1、資產評估學 課題研究報告課題名稱：關于兼并重組中股權溢價評估的研究 研究人：陳爾文 祖力皮亞資產評估學課程研究報告報告題目：關于兼并重組中股權溢價評估的研究 姓名 學號 班級 本人簽名 姓名 學號 班級 本人簽名 成 績：_ 教師 ：授課時間： 2011 2012 學年 第2 學期目錄1 研究背景與意義 1.1 研究背景 最近幾年，可以說由于國內外金融市場巨變，形形色色的兼并重組事件是不絕于耳。我國的企業，無論是在國內的行業資源整合，還是在海外市場的大出手筆，都讓人切膚的感受到了兼并重組浪潮的到來。從早期的TCL收購湯姆孫，聯想收購IBM，還是最近幾年的吉利收購沃爾沃，乃至情人節三一重工收購德

2、國普茨邁斯特、優酷土豆合并，我都明顯的感覺到，中國的企業正在從稚嫩走向走向成熟，從純粹的“大魚吃小魚”，到現在的追求最大的協同效應。但是，我們是否意識到這樣一個問題，這些重組兼并中，存在很多我們第一眼難以明白的東西，最明顯的就是股權轉讓中出現的高溢價。溢價率是如何計算出來的？收購方為什么愿意高溢價收購對方？如何知曉這些溢價是合理的么？我們的研究就是對這些個問題，做一個研究。 1.2 研究意義 由于公司控制權具有潛在的利益，作為控制權的主要實現方式的股權就具有經濟價值。盡管作為成熟金融市場的典范，美國有諸多關于股權價值的數學模型，但“拿來主義”卻是困難重重的。究其原因，我們的金融市場和美國市場存

3、在很多不同之處，在07年尚福林主席推出股權分置改革前，我國的上市公司的股權流動性很差，活躍在二級市場上的都是些散戶、游資抑或是機構投資者，真正的國有股、法人股由于受到很多政策性的問題，無法實現全流通。雖然經過最近幾年的全流通浪潮，我國的整個情況和美國還是存在很大的區別，所以，我們的研究者有必要根據我們金融市場的特殊性，制定出一個適合自己的、具有中國特色的股權價值水平模型。這樣，金融市場上的一些兼并重組、資產置換的行為，我們的監管者可以準確的進行一個判斷，判斷其是否存在一些諸如“看似非關聯方的關聯交易”，制止一些惡意兼并和利益輸送的交易行為。根據企業價值評估指導意見（試行）中的規定，“注冊資產評

4、估師應當知曉股東權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積。”、“注冊資產評估師評估師評估股東部分權益價值，應當在適當及切實可行的情況下，考慮由于控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。”、“注冊資產評估師應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。”由此可見一斑，我們政策的制定者們已經逐漸意識到控股權交易對資本市場的重大影響。我們認為，在中國經濟逐漸市場化的過程中，由于企業兼并的加劇，研究在重組兼并時溢價的研究是十分有必要。或許，年輕的我們還無法了解這些溢價抑或是折價背后的深層次的東西，但我們希冀通過我們的研究，發現一些問題和一些或許是答案的“答案”。2

5、案例引入 2.1 青春史詩中海油要約收購優尼科2.1.1內容提要 2005年1月美國優尼科石油公司被掛牌出售，中海油有意收購優尼科，意向價格為130億美元。4月，全球第四大石油公司雪佛龍宣布將以總價高達176億美元的現金加股票加債務承擔方案，“友好收購優尼科。6月23日，中海油斥資185億美元現金向優尼科發出要約，但由于中海油的競爭對手雪佛龍不惜冒毀掉商譽之險而打政治牌，發動美國40余位國會議員向布什總統遞交公開信，以國家安全和能源安全名義，要求政府對中海油的并購計劃進行嚴格審查。8月2日，中國海洋石油有限公司宣布撤回其對優尼科公司的收購要約，此時中海油報價仍然超出雪佛龍公司競價約10億美元。

6、2.1.2并購雙方背景介紹 并購方：中海油 中國海洋石油有限公司(以下簡稱中海油)于1999年8月在香港注冊成立。并于2001年2月27日和28日分別在紐約證券交易所和香港聯合交易所掛牌上市。2001年7月，公司股票人選恒生指數成分股。 母公司中海油集團，成立于1 982年，注冊資本500億元人民幣，總部設在北京。是中同最大的海上石油和天然氣生產商，也是世界最大的獨市油氣勘探及生產集團之一公司主要業務為勘探、開發、生產和銷售海上石油和天然氣。目前，集團在中國海卜擁有網個主要產油地區：渤海灣，南中國海西部，南中國海東部和東海集團是印度尼西亞最大的海卜原油生產商之一，同時，集劇還在澳大利業等地隧擁

7、自部分的上游資產。 截至2004年12月31日，中海油擁有凈探明儲量約22億桶油當量，全年平均日產量達：382513橢油當量。 被并購方：優尼科 中海油的收購目標優尼科(Unocal Corporation )是一家跨國石油巨頭，有一百多年歷史，市值超過170億美元，有美國第九大石油公司之稱在紐約交易所上市（股票代碼：UCL)。主要的業務集中在三個方面油氣資源的勘探、石油產品生產加丁和銷售以及熱電。優尼科公司擁有的油氣資產遍布亞洲、非洲、墨西哥灣和美洲。其在業洲的印度尼西亞、泰國、盂加拉國等地都有石油和天然氣開采資產和項目。目前已探叫石油及天然氣儲量中約70位于亞洲和里海地區，優尼科60的儲量

8、是天然氣(絕大部分位于亞洲)。近年來由于經營不善等原因導致連年虧損，并申請破產掛牌出售。2.1.3并購過程2005年年初，優尼科掛牌出售。中海油提出愿意出資130億美元收購優尼科的意向。2005年3月，中海油開始了與優尼科高層的接觸。幾經協商，雙方初步達成了購售意向。在向優尼科提交了“無約束力報價”后，中海油獲得了優尼科尚未公開披露的資產信息。4月，美國石油巨頭雪佛龍半路殺出，宣布要以總價高達160億美元現金加股票和債務的方案收購優尼科。由于沒有競爭對手，雪佛龍很快與優尼科達成了約束性收購協議。為了防止優尼科公司中途變卦，雪佛龍還與其簽訂了5億美元的解約賠償協議。6月10日，美國聯邦貿易委員會

9、批準了雪佛龍的收購計劃，美國證交會也將進人文件批準程序。6月23日，中海油向優尼科發出正式收購要約，宣布以185億美元收購優尼科。與此同時，優尼科從雪佛龍那里拿到了豁免權，即在股東大會正式投票表決收購案之前，允許優尼科與中海油及其代表進行談判。之前，由于受到4月4日與雪佛龍達成協議的約束，優尼科在未得到許可的情況下，不得與其他可能的收購者展開正式談判。同一天，美國國會41名議員聯合致函美國財政部長約翰斯諾，呼吁其采取行動，阻止中海油的收購。6月27日，美國眾議院能源和貿易委員會主席，來自美國傳統的產油地得克薩斯州的共和黨議員喬巴頓，以及該委員會能源和空氣質量分會主席，同樣來自得州的共和黨議員拉

10、爾夫霍爾，共同致函美國總統布什，呼吁阻止這一“以任何標準來看都是錯誤”的交易。 同時，該信件還抄送給了財政部長斯諾、能源部長波德曼、國務卿賴斯、商務部長古鐵雷斯、總統經濟政策助理哈博德以及總統國家安全事務助理哈德利。上述所有致函對象，除了美國總統和能源部長，均為美國外國投資委員會(CFIUS)的成員。 但也就在同一天，中海油總經理傅成玉正式致函美國國會，主動表示中海油歡迎CFIUS對該交易進行審查。 6月29日，在美國貿易委員會批準了雪佛龍與優尼科的合并案之后，美國證監會也正式清除了兩家公司的合并障礙，允許雪佛龍通過增發普通股的方式收購優尼科。按照協議，在雪佛龍共計1 60億美元的報價巾，25

11、為現金支付，其余通過增發新股來支付。這意味著雪佛龍對優尼科的刀-購計劃已經完成最后一道法律監管程序。 得到證監會的批復后，當日優尼科宣布，將于8月l 0日召開特別股東大會，正式表決雪佛龍提出的收購案。 6月3 O日，美國眾議院以3 3 3票對92票通過決議，禁止財政部使用自已擁有的任何基金，去“推薦批準中海油交易。在以3 9 8票對1 5票的懸殊差距同時通過的另外一個不具約束力的決議中，宣稱如果成功收購優尼科，中海油“將可能采取威脅到美國國家安全的行動，表達了對該交易可能會削弱美國國家安全的憂慮，并要求布什總統對該交易進行審查。 根據國際資本市場的游戲規則，在完成正式交割前任何競爭方都可以再報

12、價。雪佛龍公司的收購在完成交割前，還需經過反壟斷法的審查和美國證券交易委員會的審查。只有在美國證交會批準之后，優尼科董事會才能向其股東正式發函，30天后再由全體股東表決。在發函前如果收到新的條件更為優厚的收購方案，仍可重議。 7月1日，中海油正式提議美國外國投資委員會(C FI U S)，加快啟動埃克森一弗洛里奧的審查程序，對該交易進行提前審查，并重申該收購對美國罔家安全并不構成任何實質性威脅。 7月20日，優尼科董事會決定接受雪佛龍公司加價之后的報價總市值 76億美元，25現金(約44億美元)、7 5股票，并推薦給股東大會。 7月27日，由于美國能源法案修正案獲得通過，有效地阻止了在2005

13、年l 2月以前通過對中海油的埃克森一弗洛里奧審查。 8月2日，中海油宣布，在目前情況下繼續進行競購已不能代表股東的最佳利益，中海油決定撤回其對優尼科的收購要約。8月l O日，優尼科公司宣布，該公司股東在當天舉行的特別股東大會上：以772的贊成票批準了優尼科和箐佛龍合并的協議。表一 中海油收購優尼科主要交易條件交易形式100%現金（包括截止2005年3月31日優尼科看11億美元債務和少數股東權益）每股要約價格優尼科每股估價67美元。交易價值股權權益價值約185億美元。條 件中海油和優尼科股東的批準；美國埃克森-弗洛里奧修正案批準；美國反壟斷批準等。表二 與競爭對手實力對比中海油雪佛龍總資產153

14、2.6億元932.8億美元負 債536億元113億元歷 史23年126年排 名50左右4 2.2 “龍象共舞”還是“蛇吞象”？三一重工并購普茨邁斯特 2.3 風云合璧？優酷收購土豆3 文獻綜述3.1 國際上計算股權溢價的方法 第一種，當上市公司發生控股股權轉移時，比較收購方收購對價與被收購方在宣布轉移控股權的某個交易日的收盤價來計算控股溢價。 美國的Kaser采用這種方法計算控股溢價。在其1997年發表的莫哥斯塔評論中采用1980-1994年的美國上市公司并購交易數據進行分析。其將上市公司未受合并影響的、合并日前5個工作日的市場價格與企業的交易價格進行比較，發現從1982年開始，企業交易時的溢

15、價和折價都有逐年降低的趨勢，而1982-1994平均溢價中值為41.1%。同在1997年，Kasper發表的控股溢價研究采用了美國上市公司1990-1994交易數據。其確定了與交易價格進行比較的多個上市公司未受合并影響價格的日期，包括企業合并日前一日、前一周、前一個月與前兩個月。其研究結果表明，1990-1994年的溢價是逐年降低的，平均溢價中值為43.2%。 Kasper在1997年兼并與收購一文中，采用了美國上市公司1990-1995年的交易數據，其結論是合并日相對4周前市場價格的控股溢價平均為43%。 第二種方法適用于發行差別投票權股票的公司。具有不同投票權的股票價格是有所不同的，可以利

16、用其價格差額來計算控股溢價。 在美國，具有較高級別投票權的股票會以較高的價格交易，但高出不多，一般為5%左右。但在發生控股權爭奪時其溢價水平會增高很多（Zingales，1995）。第三種方法是由Hanouna和Shapiro于2002年提出的，其通過比較控股權交易的價格和少數股權交易價格來計算控股溢價。他們將西方七國在1986-2000年間9,566宗股權收購案，以產業類別和交易時間予以分類和比較后,得出控股權交易相對少數股權交易的控股溢價在18%左右。3.2 國內計算上市公司股權溢價方法在我國，目前上市公司控股溢價的計算方法主要有以下三種:第一種是將非流通控股股權轉讓價格與流通股價格的比率

17、同非流通的非控股股權轉讓價格與流通股價格比率進行比較，得出控股溢價比率差。第二種是采用控股股權的轉讓價格與每股凈資產相比較計算溢價。第三種是將上市公司的股權交易分為控股權與一般股權兩組交易，分別計算每組股權超過每股凈資產的溢價水平，然后判斷控股權的超額溢價。以下是各位研究者的計算結果： 第一種方法有葉康濤在2003年通過分析我國上市公司非流通股轉讓交易得出，非流通股控股股權轉讓價格與流通股價格比率的平均值為17.34%，非流通的非控股股權的轉讓價格與流通股價格比率的平均值為13.72%，兩者相差額3.62%。 第二種方法有韓德宗與葉春華于2004年，選取19982001年四年間發生的88起控股權轉移的上市公司作為樣本，得出控股權轉讓價格與每股凈資產相比較的控股權溢價為40.2%。 黃堅2003年通過分析2000年我國協