1、上市公司自由現金流量的計算作者：羅云1 自由現金流量總論 1.1 自由現金流量的提出自由現金流量（free cash flow, fcf）最早是由美國西北大學拉巴波特（alfred rappaport）、哈佛大學詹森（michael jensen）等學者于20世紀80年代提出的一個全新的概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應用。簡單地講，自由現金流量就是企業產生的在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量。這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。為自由現金流量概念的提出開思想先河的是美國學者莫迪格利尼（franco modigliani）和米勒（

2、mertor miller）。他們（1958）提出的關于資本結構的mm理論重新詮釋了企業目標是價值最大化，并非新古典經濟學所述的“利潤最大化”。他們（1961）還首次闡述了公司價值和其他資產價值一樣也取決于其未來產生的現金流量的思想，并通過建立米勒莫迪格利尼公司實體價值評估公式對公司整體價值（business valuation）進行評估。受益于他們的思想，西北大學的拉巴波特教授（1986）構建了拉巴波特價值評估模型（rappaport model），并通過創辦alcar公司將其價值評估理論付諸于實際應用。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅動因素：銷售和銷售增長率；邊際營業

3、利潤；新增固定資產投資；新增營運資本；資本成本。并通過這些價值驅動因素而對公司現金流入和流出進行預測。現金流入來自于企業的經營，是稅后現金流量，但是在支付融資借款利息之前（即不扣減利息費用）。現金流出是因為增加了固定資產和營運資本投資。在扣除現金流出后的稅后現金流量凈值被稱之為公司自由現金流量。然后通過對未來自由現金流量貼現得出目標公司價值。 （1.1） （1.2）式中：fcf自由現金流量 s年銷售額 g銷售額年增長率 p銷售利潤率 t所得稅率 f銷售額每增長1元所需追加的固定資產凈投資（即固定資產投資扣除折舊） w銷售額每增長1元所需追加的營運資本投資 t時刻目標企業的連續價值 wacc加權

4、平均資本成本 t預測期內某一年度 tv目標企業價值詹森教授（1986）則是提出了自由現金流量理論(free cash flow theory)，用來研究公司代理成本（agency cost）的問題。在其理論中，自由現金流量定義為企業在“滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正的所有項目所需資金后剩余的現金流量”。他認為“從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東，在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規模因為正如許多研究表明的“與管理人員的薪金更加

5、密切地聯系在一起的是公司的規模的擴大而不是公司價值的增加”。企業管理當局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。科普蘭（tom copeland）教授(1990)（麥肯錫公司（mckinsey & company, inc.）的資深領導人之一）更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤（net operating profit less adjusted tax, nopat，即將公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資

6、產方面的投資。它是公司所產生的稅后現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。” 自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加） （1.3）康納爾(bradford cornell)教授（1993）（美國finecon咨詢公司的創立者兼總裁）對自由現金流量的定義與之類似：“投資者的利益（自由現金流量）是由公司所創造的現金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設備以及營運資本上的投資等，所形成的凈現金流量。這些現金流量是可以分配給投資者的。” 自由現金流量=（營業利潤+股利收入+利息收入）（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加

7、 （1.4）達姆達蘭（aswath damodaran）教授（1996）對自由現金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點：自由現金流量=息稅前利潤（1-所得稅率）+折舊-資本支出-營運資本增加 （1.5）達姆達蘭教授還提出了股權自由現金流量的概念股權資本自由現金流量就是在扣除經營費用、本息償還和為保持預定現金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之后的現金流量。而自由現金流量是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東（享有股東權益和債權人權益的一種折中形式）和債權人的現金流量總和。股權自由現金流量=（營業利潤+股利收入+利息收入-利息支出）（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出

8、-營運資本增加-優先股股利+新發行債務-償還本金 （1.6） =經營活動現金凈流量-資本支出-優先股股利+新發行債務-償還本金 （1.7）自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量 （1.8）漢克爾（k. s. hackel）（1996）（系統金融管理公司（systematic financial management, l.p.）的創始人兼總裁）則提出自由現金流量等于經營活動現金凈流量減資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意（discretionary）支出部分。因為這些隨意支出可節省下來卻不會影響公司的未來增長。他認為只要不是為了維持企業持續經營的現金支出都應加回到自由現金流量中

9、；公司可以在不影響持續經營的情況下避免這些支出，而若公司沒有進行這些支出，公司的自由現金流量會得以增加。這一定義更多地考慮到了公司管理當局可能存在“濫用自由現金流量”的問題。綜上所述，不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱也眾多，如增量現金流量（excess cash flow）、剩余現金流量（surplus cash flow）、可分配現金流量（distributable cash flow）、可自由使用的現金流量（disposable cash flow）等。但他們解釋自由現金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。盡管

10、對自由現金流量的大量運用僅限于一些財務咨詢、信用評級、投資銀行等機構。但越來越多的投資專家開始關注公司的現金流量。標準普爾（standard & poors）評估機構對自由現金流量定義是稅前利潤減資本支出。在美國，有不少投資者這樣計算自由現金流量：自由現金流量等于稅前利潤加折舊減資本支出。另一種較為簡便的方法是自由現金流量就是經營活動現金凈流量與資本支出之差。另外，美國上市公司年報中常常公布自由現金流量，盡管其計算方法存在著差異。如通用動力公司（general motors corp.）年報中自由現金流量被稱為除了可流通的證券投資以外，來自經營活動和投資活動的現金流量。由于排除資本支出及證券投

11、資以外來自投資活動的其他現金流量較小。因此，這一定義非常接近于經營活動現金凈流量減資本支出的數值。又如，rjr nabisco投資控股公司在其年報是這樣定義的：自由現金流量等于經營活動現金凈流量減資本支出及支付的優先股股利。根據其理論方法闡述的嚴密性和我國上市公司信息披露的具體情況，筆者在本文中比較贊同科普蘭對自由現金流量的計算方法，即“自由現金流量等于企業的稅后凈營業利潤加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去追加的營運資本和在廠房設備及其他資產方面的資本支出”。下一節對此將有詳細的說明。 1.2 自由現金流量的涵義公司作為企業的一種組織形式，設立的資本來源有兩部分：一部分是股權投資者（股東）對企

12、業的投入即權益資本；另一部分是來自債權人的債務資本。債務資本主要是向銀行或其他非銀行金融機構借入的長短期借款和發行的公司債券。企業通過債務方式獲得的資本與通過股東投入及留存的方式獲得的資本雖然來源有別，但在企業生產經營中發揮的作用是相同的。比如都可用于購買材料設備或是支付工資費用。因此公司所產生的現金流量在扣除對庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后，其余額應屬于股東和債權人，應提供給公司資本的所有供應者。這部分剩余現金流量就是自由現金流量。應該看到的是，利息費用是屬于債權人的自由現金流量，盡管它作為費用從收入中扣除。因此僅在計算股權自由現金流量時要扣除利息費用，而在計算公司自由現金流量時

13、則不能扣除。由此可見，采用科普蘭所述的定義比其他學者要科學嚴謹一些。自由現金流量=股權自由現金流量+債權自由現金流量 正如本文所采用的自由現金流量的計算方法所述，自由現金流量的數值可通過對會計科目的調整而得。自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加） 企業持續發展靠的是其具有核心競爭力的產品或服務。在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤（operating income）才是保證企業不斷發展的源泉。而因非經營性項目（nonoperating items）所產生的非經常性收益并不能反映企業持久的盈利能力和可持續發展能力。此外，由于營業利潤是企業的核心收益，具

14、有持續性，投資者可以據此預測企業未來的盈利能力及判斷企業的可持續發展能力；而非經常性收益與企業正常經營無關，具有一次性的特點，缺乏穩定性，投資者無法通過它預測企業未來的發展前景。稅后凈營業利潤即扣除實付所得稅稅金之后的營業利潤，也就是扣稅之后的息稅前利潤（earning before interest and tax, ebit）。另外，考慮到我國上市公司為了達到某種目的往往通過非正常營業活動，尤其是增加投資收益來操縱利潤，使得利潤的含金量大打折扣，因此，作為列入投資收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由現金流量的計算范圍之內。而且，當計算自由現金流量采用上市公司合并會計報表數據時，母子公司

15、之間的投資活動作為內部會計事項而相互抵銷（在第2章中將有詳細的說明）。由此可見，采用科普蘭所述的定義比其他學者要實用一些。當然，營業利潤與利得的區分在很大程度上依企業業務性質而定。對于一個工商企業來說，對外投資形成的債券利息收入和股利收入就屬于利得。而對于一個金融保險類公司而言，情況就恰恰相反了。非現金支出包括固定資產折舊、無形資產及其他資產等的攤銷。企業用現金購買固定資產，固定資產的價值在使用中逐步減少，減少的價值額稱為折舊費。利潤是根據收入減全部費用來計算的。折舊不是本期的現金支出，卻是本期的費用。因此，折舊是現金的另一種來源。只不過折舊還同時使固定資產的價值減少。攤銷指的是無形資產、待攤

16、費用等的攤銷。它們跟折舊一樣不是當期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應加回去。由于固定資產的價值在使用過程中逐漸減少，要維持公司正常運轉就必須進行物業廠房設備等資產方面的再投入。資本支出不光是指購置固定資產，還包括無形資產及其他營業性資產的支出。更進一步，企業要快速成長，就更要求不斷更新設備、技術和工藝，也就是要投入更多更好的物質資源。因此股東通常不能將公司產生的現金流量全部提取，而必須將其中一部分或全部用于再投資，來獲取各種生產資源以維持公司正常運轉或擴大經營規模高速成長。企業營業收入的增加往往伴隨著庫存、應收款項的增加。而且，因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能用作他途

17、，所以它的變化會影響公司的現金流量。營運資本的變化反映了庫存、應收應付項目的增減。值得注意的是，公司日常經營所需范圍之外的現金（包括企業的庫存現金、各種形式的銀行存款等）或有價證券的增加所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。作為一種正常經營活動，企業都要持有一些現金或有價證券（僅指現金等價物）為日常經營所需。然而，有些公司將現金或有價證券作為儲藏多余資金的一種方式。這些超常持有的現金或有價證券（surplus cash and securities）通常與公司的經營沒有直接的聯系，有別于為日常所需而持有的現金或現金等價物。至于自由現金流量也可經對經營活動現金凈流量與資本支出調整而得的

18、緣由，這可從現金流量表的編制上找原因。編制現金流量表時經營活動現金凈流量的列報方法有兩種：一是直接法，二是間接法。所謂直接法是指通過現金收入和現金支出的主要類別來反映來自企業經營活動的現金流量。所謂間接法是指以本期凈收益為起算點，調整不涉及現金的收入、費用、非常項目收支以及應收應付等項目的增減變動，據此計算經營活動現金凈流量。采用間接法將凈利潤調節為經營活動的現金流量時，需要調整的項目有四大類：（1）實際沒有支付現金的費用，如折舊及攤銷；（2）實際沒有收到現金的收益；（3）不屬于經營活動的損益，如處置地產、廠房設備的損失等；（4）經營性資產和負債的變化。（2）和（4）均反映在營運資本的增減變動

19、上。具體項目調整如下：經營活動現金凈流量 =凈收益+折舊及攤銷-非常項目引起的收入（減：損失）+會計政策變更的累積影響額+遞延所得稅-經營性資產的增加+經營性負債的減少 （1.9） =持續經營活動凈收益+遞延款項- 非常項目導致的收入（減：損失）-會計變更的累積影響額 所得稅率+折舊、攤銷及減損準備-營運資本增加 =稅后凈營業利潤+ 利息收入-利息支出+股利收入+非常項目導致的收入（減：損失）-會計變更的累積影響額 所得稅率+折舊、攤銷及減損準備-營運資本增加 （1.10） 故： 自由現金流量 =（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（營運資本增加+資本支出） = 經營活動現金凈流量-資本支出- 利

20、息收入-利息費用+股利收入+非常項目導致的收入（減：損失）-會計變更的累積影響額 所得稅率 （1.11） 因此，自由現金流量可以近似地認為是經營活動現金凈流量與資本支出之差。如果再考慮到要加上隨意支出，便是漢克爾計算自由現金流量的方法。 須說明的是，美國在現金流量表的編制上關于收到的股利和利息以及支付的利息處理上與我國存在一些差異。見表1.1。 表1.1事 項現金流量活動分類美國中國收到的股利經營活動投資活動支付的股利籌資活動籌資活動收到的利息經營活動投資活動支付的利息經營活動籌資活動而且，美國利潤表中列示的凈收益不僅包括本年盈利還包括會計政策變更對以前年度的累積影響額。我國凈利潤則僅包括本期

21、盈利，會計政策變更對以前年度的累積影響額通過調整未分配利潤加以反映。同時也應該看到，自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富。通過向股東增發新股、向銀行等債權人發新債所獲得的資金是不增加自由現金流量的。只有投入正常經營活動產生的現金流量才能增加自由現金流量的數值。同樣向股東派發股利或采取股票回購的形式以及償還債務本金利息也是不直接影響自由現金流量數值變化的，這些舉措只是從另一個方面反映自由現金流量的使用情況。類似地，諸如固定資產變賣處置等其他因非經營性項目所引起的現金流量的增減也是不在自由現金流量的計算范圍之列的，因為這些現金流量的產生不是來自持續經營活動。從資金來源恒等于資金使用上看

22、，有：稅后凈營業利潤+折舊、攤銷及減損準備+通過舉債方式收到的凈現金+通過發行股票方式收到的凈現金+非營業活動產生的現金流量=支付的股息+支付的利息費用+資本支出+營運資本增加+超常持有的現金或有價證券的增加則有：自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊、攤銷及減損準備）-（營運資本增加+資本支出） =支付的股息+支付的利息費用+超常持有的現金或有價證券的增加-通過舉債方式收到的凈現金-通過發行股票方式收到的凈現金-非營業活動產生的現金流量 （1.12） 1.3 自由現金流量的現實意義自由現金流量的作用除了體現在它是公司價值評估體系中最為重要的環節之一外，其在衡量公司經營業績及投資價值上的表現更是

23、優于凈利潤、市盈率、經營活動現金凈流量等指標。在大量的證券研究報告、新聞文章上經常會用到利潤這一指標來評價公司經營業績好壞以及是否有投資價值。同時還衍生出諸如市盈率、每股收益、凈資產收益率等指標。但利潤是可以被操縱的，或者被稱之為盈余管理（earnings management）。這幾乎成了一個公開的秘密。在我國，上市公司中利潤操縱的現象表現得尤其突出。蔣義宏、魏剛（1998）通過對“上市公司是否有操縱roe（凈資產收益率）的行為”作的實證分析表明：“至少在1996年度和1997年度roe10左右的上市公司中存在著roe操縱現象，在1997年度更是達到了登峰造極的地步”。閻達五、王建英（199

24、9）在一份實證研究報告中也指出：上市公司利用非營業活動提高凈利潤，通過虛假銷售、提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍調整利潤總額，對已經發生的費用或損失推遲確認以及利用關聯交易調整利潤，使得與凈收益或利潤總額有關的指標表現企業真實盈利能力存在嚴重缺陷。這些指標中包含了與企業正常經營無關的、缺乏穩定性的一次性收益內容。這些項目隨時會由于企業達到目的而消失。用這些指標評價企業，將給投資者帶來巨大的風險。中外皆然。發生在資本市場最成熟、會計準則最完善的美國的安然（enron）公司破產事件帶給我們的啟示之一就是：僅靠單一會計盈利數字為重心的財務報表模式弊端愈來愈顯現。由于經營業務的不確定性和金融工具的多元化

25、，在現有的會計原則下，賬面利潤的人為可控性因素太多，職業判斷的空間太大。就在安然宣布破產前二個季度，其季報還顯示公司盈利4.23億美元，可現金流量為負5.27億美元。會計利潤核算還有一個致命的缺陷就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上盡管債務資本的成本在計算時以利息費用的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。“天下沒有免費的午餐。”幾乎人人明白的道理，不過在這里卻似乎“失靈”了。由此，也就不難理解2001年上市公司因融資政策放開而引發的如洪水猛獸般增發新股的“圈錢狂潮”了。上市公司隨便編造個故事就把錢從投資者的銀行帳戶中拿出來

26、，然后反手存在自己的銀行里。華泰證券的徐念榕、陳曉翔（2001）在研究報告中指出：2001年中報揭示上市公司平均每家公司閑置資金數為3.11億元（其中平均貨幣資金為2.78億元，平均短期投資為3278萬元），閑置資金最多的高達38億元。這種重籌資、輕使用、隨意改變募集資金使用的不正常現象導致的后果必然是股東財富在縮水，上市公司價值在遭毀損。自由現金流量的提出正是為了克服會計利潤的不足。首先，針對于企業可利用增加投資收益等非營業活動操縱利潤的缺陷，自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不

27、計入自由現金流量的。其次，會計利潤是按照權責發生制確定的，而自由現金流量是根據收付實現制確定的。正因為在會計上不以款項是否收付作為確認收入和費用的依據，利潤才會有比較大的操縱空間。企業通過虛假銷售、提前確認銷售或有意擴大賒銷范圍調節利潤時，這些銷售無法取得現金，因此應收賬款的占用就會增加。為調整利潤進行的關聯交易通常也不使用現金，同樣會導致應收賬款及其他應收款（其他應收款體現企業與正常經營業務無關的有關各方的資金往來，在某種程度上可以反映企業與關聯方的資金關系，比如出售投資給關聯方后應收回的款項等）的增加。可自由現金流量認準的是是否收到或支付現金，對它來說這一切手法毫無影響。再者，自由現金流量

28、還考慮到了企業存貨增減變動的影響。而這并沒有反映在會計利潤的計量上。比如，在會計計量上6天或60天的 “存貨”時間對利潤的影響是沒有差別的。可企業只有將生產出來的產品銷售出去才能增加財富。若將大量存貨積壓在倉庫里，非但不能給企業產生利潤，反而還要為它不斷地支付資金成本（倉儲費、保險費、維護費、管理費等）。最后，關于股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了的。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現金額。鑒于在評價公司經營業績上自由現金流量指標要優于利潤指標，價值型投資機構日益關注這一指標，更多的是將其納入投資選股的標準之一。漢克爾（2000）分

29、別運用市盈率、經營活動現金凈流量和自由現金流量構造的投資組合進行比較，通過事后檢驗得出自由現金流量投資策略優于其他策略。漢克爾所領導的系統金融管理公司也正是用自由現金流量指標管理超過14億美元資產的投資組合。廣發證券的何榮天、林國春（2001）通過對基于自由現金流量（自由現金流量簡化為經營活動現金凈流量與資本支出之差）的投資組合方案進行實證分析得出：無論是事后檢驗還是投資理財實際組合的表現都證明了基于穩定的自由現金流量、低財務杠桿和低自由現金流量乘數（公司市值除以自由現金流量均值）的投資策略能獲得高于市場平均水平的回報率。經營活動現金凈流量也是一項重要的指標，它可以說明企業在不動用外部融資的情

30、況下，通過經營活動產生的現金流量是否足以償還負債、支付股利和對外投資。為此，從1999年起每股經營活動產生的現金流量凈額（每股經營活動產生的現金流量凈額=經營活動現金凈流量/年度末普通股股份總數）作為一項財務指標在上市公司年報中要求予以公布，從2001年起更是作為上市公司新股發行的一個重要審核條件。但經營活動現金凈流量作為評價指標的前提條件是企業必須具有不斷產生現金流量的持續經營能力。若公司不對產生持續經營現金流量的資產進行再投入，必然會導致競爭能力下降，主營出現萎縮，最后直至破產倒閉。另外，在我國上市公司出于謹慎性原則而須計提的資產減值準備也會影響經營活動現金凈流量作為評價指標的準確性。當計

31、提這些準備時，營業利潤將受到影響，但提取準備不過是將有關款項從一些賬戶轉到另一些賬戶中，并不涉及現金的支出。經營活動現金凈流量比較大時有可能是出于這個原因。但通過對自由現金流量的計算則較好地處理了這個問題（在第2章中有具體的闡述）。2 公司歷史自由現金流量的計算與調整 2.1 概 述本文的主要工作就是通過借鑒西方成熟的理論知識和操作經驗對中國上市公司歷史的自由現金流量進行計算分析繼而對其未來自由現金流量進行預測。這一章主要是闡述公司歷史自由現金流量的計算，而對未來自由現金流量的預測將結合實際案例在下一章中詳細闡明。其實，對歷史自由現金流量的計算和對未來自由現金流量的預測是緊密聯系在一起的。第一

32、，計算的方法完全一致。兩者都可根據（1.3）定義式計算得出，甚至還可用（1.11）式、（1.12）式計算得出。第二，通過對會計科目的調整來計算歷史自由現金流量的目的之一就是為了更準確地對未來自由現金流量進行預測。過去的歷史情況提供對未來預測的一種指導。在對歷史自由現金流量的計算中，發現的任何變動規律都能成為對未來自由現金流量預測的有價值的工具。而且隨著時點的推移，過去的數據有可以用來“檢測”未來的預測數據的準確性。但公司未來自由現金流量的預測只有在對具體實際案例進行分析過程中才能更好地闡述。正如自由現金流量是通過對會計科目的調整而得出的，盡管我國會計準則越來越向國際慣例靠攏，但中美之間還是存在

33、著比較大的會計差異。這些會計差異在一定程度上影響了對自由現金流量的測算。除了表1.1所列會計事項外，在出于謹慎性原則是否允許設立準備項目上，中美的處理也不一致：在美國，準備項目只能根據特別用途來設立，而我國則要求上市公司必須計提壞帳準備、存貨跌價準備等八項準備（見附表）來平滑各期利潤。至于如何調整這些差異將在后文中逐一介紹。另外，我國上市公司企業會計制度有三次比較大的改動（見附表），即從1993年7月1日執行到1997年12月31日的股份制試點企業會計制度，從1998年1月1日起實施到2000年12月31日的股份有限公司會計制度以及從2001年1月1日開始實施的企業會計制度。這些會計變動使得歷

34、史會計報表的數據的一貫性和可比性都大打折扣。對自由現金流量的計算更是造成了一定的困難。筆者只有根據上市公司已披露的財務信息盡可能地調整與計算自由現金流量有關的項目數據，使之前后保持一致性。另外，我國會計政策頻繁變更也對自由現金流量的計算造成了一定的困難。例如，企業會計準則非貨幣性交易在實施了一年后就進行了修訂。修訂后的準則不再區分同類非貨幣性交易、不同類非貨幣性交易以及待售資產和非待售資產，在換入資產的入賬價值問題上直接以換出資產的賬面價值為基礎。2001年新頒布的企業會計制度還重新定義了資產要素只有那些能為企業帶來經濟利益的資源才能作為資產來核算導致待處理資產損失不再作為資產列入資產負債表。

35、盡管當某項交易或事項變更會計政策時，如同該交易或事項初次發生時就采用新的會計政策并以此對本期相關項目進行調整，可是對往年會計科目的數據沒有調整，或者說至多是在提供比較會計報表時對上年的會計科目進行了調整。筆者在計算自由現金流量時采用的是上市公司歷年公布的當年的會計報表數據，盡管這一年數據可能在下一年度因會計政策變更須調整而發生變化。當發生的會計政策變更的項目對自由現金流量計算有影響時，筆者也只有根據上市公司已披露的財務信息盡可能地調整這一項目，使之前后保持一致性。雖然歷史自由現金流量的計算無論是根據（1.3）定義式，還是其他方法都可算得，但一個基本的事實是企業自身進行預測的起點往往是銷售而非其

36、他。例如企業每個年度都要編制全面預算（comprehensive budget）以反映控制全部生產經營活動。而銷售預測是年度預算的編制起點，根據“以銷定產”的原則來確定生產預算。然后根據生產預算來確定材料、人工等預算。其他大部分變數（如成本費用、再投資）都可看成是銷售的函數。所以，從銷售收入（主營業務收入）開始預測與直接從稅后凈營業利潤或經營活動凈現金流量相比更可行，也更有效。因此為了更準確地預測未來自由現金流量，計算過去的自由現金流量有必要從銷售收入入手。上市公司在年度報告中定期公布資產負債表、利潤表、現金流量表（1998年以前為財務狀況變動表）及附注說明。1995年起上市公司執行財政部頒布

37、的合并會計報表暫行規定及其補充規定，分別母公司和合并公司編報上述三張報表。在合并報表中母公司的長期投資與子公司的權益相互抵銷，母公司與子公司之間、子公司與子公司之間的重大內部交易和內部往來也都予以抵銷，更能真實客觀地反映上市公司（母公司）財務狀況和經營成果。因此文中計算歷史自由現金流量采用的數據均來自合并資產負債表、合并利潤表、合并現金流量表或合并財務狀況變動表及其附注。還有一個重要的原因是采用合并財務報表數據計算自由現金流量更符合本文不把股利收入（投資收益）納入自由現金流量計算范圍，這在下一節有進一步的說明。 2.2 稅后凈營業利潤的計算稅后凈營業利潤（nopat）是自由現金流量測算中重要的

38、概念之一。它表示公司根據收付實現制扣減所得稅之后的營業利潤（息稅前利潤）。稅后凈營業利潤 = 息稅前利潤 （1 - 所得稅率）+ 遞延稅款的增加 （2.1）前文已述，營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。但此營業利潤的內涵與我國股份有限公司利潤表中所列報的營業利潤有些差異：第一，美國會計準則規定：“非經營性項目表示副業經營和次要的經營，雖然這些經營活動可能是經常的或典型的”，從而把諸如租金收入、傭金收益、使用費收益、出售雜項經營性資產收益等歸為利得，而在我國均屬于其他業務收入從而計入了營業利潤；第二，我國會計準則把利息費用歸為費用要素，列入財務費用從

39、持續經營活動產生的收益中扣除，而美國則是把利息費用視為籌資費用，列為非經營性項目所產生的損失，不影響營業利潤的計算。筆者在后文中用息稅前利潤指代營業利潤這一概念，以免引起誤解。我國股份有限公司利潤表中的非經營性項目，是指非經常發生的、計入損益的、重大的交易和事項產生的損益，包括出售、處置部門和被投資單位、自然災害發生的損失等。其中，出售被投資單位產生的損益在投資收益中反映，出售固定資產發生的損益在營業外收支項目內反映等。在我國上市公司利潤表中非經常性收益還包括臨時性獲得的補貼收入、新股申購凍結資金利息、合并價差攤銷等。此外，前已提及，本文中還將長短期投資所獲得的投資收益列入非經常性收益。當擁有

40、被投資企業50%以上的權益資本時，投資企業因可以直接控制被投資企業的生產經營活動，被投資企業成為投資企業的子公司，投資企業則稱為被投資公司的母公司。上市公司作為母公司其下一般設有少則幾個多則幾十個子公司。母公司的主要經濟收入來源之一就是以確認投資收益的方式享有這些子公司經營產生的盈利。因此，當以母公司會計報表數據調整計算自由現金流量時是必須要考慮到投資收益的。而合并會計報表的編制是以整個企業集團為一會計主體，以組成企業集團的母公司（上市公司）和子公司的個別會計報表為基礎，抵銷企業集團內部會計事項對個別會計報表的影響，然后加總會計報表各項目的數額。母子公司之間的投資活動從而作為內部會計事項而相互

41、抵銷（從企業集團整體來看，母公司對子公司的長期股權投資實際上相當于母公司將資本劃撥給下屬單位，并不引起整個企業集團的資產、負債和所有者權益的增減變動），投資收益則以營業利潤的形式反映在合并會計報表上。因此，出于對投資收益可操縱性強、不確定性大的考慮，將長短期投資所獲得的投資收益列入非經常性收益是合理可行的，即在計算自由現金流量時采用上市公司的合并會計報表數據。另外，我國上市公司企業會計制度有三次比較大的改動使得利潤表的格式變化也較大。1997年12月31日前適用的股份制試點企業會計制度規定的上市公司損益表（1998年后改稱利潤表）營業利潤計算公式如下：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤主營業

42、務利潤=主營業務收入營業成本銷售費用管理費用財務費用進貨費用營業稅金及附加其他業務利潤=其他業務收入其他業務支出其他業務稅金及附加從1998年1月1日起實施到2000年12月31日的股份有限公司會計制度規定我國股份有限公司利潤表中營業利潤計算公式如下：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤存貨跌價損失營業費用管理費用財務費用主營業務利潤=主營業務收入折扣與折讓主營業務成本業務稅金及附加其他業務利潤=其他業務收入其他業務支出從2001年1月1日起執行的新企業會計制度規定利潤表格式又有不同：營業利潤=主營業務利潤+其他業務利潤營業費用管理費用財務費用主營業務利潤=主營業務收入主營業務成本主營業務稅金

43、及附加其他業務利潤=其他業務收入其他業務支出息稅前利潤在我國利潤表中沒有列報，但可經對營業利潤計算公式所列會計項目的調整而得：息稅前利潤=主營業務收入主營業務成本 （折扣和折讓）營業稅金及附加管理費用營業費用+經營租賃內含利息 （2.2）利潤表中所列的財務費用除了利息費用外還包括匯兌凈損失（減匯兌收益后的余額）、金融機構手續費等。匯兌損益產生于以下兩種情形：一是在外匯匯兌中由于所采用的外匯買入價和賣出價與入賬價值不同而產生的；二是在持有外幣貨幣性資產和負債期間，由于匯率變動而引起的外幣貨幣性資產或負債價值變動而引起的。若可將外幣貨幣性資產和負債產生的匯兌損益分開來，那么將資產匯兌損益作為對自由

44、現金流量的調整，將負債匯兌損益作為通過債務方式收到或支付的現金。然而，一個實際問題是若沒有內部信息，通常無法將資產與負債產生的匯兌損益分開。因此，將匯兌損益作為非營業活動產生的現金流量。租賃有兩種不同類型的形式，即經營租賃和融資租賃。企業采用融資租賃方式租入固定資產，實質上獲得了租賃資產所提供的主要經濟利益。因此，企業將融資租入固定資產作為一項資產計價入賬，同時確認相應的負債（長期應付款）。從2001年1月1日起實施的企業會計準則租賃規定將融資租賃內含利息分攤計入財務費用。而在其頒布以前，長期應付款內含利息費用沒有作為財務費用從營業利潤中扣除。因此這兩種情況對息稅前利潤的計算都沒有影響。而至于

45、經營租賃要不要像融資租賃作為一項負債來處理，可依情況而定。因經營租賃而支付的租金作為一項費用已計入主營業務成本或管理費用等之中。要將其資本化，首先，將經營租賃內含利息重新劃分為利息費用；其次，在原有的息稅前利潤上加上這筆費用后計算稅后凈營業利潤；最后，將租賃內含本金計入債務資本之中。內含本金的計算可以銀行同期貸款利率作為折現率對支付的租金總額進行折現。而內含利息費用可用內含本金乘以銀行同期貸款利率。從實際上看，如果經營租賃數額不大，將其資本化使計算過程無意義地復雜化了。除非經營租賃在公司資產總額中占很大的比例，否則，切實可行的處理方法還是將它們作為經營費用處理。關于應交所得稅的問題比較復雜，下

46、面列舉一些比較常見的規定，其他項目的具體規定可參見有關的法律法規：（1）一般企業所得稅實行33%的比例稅率。（2）高新技術產業開發區的高新技術企業可減按15%的稅率征收。新辦的高新技術企業自投產年度起免征所得稅2年。（3）1993年到香港上市的9家公司（上海石化、青島啤酒、馬鞍山鋼鐵等）減按15%的稅率征收。（4）生產性外商投資企業設在經濟特區、上海浦東新區、經濟技術開發區、高新技術產業開發區的稅率為15%；設在沿海經濟開發區的稅率為24%；設在其他地區的為30%。（5）對于生產性外商投資企業實行“二免三減半”的政策，即第1年和第2年免征所得稅，第3年至第5年減半征收。（6）外商投資舉辦的產品

47、出口企業在“二免三減半”政策期滿后，合乎條件的減半征收所得稅。（7）外商投資舉辦的先進技術企業在“二免三減半”政策期滿后可延長3年減半征收所得稅。（8）從1999年1月1日起對從事能源、交通等基礎設施項目的生產性外商投資企業可減按15%的稅率征收，不收地區限制。（9）從事港口、碼頭建設的中外合資企業第1年至第5年免征所得稅，第6年至第10年減半征收所得稅，即稅率為15%。（9）在上海浦東新區設立的從事機場、港口等能源、交通建設的外商投資企業第1年至第5年免征所得稅，第6年至第10年減半征收所得稅，即稅率為15%。所得稅的處理在會計核算中可以采用兩種不同的方法進行，即應付稅款法和納稅影響會計法。

48、應付稅款法不考慮遞延稅款問題，而納稅影響會計法則要考慮到它。遞延稅款的產生主要是因為：由于會計制度與稅法在收益、費用或損失的確認和計量原則方面的不同而采用不同的折舊方法，從而導致利潤表中報告的所得稅數額并不等與實際的現金納稅額。也就是說遞延稅款的增減變化主要取決于折舊。因此遞延稅款的增加等于年度報告期間由于加速折舊而追加的折舊乘以所得稅率。當然，如果上市公司采用應付稅款法，則遞延稅款的增加的數額為零。 2.3 非現金支出的計算非現金支出包括企業計提的壞帳準備、存貨跌價準備、固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤銷費等。會計上出于謹慎性原則對某些可能發生的資產損失要提取相應的減損準備。當計提這些

49、準備時，利潤將受到影響，但并不影響現金流量。因為各種準備的提取不過是將有關款項從資產負債表的一些會計科目中轉到利潤表的某些會計科目中，并不涉及現金的支出。這些挪轉可能會產生秘密準備，為以后留下操縱利潤的空間。為此，美國公認會計準則（generally accepted accounting principles, gaap）不允許設立一般準備性項目，除非是金融企業要對某些特殊項目提取相應的準備（如壞賬準備）。而在我國出于謹慎性原則考慮則要求上市公司必須計提準備。1998年上市公司年報按頒布的股份有限公司會計制度及補充規定要計提四項減值準備。而2001年上市公司年報按照新會計制度則要計提八項減值

50、準備分別是：壞帳準備、短期投資跌價準備、存貨跌價準備、長期投資減值準備、固定資產減值準備、無形資產減值準備、在建工程減值準備、委托貸款減值準備（見附表1）。這些減值準備中只有壞帳準備、存貨跌價準備的計提會影響到息稅前利潤，繼而會對自由現金流量的計算有影響。其他準備的計提屬于因非經營性項目所產生的非經常性損失，不納入自由現金流量的計算范圍。見下表。表2.1資產減值準備項目計提的準備計入的會計項目壞帳準備管理費用存貨跌價準備管理費用（存貨跌價損失）短期投資跌價準備投資收益長期投資減值準備投資收益固定資產減值準備營業外支出無形資產減值準備營業外支出在建工程減值準備營業外支出委托貸款減值準備投資收益當

51、沒有發生因處理遭受毀損、陳舊過時或銷售價格低于成本的存貨而沖銷計提的存貨跌價準備時，當年計提的存貨跌價準備即存貨跌價準備賬戶期末與期初余額的差額。如若發生上述情況，須加上已沖銷的部分。存貨跌價準備賬戶期末與期初余額數據可在會計報表附注中取得。實際上，從2001年起計提的存貨跌價準備數據可在資產負債表附表“資產減值準備明細表”（2001年以后開始編制）中取得。另外，從2001年開始實施的新企業會計制度規定：存貨因出現已過期且無轉讓價值、無使用價值等情況時須將存貨全部轉入當期損益。正如自由現金流量的涵義所述的：它是非經營性項目所產生的非經常性損失，不納入自由現金流量的計算范圍。因此全部轉入損益的存

52、貨理論上應該加回到息稅前利潤中。當年計提的壞帳準備在年內沒有發生壞賬轉銷的情況下，也等于其賬戶期末與期初余額的差額。若發生了壞賬轉銷，還應加上壞賬轉銷的部分。而收回以前年度已沖銷的壞帳數額會導致壞帳準備賬戶余額的增加，因此還要減去它。實際上，從1998年上市公司開始編制的現金流量表（取代了以前編制的財務狀況變動表）中的“計提的壞帳準備”項目（2001年以后改為“計提的資產減值準備”）列報了這一數據。“計提的資產減值準備”項目可能包括了計提的八項減值準備，但計提的壞帳準備數據可在資產負債表附表“資產減值準備明細表”中取得。非現金支出還包括從營業收入中所扣除的固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤

53、銷費等。企業計提固定資產折舊時，有的計入管理費用，有的計入制造費用。計入管理費用部分已作為期間費用從營業收入中扣除，計入制造費用部分則通過銷售成本從營業收入中扣除。由于計提固定資產時并沒有發生現金流出，因此要加回來。無形資產、長期待攤費用（遞延資產）攤銷時，計入了管理費用，但也并沒有發生現金流出，所以也要加回來。同樣的，還有待攤費用的攤銷，其也是計入了管理費用、制造費用等賬戶，但并沒有發生現金支出。同樣的道理，要加回來。另外，提取的預提費用也屬于非現金支出。發生的預提費用計入了管理費用、制造費用等科目，但并沒有引起現金的流出。在沒有發生固定資產處置、以固定資產投資等事項的情況下，報告期內計提的

54、折舊額即為累計折舊賬戶年末年初差額。如果報告期內發生過固定資產處置、以固定資產投資等事項，計提的折舊額需要作進一步的調整，即折舊額等于累計折舊賬戶年末年初差額加上處置的固定資產已提的累計折舊及以固定資產投資時其已提的累計折舊。實際上，固定資產折舊數額已列示在財務狀況變動表或現金流量表“固定資產折舊”項目中。在沒有發生購入無形資產、增加長期待攤費用（遞延資產）、無形資產處置、以無形資產投資等事項的情況下，無形資產、長期待攤費用的年初與年末余額的差額即為本年攤銷額。而如果企業在報告期內發生購入無形資產、增加長期待攤費用、無形資產處置、以無形資產投資等事項，則需要對這些事項作出調整，即攤銷額等于無形

55、資產、長期待攤費用的年初與年末余額差額加上購入的無形資產和增加長期待攤費用，再減去處置的無形資產和以無形資產進行的投資額。同樣的，無形資產、長期待攤費用攤銷也已列示在財務狀況變動表或現金流量表“無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷”項目中。待攤費用攤銷額在報告期內沒有發生增加待攤費用事項的情況下可根據資產負債表“待攤費用”項目的期初與期末余額的差額填列。當發生增加待攤費用事項時，待攤費用攤銷額等于其期初與期末余額的差額加上增加的待攤費用。待攤費用攤銷僅在1998年現金流量表中也有所反映。在新的現金流量表格式(2000年以后)中被取代為“待攤費用減少（減：增加）” 其數額以資產負債表“待攤費用”項目的

56、期初與期末余額的差額填列，也就等于待攤費用攤銷額減去增加的待攤費用。預提費用的處理類似于待攤費用。因為當現金實際支出數大于預提數時，就可視為待攤費用。值得注意的是，提取的預提費用并不一定與企業經營活動有關，預提費用除了核算租金、保險費、修理費外還核算預提的借款利息，利息費用不反映在自由現金流量里。所以，提取的預提費用等于與經營活動有關的預提費用的期末與期初余額的差額減去與經營活動有關的現金實際支出數。在新的現金流量表格式(2000年以后)中出現了“預提費用增加(減:減少)”項目。其數額以預提費用中與經營活動有關的部分的增加（或減少）額填列，也等于計提的與經營活動有關的預提費用額加上實際支出的與經營活動有關的數額。綜上所述，非現金支出有以下等式：非現金支出=當年計提的壞帳準備+當年計提的存貨跌價準備+待攤費用攤銷+提取的預提費用+折舊+無形資產及長期待攤費用的攤銷 （2.3） 2.4 營運資本增加的計算計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資