì)隨著時(shí)間變動(dòng)而改變，投資人可期望未來股票價(jià)格會(huì)更高，而且股價(jià)越高，未來轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股獲利的可能性越高，因此投資人愿意多付出一些成本持有這個(gè)可轉(zhuǎn)債，期權(quán)

12、價(jià)值便隨著股價(jià)上升而增加，且增幅也增加。當(dāng)股價(jià)上升超過一定水平以后，投資人期望可轉(zhuǎn)債最后一定會(huì)轉(zhuǎn)股獲利，而且未來股票價(jià)格下跌使轉(zhuǎn)股平價(jià)跌破轉(zhuǎn)債持有成本的可能性降低，因此期權(quán)價(jià)值會(huì)隨著股價(jià)上升而增長趨緩。綜合以上兩個(gè)因素，使得可轉(zhuǎn)債的價(jià)格曲線是個(gè)凸向下的曲線。由上面的分析，評(píng)估可轉(zhuǎn)債的價(jià)格，投資人可以以下面公式：可轉(zhuǎn)債價(jià)值 = 純債券價(jià)值 + 期權(quán)價(jià)值來評(píng)估。其中的期權(quán)價(jià)值又可以區(qū)分為已經(jīng)反映轉(zhuǎn)股獲益價(jià)值的轉(zhuǎn)股溢價(jià)以及未來轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值，轉(zhuǎn)股溢價(jià)指的是轉(zhuǎn)股平價(jià)高于純債券價(jià)值的部分：轉(zhuǎn)股溢價(jià) = max(0, 轉(zhuǎn)股平價(jià) - 純債券價(jià)值)由于純債券價(jià)值與轉(zhuǎn)股平價(jià)都能透過直接計(jì)算得到，因此僅需評(píng)估 未來

13、轉(zhuǎn)換期權(quán) 價(jià)值便能得到轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格。未來轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值的分析本項(xiàng)期權(quán)價(jià)值受到以下因素影響：1. 轉(zhuǎn)股的剩余期限轉(zhuǎn)股剩余期限越長，股價(jià)變化的時(shí)間相對(duì)拉長，股價(jià)提高的可能性越大，因此未來轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值越高。2. 股票價(jià)格的歷史波動(dòng)率轉(zhuǎn)債相應(yīng)股票過，未來轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值越高。3. 股票價(jià)格的高低即使有著相同的股價(jià)波動(dòng)率的兩個(gè)轉(zhuǎn)債，股票價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)較多的轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)債價(jià)格中已經(jīng)反映轉(zhuǎn)債價(jià)值的部分較高，因此未來轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值要低于股票價(jià)格低的轉(zhuǎn)債。a) 最低價(jià)值法可轉(zhuǎn)債的最低價(jià)值指的是純債券價(jià)值加上期末回售補(bǔ)償價(jià)值，公式為：其中，yc: 對(duì)應(yīng)年期、相同信用等級(jí)企業(yè)債券的收益率ci: 可轉(zhuǎn)債的各期票息vput:

14、期末回售補(bǔ)償價(jià)值當(dāng)轉(zhuǎn)債的股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)很多時(shí)，投資人預(yù)期未來不太可能從轉(zhuǎn)股中獲利，便會(huì)以債券形式持有，此時(shí)該轉(zhuǎn)債的價(jià)格表現(xiàn)就跟一個(gè)相同信用等級(jí)的企業(yè)債價(jià)值加上期末投資人回售給發(fā)行公司所得到的回售補(bǔ)償價(jià)。由于這是可轉(zhuǎn)債最壞情形下持有到期所得的價(jià)值，因此又叫做轉(zhuǎn)債的最低價(jià)值。b) 轉(zhuǎn)股價(jià)值分析法轉(zhuǎn)股價(jià)值分析法是推算可轉(zhuǎn)債合理價(jià)格的一種方法，其公式為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格 = 轉(zhuǎn)股平價(jià) + 預(yù)期股價(jià)變動(dòng)價(jià)值當(dāng)轉(zhuǎn)債的股價(jià)接近或高于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人預(yù)期未來可以藉由股價(jià)不斷上升后，從轉(zhuǎn)股中獲利，因此認(rèn)為轉(zhuǎn)債的價(jià)格等于當(dāng)前的轉(zhuǎn)股平價(jià)加上預(yù)期未來股價(jià)升高對(duì)轉(zhuǎn)債所增加的價(jià)值。預(yù)期股價(jià)變動(dòng)價(jià)值通常與股票過去的價(jià)格波動(dòng)有關(guān)，

15、因此可以寫為：預(yù)期股價(jià)變動(dòng)價(jià)值 =其中，p: 股票當(dāng)前價(jià)格: 經(jīng)驗(yàn)常數(shù): 股價(jià)過去一段時(shí)間的波動(dòng)率cf: 轉(zhuǎn)股比例c) 時(shí)間價(jià)值分析法時(shí)間價(jià)值分析法認(rèn)為轉(zhuǎn)債價(jià)格與其期權(quán)價(jià)值有關(guān)，而期權(quán)價(jià)值又隨著時(shí)間的延長而加大，其公式為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格 = 純債券價(jià)值 + 期權(quán)時(shí)間價(jià)值期權(quán)時(shí)間價(jià)值只的就是未來轉(zhuǎn)換期權(quán)的期望價(jià)值，跟轉(zhuǎn)股的剩馀期限、股票價(jià)格的歷史波動(dòng)率、以及當(dāng)前股票價(jià)格的高低有關(guān)：轉(zhuǎn)股剩馀時(shí)間越長、價(jià)格變動(dòng)越大、期權(quán)時(shí)間價(jià)值越高；股票波動(dòng)率越大、期權(quán)時(shí)間價(jià)值越高；股價(jià)過高或過低，期權(quán)時(shí)間價(jià)值越低。期權(quán)時(shí)間價(jià)值可以由下圖來說明：d) 回收期限分析法以上方法在可轉(zhuǎn)債學(xué)理基礎(chǔ)的教課書上都多少介紹過這些定性

16、的分析方法，而回收期限分析法則是國內(nèi)可轉(zhuǎn)債投資人所發(fā)展出來的定量分析法，目的是解答這樣的問題：當(dāng)下投資轉(zhuǎn)債未來轉(zhuǎn)成股票與當(dāng)下就買入股票，那個(gè)投資效益好？效益有多少？效益的分析方法就是衡量投資可轉(zhuǎn)債必須比買轉(zhuǎn)股比例相同數(shù)量股票所多付出的成本，要花多久才能回收回來，其公式為：回收期限 =由于轉(zhuǎn)債的價(jià)格通常高于轉(zhuǎn)股平價(jià)（否則會(huì)有套利機(jī)會(huì)），因此投資可轉(zhuǎn)債要比直接投資與轉(zhuǎn)股比例相同數(shù)量的股票要多付出一些成本；而可轉(zhuǎn)債會(huì)提供固定的票息，股票則提供一定的股息，回收期限分析的就是當(dāng)下多花的轉(zhuǎn)債投資成本，在未來就算不轉(zhuǎn)股的情形下，透過收取較高的轉(zhuǎn)債票息，要花多久的時(shí)間才能回收這樣的投資。方法總結(jié)上述的方法都十分簡(jiǎn)單、易于明了，但是實(shí)用起來，僅能告訴投資人可轉(zhuǎn)債大約的投資價(jià)值，但是不能定量的說明可轉(zhuǎn)債到底值多少錢，此外，各種方法又有其限制之處：1.最低價(jià)