1、股權分置改革與中小股東利益實證研究1. 引言現金股利政策是控股股東掠奪中小股東利益的只要方式之一，Black（1976）將現代公 司的股利行為稱作“股利之迷”（DividenPuzzle）1,而我國上市公司的的紅利政策更是“迷中 之迷”，五糧液（000858）在 1999 年度每股收益高達 1.35 元的情況下，無視廣大中小股東 要求派現的強烈呼聲，推出了“不分配，不轉增”的分配方案，曾被市場視作“大股東作傭”的 典型；而用友軟件（600588）在上市當年就推出“每 10 股派發 6 元現金”的方案，也被認為 是“大股東套現”的典范。這種特殊的股權結構和視為“迷中之迷”的現金股利政策是我國中小

2、 股東利益受損的重要原因。2005 年 4 月底在我國證券市場實行的股權分置改革在某種程度 上就是要解決我國股市中存在二元股權和非流通股股東對中小流通股股東的侵害問題。本文 通過實證研究對股改后控股股東對中小股東利益侵占的方式進行探討。文章結構如下：第一部分是相關文獻回顧和研究假設；第二部分是研究設計；第三部分 是實證分析；第四部分是本文的研究結論和建議與研究局限所在。2. 文獻回顧與研究假設2.1 文獻回顧中小股東利益受損現象在不同程度存在于各國證券市場。La Porta 等（2000）率先在控 股股東與小股東利益的代理理論框架內分析現金股利政策，他們將股利的代理模型得為兩類：當法律能夠很好

3、地保護投資者利益時，中小股東能夠迫使公司在缺乏有利可圖的投資機 會時會“吐出”自由現金流量，此時股利政策可以看為法律對中小股東保護的結果；當控股股 東為了防止其控制權受到挑戰，會主動支付股利給中小股東，從而緩和控股股東與中小股東之間的代理沖突2。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通過實證研究認為控股股東的剝削行為 是控制權私人收益和共享收益總和最大化的均衡結果，即所有權結構會影響控股股東的剝削 能力和剝削動機3。論文參考網。Lee&Xiao(2002)發現：當大股東比例比較低時，大股東通過派現所獲得 的掠奪收益較少，當大股東持股比例比較高時，他們傾向發放現金股利4。從 2005

4、 年 4 月 29 日我國證券市場開始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于這是我 國特有的改革，所以對這方面的研究主要集中在國內學者，其主要的研究內容主要有兩個方面：（1）股改前股權二元結構對上市公司股利政策和中小股東利益的影響。陳建梁和葉護華（2004）實證研究表明股權分置下我國上市公司股利政策主要是為非流通股股東利益服務，主要原因是流通股股東對公司股利分配決策沒有什么影響5；應展宇（2004）認為，由于當 前中國經濟外部約束失效，控股股東（非流通股股東）及其代理人作為“內部人”以各種“合 法”的財務行為侵犯流通股股東權益，導致財務決策扭曲，股利分配行為的異化也就自然形 成了6。

5、（2）現金股利政策是控股股東侵害中小股東利益的主要方式。李增權、孫錚（2004） 發現：當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發更多的現金股利，并且只有當所有權安排不利于保護中小投資者的利益時，市場才會對是否派現的股利政策表現出顯著不同的反應7；在股權分置改革的背景下徐曉穎（2008）在對 2006 年，2007 年的 上市公司的財務數據進行統計分析得出：股改后新成立的公司分紅比以前的公司要高出兩倍，股利支付中“異常”高派現行為減少8。2.2 研究假設中小股東收益的來源主要是兩種：資本利得和股利，所以現金股利支付率在一定的區間內越大，中小股東的利益就越能受到保障；相反如果超

6、過一定的區間，就會造成不考慮公司 未來的發展和對股價的影響的“超能力派現”，中小股東的利益就會受到損害；股權分置改革 使得第一大股東平均持股比例減少 8.26%，從而上市公司的現金股利政策發生變化9，而股 改后新成立的公司分紅比股改前的公司要高出兩倍8，基于以上可以看出股改對現金股利政 策產生一定的影響，那么控股股東利用現金股利政策來掠奪中小股東利益的方式也會發生變 化。因此，我們可以提出假設：H：增長差距與現金股利支付率負相關，與現金股利支付率平方正相關，控股股東通過 現金股利侵害中小股東利益的方式發生變化。3. 研究設計3.1 數據來源及樣本本文用到的所有公司治理結構數據、財務指標數據全部來自于 CCER 數據庫(中國經濟研究服務中心)。樣本覆蓋 2006-2007 年。論文參考網。數據分析采用 Eviews 分析軟件。3.2 變量的選取及模型的建立本文利用“增長差距”（Growth Gap, GG）來度量中小股東受損程度。增長差距等于可持 續增長率（G）和利潤總額實際增長率（Gr）之差：GG=GGr（沈華珊,葉護華，