1、20132013年2 2月1616日在俄羅斯閉幕的G20G20財長和央行行長會議上，首次強調了 推動長期投資融資對促進經濟增長和就業的重要性，決定就動員各種長期投資融 資問題開展研究。事實上，早在去年 1212月，俄羅斯財長西盧阿諾夫就表示，將 在20132013年9 9月于俄羅斯圣彼得堡舉行的 G20G20領導人第八次峰會上，提議討論“投 融資在經濟增長和創造就業崗位中發揮的基礎性作用”。由此可見，鑒于發達國家宏觀經濟政策存在很大不確定性、私人部門持續“去杠桿化”、信貸中介功能 受損以及全球需求再平衡進程尚未完成等，為了應對疲弱的全球經濟增長，促進投資成為中國、俄羅斯等新興經濟體的政策焦點，

2、也引起發達國家的關注。所謂長期投資，是指不準備在一年或長于一年的經營周期之內轉變為現金的 投資，包括直接投資和間接投資。我們談論投融資體制時，通常是指與長期直接 投資及配套融資有關的制度、市場、工具和環境。長期以來，高投資支撐了中國 經濟的高速增長，然而隨著經濟增速放緩，加上發展方式轉型的迫切需求，傳統 投融資體制存在的弊端進一步暴露出來。從根本上看，盡快改革現有投融資體制 的基本格局，才能順應新型城鎮化與經濟持續增長的需要。、我國投融資體制存在的問題經過多年市場化改革，現有投融資體制相較計劃經濟背景下已有了很大改 善，但還存在一些突出問題，主要表現在：第一，資金籌集與運用之間有明顯的期限錯配

3、風險。一則，從固定資產投資的資金來源看，20112011年的國內貸款占13.4%,13.4%,自籌和其他資金占80.9%,80.9%,表面上 看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高， 但是在自籌和其他資金中，仍然有較大 比重的銀行資金來源，背后原因包括：企業短期資金的長期化、企業異地貸款、 關聯方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等。總的來看，來自許多抽樣調查 的分析也表明，固定資產投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分，要遠高于國 家統計局公布的數據。二則，作為中長期投資資金的主要提供者，銀行的“短存 長貸”現象仍然嚴重。據央行統計，企業存款和儲蓄存款中的活期比重居高不下， 近年來通常在50%50

4、%上。而在監管和調控作用下，貸款期限增量結構有所改善， 也導致中長期信貸的供給下降，同時在存量結構中仍以中長期為主，截至20132013年1 1月末，中長期貸款占境內貸款余額達 55%55%如考慮銀行通過表外業務和其他 非銀行機構通道流向中長期的資金， 則相關比重會更高。三則，在固定資產的自 籌資金中，還有很大一部分來源于債券等固定收益產品融資，不僅這些債權類產品通常是以短期為主，而且商業銀行也是債券市場的最大投資者， 這也間接造成 銀行短期資金的長期化。由此來看，在我國的中長期投資中，還是缺乏可持續的 長期資本予以匹配，這必然會造成潛在的期限錯配風險。為控制該風險而針對銀 行體系的監管強化，

5、必然會更加減少中長期資本的可得性。第二，存在各種潛在流動性風險。由于受到融資約束，在進行固定資產投資 的時候，企業尤其是民營企業，往往將從銀行借來的流動資金借款投向固定資產， 這種“短貸長投”進一步強化了投資給企業帶來的流動性風險。如果在短期借款 到期時，固定資產不能及時變現，就可能出現流動性風險帶來的違約。對此，為 了避免不良率提升，銀行在預期企業可逐漸消化貸款的基礎上往往會對其進行轉 貸，這樣在在宏觀調控和信貸規模嚴控之下， 短貸長投的流動性風險日益向銀行 轉移。例如，近年各地高速公路的建設資金大量來自銀行短期貸款， 據審計署報 告顯示，這些處于建設期和運營初期的公路， 收費收入不足以償還

6、債務本息，其 流動性風險非常明顯。第三，存在融資結構扭曲的問題。一則，在債權性融資和股權性融資中，過 于偏重于前者，由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場，加上諸多長期投資領 域，對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙，還有對公用事業領域投資的 觀念現限制，以及對非國有投資者的利益保護存在缺失， 導致引入投資的股權性 資金還未充分調動起來。二則，在債權性融資內部，主要依靠銀行信貸、城投債 券、信托等融資方式，尚未充分發揮規范的中長期債券的支撐作用。三則，在股 權性融資內部，還不完善的資本市場難以發揮中長期資金提供者的職能，創業板市場、非上市股權交易、產業投資基金與風險投資基金的作用還亟待發掘。

7、四則, 在國外城市建設領域日益常見的項目融資、 證券化融資等模式，雖然近年來在我 國發展迅速，但是仍未取得根本性突破。第四，投資主體的錯位問題。就我國中長期投資的企業主體來看，20112011年國 有和集體企業投資占內資企業總投資的 32%32%左右，而在有限責任公司、股份有限 公司等企業投資中，也或多或少體現著國有資本的影響力。通過多年市場化改革， 雖然政府財政直接投資比重不斷下降，但是在各類國有資本發揮影響力的企業投 資主體背后，仍然充分體現了各級政府的主導作用。 從“歐豬五國”的情況來看， 發達經濟體的債務危機臨界點是政府債務率為 90-120%90-120%而發展中經濟體約為 60-6

8、0-80%80%雖然無論基于樂觀或悲觀的估計，當前中國政府債務率還在安全邊界內， 但是未來新型城鎮化背景下，地方政府債務擴張勢頭顯然難以弱化。 在經濟增長 速度和質量難以持續保持高水平的情況下，如果不把改革債務消化機制擺上議事 日程，不放松投資中的行政干預和管制，則這種政府主導型的長期投資顯然最終 會帶來債務危機。第五，投融資模式的選擇問題。在中長期投融資領域，政府行政主導會帶來 許多弊端，而完全要依靠市場主體自發投資，也難以保障許多具有公共性、公益 性的重大投資項目。在我國多年的投融資體制改革中，核心思路是從財政主導轉 向金融主導，但其中的問題，一是政府作為裁判員和運動員的雙重矛盾沒有解決，

9、 二是忽視了金融主導下的政策性投融資體制建設。尤其是隨著前些年的政策性金 融機構轉向商業化，使得中長期投融資機制也可能缺少了一個重要環節。客觀來 看，在財政直接投資、市場金融性投資兩種模式之外，考慮到我國作為發展中大 型經濟體，且城鎮化尚未完成，還必須要有對中長期政策性金融的投融資模式的 系統構建。第六，缺乏適合中長期投融資特點的制度和管理機制。一方面，目前還缺乏 統一的城市基礎設施建設投融資的基本法律， 主要依據各部委發布的行政規章以 及規范性文件，對政府的公共投資職責定位也不清楚。 另一方面，針對政府通過 平臺企業進行的投資，還缺乏依據其特點而構建的風險評價、控制、監管準則， 也沒有建立科

10、學有效的項目后評價機制， 更沒有把政府的投資職責，與對投資的 監管職責徹底區分開來。所有這些制度環境的缺失，加劇了中長期投資中存在的 資金浪費、項目低效和重復建設現象。第七，投資效率和效益欠佳，投資率過高。雖然高投資支撐了中國經濟高增 長，而且投資拉動在未來仍具有合理性， 但是也出現了 “過猶不及”。例如，20032003 年以來，中國的投資率連續八年超過 4040%，20112011年中國投資率達4848%，為有史 以來最高，最終消費率是4747%，為有史以來最低，第一次出現投資率超過最終 消費率的情況，其中必然蘊含著結構失衡問題。 此外，無論在城鎮化建設還是工 業投資中，效率和效益不佳的情

11、況屢見不鮮，尤其在基礎設施投融資領域，“政績項目”、“面子項目”造成了嚴重的資源浪費。第八，投資受宏觀調控影響過大。一方面，在投資擴張的內生機制沒有改變 的情況下，宏觀調控的大起大落，進一步導致了經濟景氣期間的投資過剩， 與經 濟低谷期間的投資受損，無法形成可持續的中長期投融資理念與機制。 另一方面， 各種各樣的產業振興、產業刺激政策雖然不可缺少，但是在制定和執行過程中缺 乏縝密論證，更多依靠行政思維來完成，由此導致中長期投資的結構性、 集中性 風險增大。例如，在許多戰略新興產業中，“大干快上”的盲目投資已經造成惡劣后果，包括物聯網、LEDLED項目、光伏產業等，都出現了產能過剩。這里就需要

12、注意產業政策的適度問題，“引導”和“刺激”不應使投資嚴重偏離市場選擇。、完善我國改革投融資體制的重點思路對于完善投融資體制來說，我們認為，要緊緊圍繞現有體制存在的問題，重 點從如下四條路徑來推進改革。第一，環境保障：明確公共投資與非公共投資職責，建設市場化的投資管理 與約束機制。作為投融資體制改革的出發點，首先需要重新審視政府的投資職能 定位。隨著將來城鎮化和工業化道路由規模擴張變得更加重視質量，預計以投資拉動經濟增長的空間也在變窄，同時政府投資的效率也在降低。未來應該一方面 逐漸減少政府的直接和間接投融資行為，另一方面推動相關領域進一步向民間資 本放開，以市場力量來解決政府投融資難題， 從而

13、自源頭上減少政府投資責任帶 來的負債沖動。在此基礎上，根據公共投資、準公共投資、非公共投資項目的不 同特點，構建不同的投資管理、市場監管、風險防范與責任分擔機制。第二，模式保障：根據不同的投資目標，圍繞不同的投資主體，選擇不同的 投資模式。根據不同性質的投資項目，相應的投資主體亦可分為地方政府、 國有 企業（國有控股企業）和民營企業。其中，地方政府直接主導的投資，應該是純 公益性、低回報或無回報的建設項目；國有企業的投資，應該是兼具公益性和商 業性的、有穩定回報的建設項目；民營企業的投資，應圍繞具有相對較高回報率 的建設投資項目。對此，不同投資主體所選擇的投資模式，應該各不相同、有所 區別。當

14、然，在此過程中，根據不同項目特點，也需要創新民營企業與國有企業 的聯合投資模式（如BOTBOT等項目投資）。通過這樣的模式區分和創新，既避免政 府過度介入競爭性投資領域，也弱化了政府間接運用商業性資金來支持公共項目 建設的潛在風險。第三，要素保障：發展和創新不同的融資主體及融資產品，滿足多元化的中 長期投融資需求。在確定了不同投資主體和差異化的投資模式之后，還需要構建 多層次的中長期融資保障體系，從而為投資建設提供可持續的、穩定的資金供給。 一方面，考慮到投資在較長時期內仍是中國經濟的主要拉動力，而缺乏中長期金融機構將制約有效投資增長，因此應該著力打造適應新型城鎮化需要的金融機構 體系，包括基

15、金類機構和政策性、開發性金融機構等，以及如何規范引導商業性 金融的中長期政策性投融資業務。另一方面，根據不同的投資模式特征，努力創 新和開發金融產品體系，包括各類債權融資和股權融資產品， 以及探索通過證券 化等創新而促進中長期信貸的流動性。第四，項目保障：發展真正有利于增長和居民服務的公共投資項目，保障非 公共投資的質量和回報，避免投資的低效膨脹。投資建設項目的選擇，決定了投 融資體系能否形成良性循環的模式，也影響到未來的經濟發展能否保持高質量， 及能否充分吸收不斷擴張的債務杠桿率。一方面，政府和國有企業主導的投資建 設，應該真正符合地方或區域間的公共利益， 有利于經濟良性發展和居民生活改 善，在項目的選擇和事后評價中，應該充分引入立法部門、非公共部門的第三方 約束機制。另一方面，對于市場化主導的投資項目，為了使其能夠真正服務于新 型城鎮化、工業化、信息化和農